國內(nèi)并購績效研究綜述

宋璞御

[摘 要] 選取在研究方法、研究結(jié)論等方面最具代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)，較為全面系統(tǒng)地闡述了并購績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)、影響因素以及研究方法，并簡要地展示了學(xué)者們?cè)谠擃I(lǐng)域的研究結(jié)論，具有一定的指引作用。

[關(guān)鍵詞] 并購績效；評(píng)價(jià)指標(biāo)；研究方法

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 07. 023

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2018）07- 0055- 04

1 引 言

國內(nèi)對(duì)于企業(yè)并購這一主題的研究已經(jīng)相當(dāng)廣泛并在這一主題下衍生出了并購動(dòng)因、跨國并購、并購績效等分支。雖然學(xué)者們關(guān)于并購績效的研究已經(jīng)十分豐富，但往往僅在論文中使用某一種研究方法，而對(duì)于并購績效的研究綜述還比較匱乏，因此有必要對(duì)并購績效的研究方法進(jìn)行全面系統(tǒng)地分類、分析、總結(jié)，并簡要概括匯總學(xué)者們的研究結(jié)論。

2 研究方法

2.1 并購績效的衡量指標(biāo)

衡量短期績效（事件研究法）的指標(biāo)通常采用CAR（中文翻譯為“累計(jì)超額收益率”或“累計(jì)異常收益率”），CAR是根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算的，計(jì)算方法如下：

市場(chǎng)模型為Rit=αi+βiRmt+εit

Rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率；Rmt是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，t為并購首次公告日前的一段時(shí)間（清潔期），εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在確定了t和Rmt之后，就可以通過最小二乘回歸計(jì)算出αi和βi，然后就可以算出股票i在事件期（不是清潔期）中某一日的AR（超額收益率），

ARit=Rit-αi-βiRmt

將事件期的AR累加，就得到CAR，假設(shè)事件期為[t1，t2]，則，

CARi（t1，t2）=■ARit

如果CAR（根據(jù)樣本進(jìn)行平均）為正，則說明對(duì)于所選的樣本，并購后績效的到了提升；如果為負(fù)，則說明并購后績效反而變差了[1]。

而研究長期績效（會(huì)計(jì)研究法）時(shí)，最常用到的指標(biāo)是ROA（中文翻譯為“資產(chǎn)報(bào)酬率”或“資產(chǎn)收益率”），計(jì)算方法為[2]：

ROA=利潤額/資產(chǎn)平均總額×100%

在實(shí)際使用時(shí)，有的學(xué)者使用了“資產(chǎn)利潤率”，即

資產(chǎn)利潤率=利潤總額/資產(chǎn)平均總額×100%

而有的學(xué)者則使用“資產(chǎn)凈利率”，即

資產(chǎn)凈利率=凈利潤/資產(chǎn)平均總額×100%

以上兩個(gè)指標(biāo)只是在計(jì)算時(shí)略有不同，但都屬于ROA的范疇。

除了使用ROA衡量長期績效外，也有學(xué)者[3]使用ROE（“股東權(quán)益報(bào)酬率”或“凈資產(chǎn)收益率”或“所有者權(quán)益報(bào)酬率”），計(jì)算方法為：

ROE=凈利潤/股東權(quán)益平均總額×100%

除了ROA和ROE，筆者注意到還有學(xué)者使用BHAR（中文翻譯為“長期持有超長收益”）來衡量長期績效，BHAR測(cè)量的是購買公司股票并一直持有到考察期結(jié)束，公司股票收益率超過市場(chǎng)組合或?qū)?yīng)組合收益率的多少，公司i被并購后[0，T]月的BHAR的計(jì)算方法為：

BHARt，t=■（1+Ri，t）-■（1+Rp，t）

其中，Ri，t代表公司i在t月的股票收益率，Rp，t表示對(duì)應(yīng)組合的月收益率，T=0～24，t=0表示并購當(dāng)月，t=1表示并購后一個(gè)月，以此類推。

除了用單個(gè)指標(biāo)衡量衡量長期績效，有的學(xué)者會(huì)用主成分分析的方法把多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合起來，用“合成指標(biāo)”衡量長期績效，以葛結(jié)根的做法為例，各變量定義可參考原文[4]，其過程為：

首先，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除由于量綱的不同而可能帶來的影響；其次，對(duì)經(jīng)處理后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，以確認(rèn)是否適合作因子分析。再次，根據(jù)因子的方差貢獻(xiàn)率提取公共因子，并計(jì)算出公共因子在各樣本上的得分。因子得分函數(shù)為：

Zij=αj1ROAi+αj2ROEi+αj3PORGi+αj4ALRi+αj2ROEi+αj5FRi+αj6TATRi+αj7NCFi+αj8TAGRi

其中，Zij表示第j個(gè)公共因子在第i個(gè)樣本公司的得分，αj表示第j個(gè)公共因子在相應(yīng)指標(biāo)變量上的得分系數(shù)。

最后，根據(jù)公共因子得分和該因子的方差貢獻(xiàn)率構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

Fi=βi1Zi1+βi2Zi2+βi3Zi3+βi4Zi4+βi5Zi5+βi6Zi6+βi7Zi7+βi8Zi8

其中， Fi表示第i個(gè)樣本公司并購績效的綜合得分，βij表示第i個(gè)樣本公司第j個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率。

2.2 影響并購績效的因素

在影響并購績效的因素（自變量、控制變量）方面，學(xué)者的研究涉及以下幾個(gè)方面：

（1）支付方式對(duì)并購績效的影響

這里所說的“支付方式”指的是收購公司在收購目標(biāo)公司時(shí)采用“現(xiàn)金支付”的方式還是“資產(chǎn)支付”或者是“股份支付”抑或是“承擔(dān)債務(wù)”方式；還有可能是以上幾種支付方式的組合，比如“現(xiàn)金與承擔(dān)債務(wù)支付組合”、“現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合”。

（2）董事聯(lián)結(jié)（連鎖董事）

“董事聯(lián)結(jié)”或者“連鎖董事”說的是有沒有人在收購公司和目標(biāo)公司同時(shí)擔(dān)任董事，或者雖然收購公司和目標(biāo)公司沒有共同的董事，但是雙方卻有董事同時(shí)在第三方公司擔(dān)任董事[5]。

（3）產(chǎn)業(yè)周期（生命周期）

產(chǎn)業(yè)周期（生命周期）的分類標(biāo)準(zhǔn)為：開發(fā)期、成長期、成熟期、衰退期，根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期理論（ILC）進(jìn)行劃分。

（4）高管因素

主要分為“高管持股比例”和“高管權(quán)力”連個(gè)角度。

（5）內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

（6）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

考察國有企業(yè)與非國有企業(yè)的并購績效。

（7）企業(yè)文化

收購企業(yè)的“企業(yè)文化強(qiáng)度”對(duì)并購績效的影響[6]。

（8）其他

上述7項(xiàng)，學(xué)者把這些因素作為自變量進(jìn)行研究，除了這些因素以外，還有許多因素被作為控制變量進(jìn)行研究，出現(xiàn)頻率較高的有：并購規(guī)模（Size）、關(guān)聯(lián)交易（Reltra）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q值（Tobin Q），等等。還有一些控制變量被不同的學(xué)者使用，但并不具有共性，在此不一一列舉。需要注意的是，某一位學(xué)者研究的自變量在另一位學(xué)者那里可能就成了控制變量，比如支付方式（PayM）、并購類型（Type）、股東持股比例（Share），等等。

2.3 模型構(gòu)建方法

2.3.1 多元回歸

在以上文獻(xiàn)中，被使用最多的方法就是多元回歸方法。在使用多元回歸方法時(shí)，最簡單的模型構(gòu)建方法即為多元線性回歸，例如：

Yt=αt+PayMβ1，t+Culβ2，t+Indusβ3，t+Govβ4，t+LNAβ5，t+FHβ6，t+ξt

以上多元線性回歸模型在《國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實(shí)證研究》這篇論文中被使用。

在對(duì)于自變量的處理方面，交互項(xiàng)與虛擬變量也被大量使用，例如：

MAPERi=β1+β2Methodi+β3Sizei+β4Reltrai+β5Methodi·Reltrai+β6Typei+β7Mgti+φi

在這個(gè)多元回歸模型中，Reltuai為虛擬變量，當(dāng)并購雙方為關(guān)聯(lián)方時(shí)，Reltuai=1，否則Reltuai=0；Methodi·Reltuai為交互項(xiàng)，此模型被用于《并購支付方式與并購績效的實(shí)證研究——以滬深上市公司為收購目標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》這篇論文中，而文中的分析結(jié)果也證實(shí)交易方式（Methodi）對(duì)于并購績效的影響依賴于關(guān)聯(lián)交易（Reltuai）。

此外，非線性回歸也被使用，但使用者較少，例如：

Y=α+b1CEO+b2CEO2+b3Control+ε

此模型被用于《高管持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購績效》這篇論文中。

以上三種形式幾乎囊括了對(duì)于多元回歸模型的使用方法，在多元回歸這個(gè)大的框架下，對(duì)于變量的處理、分析則能體現(xiàn)出研究方法的先進(jìn)性，代表性的方法有：主成分分析、因子分析、Logistic回歸。

主成分分析與因子分析關(guān)系十分密切，這兩種方法共同的作用就是化簡變量，起到“降維”的作用（理論上說，原來有幾個(gè)變量，就能提取出幾個(gè)主成分，但是根據(jù)“累計(jì)方差貢獻(xiàn)率”，往往可以只用某幾個(gè)主成分來代替原來的變量，從而起到“降維”的作用）。經(jīng)過主成分分析提取出的新變量有可能與之前的每一個(gè)變量都高度相關(guān)，那么這樣的新變量的“解釋能力”就比較差，這時(shí)就需要通過“旋轉(zhuǎn)”來繼續(xù)處理新變量，使新變量只與某幾個(gè)原來的變量高度相關(guān)而與其他的原來的變量“關(guān)系不大”，從而找到原來變量間潛在的相關(guān)性與共同因素，有利于理清“數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)”。直觀來看，主成分分析與因子分析最明顯的區(qū)別就是是否“旋轉(zhuǎn)”。

Logistic回歸則是一種當(dāng)因變量為分類變量時(shí)所采用的一種回歸方法，其實(shí)質(zhì)是求因變量出現(xiàn)不同情況的概率；而方程中的自變量則比較自由，可以使連續(xù)變量，也可以是分類變量。

以上所述方法的原理需要一定的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)才能理解，但在實(shí)際應(yīng)用方面，許多統(tǒng)計(jì)軟件都可以很方便地實(shí)現(xiàn)（SPSS、Stata等）。學(xué)者往往會(huì)在論文中綜合應(yīng)用以上幾種方法，如王宏利先運(yùn)用了因子分析的方法化簡了變量，又利用了Logistic回歸的方法，將“目標(biāo)公司價(jià)值上升設(shè)為1”、“目標(biāo)公司價(jià)值下降設(shè)為0”，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值變化進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

2.3.2 結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）

在筆者參考的文獻(xiàn)中，只有一篇論文采用了結(jié)構(gòu)方程模型的方法[7]，但在美國，已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的學(xué)者使用結(jié)構(gòu)方程模型，這是因?yàn)樗兄鴤鹘y(tǒng)的回歸分析方法所不具備的優(yōu)勢(shì)。

第一，結(jié)構(gòu)方程模型可以處理潛變量，而多元回歸無法處理潛變量。所謂“潛變量”是指不能直接測(cè)量的變量，以《內(nèi)部控制、高管權(quán)力與并購績效——來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》為例，變量定義和結(jié)構(gòu)方程模型可參考原文，內(nèi)部控制（ICE）、高管權(quán)力（MP）、并購績效（Perf）都是無法直接觀測(cè)度量的變量，因此是潛變量。按照多元回歸的方法，只能用某個(gè)指標(biāo)來“代表”潛變量，比如用來“代表”Perf。但是，并不能說就是Perf，因此這只是一種“無奈之舉”；而使用結(jié)構(gòu)方程模型則不存在這個(gè)問題，因?yàn)闈撟兞渴峭ㄟ^顯變量來度量而并非“代表”，在原理上更加合理。

第二，結(jié)構(gòu)方程模型可以同時(shí)處理多個(gè)內(nèi)生變量。結(jié)構(gòu)方程模型中所說的“內(nèi)生變量”大體上可以等同于多元回歸方程中的“因變量”。在多元回歸方程中，無論方程多么精妙，等號(hào)的左邊只能有一個(gè)“y”，如果要處理多個(gè)因變量，就得有多個(gè)回歸方程。而結(jié)構(gòu)方程模型則不存在這個(gè)問題，例如在本文中同時(shí)處理了ICE、MP與Perf之間的關(guān)系以及ICE和MP之間的關(guān)系。

第三，擬合優(yōu)度更高。多元回歸允許自變量存在測(cè)量誤差，而默認(rèn)因變量沒有測(cè)量誤差；結(jié)構(gòu)方程模型則允許內(nèi)生變量也存在測(cè)量誤差，如Perf對(duì)應(yīng)的e9就是Perf對(duì)應(yīng)的測(cè)量誤差。而允許因變量存在測(cè)量誤差則可以使得擬合優(yōu)度提高，換言之，多元回歸方程往往會(huì)低估了方程的擬合優(yōu)度。

就目前的情況來看，在財(cái)會(huì)領(lǐng)域使用結(jié)構(gòu)方程模型作為研究方法的學(xué)者似乎還不是很多，但根據(jù)美國的趨勢(shì)，在未來幾年很可能會(huì)有大量的學(xué)者使用此方法。目前，市面上能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)方程模型的軟件主要有AMOS、LISREL、Mplus、EQS等，其中使用AMOS非常簡便，在收集完原始數(shù)據(jù)后，幾乎可以用“畫圖”的方式完成研究工作，因此在“易用性”上，結(jié)構(gòu)方程模型似乎也有一定的優(yōu)勢(shì)。綜上所述，結(jié)構(gòu)方程模型是一種十分值得注意和學(xué)習(xí)研究的方法。

3 研究結(jié)論

3.1 支付方式

不同學(xué)者的研究結(jié)論并不相同。葛結(jié)根認(rèn)為，在有償并購的前提下，如果采用單一支付方式，“資產(chǎn)支付”的平均績效要高于“現(xiàn)金支付”；如果采用混合支付方式，“現(xiàn)金與承擔(dān)債務(wù)支付組合”的平均績效高于“現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合”。郭曉順認(rèn)為，在不對(duì)企業(yè)的生命周期進(jìn)行區(qū)分的情況下，“股票支付”的績效正增幅比“現(xiàn)金支付”更大，在考慮企業(yè)的生命周期時(shí)，對(duì)于成長期收購企業(yè)，“現(xiàn)金支付”下的并購績效高于“股票支付”；當(dāng)企業(yè)處于成熟期或衰退期時(shí)，“股票支付”的并購績效則高于“現(xiàn)金支付”。劉笑萍將支付方式作為控制變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)“純現(xiàn)金支付”優(yōu)于“非純現(xiàn)金支付”。余鵬翼在研究國內(nèi)上市公司進(jìn)行跨國并購時(shí)，“現(xiàn)金支付”對(duì)收購公司的并購績效有顯著的正向影響。

3.2 政治因素對(duì)并購績效的影響

在政治因素對(duì)于并購績效的影響上，學(xué)者們的研究結(jié)論幾乎是一致的，即政治因素不利于企業(yè)取得高的并購績效。葛結(jié)根發(fā)現(xiàn)，由政府主導(dǎo)的無償并購績效顯著低于由市場(chǎng)主導(dǎo)的有償并購績效。余鵬翼發(fā)現(xiàn)，收購公司在進(jìn)行跨國并購時(shí)，其國有股比例與其長期并購績效顯著負(fù)相關(guān)。潘紅波發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購公司為國有時(shí)，目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其短期績效和長期績效的影響均不顯著。張?chǎng)┌l(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)（收購公司的董事長或總經(jīng)理是現(xiàn)任或前任政府官員、人大代表或政協(xié)委員）對(duì)并購績效有顯著的負(fù)向影響[8]。

3.3 董事聯(lián)結(jié)

不同學(xué)者對(duì)于董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購績效影響的研究結(jié)論并不一致。陳仕華研究發(fā)現(xiàn)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)短期并購績效沒有影響，對(duì)長期并購績效有顯著的正向影響，直接董事聯(lián)結(jié)對(duì)長期績效有顯著正向影響。而田高良則發(fā)現(xiàn)，連鎖董事會(huì)減損并購績效。

3.4 高管因素

不同學(xué)者對(duì)高管對(duì)并購績效的影響研究結(jié)論并不一致。余鵬翼發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與跨國并購績效顯著正相關(guān)。李維安則發(fā)現(xiàn)高管持股比例與短期并購績效沒有顯著關(guān)系，與長期并購績效存在非線性關(guān)系。趙息則發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與并購績效顯著負(fù)相關(guān)。

3.5 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制

在此方面學(xué)者們的研究結(jié)論比較一致，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高、內(nèi)部控制好對(duì)并購績效有正向影響。潘紅波發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與民營收購公司的短期、長期并購績效都顯著正相關(guān)。田高良發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量高時(shí)，可以減弱連鎖董事對(duì)并購績效的減損作用。趙息發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與并購績效顯著負(fù)相關(guān)，而內(nèi)部控制與高管權(quán)力存在反向相互作用關(guān)系。

4 總結(jié)與展望

通過對(duì)現(xiàn)階段具有代表性的文獻(xiàn)的研讀，筆者總結(jié)并分析了在研究并購績效時(shí)常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)、影響因素和實(shí)證研究方法，并對(duì)學(xué)者們的研究結(jié)論進(jìn)行了簡要的匯總整理，以期本文能對(duì)之后在該領(lǐng)域的研究起到一定的指引作用。

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