交叉持股上市公司的并購(gòu)效應(yīng)理論初探

張牧歌

[摘 要]交叉持股和并購(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的作用和影響巨大，不容忽視，因此對(duì)它們展開深入研究很有必要，從理論上分析發(fā)現(xiàn)在交叉持股法律制度不健全的情況下，與非交叉持股上市公司相比，交叉持股的種種弊端，使得外部投資者并不看好交叉持股上市公司的并購(gòu)行為這一現(xiàn)象，為后續(xù)實(shí)證研究提供了新的方向。

[關(guān)鍵詞]交叉持股;并購(gòu);理論

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

交叉持股最早是作為防止敵意收購(gòu)的有效策略起源于日本。在我國(guó)，90年代初因國(guó)有企業(yè)改制上市的需要，國(guó)有法人間開始交叉持股，這一行為能夠迅速充實(shí)國(guó)企的資本金以達(dá)到上市所要求的規(guī)模，同時(shí)又不會(huì)動(dòng)搖“公有制”的地位。另外，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌，并購(gòu)重組作為公司資本運(yùn)作和擴(kuò)張的手段之一頻繁發(fā)生。2013年，在工信部等12部門聯(lián)合出臺(tái)的“推動(dòng)九大行業(yè)并購(gòu)重組”的政策下，并購(gòu)更是出現(xiàn)了井噴的現(xiàn)象。交叉持股和并購(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的作用和影響巨大，不容忽視，因此對(duì)它們展開深入研究很有必要。

1 研究背景

1998年，廣發(fā)證券（000776）持有遼寧成大（600739）18.61%的股權(quán)，1999年，遼寧成大以2.87億元收購(gòu)廣發(fā)證券24.66%的股權(quán)。至此，遼寧成大和廣發(fā)證券均成為對(duì)方的第二大股東，這一事件拉開了我國(guó)上市公司交叉持股的帷幕。

公司并購(gòu)歷史由來已久，它不僅是資源優(yōu)化配置和資本擴(kuò)張的有效手段，也是資本市場(chǎng)發(fā)展背后的巨大無形“推手”?？梢院敛豢鋸埖卣J(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展史就是一部公司并購(gòu)史。1893年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條后，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間爆發(fā)了第一次并購(gòu)浪潮，從此在資本市場(chǎng)上，并購(gòu)牢牢占據(jù)了一席之地，時(shí)至今日全球歷經(jīng)了五次并購(gòu)浪潮。我國(guó)公司的并購(gòu)活動(dòng)始于1984年，1992年的“寶延風(fēng)波”則打響了上市公司并購(gòu)的第一槍，從此并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)開展得如火如荼。截至2013年底，我國(guó)A股上市公司共發(fā)生并購(gòu)交易1296次，金額合計(jì)6330億元。國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入了新的歷史紀(jì)元，并購(gòu)交易活動(dòng)量大幅攀升，2013年也因此被稱為“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)元年”。

2 理論分析

交叉持股和并購(gòu)作為公司發(fā)展擴(kuò)張和資本運(yùn)作的常用手段，在我國(guó)資本市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)公司的績(jī)效，目前尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。有些研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司超額收益為負(fù);部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)公司獲得正的超額收益，但收益不如目標(biāo)公司的高;但也有研究得到并購(gòu)公司超額收益不顯著的結(jié)論。交叉持股能夠給公司帶來諸多好處，但交叉持股是把“雙刃劍”，若運(yùn)用不當(dāng)，也會(huì)對(duì)公司造成弊端，主要表現(xiàn)為：

2.1 虛增資本，危及資本充實(shí)

企業(yè)交叉持股實(shí)質(zhì)上只是同一資金在不同企業(yè)間輾轉(zhuǎn)流通，企業(yè)的資本金金額會(huì)隨著流通次數(shù)的增加而增多。 如公司A的注冊(cè)資本是100萬元，全部用于投資公司B，這樣B的注冊(cè)資本也是100萬元。公司B再將100萬元投資于公司A，公司A的注冊(cè)資本變成了200萬。如此循環(huán)往復(fù)，交叉持股雙方的注冊(cè)資本額可以像滾雪球一樣越滾越大，但本質(zhì)上只有100萬資本金，這就形成了資本虛增。

2.2 易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，交叉持股形成的交易性金融資產(chǎn)在期末按照公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。因此，只要交叉持股一方股價(jià)上漲，另一方就會(huì)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益，因而公司賬面凈利潤(rùn)隨之增加，公司資產(chǎn)估值和股票價(jià)格隨之上漲。但是這種上漲并非是公司的實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的，而是一種“紙上富貴”。另外，交叉持股方在經(jīng)營(yíng)方面存在密切合作關(guān)系，經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立自主性相對(duì)較弱，一旦其中一方經(jīng)營(yíng)發(fā)生問題，可能會(huì)產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速蔓延到其他持股方，參股方股價(jià)和資產(chǎn)市值均會(huì)受到牽連。

2.3 易引起“內(nèi)部人控制”

我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)一般采用“三權(quán)分立”模式，即股東、董事會(huì)、管理層各司其職，相互制衡，使得公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的平衡狀態(tài)，確保公司正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但是在交叉持股公司，這種制衡機(jī)制往往比較薄弱，股東權(quán)利被弱化，管理層權(quán)力被放大。相對(duì)于非交叉持股公司來說，交叉持股各方由于互相持有對(duì)方股權(quán)，幾乎處于一種“內(nèi)部人”地位。如公司A和公司B交叉持股，投票表決權(quán)由公司A和B的管理者行使，因此公司A和B的管理者往往約定互不干涉彼此的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于公司A的管理者將自己對(duì)B公司的表決權(quán)委托給B的管理者行使，A公司的管理者完全享有B公司持有A公司股份的控制權(quán)，公司B亦然。因此交叉持股會(huì)損害到其他非交叉持股方的股東權(quán)益，公司治理結(jié)構(gòu)失衡，形成“內(nèi)部人”控制局面。

2.4 易妨礙市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)行業(yè)壟斷

公司可以通過與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手交叉持股，形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，追求共同利益最大化。戰(zhàn)略聯(lián)盟可能聯(lián)手操縱市場(chǎng)價(jià)格，抬高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，以排擠和驅(qū)逐其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，追逐壟斷利潤(rùn)，使得市場(chǎng)資源配置功能無法正常發(fā)揮，資本市場(chǎng)效率低下。

3 研究結(jié)論

綜上所述，交叉持股利與弊之爭(zhēng)，主要存在于經(jīng)營(yíng)權(quán)穩(wěn)定與經(jīng)營(yíng)權(quán)控制之間的對(duì)抗。要想充分發(fā)揮交叉持股的利處，抑制交叉持股的弊端，必須有完善的法律規(guī)范對(duì)公司交叉持股進(jìn)行規(guī)制。但是，目前我國(guó)法律針對(duì)交叉持股問題的規(guī)范存在真空狀態(tài)，現(xiàn)行《公司法》和《證券法》均沒有對(duì)交叉持股行為做出明文規(guī)范，導(dǎo)致交叉持股被部分企業(yè)濫用以獲得不當(dāng)利益。陳政（2007）解讀了交叉持股對(duì)上市公司財(cái)富的放大作用，告誡投資者審慎對(duì)待交叉持股產(chǎn)生的利潤(rùn)。喻曉萍（2008）認(rèn)為相互持股上市公司的盈利穩(wěn)定性不如非相互持股上市公司，獲利能力不比非相互持股上市公司高。因此，從理論上可以看出交叉持股上市公司的并購(gòu)績(jī)效顯著低于非交叉持股上市公司。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 喻曉萍，相互持股對(duì)上市公司盈利影響的實(shí)證研究[D].武漢理工大學(xué)，2008.

[2] 王雪飛，我國(guó)上市公司交叉持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效問題研究[D].沈陽工業(yè)大學(xué)，2008.