β+α策略對基金投資收益的影響

吳宇翔

市場上基金產品眾多，但其中收益情況卻大相徑庭，本文選擇了兩只主動管理型基金：“工鑷互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”和“嘉實研究阿爾法股票基金”成立以來的收益率和滬深300指數(shù)的走勢情況進行對比，并通過對這兩只基金相應的β和α值比較分析，發(fā)現(xiàn)“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”β值較“嘉實研究阿爾法股票基金”更大，在大盤上漲趨勢下，理應獲得更好的投資回報，但實際上收益率遠落后于滬深300指數(shù)的漲幅，也落后于“嘉實研究阿爾法股票基金”的收益率；

再進一步從α指標上比較發(fā)現(xiàn)，“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”的 α值小于0，說明在行業(yè)和個股價值選擇策略方面有差異，“嘉實研究阿爾法股票基金”重倉股票主要是價值型大盤般，投資策略為尋找價值低估的公司作為投資標的，也即是α策略導致兩只基金收益率的不同，因此，“嘉實研究阿爾法股票基金”收益率遠高于同期滬深300指數(shù)漲幅，從而說明7基金的收益不僅和市場波動（β）大小有關系，也在很大程度上受到個般的選擇（α）影響。

β值 α值基金收益率 主動管理型基金資本資產定價模型 資產錯誤定價

背景

2017年滬深300指數(shù)上漲21.78%，上證指數(shù)漲6.56%，深圳成指漲8.48%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌10.67%。股票總數(shù)20%的大市值大盤藍籌股連續(xù)上漲，其他80%的中小市值的股票連續(xù)下跌。

截止17年底，市場上共有超過6913只基金產品，其中股票型基金超過300只，債券型基金超過2000只，混合型基金超過2700只，指數(shù)型基金超過600只，貨幣市場基金超過670只。

2017年收益率超過滬深300指數(shù)漲幅的一共有1400只基金產品，2017年收益率超過上證指數(shù)漲幅的一共有3 137只基金產品，也就是說有一大半的基金產品的收益率跑輸給大盤。即使同為相同基金管理公司管理的基金，基金類型也同為主動管理型基金，收益率也會有很大差異。是什么導致了這種差異？下文通過選取兩只基金的收益情況并結合CAPM的理論分析進行探討。

基金情況

（1）工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金①

1.基本情況

2.投資策略

該基金成立于2015年6月5日，投資策略是通過重新認知互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的能力邊界，在“互聯(lián)網(wǎng)+”趨勢的引領下，深入研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展新機遇以及傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)相融合的發(fā)展新空間，重點選擇發(fā)展?jié)摿薮髢?yōu)質公司進行投資，在風險可控的前提下以期獲得最大化的投資收益；

基金由投資研兗團隊及時跟蹤市場環(huán)境變化，根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟政策變化、證券市場運行狀況、國際市場變化情況等因素的深入研究，判斷證券市場的發(fā)展趨勢，結合行業(yè)狀況、公司價值性和成長性分析，綜合評價各類資產的風險收益水平。在充足的宏觀形勢判斷和策略分析的基礎上，采用動態(tài)調整策略，在市場上漲階段中，適當增加權益類資產配置比例，在市場下行周期中，適當降低權益類資產配置比例，力求實現(xiàn)基金財產的長期穩(wěn)定增值，從而有效提高不同市場狀況下基金資產的整體收益水平。

3.累計投資收益

該基金從2015年6月成立以來投資收益率為-58.8%，同期滬深300指數(shù)為-19.91%，近2年累計投資收益率為-28.47%，同期滬深300指數(shù)波動為上漲24.62%，基金從成立以來投資收益率一直跑輸滬深300，特別是近1-2年的投資收益率和滬深300指數(shù)漲幅差距較大，在同類型270多只股票中排名最后。

4.各年度投資回報

從單年度來看，基金2016年投資收益率為-34.61%，同期滬深300指數(shù)為-11.28%， 2017年投資收益率為-11.93%，同期滬深300指數(shù)為21.78%。同類型基金中排名靠后。

（2）嘉實研究阿爾法股票基金②

1.基本情況

2.投資策略

該基金投資策略為通過強大的研究平臺，通過多層面、多維度的方法來深入研究公司的基本面狀況，挖掘企業(yè)的價值驅動因素。采用實地調研、案頭研究以及電話訪談等多種對上市公司進行調研，尋找備選企業(yè)能夠在所處行業(yè)生存并不斷發(fā)展的根本驅動要素，從而為研究員進行業(yè)績預測和估值提供依據(jù)。

嘉實基金采用自下而上的股票精選策略，堅持以深入細致的基本面研究為選股的基本原則并在研究團隊的模擬組合基礎上精選個股，將研究團隊劃分為不同的研究小組，其研究范圍覆蓋了全部行業(yè)。因此，選股將不再局限于個別行業(yè)或者單一風格，選股類型也更加豐富，包括成長股、價值股等不同類型。市場階段性的效率缺失會導致股價低于企業(yè)價值，從而構成投資機會，尤其在A股市場，機構投資者占比仍然不高的情況下，市場的階段性無效會更加明顯。

3.累計投資收益

成立以來累計投資收益率為122.68%，同期滬深300指數(shù)為上漲59.12%，同類型基金中排名靠前。

4.各年度投資回報

從各年度來看，該基金2017年投資收益率為25.53%，同期滬深300指數(shù)為上漲21.78%，總體收益率跑贏滬深300指數(shù)。

β指標比較

通過對滬深300指數(shù)和兩只基金2015年6月5日開始每半年，按照日為計算周期做回歸，得m如下β指標（數(shù)據(jù)來源東方財富軟件）。

（1）β值

2016年以來滬深300指數(shù)向上走，工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金β系數(shù)平均大于1，說明波動大于市場，收益率應高于滬深300，嘉實研究貝塔值小于1，波動小于市場，但收益率卻高于滬深300。

（2）β指標和市場走勢比較圖

從趨勢線來看，工銀的β趨勢和大盤是一致的，嘉實研究阿爾法股票基金β值和滬深300指數(shù)有一定偏離。

α（指標比較

（1）α值

通過對滬深300指數(shù)和兩只基金2015年6月5日開始每半年，按照日為計算周期做回歸，得出如下α指標（數(shù)據(jù)來源東方財富軟件）

（2）α值對比

從以上B的分析后，我們再看這兩只基金的α值的比較，“工銀互聯(lián)網(wǎng)加股票基金”從2016年上半年開始α系數(shù)一直小于0；2017年上半年以來該指標更進一步下降。“嘉實研究阿爾法股票基金”的α值雖然16年下半年以來有所下降，但一直大于0。

這也從側面反映了一定時期內B值趨勢變動相近的兩只基金，由于在精選個股方面的不同導致α的差異將進一步影響到整體的投資回報。理論分析

（1） CAPM理論

CAPM（資本資產定價模型）的核心就是風險和收益的權衡，馬克維茨對于風險的定義是資產收益率的方差，提出了投資者在資本市場上投資的有效組合邊界；而夏普在有效組合邊界的基礎上引入了無風險資產及無風險利率的自由借人與貸出等假設條件，從而確立了有風險資產的最優(yōu)市場組合，因為在實踐領域里，除了對單個資產評估風險而外，對于一個投資組合的方差的衡量也很重要。

CAPM還包含了另一對重要的概念就是：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，這個兩個概念都是對于組合而言的，系統(tǒng)風險就是外部因素引起的風險，比如：通貨膨脹、戰(zhàn)爭、重大政治事件等等，這一類事件對于資產收益率的影響不能通過組合本身來消除的，所以，這一類風險對于投資者來說是無法回避的；非系統(tǒng)的風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，比如：公司工人罷工、失去重要的銷售合同、訴訟失敗或發(fā)現(xiàn)新的資源等等，這樣的風險是組合里的資產類型決定的，所以，通過多樣化分散的投資策略，無論在理論還是實際上，這種風險都是可以最小化甚至消除的，而這個消除的過程中，整個投資組合的收益率是不會下降的。

在金融市場上，承擔風險就需要有相應的收益來補償，即Ri=Rf+βi（ Rm-Rf）+α（無風險利率+組合系統(tǒng)風險溢價+非系統(tǒng)風險溢價），在CAPM里面，假設α（非系統(tǒng)風險溢價）是獨立的而且可以分散掉，Rf為無風險利率，所以，對于一個組合的收益起重要作用的就是β iRt，βi即這個資產對于（ Rm-Rf）這個因素的反應系數(shù)，即這個資產對于影響它收益的某個因素的反應的激烈程度。在強有效市場中，非系統(tǒng)風險無法獲得補償，但由于新興市場有效性較弱，專業(yè)投資者容易利用專業(yè)管理、資金規(guī)模、積極操作等優(yōu)勢獲得較高的α收益。

CAPM模型認為，單個證券的合理風險溢價取決于單個證券對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。在均衡條件下，某一公司股票的風險邊際價格必須等于市場資產組合的風險邊際價格。證券市場線（ SML）描述的是貝塔與預期收益之間的線性關系，它的橫坐標是β。

（ 2） CAPM模型

根據(jù)CAPM理論，結合上文的分析，B衡量的是系統(tǒng)風險，說明基金針對市場的波動程度，在β值也就是風險一定的情況下，α>0，則說明資產存在錯誤定價，價格低估，可買人；α<0，則說明價格高估，要賣出。

用圖表示如下：αl處的資產收益率高，資產價格處于低估，未來價格將上漲，該值越偏離SML線，價格上漲的可能性越大。α2處的資產收益率低，資產價格處于高估，未來價格將下跌，該值越偏離SML線，價格下跌的可能性越大。E（R）

通過以上對兩只基金的比較和結合CAPM的理論分析，我們可以得出在做資產配置或者是購買基金產品時，不僅要結合宏觀經(jīng)濟判斷大盤走勢，在預計大盤上漲時，多配置些β指數(shù)大于1的產品，這樣針對大盤的波動幅度會更大，收益也相對會好，反之，預計大盤向下波動時，配置β指數(shù)小于1的產品；

除了考慮β系數(shù)，也要選擇行業(yè)和個股，精選α系數(shù)大于0的資產，也即存在錯誤定價的資產，這樣后續(xù)價格向上修正的概率更大，即做β +α策略，這樣才能跑贏大盤，勝過同業(yè)，在一定風險下獲取更大的投資收益。

[1]李學峰.《投資學》（第三版）.科學出版社

[2]周愛民.《金融工程》.科學出版社

①基金數(shù)據(jù)來源于東方財富軟件

②基金數(shù)據(jù)來源于東方財富軟件