自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估

翁軍杰

自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足7凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流可以反映企業(yè)的成長機會，是一個指導企業(yè)生產(chǎn)的重要的財務(wù)指標。隨后人們將公司自由現(xiàn)金流量定量化，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估中。本文主要分析利用公司自由現(xiàn)金流評估企業(yè)價值時的作用和意義以及存在的問題。

自由現(xiàn)金流量 企業(yè)價值估價

研究背景

自由現(xiàn)金流最早是由美國學者詹森于上世紀80年代提出的，主要為其公司控制權(quán)理論服務(wù)，考慮的是如何支配和使用自由現(xiàn)金流，沒有將之用于企業(yè)價值評估的打算。后來的學者將自由現(xiàn)金流量定量化，將之運用到企業(yè)價值評估中。經(jīng)過20多年的發(fā)展，特別在以美國安然為代表的公司建立起的在財務(wù)報告中利潤指標完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，自由現(xiàn)金流已成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的體系，美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標。

運用自由現(xiàn)金流進行企業(yè)價值評估，即同時預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量和未來的折現(xiàn)率，然后計算出自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

自由現(xiàn)金流量在價值評估中的作用和意義

（1）能更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標本身都沒有反映為了持續(xù)經(jīng)營的需要而不得不投入的資源，單從經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量流判斷企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢會有偏頗之處，企業(yè)經(jīng)營能力的真正提高還需將維持經(jīng)營生產(chǎn)能力的成本扣除再加以衡量。自由現(xiàn)金流量正是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，該指標大于0是企業(yè)健康發(fā)展的標志，它旨在衡量公司未來的成長機會，因為穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。單單一個自由現(xiàn)金流量指標就可以對公司的盈利能力、償債能力和紅利支付能力進行一次綜合測評，省時省力。而且，計算自由現(xiàn)金流量所需的財務(wù)報表信息來源比凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量要廣，凈利潤指標僅來自于利潤分配表，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標僅來自于現(xiàn)金流量表，而自由現(xiàn)金流量的信息來源則包括資產(chǎn)負債表、利潤分配表、現(xiàn)金流量表。因而，自由現(xiàn)金流量既不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，又可以在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標在衡量上市公司業(yè)績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（2）自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量都不是實際可分配給股東的現(xiàn)金數(shù)額，而自由現(xiàn)金流量則是反映了股東實際上可能獲得的最大紅利數(shù)額，體現(xiàn)了企業(yè)對股東的真實價值。擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現(xiàn)金流量降低負債率、改善和協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強。

（3）自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值模型中基本變量傳統(tǒng)股票估價模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。然而，很多企業(yè)的股利支付具有不穩(wěn)定性，時多時少，甚至有時并不支付股利，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的唯一和最好的代表。由美國西北大學阿爾弗雷德？拉巴伯特創(chuàng)立的財務(wù)估價模型就是建立在一個公司的價值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。目前這一模型的應(yīng)用范圍是十分廣泛的，這一模型的優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。基于自由現(xiàn)金流量的股票估價模型是對傳統(tǒng)股票估價模型的修正。

利用自由現(xiàn)金流評估企業(yè)價值時存在的問題

（1）要求未來的增長率可以準確預(yù)測。如果加權(quán)平均資本成本（WACC）與增長率相差不大，那么企業(yè)價值將會對增長率非常敏感，即增長率預(yù)測的微小變動將會導致公式價值的天壤之別。例如WACC是9%，增長率為7%，此時如果增長率變?yōu)?%，那么企業(yè)價值將會增加一倍。因此如果企業(yè)的增長率起伏比較大，就會帶來較大的評估誤差。

（2）不適用于增長率大于或等于WACC的企業(yè)，即部分增長過快的企業(yè)。因為企業(yè)如果增長率大于WACC，那么通過自有現(xiàn)金流得出的結(jié)論將是企業(yè)的價值無限大。

（3）結(jié)果對于折舊值較為敏感，而且折舊值存在人為操縱的空間。例如上例8%的增長率，如果折舊從50萬變?yōu)?00萬，那么企業(yè)價值將會增加5000萬。這嚴重影響了評估結(jié)果的可信度。

結(jié)論

不論什么樣的模型，做大量預(yù)測總會產(chǎn)生誤差，自由現(xiàn)金流預(yù)測企業(yè)價值也是。雖然它的思想是正確的，即將未來各年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后即可得到企業(yè)的價值，但是實際計算時存在諸多問題，例如每年的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率難以準確預(yù)測，模型本身存在人為操控的風險。因此，盡管使用者非常多，但是不能僅僅用這一指標來評估企業(yè)價值，企業(yè)的價值評估要綜合成本、收益及市場法，各方要采取正確的態(tài)度對待。