下半年亂云飛渡

洪灝

中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩，這一變化往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的起伏和劇烈波動(dòng)。

在中國(guó)3年經(jīng)濟(jì)周期的晚期階段，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張往往放緩，就像現(xiàn)在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場(chǎng)利率的空間，不過(guò)這也意味著央行在通過(guò)擴(kuò)大自身的資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)以承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時(shí)，央行在近期與市場(chǎng)的溝通中討論了縮減資產(chǎn)負(fù)債表的可能性。

如果下半年在房地產(chǎn)建設(shè)方面的投資有所回升，那么銀行的貸款需求將會(huì)增加。不過(guò)即便是在近期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，中小型銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的準(zhǔn)備金依舊維持在低位?？紤]到MLF仍有4萬(wàn)億元余額，并且其中將有2.8萬(wàn)億元在年內(nèi)到期，因此，在2018年下半年至少還應(yīng)該會(huì)下調(diào)一次存準(zhǔn)率以替換MLF。據(jù)此，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩。

研究表明，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的起伏和劇烈波動(dòng)。每當(dāng)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增速減慢甚至收縮時(shí)，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價(jià)格承壓，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)上升，并且人民幣走弱。在這些時(shí)期中，央行同樣也通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和/或利率以實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣政策，對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在本次宣布下調(diào)存準(zhǔn)后市場(chǎng)的走勢(shì)就不難理解了。股票市場(chǎng)高開(kāi)，但隨后在交易中走低，而債券收益率在一天之內(nèi)大幅下跌了20個(gè)基點(diǎn)。

單純地考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，基金就應(yīng)該將投資從股票轉(zhuǎn)向主權(quán)債券。來(lái)自政策的微調(diào)，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉(zhuǎn)周期性下降的趨勢(shì)。

最近出現(xiàn)的企業(yè)違約潮，包括一些資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)可觀的知名企業(yè)，以及隨后債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，都表明資管新規(guī)的影響剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)。

在表外資產(chǎn)歸表的過(guò)程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)較低的大部分資產(chǎn)可以歸表，變成存款。對(duì)債券和非標(biāo)信貸資產(chǎn)的處理將對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和利差產(chǎn)生壓力。

當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的杠桿被移除時(shí)，相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格必然受到影響。延長(zhǎng)新規(guī)的實(shí)施期限只會(huì)減輕，但并不能消除痛苦。市場(chǎng)將會(huì)感知到信貸緊縮的影響，就像現(xiàn)在一樣?？紤]到2018年的政策工作的重點(diǎn)之一是“防風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時(shí)候釋放，以確保守住這一政策底線(xiàn)。

房地產(chǎn)建設(shè)投資也大幅下降。但2017年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍保持堅(jiān)挺，自有的房地產(chǎn)資金來(lái)源繼續(xù)保持健康的增長(zhǎng)。隨著土地價(jià)格的不斷上漲，開(kāi)發(fā)商選擇用這些自有資金來(lái)囤積土地。隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)放緩，海外債券發(fā)行成本繼續(xù)上升，許多開(kāi)發(fā)商的杠桿率已經(jīng)高企，唯一可用于購(gòu)買(mǎi)土地的自生資金，很可能會(huì)快速消耗完畢。未來(lái)幾個(gè)月的貸款需求可能會(huì)增加，預(yù)示著存款準(zhǔn)備金率的進(jìn)一步下調(diào)。最終，房地產(chǎn)建設(shè)投資的增長(zhǎng)將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增長(zhǎng)放緩。

基礎(chǔ)投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。2018年以來(lái)，地方政府債券發(fā)行完全被用來(lái)置換現(xiàn)有債務(wù)，并沒(méi)有新增地方政府債發(fā)行。然而，考慮到2018年計(jì)劃中的基建投資和地方政府發(fā)債計(jì)劃，基建大幅減速的情況不太可能持續(xù)。隨著房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)放緩，基建投資支出應(yīng)該會(huì)加碼，以對(duì)沖整體投資的疲弱。

中國(guó)的消費(fèi)者信心與中國(guó)十年債券收益率以及股市回報(bào)率高度相關(guān)。它預(yù)示了1998年年末、2008年年末和2016年年初市場(chǎng)的觸底反轉(zhuǎn)，是市場(chǎng)底部的可靠指標(biāo)。但自2017年年末和2018年年初，這一指標(biāo)從峰值水平調(diào)整回落。與此同時(shí)，債券收益率下降，這反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及不溫不火的股市回報(bào)率。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，消費(fèi)者信心很可能會(huì)同步下降，使得投資者對(duì)股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。

作者為交銀國(guó)際

研究部主管