我國上市公司融資方式的選擇研究

郭澤琦

本文基于優(yōu)序融資理論對上市公司融資方式進行研究，論述了上市公司融資方式的基本理論并分析上市公司融資方式的現(xiàn)狀，得出的結論是：我國上市公司不遵循優(yōu)序融資理論，有著般權融資偏好。而導致我國上市公司般權融資偏好的形成的主要原因包括般權融資成本低，公司內部股權結構不合理、內部人控制嚴重，資本市場不發(fā)達等。

上市公司

股權融資 優(yōu)序融資理論

上市公司是促進國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，實現(xiàn)資源有效配置的重要力量。上市公司連接了實際市場與資本市場，上市公司通過新增股票、配股或者債券等融資方式在資本市場籌集資金，隨后利用籌集到的資金進行生產(chǎn)經(jīng)營，獲得營業(yè)收入，如此循環(huán)往復，推動資本市場的發(fā)展和完善。同時可以增加中央財政收入。

一個企業(yè)若要穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，則需要維持一定數(shù)量的資本規(guī)模以及合理的資本結構，而資本規(guī)模和資本結構的形成在很大程度上取決于企業(yè)的融資方式，所以選擇合適的融資方式，不僅關系到上市公司本身的資本是否充足，融資結構是否合理，企業(yè)融資效率和融資質量足否能夠得到提高。

優(yōu)序融資理論

1984年，梅耶斯和邁基里夫提出了優(yōu)序融資理論，他們認為企業(yè)融資時會遵循以下順序：內源融資、債券融資、股權融資。優(yōu)序融資理論的提出開創(chuàng)了融資結構理論的新的流派。日前，國內學者對我國上市公司的融資偏好問題進行了大量理論和實證分析，由于模型的基本假定和數(shù)據(jù)選擇不同，得出的結論也不盡相同。黃少安和張崗（ 2001）發(fā)表文章表明我國上市公司存在強烈的股權融資偏好；蔣琰和?，摚?2008）通過對卜市公司長期資產(chǎn)的研究得出我國上市公司具有股權融資偏好；李曉燕（ 2011）發(fā)表文章認為我國上市公司的融資方式是先股權融資，再債券融資，后內源融資；喬培林（ 2011）通過對大量數(shù)據(jù)的分析認為我國上市公司有著典型的股權融資偏好特征；文世偉（ 2013）通過對上市公司的實證分析認為我國上市公司在2005年以后融資方式jL現(xiàn)變化，既不遵循優(yōu)序融資理論，也沒有強烈的股權融資偏好，

筆者通過對上市公司財務數(shù)據(jù)的分析得出，我國上市公司融資方式的選擇順序是股權融資，債權融資，內源融資，明顯不遵循優(yōu)序融資理論，且從這三種融資方式所占比重分析，可得出我國上市公司存在股權融資偏好，而且有轉好的趨勢。

上市公司股權融資偏好的原因

股權融資偏好會導致企業(yè)資本利用率下降，影響企業(yè)盈利能力；導致股權的過度稀釋；不利于股票市場的發(fā)展。既然股權融資有如此大的危害，為何我國上市公司依然這么熱衷于股權融資方式，而不選擇其他的融資方式呢？

（1）股權融資成本低

從理論上說，利用債權進行融資，其成本只包括利息和融資費用，股權融資的成本是殷利和發(fā)行費用。由于股利是在稅后支付的，且發(fā)行條件與發(fā)行費用都較高，二者相比，債權融資的成本更低點。

然而，從實際上講，股權融資的成本更低。那是因為我國上市公司大部分是國有企業(yè)剔除掉不良資產(chǎn)采用增發(fā)股票方式上市的，造成我國上市公司大多數(shù)股權掌握在國有股股東手上，國有股股東出于自身利益，大多數(shù)選擇低股利甚至是不分配股利。正是由于如此，造成我國上市公司的成本比債權融資的成本低，導致上市公司大量增發(fā)新股票或者進行配股，進行股權融資。

（2）上市公司內部原因

1_上市公司股權結構不合理

我國上市公司主要有國家股、法人股和流通股三種股權類型，其中國家股、法人股不能在市場上流通。對于我國大部分上市公司來說，股票價格并不是他們的關注重點，他們追求的是股票的凈資產(chǎn)。若國家殷股東采取債權融資，則股票數(shù)量不變，股東權益反而有降低的可能性，股票凈資產(chǎn)下降，而股權融資雖然會使股票數(shù)量增多，但是股權融資會帶來較高的收益，而且股權融資成本低，所以他們會選擇股權融資。

2.上市公司內部人控制現(xiàn)象嚴重

上市公司之所以出現(xiàn)內部人控制現(xiàn)象嚴重，一方面由于國有股權比例過高造成的，另一方面與企業(yè)內部監(jiān)管不到位有關。上市公司內部的股東大會召開次數(shù)少，且權利集中于大股東手中，致使股東大會完全流于形式。董事會與監(jiān)事會也存在同樣的問題。由此造成的內部人控制不僅僅使得上市公司融資方式傾向于股權融資，而且容易使得上市公司運行效率低下，不法行為增多，破產(chǎn)概率增大，不利于企業(yè)本身以及社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（3）外部環(huán)境

導致我國上市公司股權融資偏好的外部原因主要包括證券市場不發(fā)達，缺乏相應的法律機制以及投資者的投資行為。

證券市場主要包括股票市場和債券市場，但是這兩個市場發(fā)展并不均衡。在股票市場飛速發(fā)展的時候，債券市場沒有得到相應的發(fā)展，這導致我國卜-市公司通過債權融資方式進行融資受到阻礙。同時，由于股票市場的飛速發(fā)展，導致人們紛紛上市，通過發(fā)行股票融資。而且，證券市場的金融工具單一，使得上市公司無法通過其他渠道進行融資，制度不完善，監(jiān)管不到位，無法有力的限制企業(yè)進行股權融資。

法律本身是有時滯的，它只能對發(fā)生過的事情進行明確詳細的制定條例，對于未來的事情只能做到預防作用。而我國的法律存在嚴重的時滯，導致法制不健全，關于上市公司的法律不完善，對于上市公司來說，缺少法律這個第三方的監(jiān)管，而且法院方面也存在腐敗等問題，使得企業(yè)經(jīng)理人選擇成本低的股權融資。

理論上來說，投資者應該根據(jù)企業(yè)內在價值進行投資，并且投資的基本目的是保值。但是由于我國市場嚴重的信息不對稱，扭曲了我國投資者的投資理念，使得我國投資者的投資不是投資，而是投機，其目的也變?yōu)橘嵢」善辈顑r。基于市場上投資的需求，企業(yè)更傾向于股權融資。