實業(yè)眼光做投資：好生意、好公司、好價格

劉強 何艷

我們不以市場博弈的角度去看待投資，而是以實業(yè)的眼光去看待，從實業(yè)的角度去分析未來的盈利前景，看能不能滿足最低15%的年化回報率要求。

身處資本市場，專心做研究，完全不看市場行情，并不奇葩；從早到晚看公告，分析公司基本面，生活和工作完全不分家，也不新鮮；前有投資不出山海關(guān)的習(xí)俗，現(xiàn)有生意不出四大板塊的實例，也不足稀奇。但如果這些特征集中在一個人身上，會有一種“閉門造車”的嫌疑，而如果這個人在資本市場還取得了不俗的成績，那這種嫌疑或許就該被消除了。

上海恒復(fù)投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)劉強正是這個不算奇葩也不足稀奇但集諸多個性于一身的人。本輪市場大跌，他完全感覺不到；滬指5178點時全倉持有，指數(shù)一路下跌跟他也沒有什么關(guān)系。在與《紅周刊》記者交流時，劉強表示，自己完全不理會市場變化，不看行情，不擇時。這種自信，來源于所選標(biāo)的過硬的基本面，基本面足夠強的公司不會因為市場下跌而無法給股東創(chuàng)造價值。劉強主導(dǎo)的恒復(fù)趨勢1號運行了9年，獲得年均復(fù)合收益率17%的戰(zhàn)績。

實業(yè)眼光看待投資

《紅周刊》：您從實業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，在實業(yè)的經(jīng)歷對您轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募后的投資有沒有影響？

劉強：會有影響，而且影響很大。過去我曾在中國三峽集團和中國通用技術(shù)集團的金融投資部門工作過，大型央企的工作經(jīng)歷帶給我的影響主要有兩方面，第一，就是追求絕對回報，因為央企是非?？粗仫L(fēng)險的，公司每年在制定投資目標(biāo)的時候，都會給出一個具體的盈利數(shù)字，這跟我們現(xiàn)在私募行業(yè)追求絕對正回報，穩(wěn)健控制風(fēng)險是一致的。第二，就是對經(jīng)營業(yè)務(wù)的深入理解，實業(yè)方面的經(jīng)驗，使得我更加了解一家公司的業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)和管理運行，這是從事投資工作進行商業(yè)分析的重要基礎(chǔ)，從這個角度來說，實業(yè)方面的經(jīng)驗對我從事投資的幫助是非常大的。

《紅周刊》：您提到了追求絕對回報，那您在實際投資中也是這么踐行的嗎？

劉強：當(dāng)然，我們涉及的每一筆投資都需要回答三個最基本的問題，那就是：投資期限有多長、回報率有多高、風(fēng)險有多大。我們一般把權(quán)益類投資的最低年化回報率設(shè)定在15%，每筆投資一定要滿足這個最低回報要求我們才會去行動的。我們不以市場博弈的角度去看待投資，而是以實業(yè)的眼光去看待，從實業(yè)的角度去分析未來的盈利前景，看能不能滿足最低15%的年化回報率要求，而且，風(fēng)險還需要在可承受范圍之內(nèi)，我的每筆投資都是基于這樣的前提才去完成的。事實上，我們也實現(xiàn)了這一業(yè)績目標(biāo)，平均存續(xù)3年左右的產(chǎn)品最后的年化回報率都在20%左右。

《紅周刊》：以實業(yè)的眼光看待投資，主要從哪些方面考慮？

劉強：我們有個“三好”的投資框架，也就是“好生意、好公司、好價格”。除了“好價格”跟市場客觀情況有關(guān)系之外，“好生意”和“好公司”是完全基于實業(yè)角度來看的。

《紅周刊》：何謂“好生意”？

劉強：“好生意”有三個維度標(biāo)準(zhǔn)。第一，就是空間大，增速高的生意。長期而言，一家公司所處的行業(yè)層面需要大的前景，如果投資的是很大的行業(yè)，那肯定容易出大公司，小河里是出不了巨龍的，從長期利潤角度看，小行業(yè)的格局也是滿足不了持續(xù)盈利條件的。另外，從投資的階段性生命周期來講，一定是去投資成長段至成熟段前段的生意，導(dǎo)入期和衰退期的風(fēng)險都非常大。第二，是有定價能力的生意。直白來講，就是掙錢的生意，我們有個標(biāo)準(zhǔn)，財務(wù)數(shù)據(jù)上，一般會投資毛利不低于30%的生意，最好是40%以上；銷售凈利率不低于10%，最好能在20%以上，或者長期具備維持15%～20%的可能性的。第三，是看得懂看得長的生意。但凡技術(shù)迭代快、消費者需求變化快、商業(yè)模式不清晰的生意，從長期來看它們的盈利前景都是不容易看到的。巴菲特有個觀點叫“不熟不做”，我們也會盡量避免那些過度復(fù)雜的生意，看不懂的生意我們是完全避免的。

《紅周刊》：“好公司”又如何理解？

劉強：我們定義好公司有四個維度。第一，最重要的就是誠信。很多人在買股票的時候，腦子一熱就買了，或者是跟風(fēng)看概念，但如果從實業(yè)的角度講，看好一門生意，但又不能親自去經(jīng)營，那完成投資的前提一定是基于信任，沒有對團隊的信任，任何投資都不會發(fā)生。我們把誠信作為考量好公司的前提，而且是一票否決，一旦公司不被信任，根本就不會納入我們的股票池，或者我們已經(jīng)投資了一家公司，后續(xù)發(fā)現(xiàn)誠信問題，也一定會立馬從股票池里將其剔除掉。

第二，是治理結(jié)構(gòu)，狹義上是指與股東利益一致的制度安排。我們投資一家企業(yè)，不太可能全資擁有它，都是以少數(shù)股東身份參與的，這種情況下，我們會非?？粗毓臼欠窬哂袨楣蓶|創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)制度安排，如果沒有這樣的機制，為股東持續(xù)創(chuàng)造價值就建立在空中樓閣之上，風(fēng)險很大。廣義上來說，就是可持續(xù)的競爭戰(zhàn)略或和諧的商業(yè)生態(tài)?，F(xiàn)代企業(yè)很多都是職業(yè)經(jīng)理人管理，這很容易陷入犧牲股東長期利益而追求短期利益的怪圈?？沙掷m(xù)的競爭戰(zhàn)略有點類似佐力克所說的利益相關(guān)者，一家企業(yè)基于為股東創(chuàng)造長期價值，會對供應(yīng)商友好，為客戶創(chuàng)造價值，關(guān)心員工成長，承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，甚至對競爭者也秉承競合的理念，這才能長久地為股東去創(chuàng)造價值。

第三，就是有進取態(tài)度。我們認(rèn)為態(tài)度甚至勝過能力，一家公司必須不斷追求進步，如果做不到進取，起碼應(yīng)該勤勉盡責(zé)。

第四，則是管理能力。如果企業(yè)管理非常卓越，它一定能更好地為股東創(chuàng)造價值。

《紅周刊》：您提到了誠信問題，但判斷一家公司是否有誠信似乎并不太容易？

劉強：判斷誠信的問題其實很簡單，基本遵循的邏輯就是“路遙知馬力，日久見人心”。有時候短期內(nèi)看清楚一件事可能比較難，但放在足夠長的時間維度里，是很容易辨別的。大體上，我們辨識一家公司的誠信，會從幾個方面來展開，第一，就是財務(wù)數(shù)據(jù)，財務(wù)相當(dāng)于一家公司經(jīng)營的語言，看一家公司五到十年的數(shù)據(jù)，深度研究并核實資產(chǎn)、營收、費用等真實性，一定能看明白。財務(wù)報表里有很多相互關(guān)聯(lián)的東西，撒一個謊需要用十個謊去圓，放在足夠長的時間維度里觀察并不難。第二，我們會觀察一家公司的信息披露，它們公告的東西是不是做到了，公司行為特征是否坦誠，公司文化是否強調(diào)誠信等。

只賺內(nèi)在價值的錢

《紅周刊》：“好價格”如何體現(xiàn)呢？

劉強：基于一家公司在商業(yè)層面的長期盈利前景，以及長期為股東創(chuàng)造價值的能力，我會從實業(yè)角度測算，在未來的投資期限里，公司為股東創(chuàng)造的價值所對應(yīng)的合理內(nèi)在價值是多少。因為二級市場的價格是一個客觀的值，那么知道公司未來一定期間里的內(nèi)在價值，回報率自然就算出來了。

舉個例子，假如測算出一家公司三年以后的內(nèi)在價值是400億元，如果現(xiàn)在公司市值380億元，回報率就只有5%左右，這就達(dá)不到我們最低15%的回報率要求。但如果它現(xiàn)在的市值是200億元，就超過了我們的最低回報率，價格上就是吻合的。市場價格是一個客觀的值，但對我們來說，它一定是跟投資回報率有關(guān)的，很多人會基于市場做投資決策，但我們是基于實業(yè)的背景來考慮的。

《紅周刊》：內(nèi)在價值如何測算？

劉強：內(nèi)在價值涉及對估值的判斷。我認(rèn)為，最好的估值方法是DCF法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），現(xiàn)實中這個方法假設(shè)太多，會受到限制，但會派生出一些其他的相對估值方法，比如PE、PEG、PB、PS、EBITDA、DDM等。

我們對公司估值的時候，會使用綜合的估值體系，而不會采用單一的估值方法。打個比方，對品牌消費品來說，PE估值更適用，西方成熟市場給出的估值中樞大概在20倍到30倍之間，我們通常以其作為估值參照系，會采取中性偏審慎的態(tài)度。

《紅周刊》：有什么例子可以分享嗎？

劉強：我們曾在2013年投資了茅臺，當(dāng)時資本市場極度悲觀，估值降到了10倍以下，即使按西方成熟市場的估值標(biāo)準(zhǔn)，茅臺毛利90%多，凈利50%多，這樣的生意即使沒有成長，估值也應(yīng)該在二三十倍。當(dāng)時我們的投資邏輯非常簡單，就是看中它估值的回歸和適度的盈利增長。2013年茅臺盈利150億左右，與市場看法不同，我們認(rèn)為茅臺的需求完全沒有問題。假設(shè)茅臺盈利有10%左右的上漲空間，在給公司估值時，我們選取了20倍PE，170億元盈利作為假設(shè)，它三年之后的內(nèi)在價值即為3400億元。在2015年的時候，茅臺的市值大概是2900億元，我們的持有回報率在15%左右，因為有更好的標(biāo)的選擇，我們賣出了茅臺。

實際上，茅臺的商業(yè)表現(xiàn)比我們預(yù)期的還要好，后期它很大部分市值上漲來自于估值的提升。2017年，茅臺盈利達(dá)到268億，最高時市值接近1萬億元，估值接近40倍PE，從20倍到40倍，這近一倍的增長，就是估值的上漲。我們進行內(nèi)在估值，更多的是偏審慎態(tài)度處理，茅臺后來漲得更多，但茅臺估值上漲的那部分并不是我們要掙的錢，我們是從實業(yè)角度去賺錢。

只關(guān)注醫(yī)藥、消費、高端裝備、環(huán)保四大領(lǐng)域

《紅周刊》：您提到了“不熟不做”，這與跟巴菲特理念很相似，這樣考慮的原因是什么？

劉強：坦率地說，所有重大投資，包括重大風(fēng)險，都有同樣的屬性，很多時候常識都能告訴你，什么生意值得做，根本不需要挖空心思想得那么復(fù)雜。我們公司2008年成立，2009年開始到現(xiàn)在，接近10年時間，我們一直聚焦醫(yī)藥、消費、高端裝備、環(huán)保四個領(lǐng)域投資，其他的一律不覆蓋，不僅僅是過去的十年，有可能未來十年我們還是會一直聚焦這四大板塊做投資。

《紅周刊》：為何如此篤定？

劉強：目前A股3000多家企業(yè)里，真正符合我們“好生意、好公司”特性的公司，不會超過10%，也就是說，我們研究的公司不會超過300來家。目前我們研究覆蓋了160多家公司，股票池里有90多家，未來我們研究標(biāo)的也就300多家，股票池可能就一百五六十家。過去十來年的時間里，我們總共也就投資了二三十家，少就是多，我們一直非常聚焦，不符合我們投資理念的標(biāo)的，我們根本就不會去研究。

《紅周刊》：在您堅持的四大領(lǐng)域中，看好醫(yī)藥股的理由是什么？

劉強：看好醫(yī)藥，原因在于隨著中國步入老齡化社會，現(xiàn)在國內(nèi)的醫(yī)療需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有被滿足，未來收入水平越高，老百姓更愿意把錢花在提高生命質(zhì)量上面。常識告訴我們，未來一定會發(fā)生什么，醫(yī)療需求大幅上升，這就是一個確定性的事件。這就是常識的邏輯，未來五年十年甚至更長的投資周期里，醫(yī)藥都會有很大的機會。

數(shù)據(jù)方面也有支撐，大體上我們認(rèn)為，未來的十年，整個醫(yī)藥市場的增長不會低于10%，可能會有波動，我估計會保持10%～20%的增速，GDP增速可能在5%～6%。醫(yī)藥差不多是GDP增速的兩倍左右，從投資角度講，券商投資策略中這就屬于超配的行業(yè)。在西方國家，醫(yī)藥占GDP的比重是很高的，比如美國，占了17%，非常高，有點過度開支，發(fā)達(dá)國家一般占8%～10%，而中國現(xiàn)在是5%左右。所以，我覺得醫(yī)藥未來是確定性的機會。

《紅周刊》：那關(guān)注消費、環(huán)保、高端制造的邏輯又是什么？

劉強：隨著收入水平提升，最終不就是體現(xiàn)在提高生活質(zhì)量上嗎？生活質(zhì)量提高體現(xiàn)在哪里？體現(xiàn)在消費上。所以，未來品牌消費品將會有非常大的前景，這跟人的最終目標(biāo)追求是有關(guān)系的。拿數(shù)據(jù)解釋也是一樣的道理，以前消費品銷售零售總額增速差不多是10%，現(xiàn)在增速放緩一點，但也是高于GDP增速的，過去GDP增長過度依賴投資和進出口，未來其主要驅(qū)動力將來自消費，消費和服務(wù)對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)度將越來越大，因此消費也是長期的投資邏輯。

環(huán)保也是如此，過去中國經(jīng)濟發(fā)展多以犧牲外部環(huán)境作為代價，未來是一定要還賬的?？匆幌颅h(huán)境，比如空氣、水、土壤、固廢等，未來環(huán)保需求非常大，這是非常清晰的邏輯?？纯礆W美、日本等國家的歷史，在環(huán)保問題上都花了20來年，中國在環(huán)保方面的投資是非常長期的，未來會有幾萬億的市場。

高端裝備也有很確定的投資邏輯。過去幾十年，我們成長為制造業(yè)大國，但大而不強。經(jīng)過幾十年積累，我們已有非常龐大的市場，還有人力積淀，比如工程師紅利，加上資金積累，技術(shù)方面也有了一些突破，從大到強，高端裝備未來十年將具有非常大的空間。

專心做研究 耐心等待機會

《紅周刊》：少就是多，即便只聚焦四大領(lǐng)域，里面涉及的具體標(biāo)的還是挺多的，如何從中篩選出合適標(biāo)的呢？

劉強：其實非常簡單。我們在選擇標(biāo)的時，一般就是從“好生意、好公司”的角度來選?！昂蒙狻庇幸恍┗A(chǔ)指標(biāo)可以直接篩選，生意空間是大還是小，幾十億、幾百億還是幾千億，再看看成長空間、定價能力，財務(wù)數(shù)據(jù)上可以看毛利、凈利，直接在Wind里就可以篩選，這些都不難。一般有治理缺陷的公司，我們是直接剔除不去做研究的。根據(jù)這幾條，就可以把大部分標(biāo)的都篩出去，這樣我們待研究的股票池也就出來了。

《紅周刊》：您這個方法挺簡單粗暴的，但似乎很有用。

劉強：確實非常有用，而且高效，我們真正的工作是在公司層面展開深度基本面研究。以醫(yī)藥為例，對照“好生意”標(biāo)準(zhǔn)，有兩種分類方法，根據(jù)細(xì)分行業(yè)，可以分為生物藥、化學(xué)藥、中藥、醫(yī)療器械、原料藥等。目前生物藥空間較大，增速也比較高，定價能力強，從投資的重要性維度上，我們就會進行排序，生物藥最好，器械次之，再其次是中藥、化學(xué)藥、原料藥。具體看，比如原料藥毛利、凈利都很低，這樣我們可能直接就剔除了，不再納入研究范圍。根據(jù)病癥種類，可以細(xì)分為心血管、糖尿病、癌癥、乙肝等市場，比如此前有一家公司專門做過敏病癥的，這是一個很小的市場，基于空間很小，短期我們就不會再研究那家公司了。

《紅周刊》：遵循這種投資理念，投資收益如何？

劉強：目前我們正在運行的時間超過三年的3只產(chǎn)品年均復(fù)合增長率都超過15%，2009年1月，我們成立了恒復(fù)趨勢1號，作為公司運行時間最長的產(chǎn)品，截至目前，9年多的時間實現(xiàn)了年均復(fù)合增長率17%的收益。這得益于我們“三好”的投資理念，扎實的基本面研究，使我們躲過了無數(shù)個雷區(qū)。

《紅周刊》：怎么做到的？

劉強：我們99%以上的時間都在做基礎(chǔ)性的工作，做基本面分析，研究公司看公告。比如，我們從2010年的時候就開始研究永輝超市，對它的基本面研究得非常非常深，我們研究了6年，直到2016年才等到投資機會?？梢哉f，我們花了非常長的時間來開展類似的研究。

去年我大概出差了五十多次，今年出差次數(shù)更多，這樣算下來，差不多平均每周出差一次。我們有個統(tǒng)計，去年我在會議室的時間就有108天，主要就是研究商業(yè)、分析企業(yè)。我早上一起來就會看公告，看跟公司基本面相關(guān)的新聞，一直到晚上可能我還是在看公告，研究商業(yè)。所以，我根本不會花時間在看盤這類事情上，完全不看市場行情，就是專注做研究。

人物介紹：

劉強：1994年畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)專業(yè)，獲經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位；2008年畢業(yè)于中歐國際工商學(xué)院EMBA，獲工商管理碩士學(xué)位。2008年創(chuàng)立上海恒復(fù)投資管理有限公司，代表產(chǎn)品恒復(fù)趨勢1號，運行9年取得17%的年均復(fù)合收益率。從業(yè)期間，先后獲得2013年中國陽光私募基金投資業(yè)績第5名、2015年福布斯中國最佳私募基金經(jīng)理第4名、2015年三年期私募金牛投資基金經(jīng)理獎、2017年五年期股票策略投資經(jīng)理金牛獎。