人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的外匯儲(chǔ)備職能轉(zhuǎn)變

劉欣琦

摘 要：本文首先綜合利用比例分析法和需求函數(shù)分析法，測(cè)算出中國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，測(cè)算結(jié)果顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備自2001年以來(lái)始終超出適度區(qū)間；其次構(gòu)建VAR模型，實(shí)證研究貨幣國(guó)際化與外匯儲(chǔ)備利用率之間的關(guān)系，得出貨幣國(guó)際化會(huì)提升外匯儲(chǔ)備利用率；再次在人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)的背景下，提出提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備利用效率的政策建議。

關(guān)鍵詞：超額外儲(chǔ)；比例分析法；需求函數(shù)分析法；VAR模型；職能轉(zhuǎn)變

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.03.03

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）03-0020-14

一、 引言

在一國(guó)外匯儲(chǔ)備積累的初級(jí)階段，由于本幣升值外匯儲(chǔ)備快速增加，此時(shí)充足的外匯儲(chǔ)備將有利于促進(jìn)本幣國(guó)際化。但當(dāng)該國(guó)的的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及國(guó)際地位達(dá)到一定的水平時(shí)，外匯儲(chǔ)備不斷累積形成過(guò)度的儲(chǔ)備規(guī)模，巨額的外匯占款導(dǎo)致貨幣超發(fā)，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，造成本幣貶值預(yù)期，加速資本外逃，阻礙本幣國(guó)際化的進(jìn)程。近年來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備總體上呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)，其外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期的世界外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度。外匯儲(chǔ)備并非越多越好，持有過(guò)度的外匯儲(chǔ)備具有內(nèi)部和外部雙重風(fēng)險(xiǎn)。其中，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)包含通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、成本沖銷風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)成本損失風(fēng)險(xiǎn)；外部風(fēng)險(xiǎn)還包含匯率及利率風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)惠貸款風(fēng)險(xiǎn)。一國(guó)持有的閑置的外匯儲(chǔ)備越多，容易造成資源的浪費(fèi)，給一國(guó)的儲(chǔ)備管理帶來(lái)巨大的壓力。大量閑置的外匯儲(chǔ)備無(wú)法轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資金，導(dǎo)致利用率偏低，會(huì)帶來(lái)較大的利差損失和匯率風(fēng)險(xiǎn)。巨額外匯儲(chǔ)備的持有還會(huì)改變貨幣供應(yīng)機(jī)制，加大通貨膨脹壓力，加大本幣對(duì)外升值而對(duì)內(nèi)貶值，造成原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)成本增加，削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，出口受阻，影響企業(yè)利潤(rùn)從而制約央行的調(diào)控能力，減弱宏觀調(diào)控政策效果。因此，如何對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行測(cè)度和管理，是新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的重要問(wèn)題。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模是多少？我國(guó)外匯儲(chǔ)備的利用效率如何？人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)中外匯儲(chǔ)備的職能是否應(yīng)該發(fā)生轉(zhuǎn)變？本文將就這些問(wèn)題展開。

二、 文獻(xiàn)綜述

從國(guó)外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的測(cè)算方法上看，Triffin（1960）提出比例分析法，認(rèn)為一國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)與其進(jìn)口總額保持一定的比例，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模應(yīng)為進(jìn)口總額的30%。Agarwal（1971）運(yùn)用成本收益法，認(rèn)為持有外匯儲(chǔ)備主要應(yīng)該考慮其收益與成本，外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)使得儲(chǔ)備的邊際收益等于邊際成本。Frenkel（1979）利用需求函數(shù)分析法，通過(guò)對(duì)一國(guó)外匯儲(chǔ)備需求的各種因素進(jìn)行多元回歸分析和相關(guān)性檢驗(yàn)，構(gòu)建出外匯儲(chǔ)備的需求函數(shù)來(lái)確定一國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。Elbadawi（1990）提出時(shí)間序列分析法，使用協(xié)整檢驗(yàn)和向量誤差修正模型等方法來(lái)分析外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。Jeanne & Ranciere（2008）則提出效用最大化法，通過(guò)跨期效應(yīng)函數(shù)進(jìn)行最優(yōu)化分析。

國(guó)內(nèi)學(xué)者多側(cè)重對(duì)高額外匯儲(chǔ)備的可持續(xù)性角度進(jìn)行分析。李巍和張志超（2009）認(rèn)為若國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊或者跨境資本流動(dòng)日益頻繁，外匯儲(chǔ)備在廣義貨幣量中的占比就會(huì)增加，金融不穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)外匯儲(chǔ)備占比的邊際影響都呈現(xiàn)遞減的態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備的作用是有限度的。孫業(yè)霞（2015）認(rèn)為國(guó)際購(gòu)買手段、國(guó)際支付手段以及財(cái)富的國(guó)際轉(zhuǎn)移手段決定了一國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備呈逐年上升趨勢(shì)。王永利（2015）創(chuàng)新性地提出了財(cái)政外匯儲(chǔ)備的概念，提出衡量國(guó)家外匯儲(chǔ)備是否合理，最根本的是要看由此形成的產(chǎn)能和資金，是否得到了有效利用，是否形成合理效益有助于經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康較快發(fā)展。王偉等（2016）認(rèn)為中國(guó)所處的發(fā)展階段和匯兌安排是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模高企的主要因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模的影響呈倒U型；金融發(fā)展水平與外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；金融開放程度越高，外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模越低；實(shí)行固定匯率制度以及中間匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，其外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模更高。

還有部分學(xué)者站在國(guó)際比較的角度上對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)的適度規(guī)模進(jìn)行研究。滿向昱等（2012）研究得出以“金磚國(guó)家”中國(guó)、俄羅斯、巴西為代表的一些新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備逐漸偏離適度外匯規(guī)模上限。祝國(guó)平等（2014）提出在大國(guó)貨幣國(guó)際化的不同階段，國(guó)際儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模呈現(xiàn)出先升后降的階段性特征，貨幣國(guó)際化后期，本幣的國(guó)際貨幣職能開始替代國(guó)際儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模下降。葛奇（2015）利用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)量方法測(cè)算新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的充足水平以及中國(guó)的“過(guò)剩儲(chǔ)備”，認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成變化不僅與貨幣匯率的變動(dòng)有密切關(guān)系，還會(huì)受該國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)其外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略決策的影響。

三、 我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及適度規(guī)模測(cè)算

（一）我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀

外匯儲(chǔ)備主要有三大來(lái)源——經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目。一國(guó)若為出口導(dǎo)向型的國(guó)家，不斷增加出口量形成大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的大量增加；資本項(xiàng)目對(duì)外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在雙向直接投資順差，金融項(xiàng)目則體現(xiàn)在資本流入和資本流出的順差。當(dāng)貨幣預(yù)期升值或者長(zhǎng)期的高利率會(huì)引起國(guó)際資本的大量流入，其中包括外商直接投資和投機(jī)資本，也會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的大量囤積。

自2001年加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，同時(shí)，進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，吸引了國(guó)際資本的大量涌入，經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶的持續(xù)雙順差造成了外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期以來(lái)的持續(xù)增加，2014年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史最高值。2015年，中國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和預(yù)期出現(xiàn)分化，資本流出壓力加大，官方外匯儲(chǔ)備連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)下降，降幅高達(dá)一萬(wàn)億美元。由于境內(nèi)外匯率出現(xiàn)變化，銀行和企業(yè)出于優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的需要，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易信貸規(guī)模，金融賬戶的高位逆差和經(jīng)常賬戶的低位順差直接導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的明顯減少。2016年末，在一系列的監(jiān)管措施實(shí)施以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷向好條件下，人民幣匯率扭轉(zhuǎn)了貶值態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)步回升。

（二）我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算

比例分析法和需求函數(shù)分析法是測(cè)算外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模常用的方法。比例分析法認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與一些經(jīng)濟(jì)變量成比例，且是這些經(jīng)濟(jì)變量的線性組合。需求函數(shù)分析法則認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模是由外匯儲(chǔ)備的各項(xiàng)需求因素所決定的。本文綜合利用比例分析法和需求函數(shù)分析法，從外匯儲(chǔ)備的持有動(dòng)機(jī)入手，根據(jù)外匯儲(chǔ)備的各項(xiàng)持有需求以及選取合適的比例，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算函數(shù)，比較實(shí)際外匯儲(chǔ)備與適度外匯儲(chǔ)備之間的差距。

從外匯儲(chǔ)備的持有動(dòng)機(jī)來(lái)看，可分為償債性需求、交易性需求和保障性需求三大基本需求。償債性需求是利用外債還本付息的儲(chǔ)備需求，具體可以分為短期外債償還需求和中長(zhǎng)期外債償還需求。交易性需求是主要是滿足經(jīng)常賬戶中由進(jìn)口產(chǎn)生的對(duì)外支付需求，但近年來(lái)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和人民生活水平的提高，個(gè)人用匯需求和企業(yè)對(duì)外投資需求也成為重要的交易性需求因素。保障性需求具體可以分為外國(guó)直接投資企業(yè)匯出利潤(rùn)的用匯需求，以及維持本國(guó)匯率水平基本穩(wěn)定的需求。各項(xiàng)需求因素的適度區(qū)間選擇具體如下：

1.償債性需求。償付外債是持有外匯儲(chǔ)備的基本需求，持有外債的形式按期限分可以劃分為短期外債和中長(zhǎng)期外債。短期外債是指在一年內(nèi)到期的債務(wù)，中長(zhǎng)期外債是指在一年以上到期的債務(wù)。短期外債期限短，償付壓力較大，其償還應(yīng)該有100%的外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)作為保證；中長(zhǎng)期外債期限較長(zhǎng)，償付壓力相對(duì)較小，其償還對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求比例為15～25%①。

2.交易性需求。從交易性需求的不同形式來(lái)看，主要包含進(jìn)口總額支付需求、個(gè)人用匯需求以及企業(yè)對(duì)外投資需求。在國(guó)際收支的過(guò)程當(dāng)中，進(jìn)出口貿(mào)易是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的重要環(huán)節(jié)，其中對(duì)外匯的需求主要體現(xiàn)在進(jìn)口總額的支付方面。特里芬法則指出，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備持有量應(yīng)至少保持3個(gè)月的進(jìn)口總額支付，按照國(guó)際慣例，進(jìn)口總額支付對(duì)外匯儲(chǔ)備持有的適度區(qū)間為20～40%②。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提升，居民收入和消費(fèi)水平的不斷提高，居民出國(guó)旅游、留學(xué)、探親、購(gòu)物等活動(dòng)不斷增加，境外消費(fèi)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的個(gè)人用匯需求，需要一部分外匯儲(chǔ)備作為保障。根據(jù)我國(guó)歷年的國(guó)際收支平衡表，我國(guó)境外消費(fèi)占國(guó)民收入（GNI）的1～4%③。隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷加深，國(guó)家制定并推廣了一系列鼓勵(lì)企業(yè)走出國(guó)門的政策，使得我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資和并購(gòu)行為不斷增加，這部分對(duì)外投資需求需要一部分外匯儲(chǔ)備來(lái)保障。根據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)，這一部分的需求占國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的比例為0.8～2.5%④。

3.保障性需求。保障性需求則包含外商直接投資利潤(rùn)匯出需求和貨幣當(dāng)局穩(wěn)定匯率需求。隨著我國(guó)改革開放的不斷深入帶動(dòng)了外商直接投資（FDI）的不斷增長(zhǎng)，其獲得的投資收益也隨之增加。為保證外資企業(yè)的利潤(rùn)能夠隨時(shí)匯出，央行必須持有一定的外匯儲(chǔ)備作為保障。國(guó)內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為外商直接投資的平均利潤(rùn)水平為10～15%⑤。另外，一國(guó)幣值的穩(wěn)定對(duì)于保障金融安全與金融穩(wěn)定具有重要意義，貨幣當(dāng)局應(yīng)該在外匯儲(chǔ)備中保留一部分，以用于穩(wěn)定匯率和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中的突發(fā)事件。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，維持本國(guó)匯率水平的外匯需求通常設(shè)為30～50億美元⑥。

根據(jù)外匯儲(chǔ)備的三大持有需求，本文構(gòu)建外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算模型為：

Rm=α1SDebt+α2LDebt+α3IM+α4FDI+α5GNI+α6GDP+？籽 （1）

其中，Rm表示適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模；SDebt表示短期外債余額；α1為短期外債余額償債率，適度值取100%；LDebt表示中長(zhǎng)期外債余額；α2為中長(zhǎng)期外債余額償債率，適度區(qū)間為15～25%；IM是年貨物與服務(wù)進(jìn)口額；α3為進(jìn)口用匯需求率，適度區(qū)間為20～40%；FDI是外商直接投資額；α4為外商直接投資企業(yè)利潤(rùn)率，適度區(qū)間為10～15%；GNI表示國(guó)民總收入，α5為個(gè)人用匯需求率，適度區(qū)間為1～4%；GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，α6為企業(yè)對(duì)外投資需求率，適度區(qū)間為0.8～2.5%；？籽為國(guó)家穩(wěn)定匯率需要的儲(chǔ)備數(shù)量，經(jīng)驗(yàn)數(shù)值為30～50億美元，由此測(cè)算得出我國(guó)1994-2016年外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度區(qū)間（見(jiàn)表1）。

根據(jù)測(cè)算出的外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度區(qū)間，與外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模進(jìn)行比較得出中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有狀況，如下圖2所示。

由圖2可知，1994-1996年中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)不足的狀態(tài)，1997年和2000-2004年外匯儲(chǔ)備在適度區(qū)間范圍內(nèi)，1998-1999年及2005-2016年外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)超額的狀態(tài)，尤其是近幾年外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外匯儲(chǔ)備上限，存在外匯儲(chǔ)備過(guò)剩的問(wèn)題。

四、 中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與人民幣國(guó)際化關(guān)系的實(shí)證分析

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提升和國(guó)際環(huán)境的發(fā)展變化，中國(guó)不斷加快人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略步伐。研究表明，日元國(guó)際化無(wú)論長(zhǎng)期還是短期對(duì)日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模均具有抑制效應(yīng)，貨幣國(guó)際化是緩解一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的重要渠道，并且貨幣國(guó)際化對(duì)降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模的長(zhǎng)期效應(yīng)明顯于短期效應(yīng)（朱孟楠和閆帥，2017）。傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)顯示，一國(guó)貨幣國(guó)際化水平越高，該國(guó)貨幣的國(guó)際支付能力越強(qiáng)，則對(duì)其他國(guó)家貨幣的儲(chǔ)備需求就會(huì)越少，閑置的外匯儲(chǔ)備規(guī)模也會(huì)慢慢縮減，外匯儲(chǔ)備的利用效率會(huì)不斷提高。而與已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化的國(guó)家相比，中國(guó)存在巨額的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，并且通過(guò)上文的測(cè)算可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)呈現(xiàn)過(guò)剩的狀態(tài)。外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大是否會(huì)影響貨幣國(guó)際化？貨幣國(guó)際化進(jìn)程中對(duì)外匯儲(chǔ)備利用效率又會(huì)有什么樣的新需求？這些問(wèn)題需要進(jìn)一步通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。鑒于此，本文運(yùn)用VAR模型來(lái)具體研究人民幣國(guó)際化對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率的實(shí)際影響。

（一） 變量選取和數(shù)據(jù)處理

選擇構(gòu)建這一指標(biāo)的原因在于，以往的研究多選取外匯儲(chǔ)備/GDP、外匯儲(chǔ)備/對(duì)外資產(chǎn)或負(fù)債、外匯儲(chǔ)備/M2等指標(biāo)來(lái)研究一國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響因素，這些指標(biāo)只衡量外匯儲(chǔ)備總量而體現(xiàn)不出超額外匯儲(chǔ)備這一部分，本文以創(chuàng)新性的視角，通過(guò)計(jì)算外匯儲(chǔ)備利用率①來(lái)研究其與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系。外匯儲(chǔ)備利用率（res）是根據(jù)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算結(jié)果進(jìn)一步計(jì)算出的，并且根據(jù)外匯儲(chǔ)備不足、適度和超額的不同情況分別進(jìn)行測(cè)算，能夠更好地體現(xiàn)不同時(shí)期外匯儲(chǔ)備的使用狀況。當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足時(shí)，外匯儲(chǔ)備利用率=1-（實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模-外匯儲(chǔ)備下限）/實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模；當(dāng)外匯儲(chǔ)備處于適度規(guī)模時(shí)，外匯儲(chǔ)備利用率=1-min{（外匯儲(chǔ)備上限-實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模）/實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模；（實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模-外匯儲(chǔ)備規(guī)模下限）/實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模}；當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于過(guò)剩狀態(tài)時(shí)，外匯儲(chǔ)備利用率=1-（實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模-外匯儲(chǔ)備規(guī)模上限）/實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模。計(jì)算出的外匯儲(chǔ)備利用率若大于1，表示外匯儲(chǔ)備存在不足；外匯儲(chǔ)備利用率若遠(yuǎn)小于1，說(shuō)明存在大量外儲(chǔ)閑置；外匯儲(chǔ)備利用率越接近于1越好。

從外匯儲(chǔ)備的基本職能和持有需求來(lái)看，持有外匯儲(chǔ)備多用于進(jìn)口用匯的交易性需求以及對(duì)外償付債務(wù)的償債性需求，另外還有外商直接投資企業(yè)匯出利潤(rùn)的保障性需求，因此，分析外匯儲(chǔ)備利用率時(shí)還需要將這些因素考慮進(jìn)來(lái)。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備在1994年之后才緩慢初見(jiàn)規(guī)模，基于數(shù)據(jù)的可得性，本文將數(shù)據(jù)選取區(qū)間設(shè)定為1994—2016年，選取年度數(shù)據(jù)可以避免季節(jié)性因素的影響。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選用香港活期儲(chǔ)蓄和定期人民幣存款作為人民幣國(guó)際化指數(shù)的替代指標(biāo)來(lái)衡量人民幣國(guó)際化水平①以作為解釋變量；將計(jì)算得出的外匯儲(chǔ)備利用率作為被解釋變量；另外選取了進(jìn)口額、短期外債及中長(zhǎng)期外債占GDP的比重作為控制變量。因此，VAR模型中的具體變量包括：外匯儲(chǔ)備利用率（res）、進(jìn)口額/GDP（im）、人民幣國(guó)際化水平（rp）、短期外債/GDP（sd）、中長(zhǎng)期外債/GDP（ld）、外商直接投資/GDP（fdi）。香港活期儲(chǔ)蓄和定期、進(jìn)口額、GDP、短期外債、中長(zhǎng)期外債和外商直接投資數(shù)據(jù)均來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

為了避免數(shù)據(jù)非平穩(wěn)造成的“偽回歸”現(xiàn)象，文章選用單位根ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性（見(jiàn)表2）。其中，res和fdi變量的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列；im、sd、rp和ld變量的一階差分序列為平穩(wěn)序列。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的方法來(lái)對(duì)變量間關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表3），Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示變量之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。

（三） VAR模型的構(gòu)建

1. 最優(yōu)滯后長(zhǎng)度選擇

本文選用AIC和SC準(zhǔn)則選擇VAR模型的滯后長(zhǎng)度。表4檢驗(yàn)結(jié)果顯示，LR檢驗(yàn)、FPE檢驗(yàn)、AIC和SC信息準(zhǔn)則、HQ信息準(zhǔn)則均認(rèn)為滯后長(zhǎng)度的最優(yōu)值為2。

（四）脈沖響應(yīng)分析

將考察的沖擊作用期限設(shè)為10期，設(shè)置脈沖為殘差一個(gè)單位的正向沖擊，得出各變量沖擊外匯儲(chǔ)備利用率的脈沖響應(yīng)函數(shù)（圖4）。

人民幣國(guó)際化水平（drp）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)使外匯儲(chǔ)備利用率（res）在短期內(nèi)出現(xiàn)短暫的下降，但在長(zhǎng)期內(nèi)趨于較為平穩(wěn)地增加。這表明在一國(guó)貨幣國(guó)際化的初期，需要積累大量的外匯儲(chǔ)備，此時(shí)就會(huì)存在外匯儲(chǔ)備積累過(guò)多而產(chǎn)生的閑置問(wèn)題，降低外匯儲(chǔ)備利用效率，但長(zhǎng)期來(lái)看貨幣國(guó)際化會(huì)促進(jìn)外匯儲(chǔ)備利用效率的提升。在貨幣國(guó)際化的初期，持有大量的外匯儲(chǔ)備能夠?yàn)楸編艓胖捣€(wěn)定、金融開放以及金融體系穩(wěn)定提供基礎(chǔ)，而在貨幣國(guó)際化達(dá)到一定水平之后，由于本國(guó)貨幣職能的保護(hù)作用，本幣國(guó)際化會(huì)替代部分國(guó)際儲(chǔ)備的功能，因而會(huì)降低對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的需要，貨幣國(guó)際化會(huì)抑制外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，閑置外匯儲(chǔ)備的縮減自然會(huì)提升外匯儲(chǔ)備的利用效率。進(jìn)口占GDP的比重（dim）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備利用率的降低，說(shuō)明過(guò)度依賴能源、糧食等進(jìn)口會(huì)消耗大量的外匯儲(chǔ)備，造成外匯儲(chǔ)備利用效率的降低。中長(zhǎng)期外債占GDP的比重（dld）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，使得外匯儲(chǔ)備利用率先有一個(gè)短暫的衰減后出現(xiàn)增加，盡管沖擊的趨勢(shì)是下降的，但在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)是維持增加的。這說(shuō)明調(diào)整對(duì)外債務(wù)結(jié)構(gòu)將有利于提升外匯儲(chǔ)備利用率。短期債務(wù)占GDP的比重（dsd）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)使外匯儲(chǔ)備利用率持續(xù)降低，但在降低的過(guò)程中存在上下波動(dòng)，由此可見(jiàn)，短期債務(wù)需求的過(guò)度依賴會(huì)降低外匯儲(chǔ)備的利用率。短期債務(wù)的比重不應(yīng)過(guò)高，并且應(yīng)該及時(shí)償還短期債務(wù)。給外商直接投資占GDP的比重（fdi）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，對(duì)外匯儲(chǔ)備使用率的影響總體來(lái)說(shuō)并不明顯，未來(lái)外商直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備利用效率的影響還有待觀察。

（五）方差分解

運(yùn)用方差分解法，可以了解各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率的沖擊作用，各個(gè)變量的方差分解結(jié)果見(jiàn)圖5。

由圖5可知，不考慮外匯儲(chǔ)備利用率自身的貢獻(xiàn)率，進(jìn)口占GDP的比重（dim）、短期外債占GDP的比重（dsd）以及中長(zhǎng)期外債占GDP的比重（dld）在模型中的影響比例均較顯著，對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率（res）的貢獻(xiàn)程度分別為10%、10%和20%。說(shuō)明對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家而言，持有國(guó)際儲(chǔ)備的主要目的還在于為經(jīng)常項(xiàng)目下的國(guó)際收支以及短期和中長(zhǎng)期償債需求提供支持。人民幣國(guó)際化水平（dpr）對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率的影響短期內(nèi)較低，長(zhǎng)期內(nèi)具有較為穩(wěn)定的影響，貢獻(xiàn)率接近15%。隨著未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加深，外匯儲(chǔ)備職能的轉(zhuǎn)變會(huì)更加明顯。外商直接投資占GDP的比重（fdi）對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率影響較不明顯。

五、 結(jié)論與建議

通過(guò)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算，估算出的外匯適度儲(chǔ)備規(guī)模上下限，可以直觀的看出我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模激增，超出適度區(qū)間。根據(jù)進(jìn)一步估算出的中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模區(qū)間，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備利用率指標(biāo)，并研究其與人民幣國(guó)際化水平之間的關(guān)系，得出人民幣國(guó)際化水平的提升會(huì)提高外匯儲(chǔ)備利用效率。此外，減少對(duì)進(jìn)口的過(guò)度依賴、及時(shí)償還短期債務(wù)、改善對(duì)外債務(wù)結(jié)構(gòu)將有助于提升外匯儲(chǔ)備利用率。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，貨幣國(guó)際化下外匯儲(chǔ)備規(guī)模不應(yīng)過(guò)大，但中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備是由其特殊的國(guó)情和外匯管理制度造成的，隨著未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，超額外匯儲(chǔ)備規(guī)模也將不斷縮減。

依據(jù)上述結(jié)論，結(jié)合我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備持續(xù)存在的現(xiàn)狀及我國(guó)的國(guó)情，本文提出以下建議：一是利用超額外匯儲(chǔ)備與國(guó)際能源大國(guó)聯(lián)合開發(fā)清潔能源，保障能源需求的穩(wěn)定；二是以聯(lián)合開發(fā)及收購(gòu)等方式投資海外稀缺礦產(chǎn)資源，增加黃金儲(chǔ)備；三是對(duì)企業(yè)及居民的用匯限制應(yīng)適當(dāng)放寬，通過(guò)藏匯于民，優(yōu)化對(duì)外投資結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行海外投資；四是靈活調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)及幣種結(jié)構(gòu)，使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和幣種結(jié)構(gòu)的多樣化，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值；五是隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，外匯儲(chǔ)備職能也會(huì)有所轉(zhuǎn)變，外匯儲(chǔ)備應(yīng)以保障正常性需求和支持人民幣國(guó)際化為主要用途?！?/p>

（特約編輯：陳國(guó)權(quán)）

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