賺快錢從來不是我們的追求

劉增祿

“從時間、空間、估值方面看，A股目前已經(jīng)處于相對底部?！崩钪緩娬J為，A股市場短期可看好金融和地產(chǎn)，長期看好消費、醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域；而港股市場上，則看好醫(yī)藥板塊和房地產(chǎn)板塊。

時隔2年，A股又在向2638點回歸，雖然近日市場出現(xiàn)反彈，但前期持續(xù)不斷的陰跌還是讓投資者心生惶恐，多空分歧仍很鮮明，既有市場已經(jīng)基本見底、反轉(zhuǎn)在即的觀點，也有繼續(xù)下探的判斷。南京璟恒投資管理有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)李志強認為，大盤指數(shù)短期是否已經(jīng)見底不好說，波動影響因素仍然較多，“從時間、空間、估值方面看，A股目前已經(jīng)處于相對底部，中長期是值得看好的”。

璟恒投資是一家主要投資于A股和香港股市二級市場的陽光私募。在目前A股市場和港股市場持續(xù)調(diào)整的大背景下，李志強認為A股市場短期可看好金融和地產(chǎn)，長期看好消費、醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域；港股市場上，看好醫(yī)藥板塊和房地產(chǎn)板塊。他認為，“投資是一種哲學，是對市場和人性的深刻理解”。

估值高低是擇股的重要依據(jù)

《紅周刊》：資本市場上，有很多投資者都在賺快錢，通過加快資金周轉(zhuǎn)來使資金使用效率最大化，而這種策略也確實讓很多投資著都賺到了錢，可為什么您們卻提出了“賺快錢從來不是我們的追求”，這是不是就是您所談到的“克服人性”弱點的說法？而“不賺快錢”從投資收益角度看，您覺得這是對客戶負責的態(tài)度嗎？

李志強：作為私募基金管理人，為客戶負責當然是我們最重要的責任。之所以提出“賺快錢不是我們的追求”，是因為想賺快錢最容易的，當然這是順應市場的短期趨勢追漲殺跌。我們覺得長期投資最重要的是不虧錢，不虧錢最重要是判斷買入時的安全邊際。如果我們買的足夠便宜，同時再進行組合投資，這樣我們投資的長期風險就非常的小。當然，如果追求買入時足夠的安全邊際，就需要我們要有耐心去等待開花結(jié)果，這樣我們往往就不太可能賺到快錢，這種模式其實也正是我所談到的要克服人性（貪婪）的說法。

《紅周刊》：我看到您們的投資組合策略是“構(gòu)建一個20只左右的價值/成長組合，以2～3年的時間周期衡量業(yè)績，投資收益率不低于優(yōu)秀企業(yè)的平均增長率”，在目前的市場上，有哪些品種是符合這種投資策略的？

李志強：我們主要關(guān)注能長期存在，商業(yè)模式好，空間足夠大的行業(yè)。目前這個市場可以關(guān)注的行業(yè)有很多，而我們主要關(guān)注的是消費、醫(yī)藥、金融與地產(chǎn)。投資中我們比較偏愛“舊”行業(yè)而不是“新”行業(yè)。新行業(yè)變化太快，你方唱罷我登場，爆炒后一地雞毛。我們更喜歡一些能存在幾十年甚至上百年的行業(yè)，這樣的行業(yè)才是能夠產(chǎn)生大牛股的溫床?，F(xiàn)階段我們關(guān)注金融、地產(chǎn)，原因是這兩個行業(yè)目前正處在階段性底部，估值非常低，而關(guān)注消費、醫(yī)藥，原因是在現(xiàn)階段不確定的宏觀背景下，消費升級會刺激物質(zhì)需求的持續(xù)增長，人口老齡化會導致巨大的醫(yī)療需求，這些確定性的東西更容易吸引長期投資者關(guān)注。所以消費、醫(yī)藥板塊也一直是我們長期關(guān)注和研究的重點。

《紅周刊》：您們提出的擇股標準是“整體PE、PB盡量處于較低水平，基本不配置熱門高估值股票”，這種標準與市場中很多基本面投資者思路很相近，但問題在于，僅僅從估值高低去判斷所選標的是否值得投資，合適嗎？

李志強：我們是認可根據(jù)估值高低來擇股的方式，但同時需要提請注意的是，估值不能單一而論，估值的高低是一個相對的概念。有的公司估值看起來很高，但長期來看股價仍在不斷走高，估值也依然在不斷抬升；有的公司估值看起來很低，但也會遲遲不發(fā)動進攻，估值也是在不斷降低。投資中總是會面臨這樣的問題：當前的價格是否已經(jīng)過高了？或是當前的價格是否已經(jīng)足夠低了？高拋低吸是資本市場獲利的核心，但想要買在最低點或者賣在最高點幾乎是不可能的，但估值確實可以幫助我們做出選擇，因為股票價格符合鐘擺理論，均值回歸才是資本市場永恒不變的真理。當我們認為股票的估值已經(jīng)達到了相對低位，盈利概率遠大于虧損概率時就是我們選擇買入的時機，反之則是賣出的時機。

《紅周刊》：直白地說，如果說具有低估值就是好的選擇標的，那銀行、地產(chǎn)的估值不高，可為什么在今年一直表現(xiàn)不佳呢？

李志強：低估值的公司不一定是最好的選擇標的，但真正被低估的公司風險性確實相對較低。股價是公司基本面、資金面、宏觀環(huán)境、市場情緒、市場周期等多種因素的綜合反映，估值只是其中一個方面。您所提到的低估值銀行、地產(chǎn)類公司為什么在今年表現(xiàn)不佳的問題，原因是它們受市場系統(tǒng)性風險拖累，而不是這兩個行業(yè)的基本面發(fā)生了根本性改變。對于這兩個行業(yè)而言，中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿、債市違約傳導、獨角獸抽血效應等市場利空集中爆發(fā)，導致市場出現(xiàn)恐慌性暴跌，進而拖累了這兩大低估行業(yè)的市場表現(xiàn)。其實，你也可以看到今年市場持續(xù)下跌中，基本上所有的行業(yè)都出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

醫(yī)藥股迎來機會

《紅周刊》：回到市場層面，今年上半年醫(yī)藥股表現(xiàn)不錯，被很多機構(gòu)資金看好，但可惜的是，該板塊近期還是出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，您覺得醫(yī)藥股行情是不是已經(jīng)結(jié)束？

李志強：醫(yī)藥股的行情還尚未結(jié)束。目前醫(yī)藥行業(yè)的大致情況是，板塊內(nèi)部分化明顯，雖然有類似恒瑞醫(yī)藥、片仔癀、云南白藥等個別優(yōu)秀企業(yè)自去年就開啟了上漲之旅，走出了各自的獨立行情，但我們?nèi)匀豢梢钥吹接懈嗟尼t(yī)藥股的股價是在不斷創(chuàng)新低的，其中也不乏一些基本面非常優(yōu)秀的公司。目前，不少醫(yī)藥股的估值已經(jīng)非常低了，有的甚至達到了歷史最低估值水平，隨著上半年快速殺跌行情的基本平穩(wěn)，醫(yī)藥股正迎來熊市中難得的行業(yè)投資機會。至于近期相對抗跌的龍頭醫(yī)藥公司，短期趨勢我們不會預測，但對于那些龍頭股，我認為其并不會因為自身的高價高估值就停止了走強，只能說從長期看所有的股票都會遵從均值回歸的定律。

《紅周刊》：您為什么會認為醫(yī)藥龍頭公司不會因為高價高估值而停止走強？理由是什么？

李志強：短期走勢是由資金決定的，醫(yī)藥作為今年弱勢市場下難得的表現(xiàn)非常好的板塊，相關(guān)的主題基金基本上都獲得了良好的收益回報，會進一步吸引資金的流入。同時弱勢市場中場內(nèi)資金也會抱團取暖。醫(yī)藥行情并沒有充分演繹完，即使未來市場繼續(xù)維持熊市狀態(tài)，醫(yī)藥股也仍是比較好的抱團品種。

《紅周刊》：在醫(yī)藥行業(yè)的細分領(lǐng)域中，您相對看好哪一領(lǐng)域？

李志強：從藥品類別來看，我們會更多關(guān)注一些常見病、高發(fā)病類藥物企業(yè)，如心臟病、高血壓等。從公司的經(jīng)營角度看，我們看好營銷和研發(fā)比較平衡的，同時注重國際化的藥企，如香港上市的綠葉制藥，其國際化的布局，研發(fā)成果會在未來幾年得到兌現(xiàn)，目前的估值也仍在合理區(qū)間。

提前布局銀行、地產(chǎn)

《紅周刊》：前面您談到銀行、地產(chǎn)的下跌是外在原因所致，而不是內(nèi)在原因，為什么？

李志強：銀行、地產(chǎn)的估值極低當然有其內(nèi)在的原因，比如大家都知道的壞賬，調(diào)控。資本市場往往會因為恐懼情緒去放大這些不利，對銀行經(jīng)營產(chǎn)生分化、地產(chǎn)龍頭公司大幅增長的月銷售視而不見。這種由于情緒導致的極端估值相信在未來宏觀調(diào)控放松，資本市場回暖的時候估值會快速得到修復。

《紅周刊》：這兩個板塊是否已經(jīng)到了建倉的時點？

李志強：目前A股市場的銀行、地產(chǎn)板塊確實估值已經(jīng)很低了，A股中26只銀行股，有16只股價跌破了每股凈資產(chǎn)。地產(chǎn)板塊中也不乏數(shù)家公司“破凈”。銀行板塊整體的復蘇可能還需要宏觀環(huán)境的支持，需要經(jīng)濟回暖，銀行股的同質(zhì)化程度較高，財務數(shù)據(jù)差別不太明顯，未來發(fā)力創(chuàng)新業(yè)務的銀行可能會有比較好的發(fā)展前景，例如重點發(fā)展私人銀行業(yè)務的招商銀行。地產(chǎn)行業(yè)未來的集中度會進一步提升，排名靠前的大房企依然可以保持很強的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)不俗的增長空間。風險偏好決定資產(chǎn)配置，如果你是風險偏好較低的投資者，現(xiàn)階段確實可以著手布局銀行和地產(chǎn)板塊了。

《紅周刊》：銀行股中，那一類銀行是值得介入的？

李志強：我看好四大行中的工商銀行，建設銀行，以及零售銀行招商銀行。工商銀行、建設銀行、招商銀行從財報中已經(jīng)顯示出它們的優(yōu)秀，估值也比目前經(jīng)營困難的民生銀行，興業(yè)銀行高。作為高杠桿的行業(yè)，我們覺得在其中擇股應該是擇優(yōu)，而不是一味的追求估值低。

《紅周刊》：我看到您對港股也很有深研究，能否分析一下港股地產(chǎn)股和A股地產(chǎn)股為什么走勢明顯不同？

李志強：港股和A股兩地投資者對地產(chǎn)股的定價是有分歧的。主導兩個市場的主流投資力量不同，且兩個市場處于不同的牛熊階段。香港是一個成熟的國際市場，而A股相對而言還不夠成熟。港股投資者中，主流為機構(gòu)投資者、大戶及基金，占比約80%，散戶的比重只有20%。而A股則恰恰相反，比重為20%的機構(gòu)和80%的散戶，僅占兩成的“機構(gòu)投資者”的投資風格也仍然具有高度的“散戶化”特征。港股地產(chǎn)股在2016年底、2017年初時是極其低估的，但隨著滬港通和深港通的開通，南下北上的資金開始不斷流通，再加上港股在2017年初時走出一波牛市，內(nèi)房股作為港股價值的洼地，在整個2017年成為了港股表現(xiàn)最好的板塊，這很大部分來源于南下資金的貢獻。而偏愛藍籌和白馬的北上資金也直接推動了2017年A股市場的白馬藍籌股行情，不過，A股地產(chǎn)股雖然也實現(xiàn)了一定上漲，但遠沒有港股般表現(xiàn)的亮眼。

《紅周刊》：在這兩個市場中，您覺得有哪些地產(chǎn)股是值得關(guān)注的？

李志強：投資地產(chǎn)股一定要選擇排名靠前的大房企，前10或者前20的龍頭房企未來成長確定性相對更高。這種成長確定性不是依賴整個地產(chǎn)行業(yè)的高增長，而是取決于地產(chǎn)行業(yè)集中度的不斷提升。近兩年地產(chǎn)行業(yè)的一個顯著變化是拿地集中度呈現(xiàn)了大幅提升，主要原因有：1）土地競拍保證金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力；2）地產(chǎn)行業(yè)并購加劇推動二手地資源向龍頭聚集；3）龍頭房企更強的資金實力和更低的融資成本進一步強化其土地獲取的優(yōu)勢。2017年前10強房企新增土地貨值占百強比例為48%，后70強拿地占比只有25.5%，融創(chuàng)、碧桂園、恒大三家公司2017年新增土地儲備貨值超過3萬億元，前10強土地儲貨值逾16萬億元，超過后面50強土地儲備總和。龍頭房企不管是土地總儲備還是2017年新增土地儲備都大幅高于其銷售額占比，未來龍頭房企的這些土地儲備推向市場，銷售額集中度將大幅提高。所以在地產(chǎn)行業(yè)集中度未來將穩(wěn)步上升的大背景下，投資者應該首選強競爭優(yōu)勢的龍頭房企，如恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)等。

人物介紹：

李志強：南京璟恒投資管理有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，工科出身，13年的投資經(jīng)歷，2013年成立南京璟恒投資管理有限公司，具有四年以上公開可追溯證券私募基金管理業(yè)績。其掌舵的璟恒一期證券投資集合資金信托計劃，2013年6月19日成立以來累計收益實現(xiàn)128.71%，即使在今年市場大幅回調(diào)的背景下，也仍保持了逆向于市場的正收益。