信用評級調整與企業(yè)戰(zhàn)略選擇
——基于盈余管理與企業(yè)社會責任視角的分析

(武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

一、引言

自2009年起，公司債券的發(fā)行對信用評級有著一定的要求，《關于修訂上海證券交易所公司債券上市規(guī)則的通知》與《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》要求發(fā)行人的債項評級不低于AA。另外信用評級越高，企業(yè)債券的融資成本越低[1]，所以信用評級對于企業(yè)影響巨大。然而自2016年4月起，債券集中違約，信用評級已經受到了政治家、監(jiān)管者和學術界的批判，其原因是信用評級機構在面對市場風險時，沒有做出及時的信用評級調整，甚至還給予較高的信用評級來獲取較高的收入。比如，在2016年債券集中違約之前，共有440家企業(yè)主體評級被上調，而被下調的企業(yè)主體共有250家。在經濟低迷的狀況下，企業(yè)信用評級數(shù)據(jù)上調數(shù)是下調數(shù)的近似兩倍，其公信力存在嚴重缺失。最后，在調整時效上，“15鐵物資SCP004”違約前三天，大公國際才將該債券發(fā)行主體的信用評級從AA+下調至AA-，這些凸顯了信用評級調整存在嚴重的滯后性。因此研究信用評級的真實功能對于中國資本市場的發(fā)展相當重要。一些研究認為信用評級存在一定的功能，比如，信用評級越高，中期票據(jù)的融資成本較低[1]、短期融券的利率較低[2]。但另一些文獻則認為信用評級在資本市場中

的作用并不顯著。比如，寇宗來等(2015)[3]發(fā)現(xiàn)中國的信用評級機構并沒有獲得市場的認可，虛高的評級不會降低企業(yè)的發(fā)債成本。

面對信用評級功能的爭議，相關文獻從企業(yè)投資決策視角分析了信用評級的作用[4-9]。比如，Graham和Harvey(2001)[4]的調查結果發(fā)現(xiàn)CFO們在制定資本結構決策時會對公司的信用評級給予高度關注。Kisgen(2006)[6]最早分析了信用評級調整對于企業(yè)資本結構的影響，當主體評級為“+”與“-”時，公司為了提高評級會降低資本結構。Kisgen(2009)[7]繼續(xù)分析了信用評級調整對于資本結構的影響，發(fā)現(xiàn)當信用評級降低時，企業(yè)會降低它的杠桿率?？傊?，由于信用評級可以成為一個衡量企業(yè)質量的信號[6]，所以一旦企業(yè)評級被下調，那么該企業(yè)有很強的動機為了調高評級而進行一系列財務決策。

盡管如此，關于信用評級的現(xiàn)有研究還存在一定不足。第一，在發(fā)行人付費模式以及市場充分競爭下，信用評級機構與企業(yè)之間存在一定的合謀，使得中國的信用評級可能存在虛高現(xiàn)象[10,11]。所以，信用評級與融資成本的關系可能受到虛高評級的影響[3]。第二，資本結構的調整是一個長期的過程，即對企業(yè)的影響是長期的，所以資本結構策略的實施難度與時效性存在一定問題。第三，Benmelech(2009)[12]認為信用評級機構對企業(yè)進行評級時會考慮企業(yè)基本面的定量信息以及定性信息。所以當信用評級調整時，企業(yè)也可能進行定性披露行為?；诂F(xiàn)有研究的不足，與以往文獻直接研究信用評級對融資成本以及從資本結構角度考察信用評級調整的影響不同，本文則從盈余管理定量信息角度以及企業(yè)社會責任定性角度分析信用評級調整的功能，進而對信用評級的重要性進行證實。

二、文獻綜述

(一)信用評級調整與盈余管理

信用評級對于企業(yè)有著重要的作用，企業(yè)也將信用評級作為影響財務決策的一個重要考慮因素。Graham和Harvey(2001)[4]對392家美國上市公司的融資決策進行了調研，調研結果發(fā)現(xiàn)CFO們在確定信用評級時，通常把資本結構作為第二重要的觀測要素。另外，Hovakimian等(2009)[13]研究也表明企業(yè)經營、融資和投資決策都是以實現(xiàn)預期信用評級為目的。在現(xiàn)實資本市場中，許多債券發(fā)行與投資規(guī)定都是基于信用評級，一旦公司的評級被降低，這些公司的融資約束與融資成本將增大。如果一家公司的信用評級跌到一定的評級時，市場投資者會認為這個企業(yè)即將違約，這勢必會影響該企業(yè)在其他市場中的行為。在信用評級這種效應的壓力下，企業(yè)有動力恢復與提高信用評級。一旦企業(yè)的信用評級被下調，企業(yè)將采取積極措施恢復其信用評級[7]；同時，在信用評級降低之前，企業(yè)會積極采取相關措施避免降級[6]。

然而，試圖改變企業(yè)的信用評級并不容易。經濟狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢、管理層的風險承擔都會影響企業(yè)的經營狀況，進而使得企業(yè)的收益率降低、未來違約風險增大，在這種情況下，資本結構調整的滯后不能立刻改變評級機構對于企業(yè)風險的態(tài)度，因此公司會考慮其他快捷的方法來恢復企業(yè)未來的信用評級?，F(xiàn)有文獻認為公司經常通過盈余管理來避免評級被下調。比如，Ali和Zhang(2008)[14]研究發(fā)現(xiàn)公司會虛增收益、降低報告盈余的保守性，以此避免評級被下調。Ashbaugh-Skaife等(2006)[15]實證分析了應計盈余質量與信用評級之間的相關關系，發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評級之間存在正向關系。其原因是信用評級師并不是審計師，由于專業(yè)知識的差異，他們不可能識別企業(yè)的盈余管理行為，相反，他們還認為財務報表是合理和準確的。所以，債券發(fā)行者有很強的動機去進行盈余管理。另外，由于中國債券市場的評級機構主要是發(fā)行人付費模式，所以企業(yè)與評級機構之間的合謀也會使得評級機構對于企業(yè)的盈余管理行為視而不見。

(二)信用評級調整與企業(yè)社會責任

企業(yè)社會責任能夠提高股東價值或者降低的企業(yè)風險。Godfrey(2005)[16]認為企業(yè)的CSR活動可以在工會和利益相關者之間創(chuàng)造積極的道德資本，這將為企業(yè)提供一種類似于保險的保護，在公司遭遇負面事件時為股東創(chuàng)造價值。Godfrey等(2009)[17]對Godfrey(2005)[27]的假設進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)一旦遭遇負面事件，參與CSR活動的企業(yè)股東價值下降幅度小于不參與CSR活動的企業(yè)。Koh等(2014)[18]認為這種保險機制在訴訟風險高的行業(yè)或企業(yè)中更為突出。另外，已有文獻也考慮了企業(yè)社會責任對于融資成本的影響。在權益資本成本方面，El Ghoul等(2011)[19]研究發(fā)現(xiàn)公司CSR評分每增加一個標準差將導致其股權溢價平均下降10個基點。而在債務成本方面，Goss和Roberts(2011)[20]研究發(fā)現(xiàn)社會責任較低的公司，銀行會要求較高的貸款利率，但較好的社會責任并不會降低貸款利率。Brooks等(2014)[21]分析了企業(yè)社會責任與企業(yè)債券信用利差的關系，他們發(fā)現(xiàn)社會責任良好的企業(yè)債券利差較低，這個結論得到了Zhou等(2016)[22]的支持。對于企業(yè)社會責任和債券信用評級的關系，Brooks等(2014)[21]的研究表明，較高的企業(yè)社會責任參與度將導致信用質量提高，繼而會提高債券的信用評級。陳益云和林晚發(fā)(2017)[23]利用中國債券市場數(shù)據(jù)進行分析，也發(fā)現(xiàn)社會責任越高的企業(yè)的債券信用評級更高。在主體信用評級方面，Attig等(2013)[24]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任評分對于發(fā)行人的信用評級有顯著的正影響。Boeprasert等(2014)[25]在考慮行業(yè)因素對于企業(yè)社會責任與信用評級關系的影響下，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任能夠顯著提高主體信用評級。

三、理論分析與研究假設

信用評級越高，企業(yè)融資約束與融資成本越低。所以，一旦企業(yè)信用評級被評級機構所調整，管理層可以通過調整定量與定性信息以達到自己的評級預期[12]。在現(xiàn)實中，管理層可以進行較多的盈余管理來影響后續(xù)信用評級。這是因為評級機構并不承擔審計師的角色，評級分析師認為財務報表是合理和準確的[26]，這為發(fā)行人在評級過程中受益于盈余管理創(chuàng)造了一個潛在的機會。另外，在發(fā)行人付費模式下，企業(yè)為了達到更好的評級，企業(yè)可能與評級機構進行合謀，從而使得評級機構可能面臨較少的激勵來識別發(fā)行人的盈余管理行為。

由于評級機構會參照企業(yè)的基本面信息對企業(yè)進行打分評級。所以，企業(yè)有很強的動機進行盈余管理以實現(xiàn)企業(yè)的預期評級，且盈余管理行為是一種更快捷且成本不大的工具，同時這種盈余管理行為也很難被評級機構所識別。因此，在主體評級被調低時，企業(yè)會進行較多的盈余管理，虛構利潤來獲得更高的評級。相反當主體評級被調高時，由于盈余管理成本較低以及信用評級機構專業(yè)能力受限，評級機構識別盈余管理的成本較高，所以發(fā)行主體并不會降低現(xiàn)有的盈余管理水平。通過上述分析，本文提出假設H1與H2。

H1相比沒有評級變動的企業(yè)，主體評級被調低企業(yè)的盈余管理將顯著增加。

H2相比沒有評級變動的企業(yè)，主體評級被調增企業(yè)的盈余管理沒有顯著變化。

Benmelech(2017)[12]認為信用評級機構對企業(yè)進行評級時會考慮企業(yè)基本面的定量信息以及定性信息，他也通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)的基本面信息只能解釋60%的信用評級?，F(xiàn)階段，越來越多的文獻認為企業(yè)社會責任可能成為管理層自利的工具[27]，企業(yè)社會責任與主體信用評級之間存在正向的相關關系[23]。Aktas等(2017)[28]又發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任的定性信息能夠顯著提高主體的信用評級。所以經歷評級下調的企業(yè)可能會積極投入企業(yè)社會責任活動，以此降低其感知風險，并穩(wěn)定與重要利益相關者的業(yè)務關系。增強企業(yè)社會責任(CSR)參與度也可以視為向資本市場提供資金實力的信號，幫助企業(yè)吸引額外資金，如來自社會責任投資部門的投資。因此企業(yè)承擔社會責任能夠降低企業(yè)的風險，評級機構會對此進行關注，進而提高主體的信用評級。在主體評級被調低時，企業(yè)會通過承擔更多的社會責任來獲得更高的評級。相反當主體評級被調高時，由于承擔社會責任需要一定的成本以及承擔社會責任的邊際效用遞減，所以企業(yè)承當社會社會責任的積極性將降低。通過上述分析，本文提出假設H3與H4。

H3相比沒有評級變動的企業(yè)，主體評級被調低企業(yè)的社會責任將顯著增加。

H4相比沒有評級變動的企業(yè)，主體評級被調增企業(yè)的社會責任將顯著減少。

四、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文采用交易所發(fā)行的公司債為研究樣本。2007年8月《公司債券發(fā)行試點辦法》頒布實施，所以公司債的發(fā)行開始年份為2008年。據(jù)作者統(tǒng)計，2008年交易所共發(fā)行12只債券以及2008年是金融危機年，所以本文選擇2009-2016年為本文樣本區(qū)間。債券特征數(shù)據(jù)來源來自于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自于瑞靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)則來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)篩選過程如下：第一，由于一個公司可以發(fā)多個債券，所以本文只保留一個發(fā)行主體。第二，剔除樣本中數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，比如信用評級缺失或者財務數(shù)據(jù)缺失。第三，剔除金融業(yè)以及國外上市的樣本。第四，由于主體評級下降的樣本較少，所以本文以信用評級的預期展望來進行分析。具體地，當信用評級預期展望負面時，那么該信用評級被定義為下降。對于財務指標，本文對此進行1%與99%的縮尾處理。最終，本文以盈余管理為被解釋變量的樣本為1 669個，以企業(yè)社會責任為被解釋變量的樣本為2 030個。

(二)模型設計

Flannery和Rangan(2006)[29]提出了局部調整模型，以此分析資本結構的動態(tài)調整現(xiàn)象。在資本結構局部調整模型中加入信用評級調整變量，以此來檢驗信用評級調整對于資本結構調整的增量效應，即模型(1)

MDRi,t+1-mDRi,t=λβXi,t-λMDRi,t+φ1Downcrediti,t+φ2Upcrediti,t+εi,t+1

(1)

MDR是總債務水平與總資產的比率。Downcredit與Upcredit是兩個虛擬變量，分別表示當主體信用評級的調低與調高時，取值為1。

借鑒Flannery和Rangan[29]的局部調整模型框架，構建如下回歸模型(2)檢驗信用評級調整對盈余管理與企業(yè)社會責任的影響

EM/CSRi+1=α+β1Downcrediti,t+β2Upcrediti,t+Control+εi,t

(2)

模型(2)中的被解釋變量有兩個，一是應計盈余水平(EM)，按照修正瓊斯模型分行業(yè)分年度回歸的殘差進行度量。二是企業(yè)承擔社會責任水平。瑞靈環(huán)球按照四個組成部分對企業(yè)社會責任水平進行打分，并進行加總獲得。在模型(2)中，本文采用信用評級調整滯后一期變量能夠減少潛在的內生性問題。由于異方差的存在，本文采用個體聚類調整對標準誤進行處理。

(三)相關變量定義

表1給出了本文的控制變量名稱、相關定義以及符號。

五、實證檢驗與結果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計分析

表2中給出了變量的描述性統(tǒng)計分析結果。從結果中可以得到，盈余管理變量EM的均值為0.003，說明發(fā)債企業(yè)大多都進行了盈余管理行為，從極大值與極小值的差異也可以發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)之間的盈余管理程度存在一定的差異。企業(yè)社會責任變量CSR的均值為37.7，這說明樣本中的企業(yè)實施社會責任的情況并不樂觀。Downcredit與Upcredit的均值分別為0.04與0.327，這說明在本文的樣本中，有103個評級下調與535個評級調高樣本。類似地，在控制變量中，發(fā)債企業(yè)杠桿率(Lev)的均值為58.6%，企業(yè)總資產對數(shù)(Size)的均值為23.6，國有企業(yè)(SoE)占比55.5%，樣本公司股票年波動率(VOL)的均值為42%。賬面市值比(BM)的均值為1.17，預警Z指數(shù)(Z)的均值是2.72，銷售增長率(Growth)的均值是-20.9%，機構持股比例(Ins)的均值是49.6%，兩職合一的公司占比17.4%，被四大審計的公司占比16%。

表1 變量定義表

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

(二)基本回歸分析

表3報告了信用評級調整與企業(yè)盈余管理、社會責任責任的相關關系結果。首先，在以EM為被解釋變量的回歸結果中，第(1)、(2)與(3)分別是分別加入信用評級調低、信用評級調增以及同時控制這兩者變量的回歸結果。從結果可以看出，Downcredit變量系數(shù)都在1%水平上顯著為正，這說明當主體評級被調低時，企業(yè)會進行更高的盈余管理。這個結果經濟意義也是顯著的，即當信用評級每被調低一個等級，企業(yè)將提高0.033個單位，這個數(shù)據(jù)是均值的11倍。另外，研究發(fā)現(xiàn)Upcredit變量系數(shù)為負，但不顯著。這說明一旦主體信用評級被調增，該企業(yè)并不會立馬降低它的盈余管理水平。

表3 信用評級調整、盈余管理與企業(yè)社會責任

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號內為系數(shù)的t值，經過了公司聚類調整。

相似地，在以CSR為被解釋變量的回歸結果中，第(1)、(2)與(3)是分別加入信用評級調低、信用評級調增以及同時控制這兩者變量的回歸結果。從結果我們可以看出，Downcredit變量系數(shù)都在1%水平上顯著為正，這說明當主體評級被調低時，企業(yè)將進行更多的社會責任，繼而影響評級機構對企業(yè)未來風險的認知。此外，發(fā)現(xiàn)Upcredit變量系數(shù)為負，且在5%水平上顯著。這說明一旦主體信用評級被調增，該企業(yè)會降低企業(yè)社會責任的投入。

通過上述分析，發(fā)現(xiàn)一旦企業(yè)的信用評級被調低，管理層會采用相關措施來提高企業(yè)未來的信用評級。這些措施包括進行更多的盈余管理以及企業(yè)社會責任活動。所以上述結論支持了假設H1與H3。然而在信用評級被調高時，由于盈余管理成本較低、企業(yè)社會責任成本較高，所以企業(yè)會繼續(xù)進行盈余管理行為，同時會降低企業(yè)的社會責任投入。因此，這個結論也支持了假設H2與H4。

(三)盈余管理與企業(yè)社會責任之間的關系研究

在面對信用評級調整時，企業(yè)將如何選擇定量與定性兩種決策則是本文需要解決的問題，表4給出了相應的分析結果。具體地，在以CSR為被解釋變量的回歸中，發(fā)現(xiàn)Downcredit與Upcredit變量系數(shù)在高盈余管理組中分別顯著為正與負，然而這兩個變量系數(shù)在低盈余管理組中不顯著。這個結果說明在盈余管理高的企業(yè)中，當面臨信用評級被調低時，企業(yè)將會選擇CSR戰(zhàn)略來提高未來的評級。相似地，在以EM為被解釋變量的回歸中，Downcredit變量系數(shù)也只在CSR高組中顯著。所以，通過上述的研究結論分析得出，由于CSR與盈余管理存在一定的成本，所以在面臨信用評級調整時，為了恢復之前的評級，上述兩個戰(zhàn)略選擇之間存在一定的替代關系。

表4 盈余管理與企業(yè)社會責任關系研究

注：***表示系數(shù)在1%水平上顯著。括號內為系數(shù)的t值，經過了公司聚類調整。控制變量與模型(2)中控制變量一致。當EM、CSR大于3/4分位點時，則定義EM與CSR較高；當兩個變量小于3/4分位點，則定義為低組。

(四)盈余管理、企業(yè)社會責任與后續(xù)評級變化

在理論分析中，筆者認為企業(yè)進行盈余管理與企業(yè)責任活動的原因在于提高未來的評級。因此，本文以信用評級的變化為被解釋變量，構建評級調整與盈余管理、企業(yè)社會責任的交乘項。同時以模型(1)中的控制變量的差分量為控制變量進行回歸分析。相應的回歸結果見表5。表5中第一列是以EM為解釋變量的回歸結果，研究發(fā)現(xiàn)Downcredit變量系數(shù)為負，這說明一旦信用評級被調低，未來被調低的概率也會增大，然而Downcredit*EM交乘項系數(shù)為正，這說明盈余管理行為能夠降低企業(yè)未來信用評級被調低的概率。相似的，在第(2)列以CSR為因變量的回歸結果中，也發(fā)現(xiàn)Downcredit與Downcredit*EM兩變量系數(shù)分別顯著為負與正，這說明企業(yè)社會責任也能降低企業(yè)未來信用評級被調低的概率。

基于上述分析，當企業(yè)評級被調低時，企業(yè)將進行更高的盈余管理或者參與更多的企業(yè)社會責任活動，評級機構在后期的確會給予較高的信用評級。

表5 盈余管理、企業(yè)社會責任與后續(xù)評級變化

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號內為系數(shù)的t值，經過了公司聚類調整。這里控制變量是模型(1)中的控制變量的差分量。

(五)內生性控制

1. 工具變量法

由于發(fā)行主體信用評級的調整極可能不是外生的，所以本文使用的模型也存在一定的內生性。內生性可能來源于以下兩種情況，一是相互因果，二是遺漏變量。為了減小相互因果的影響，本文采用了滯后一期回歸進行分析。為了減小遺漏變量的影響，首先采用工具變量進行二階段回歸。以是否被中債資信(I_issur)評級、地區(qū)年度的評級行業(yè)競爭水平(評級機構的市場份額的HHI)作為信用評級調整的工具變量。理論上，林晚發(fā)等(2017)[30]研究發(fā)現(xiàn)被中債資信(投資者付費)評級的企業(yè)，后續(xù)發(fā)行人付費模式的評級將下降。其次，Becker和Milbourn(2011)[31]認為競爭水平的提高將會增大主體信用評級。通過上述文獻分析，工具變量與信用評級調整存在一定的相關系，但是這兩個變量并不直接影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。所以，這兩個變量從理論上滿足工具變量相關要求。表6給出了相應的工具變量回歸結果，第(1)-(2)列是一階段的回歸結果，第(3)-(4)列是二階段的回歸結果。發(fā)現(xiàn)被中債資信評級的企業(yè)后續(xù)的主體評級將降低，而市場的充分競爭將會提高主體評級。另外，第一階段得到的Cragg-Donald檢驗值是17.18，表明拒絕工具變量不可識別，另外Sargan統(tǒng)計量1.32(p=1.34)，證實所有工具變量都是外生的。最后，本文也發(fā)現(xiàn)在控制內生性后，本文的關鍵性變量Downcredit仍然顯著為正，即證實本文檢驗的穩(wěn)健性。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗

借鑒Benmelech(2017)[12]的研究框架，以發(fā)行主體信用評級為被解釋變量，分析企業(yè)規(guī)模、杠桿率、盈利能力、所有權性質等10個變量對信用評級的解釋力，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、杠桿率與所有權性質三個變量系數(shù)顯著，且解釋力最大。另外，也有研究表明企業(yè)規(guī)模、杠桿率與所有權也影響企業(yè)盈余管理與企業(yè)社會責任[24]。所以信用評級調整與盈余管理、企業(yè)社會責任的關系同時受到這三個變量的影響。為此，本文將按照這三個變量分組進行相應的回歸分析。表7中A與B部分給出了以EM與CSR為被解釋變量按照規(guī)模、杠桿率與股權性質分組的回歸結果。從結果可以看出，Downcredit與Upcredit變量系數(shù)對于被解釋變量的影響不受到企業(yè)規(guī)模、杠桿率以及股權性質的影響。因此，本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。

表6 工具變量回歸

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號內為系數(shù)的t值。

表7 信用評級調整效應的穩(wěn)健性檢驗

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號內為系數(shù)的t值，經過了公司聚類調整。當Size、Lev大于3/4分位點時，則定義Size與Lev較高；當兩個變量小于3/4分位點，則定義為低組。

六、結論與政策建議

在2016年債券違約集中爆發(fā)后，由于信用評級機構沒有給出正確的評級信息或者評級調整的時效性較差，評級機構受到了廣泛的質疑。以往研究主要從信用評級調整的信息效應進行了相關檢驗，然而較少檢驗信用評級的獨立性?；诖?，本文利用2009-2016年交易所債券數(shù)據(jù)分析了信用評級調整對盈余管理與企業(yè)社會責任的影響。研究結果表明：第一，當主體評級調低后，企業(yè)會進行較多的盈余管理與企業(yè)社會責任來提高企業(yè)未來的評級，而主體評級調高時，企業(yè)的社會責任會降低，但盈余管理水平并不受到影響。第二，進一步研究發(fā)現(xiàn)，在面對信用評級調整時，企業(yè)根據(jù)自己的企業(yè)社會責任與盈余管理情況，在控制成本的前提下，選擇最優(yōu)的策略來恢復之前的評級。這說明，企業(yè)社會責任與盈余管理之間存在一定的替代關系。第三，企業(yè)通過增大盈余管理與企業(yè)社會責任能夠降低信用評級未來下降的速度，評級機構并不能識別企業(yè)的這種短期機會主義行為。最后，通過工具變量法與其他穩(wěn)健性檢驗分析后發(fā)現(xiàn)本文的研究結論仍然成立。

本文研究貢獻在于，第一，本文有助于豐富盈余管理的文獻?，F(xiàn)有研究大多從股票市場分析了盈余管理作為管理層或者企業(yè)的一種自利工具，然而本文從債券市場信用評級角度證實了盈余管理可以作為影響主體信用評級的一個工具。其次，本文也豐富了企業(yè)社會責任相關文獻研究。本文將企業(yè)社會責任界定為除資本結構決策[6]，盈余管理決策[32]之外的影響企業(yè)決策的重要渠道。管理層可以通過企業(yè)社會責任投入對主體信用評級產生影響，這有利于我們對企業(yè)社會責任有著較新的認識[33]。第三，本文進一步證實了企業(yè)社會責任與盈余管理作為管理層的自利工具，由于成本的存在，兩者之間存在一定的替代關系。

上述結論有著重要的現(xiàn)實意義：首先，本文的研究表明在面對信用評級調整時，管理層會采用盈余管理與企業(yè)社會責任戰(zhàn)略來提高未來評級，這種自利的行為可能會損害投資者利益，這要求監(jiān)管部門加強對管理層這種擇時自利行為的監(jiān)管，以達到保護投資者利益的目的。第二，本文的研究結論也表明企業(yè)可以通過盈余管理與企業(yè)社會責任活動來達到自己的預期評級。評級機構并不能很好的識別企業(yè)的目的，所以評級機構的專業(yè)性存在一定的問題。因此，監(jiān)管部門應該加強對信用評級機構專業(yè)性建設，要求評級分析師在對企業(yè)進行評級時應該考慮財務報告的質量，從而提高評級的客觀性。

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