定增市場(chǎng)：從短期套利回歸長(zhǎng)期價(jià)值投資

嚴(yán)監(jiān)管之下，定增市場(chǎng)慘淡

2017年是定增嚴(yán)監(jiān)管的一年。當(dāng)年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新政，從發(fā)行定價(jià)規(guī)則、發(fā)行規(guī)模、融資頻率、發(fā)行主體都做了相應(yīng)的限制：發(fā)行定價(jià)限定為發(fā)行期首日定價(jià);減少定增套利的行為;融資比例不得超過(guò)原有股份的20%;限制單次的發(fā)行規(guī)模;融資間隔不得低于18個(gè)月;限制融資頻率;融資主體必須滿足最近一期不得持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、借與他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)投資情形。

5月減持新規(guī)發(fā)布，定增股東減持開(kāi)始受限：3個(gè)月集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)總股本的1%;大宗交易減持不得超過(guò)總股本的2%且大宗受讓方6個(gè)月內(nèi)不得減持;解禁首年集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)所持定增股份的50%。

再融資新政從供給端限制上市公司融資需求，帶來(lái)上市公司新發(fā)預(yù)案融資需求大幅下滑。從融資需求來(lái)看，從2017年年初的月均融資1500億元左右下滑到了2018年年初的800億-900億元。發(fā)行規(guī)模來(lái)看，受嚴(yán)監(jiān)管影響2017年整體定增融資規(guī)模為7403億元，同比下滑24.5%。

其中，一年期定增發(fā)行了3973億元，同比下滑了32%，嚴(yán)監(jiān)管政策影響基本已顯現(xiàn);三年期定增發(fā)行了3430億元，同比僅下滑13.3%，受存量項(xiàng)目影響嚴(yán)監(jiān)管政策的作用尚未完全顯現(xiàn)，同比下滑較少的主要原因是還有較多折價(jià)率較高的存量項(xiàng)目發(fā)行，目前三年期定增融資月規(guī)模已下滑至100億元左右，且2018年3月份截至目前，尚未有三年期定增融資項(xiàng)目實(shí)施。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著存量項(xiàng)目發(fā)行完畢、疊加發(fā)行期首日定價(jià)制的進(jìn)一步推進(jìn)，上市公司除非為了引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，選擇三年期方案的動(dòng)機(jī)將不再充足。預(yù)計(jì)未來(lái)三年期定增融資項(xiàng)目將逐步退出歷史舞臺(tái)。

定增套利機(jī)會(huì)減少，大面積浮虧出現(xiàn)。從一年期定增來(lái)看：2017年實(shí)施205例，截至2018年3月31日，113例浮虧，浮虧比例高達(dá)55.1%，整體平均收益率僅0.5%;從三年期定增來(lái)看：2017年實(shí)施119例，截至2018年3月31日，58例浮虧，浮虧比例48.7%，整體平均收益率16%。

從收益來(lái)源分拆來(lái)看：再融資新政+減持新規(guī)限制套利空間，套利機(jī)會(huì)大幅減少，折價(jià)率貢獻(xiàn)收益有限;疊加市場(chǎng)風(fēng)格顯著偏向大盤藍(lán)籌β收益小幅負(fù)貢獻(xiàn);以及α收益更多被二級(jí)投資者獲取后對(duì)定增邏輯認(rèn)可度大幅下滑后定增投資者的α收益同樣小幅負(fù)貢獻(xiàn)。

分行業(yè)來(lái)看，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的交運(yùn)（主要是航空和順豐）和醫(yī)藥的收益率最佳，同時(shí)折價(jià)率要求高的周期行業(yè)（建材、有色、鋼鐵等）收益率表現(xiàn)同樣亮眼，定增市場(chǎng)已開(kāi)始轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值投資的市場(chǎng)。

市場(chǎng)進(jìn)入冰點(diǎn)，布局乃是良機(jī)

2017年定增市場(chǎng)相較于2016年下滑了24.5%，其中一年期下滑了32%，三年期下滑了13.3%。

據(jù)我們估算，再融資新政對(duì)定增市場(chǎng)規(guī)模的影響將超過(guò)30%，目前來(lái)看對(duì)一年期定增規(guī)模的影響基本已經(jīng)顯現(xiàn)，一年期定增月均融資規(guī)模基本穩(wěn)定在250億-350億元左右，預(yù)計(jì)全年在3000億-4000億元左右。

而三年期由于高折價(jià)存量項(xiàng)目的存在，再融資新政對(duì)三年期定增的影響尚未完全顯現(xiàn)，目前存量的三年期定增項(xiàng)目融資規(guī)模僅2110億元，并且新發(fā)預(yù)案采用三年期方案的越來(lái)越少，隨著三年期高折價(jià)存量項(xiàng)目逐步發(fā)行完畢以及新發(fā)預(yù)案的減少，2018年三年期定增融資規(guī)模仍將大幅下滑。2018年前三個(gè)月三年期定增發(fā)行規(guī)模僅277.5億元，月均發(fā)行規(guī)模100億元不到，預(yù)計(jì)全年三年期定增發(fā)行規(guī)?？赡艿陀?000億元。

整體來(lái)看，2018年定增市場(chǎng)發(fā)行將進(jìn)入冰點(diǎn)，整體發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模在4000億-5000億元左右。

減持新規(guī)則導(dǎo)致了需求端資金的快速流出，定增市場(chǎng)快速由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)，由于需求下滑發(fā)行難度提升，目前一年期定增中超過(guò)50%的項(xiàng)目是底價(jià)發(fā)行，并且已有近30%的項(xiàng)目需要二次追加才能發(fā)行成功，發(fā)行不滿額或者發(fā)行失敗也時(shí)有出現(xiàn)，整體市場(chǎng)已入冰點(diǎn)。

定增市場(chǎng)由于其折價(jià)率和鎖定期的存在，歷史上看都是一個(gè)偏套利的市場(chǎng)。市場(chǎng)火爆時(shí)常常伴隨發(fā)行折價(jià)率持續(xù)走低甚至溢價(jià)發(fā)行，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期充分甚至過(guò)度反應(yīng)在發(fā)行價(jià)當(dāng)中，因此一年定增解禁之時(shí)收益率反而不佳;而市場(chǎng)冷清時(shí)，發(fā)行折價(jià)率高企（新規(guī)之后受定價(jià)規(guī)則和限售影響而有所變化），加上市場(chǎng)對(duì)定增邏輯的反應(yīng)不足，一年后定增解禁、實(shí)現(xiàn)的收益情況反而更加可觀。

定增市場(chǎng)最為火爆的2016年5月到2017年5月期間，整體發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，資金加速涌入，這就導(dǎo)致了一年期定增折價(jià)率的持續(xù)下行，這段時(shí)期的一年期平均折價(jià)率持續(xù)低于10%。此外，這段時(shí)期也是定增收益率最差的時(shí)間段，平均虧損3.5%、虧損比例高達(dá)66.4%。

新規(guī)實(shí)施后，折價(jià)率和鎖定期的存在決定了定增投資更適合逆向選擇、左側(cè)投資。預(yù)計(jì)2018年整體定增市場(chǎng)將進(jìn)入冰點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模有繼續(xù)下滑至4000億-5000億元的可能，資金將繼續(xù)流出，整體市場(chǎng)已成為買方市場(chǎng)，底價(jià)拿定增已成為常態(tài)，2018年將成為定增戰(zhàn)略性的布局年。

投資策略：回歸價(jià)值投資本質(zhì)

一級(jí)半市場(chǎng)，巧用底價(jià)發(fā)行和追加認(rèn)購(gòu)。擇時(shí)來(lái)看，2018年全年均是布局良機(jī)。從折價(jià)率來(lái)看，2018年定增市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入冰點(diǎn)，正常的定增項(xiàng)目絕大部分都已可以底價(jià)拿定增，受發(fā)行規(guī)則限制目前定增的折價(jià)率已處上限附近;β收益來(lái)看，定增整體風(fēng)格偏中小板綜指，中小創(chuàng)處于相對(duì)底部，同時(shí)鼓勵(lì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，存在向上期權(quán)。另外，目前市場(chǎng)對(duì)于定增邏輯（定增募集資金后對(duì)公司基本面有改善）基本不認(rèn)可，α收益開(kāi)始由二級(jí)投資者回歸定增投資者，2018年將會(huì)是定增擇時(shí)的布局年。

選股回歸基本面，巧用底價(jià)發(fā)行和追加認(rèn)購(gòu)。減持新規(guī)變相將定增鎖定期延長(zhǎng)到一年半，同時(shí)發(fā)行期首日定價(jià)限定了折價(jià)率上限。折價(jià)率的補(bǔ)償有限，而鎖定期的不確定性增加，定增市場(chǎng)開(kāi)始回歸長(zhǎng)期價(jià)值投資，更適用于長(zhǎng)期投資的大體量資金。鎖定期的延長(zhǎng)則更要求選股回歸基本面。定增市場(chǎng)在長(zhǎng)的周期里不用太關(guān)注風(fēng)格的變化，建議，對(duì)于優(yōu)質(zhì)白馬龍頭或中小盤成長(zhǎng)股，只要估值和增長(zhǎng)匹配，均可以選擇。

而對(duì)于選股之后的報(bào)價(jià)策略，由于目前整體定增市場(chǎng)已進(jìn)入冰點(diǎn)，大型項(xiàng)目基本上底價(jià)報(bào)價(jià)即可中標(biāo)，小型項(xiàng)目底價(jià)報(bào)價(jià)中標(biāo)的可能性也非常大。此外，對(duì)于不確定性較高的項(xiàng)目可以采取等待一輪報(bào)價(jià)結(jié)束、價(jià)格確定追加認(rèn)購(gòu)時(shí)再參與，從而在明確知道價(jià)格和折價(jià)率的前提下提前評(píng)估參與的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。

二級(jí)市場(chǎng)：套利機(jī)會(huì)減少，關(guān)注聯(lián)動(dòng)鎖價(jià)策略。發(fā)行期首日定價(jià)減少了高折價(jià)的套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)對(duì)定增認(rèn)可程度的下降則直接導(dǎo)致一級(jí)半+二級(jí)聯(lián)動(dòng)套利策略的有效性大幅下滑。

第一，發(fā)行前保增發(fā)策略的有效性大幅下滑：由于發(fā)行期首日定價(jià)之后在發(fā)行之前沒(méi)有明確的底價(jià)，因此也就沒(méi)有保增發(fā)一說(shuō)。從原有眾多倒掛嚴(yán)重的項(xiàng)目最后發(fā)行失敗的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，保增發(fā)成功的概率下降已成定局，并且隨著存量有底價(jià)項(xiàng)目發(fā)行完畢，保增發(fā)的策略不再成立。

第二，發(fā)行中的發(fā)行期首日定價(jià)策略目前仍有一定的有效性，但由于強(qiáng)制實(shí)行發(fā)行期首日定價(jià)的要求，該策略同樣需要進(jìn)一步精選個(gè)股。過(guò)去的低折價(jià)率甚至溢價(jià)發(fā)行策略更多的是投資者普遍看好競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，因此對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有提振作用，但目前卻更多由保底發(fā)行導(dǎo)致，因此該策略也不再成立。

第三，發(fā)行后的抄底產(chǎn)業(yè)資本或大股東以及破發(fā)策略短期有效性不強(qiáng)。此前抄底策略的主要邏輯建立在短期破發(fā)少、大股東或產(chǎn)業(yè)資本長(zhǎng)期有信心的基礎(chǔ)上，目前抄底大股東和產(chǎn)業(yè)資本在長(zhǎng)期仍有一定的有效性，但市場(chǎng)遇冷后短期破發(fā)概率大大提升、存在一定的短期風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，嚴(yán)監(jiān)管主要打擊套利行為，一級(jí)半+二級(jí)套利的策略基本上有效性都不再?gòu)?qiáng)，建議大家關(guān)注可以和一級(jí)半拿定增項(xiàng)目結(jié)合的鎖價(jià)策略。鎖價(jià)策略（在發(fā)行前可以通過(guò)擇時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上先買入，然后在定增實(shí)施時(shí)通過(guò)二級(jí)賣出+定增買入的反向操作實(shí)現(xiàn)提前鎖定定增的價(jià)格）在目前仍然可以提供擇時(shí)又擇股的靈活性，在實(shí)現(xiàn)享受折價(jià)率的同時(shí)能夠以更加滿意而確定的價(jià)格拿到定增。

作者：孫金鉅，新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)，兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社）。