基于萬科股權之爭對公司雙重股權結構的思考

宋星

資本市場持續(xù)發(fā)展，傳統(tǒng)股權結構的弊端逐漸顯露，雙重股權結構引起越來越多人的關注。從萬科股權之爭出發(fā)，分析得出此次股權之爭是由國內(nèi)宏觀形勢和企業(yè)內(nèi)部治理結構的弊端共同造成，探討了雙重股權結構既能防止惡意收購，保障創(chuàng)始入團隊掌握公司控制權，也有利于公司持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展，但該股權結構也可能損害社會股東利益、損害公司利益和導致監(jiān)督和信息披露機制失效，得出了我國引入該股權結構還需要市場和法律整體環(huán)境以及投資者成熟度方面做出更大提升的結論。

萬科股權之爭雙重股權結構 混合所有制改革

萬科股權之爭的過程

2015年7月10日至8月末，姚振華100%控股的深圳寶能投資集團，與其控股的鉅盛華和前海人壽，兩度舉牌并向市場喊話，增持萬科股份達15.04%，超越當時的華潤，成為萬科最大股東。2015年8月31日和9月1日，華潤兩次增持，持萬科股份達15.23%，重回萬科第一大股東寶座。11月27日至12月4日，鉅盛華又買人萬科股份，占總股本4.97%。同年12月，安邦買人萬科股份6.18%。12月10日和12月11日，寶能系持續(xù)增持萬科A股，持股比例已達22.45%，次年7月，第五度舉牌讓寶能系持萬科股權超25%。2016年8月至11月，恒大地產(chǎn)異軍突起四度舉牌收買萬科14.07%的股份。至此，萬科墮入寶能、華潤、恒大及安邦等多方混戰(zhàn)的場面。

回顧萬科股權之爭的過程，寶能利用資金杠桿，放大融資舉債的比例，用較少自有資金撬動數(shù)倍負債，短時間內(nèi)一躍成為萬科最大股東，這是一場蓄謀已久的入侵。

萬科股權之爭的原因分析

（1）國內(nèi)宏觀形勢

2012年我國經(jīng)濟進入穩(wěn)步增長階段，但經(jīng)濟缺乏新增長點，手持大批資金的投資者將會普遍陷入“資產(chǎn)荒”，正如作為保險公司的寶能系，在短時期內(nèi)能募集大量資金卻難有好的投資項目。2015年是經(jīng)濟“新常態(tài)”的開局之年，5月份以來，股市經(jīng)歷幾波大跌后尚未平穩(wěn)，房地產(chǎn)救市政策即將出臺，此時處于低估值、優(yōu)業(yè)績的房企成為資本大鱷的搶食對象，另外，央行5次降息帶來寬松的貨幣政策導致并購市場“井噴式”爆發(fā)，加速刺激資產(chǎn)端，釋放的流動性資金亟需新的投資方向。萬科業(yè)績優(yōu)良，實力強大，正是投資者尋找的“稀缺資源”，寶能瘋狂購買萬科股票，爭奪控制權，就是由于萬科的長期投資價值被低估、股價低于實際價值，再加上剛剛經(jīng)歷A股市場大跌，現(xiàn)股權價值具有極高的吸引力，早就是有實力的投資者垂涎征服的目標。

（2）企業(yè)微觀原因

此次股權之爭的核心是寶能系是否要控制和收購萬科，筆者認為根本原因在于萬科的治理結構和公司章程缺陷。自上市開始，原萬科第一大股東華潤持股比例不到15%，原高管持股不足1%，長久處于無控股股東的局面，脆弱松散的股權結構給了寶能系惡意收購可乘之機。而且，公司章程存在的巨大漏洞導致王石作為創(chuàng)始人卻沒有“一票否決權”和“董事提名權”，這是將實際控制權拱手讓給資本市場。還有值得一提的是，在股權之爭發(fā)生前，萬科一直保持優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績和償債能力，在舉牌收購熱潮時，萬科財務狀況依然穩(wěn)定健康，寶能系融人萬科，就是想借助萬科良好的品牌形象和地產(chǎn)巨頭地位，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應，萬科寬廣的融資平臺也能降低成本，這也是寶能系潛伏算計的重要舉牌動機。

縱觀萬科的內(nèi)部治理結構，股權結構相對分散，組織結構屬于中央集權式，2014年更嘗試了事業(yè)合伙人制度，包括合伙人持股計劃、事業(yè)跟投計劃及事件合伙人管理，試圖提高管理層控制權和解決職業(yè)經(jīng)理人激勵問題，該機制實施后從各財務指標來看，取得了很好的成果。但萬科仍然陷入寶能系惡意收購風波，而市場上同樣采用合伙人制度的阿里巴巴等企業(yè)卻安然無恙，筆者認為其中企業(yè)的雙重股權結構起到了至關重要的作用。

雙重股權結構

（1）雙重股權結構的內(nèi)涵

雙重股權結構也稱為不同投票權架構，顧名思義就是股權具有不同的投票權能的公司股權結構，公司針對公眾股東和創(chuàng)始人發(fā)行兩種具有不同表決權的股份，從而實現(xiàn)創(chuàng)始人對公司的有效控制，從經(jīng)濟實質來看，雙重股權結構是通過分離收益權和控制權來有效控制公司的手段。雙重股權結構與我國“同股同權”的原則相違背，阿里巴巴就是采用了這樣的股權結構，創(chuàng)始人馬云及其團隊持有極少的股份，卻擁有相同比例公眾股份十倍甚至百倍的投票權，使實際控制權與經(jīng)濟收益權相剝離，將公司治理牢牢掌握在自己手中。

（2）雙重股權結構的優(yōu)勢

1.防止惡意收購，保障創(chuàng)始人團隊掌握公司控制權

公司發(fā)展迅速，若在初創(chuàng)期缺乏資金時直接上市融資，處于收購目的的惡意投資者會大量收購該公司股票來增加持股比例，創(chuàng)始人股權就會被大量稀釋，繼而失去公司大股東地位。單一股權結構下，控股股東就能控制公司，甚至重組高管，改變公司經(jīng)營決策、財務決策。雙重股權結構下，收益權與表決權分離，創(chuàng)始人與社會股東協(xié)議約定公司表決權與持股比例間的關系，可供流通的社會股份局限于一般表決權和限制表決權股，這類股投票權不足以更換管理人員，公司創(chuàng)始人可以利用特殊投票權對公司產(chǎn)生決定性影響，隨著談判能力增加，創(chuàng)始人股東創(chuàng)造了更高的收購溢價，減少了企業(yè)被收購的概率，惡意收購方無法在流通市場上購買到具有足夠多表決權的股票，這樣可以在打開融資渠道、滿足融資需求的同時，以少量資本投入換得盡可能大的投票表決權，讓公司融資的風險在創(chuàng)始人股東與社會股東之間得到平衡，進而使控制權永遠握在創(chuàng)始人手中。

2.促進公司持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展

普通投資者與創(chuàng)始人的目的通常存在差異。普通投資者追求獲得短期股權價值的最大化，即最少的時間獲得最大的利益，可能只注意到眼下的短期股價波動，就作出影響公司長遠規(guī)劃的決定；在對經(jīng)濟利益的追求上，與公司創(chuàng)始人股東訴求相似，但創(chuàng)始人團隊在公司的創(chuàng)辦、發(fā)展過程中凝聚了較多的心血和智慧，基于創(chuàng)業(yè)的艱辛及對公司的深厚情感，有對公司的愿景和規(guī)劃，更加關注長期價值的實現(xiàn)，維系公司長遠發(fā)展是其最終目的。二者會為了各自的利益在公司治理與發(fā)展目標等方面存在差異，普通投資者成為控股股東后會左右創(chuàng)始人的決策，甚至發(fā)生矛盾與沖突。雙重股權結構下創(chuàng)始人及其團隊擁有絕對控制權，他們的控制權不會由于融資規(guī)模擴大而被稀釋，持有較少股份的有能力的管理者們可以不理會缺乏理智的普通投資者的訴求和質疑，大膽自主創(chuàng)新，提高運營效率，延續(xù)企業(yè)文化，使公司持續(xù)穩(wěn)定有效發(fā)展，為公司的遠期規(guī)劃和實現(xiàn)經(jīng)營目標創(chuàng)造了良好、穩(wěn)定的環(huán)境，而不會因為暫時的資金需求而放棄長期目標。能夠將個人的經(jīng)營理念在其運營過程中的得到持續(xù)運用，實現(xiàn)長遠發(fā)展。而且，擁有高表決權股的一般為公司的創(chuàng)始人或高管，可以保證這類主體的忠誠度，保證人才資本穩(wěn)定。相比于單一股權，穩(wěn)定的控制權能提高盈利能力和市場競爭力，為公司的長遠發(fā)展提供資金和市場支持。

（3）雙重股權結構的劣勢

1.損害社會股東利益

經(jīng)濟人都會優(yōu)先考慮自己利益的傾向，社會股東不關注未來利益、長期利益，不關注公司的文化和信念，更不關注誰持有公司控制權，只關注公司當前的經(jīng)濟利潤和二級市場的股價是推高還是降低。創(chuàng)始人股東，在關注公司利益增長的同時，更關注公司的長期策略和品牌的持續(xù)發(fā)展，而且，后者會給創(chuàng)始人股東帶來更高的個人滿足感。他們在行使決策權時，潛意識更傾向于滿足自身的價值感和榮譽感，把首要目標從使公司取得更高利潤脫離，甚至使公司蒙受經(jīng)濟損失。在雙重股權結構下，高表決權股持有者可以壓倒性地覆蓋、忽視或駁回這些社會股東，只實施對自己有利的方案，但與社會股東之間存在利益沖突不會因為決策結果無懸念而消失，甚至反而加劇。

2.利用控制權掏空公司

雙重股權結構公司的最大特點在于股東之間的股權差異，導致股東與公司之間和股東內(nèi)部的利益沖突，這是我國市場上反對雙重股權結構的最主要原因。創(chuàng)始人股東持有足夠多的高表決權股，在公司決策時起決定性作用。又因為創(chuàng)始人股東比其他社會股東在公司治理中付出了更多的精力、金錢，這些心血和資本的投入使創(chuàng)始人股東有比社會股東相同的股利收益更高的收益期望，為了追求自身利益最大化，容易引起利益侵占，可能會利用控制權做出對公司不利的決策，比如關聯(lián)交易，創(chuàng)始人股東成為控股股東，可能代表公司與利益方達成購買合同、帶有侵占目的轉讓或租賃公司資產(chǎn)、從公司無償或低息借款或讓公司為第三方擔保等等，都是實踐中發(fā)生過的問題。當控制權與收益權之間的差距越來越大，掌握控制權的少數(shù)人損害公司利益、攫取個人私利的幾率就越高，直至想方設法挖空公司。

3.監(jiān)督和信息披露機制失效

市場上惡意收購帶來控制權轉移的威脅感也是督促管理者勤勉經(jīng)營的手段，潛在的收購者往往關注無能的管理者，不作為或力所不能及就可能會被撤換，一定程度上看，這能有效保證經(jīng)營績效。在雙重股權結構下，創(chuàng)始人或高管做出欠佳的決策也并不能給市場上伺機而動的收購者信號，市場的監(jiān)督和推動作用被弱化，創(chuàng)始人或高管“有恃無恐”只會給公司和社會股東帶來損失。創(chuàng)始人股東伴公司成長，深知公司內(nèi)部信息，不需要查閱公司對外披露的信息來了解公司，若創(chuàng)始人股東持控制權后因不愿意社會股東干涉公司治理而不及時、不完全地披露信息，損害了社會股東的知情權。政府監(jiān)管部門是公共利益維護者，不會允許公司透明度缺失，但有些信息若創(chuàng)始人股東無意透露，外部人挖空心思也難知悉詳細情況。

結語

目前，在我國證券市場上市的公司尚不能采用雙重股權結構，但國外實踐中已證明這是有效的股權分配模式。根據(jù)我國“雙創(chuàng)”的熱潮及資本市場的發(fā)展趨勢，筆者認為我國有必要引入雙重股權結構的公司治理模式，但其在我國的適用性還需進一步研究，因為這關系到公共利益問題，我們不僅需要功能有效的市場，還需要更健全完善的法律環(huán)境和更成熟的投資者。