新三板發(fā)展的困境與對(duì)策

陳子曦 郭江山

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“新三板”）起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司，被稱(chēng)作“舊三板”。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)高科技企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑯?biāo)志著新三板正式成立。2013年12 月13日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》發(fā)布后，新三板試點(diǎn)擴(kuò)容至全國(guó)并得到了快速發(fā)展，逐漸成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。

新三板的發(fā)展現(xiàn)狀

截至2017年11月17日，新三板掛牌企業(yè)11649家，總股本達(dá)6851億股，流通股本3397億股。掛牌企業(yè)主要分布在廣東、北京、江蘇、浙江與上海等省市，行業(yè)主要集中在制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。

與主板苛刻的上市條件相比，新三板上市門(mén)檻較低、掛牌程序較簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉。同時(shí)，獨(dú)特的協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓等交易制度設(shè)計(jì)較靈活，為中小企業(yè)提供了低成本的融資渠道。中小企業(yè)在新三板掛牌后，公司治理水平顯著提高，信息披露日趨規(guī)范，運(yùn)作方式更加規(guī)范透明，這都有助于獲得銀行信貸支持。股權(quán)投資+銀行貸款+私募基金為新三板企業(yè)的快速發(fā)展注入了新鮮血液。此外，新三板市場(chǎng)并購(gòu)重組數(shù)量較多，既有行業(yè)內(nèi)部上下游企業(yè)之間的并購(gòu)，也有公司謀求做大做強(qiáng)而實(shí)行的并購(gòu)。截至2017年10月末，掛牌企業(yè)累計(jì)披露重大資產(chǎn)重組和收購(gòu)922次， 交易總額1443億元，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出途徑。新三板雖然已經(jīng)成為中小企業(yè)的孵化器，為中小企業(yè)股權(quán)融資與債券融資提供了全國(guó)性平臺(tái)，但是也暴露出融資規(guī)模增長(zhǎng)減緩、流動(dòng)性不足、制度設(shè)計(jì)不完善等問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)從最初的熱鬧陷入了冷清。

新三板的發(fā)展困境

經(jīng)過(guò)2015年與2016年的政策推動(dòng)， 雖然新三板發(fā)展迅速，但是掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊。2017年，有關(guān)新三板進(jìn)一步改革的制度安排并未落地，同時(shí)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性弱、分層效果不明顯等問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，迎來(lái)發(fā)展瓶頸期。

市場(chǎng)低迷。2017年11月16日，新三板做市指數(shù)盤(pán)中一度跌破成立點(diǎn)位1000點(diǎn)至999.53點(diǎn)，最終報(bào)收1001.12點(diǎn)，創(chuàng)下做市指數(shù)推出以來(lái)的新低。截至2017年11 月，市場(chǎng)上與新三板相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)7500只，主要包括私募基金、公募基金、信托基金與券商資管，其中有凈值披露的新三板基金約3000只，最近半年40%的回報(bào)率為負(fù)值。新三板指數(shù)是新三板市場(chǎng)發(fā)展的晴雨表，掛牌企業(yè)和做市商數(shù)量的增速趨緩是其屢創(chuàng)新低的直接原因。截至2017年11月，新三板掛牌企業(yè)A股上市的數(shù)量為20家，排隊(duì)IPO的數(shù)量約為150家， 占IPO排隊(duì)總數(shù)的30%。觀察新三板到主板上市的企業(yè)，可發(fā)現(xiàn)其共同特征是信息披露比較充分、公司治理比較完善、經(jīng)營(yíng)比較規(guī)范。隨著新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO，新三板做市池內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和做市商數(shù)量也在加速減少。

做市商制度有待完善。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以來(lái)，雖然掛牌公司股票的流動(dòng)性與市場(chǎng)的定價(jià)功能在一定程度上得到改善，但是仍存在交易活躍度低、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮不充分等問(wèn)題。做市商數(shù)量嚴(yán)重不足、做市商種類(lèi)單一、缺乏競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)等問(wèn)題凸顯，一些做市商以低價(jià)獲得股份，缺乏維持合理股價(jià)的積極性，使得做市操作流于形式。截至2017年11月17日，新三板掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓的數(shù)量為1383家，占比為12%， 而做市商數(shù)量只有92家，且全部為證券公司。按照企業(yè)做市至少需要兩家企業(yè)做市券商計(jì)算，平均一家做市商要為28家企業(yè)做市，供需矛盾非常嚴(yán)重。此外，國(guó)內(nèi)做市商未將重心放在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，而是放在自營(yíng)業(yè)務(wù)上，偏離了做市商的本質(zhì)。

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性低。新三板二級(jí)市場(chǎng)的成交額與成交量較小，交易活躍度低， 其一天的成交金額甚至不及主板的一些單只股票。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足直接降低了企業(yè)的股權(quán)融資與債權(quán)融資能力，同時(shí)也限制了其一級(jí)市場(chǎng)的部分融資功能。流動(dòng)性不足使得價(jià)值被低估，影響企業(yè)再融資的效率，一些企業(yè)由于估值偏低，選擇轉(zhuǎn)板A股市場(chǎng)或被A股公司并購(gòu)，新三板出現(xiàn)企業(yè)摘牌“小高潮”。如果二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足這一問(wèn)題持續(xù)下去，那么市場(chǎng)將逐漸陷入邊緣化的境地。

分層與轉(zhuǎn)板制度建設(shè)滯后。2016年5月實(shí)施的新三板分層制度，旨在不斷提高企業(yè)的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展勢(shì)頭，淘汰落后企業(yè)，有效降低投資者的信息收集成本，為新三板的進(jìn)一步制度變革奠基。然而，一年多來(lái)，分層制度對(duì)不同層級(jí)的新三板企業(yè)并未實(shí)行差異化的制度供給，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層在交易制度方面沒(méi)有任何差別，致使一些創(chuàng)新層企業(yè)退出創(chuàng)新層，重新回到基礎(chǔ)層。此外，由于轉(zhuǎn)板制度的缺乏，新三板掛牌企業(yè)需要經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行程序才能在主板市場(chǎng)上市，交易成本過(guò)高，融資效率低下，多層次資本市場(chǎng)各部分之間缺乏有機(jī)整合。

新三板的改革路徑

新三板改革的主要目標(biāo)是讓中小企業(yè)得到資本市場(chǎng)服務(wù)，使創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小企業(yè)獲得足夠的金融支持，同時(shí)通過(guò)擴(kuò)大股權(quán)融資擴(kuò)大直接融資比例。

完善做市商制度。做市商制度實(shí)行三年以來(lái)，暴露出做市商壟斷以及權(quán)利義務(wù)不對(duì)等等問(wèn)題，做市商制度并未真正改善市場(chǎng)流動(dòng)性。新三板屬于交易市場(chǎng)還是股權(quán)市場(chǎng)是做市制度完善的關(guān)鍵。如果將新三板市場(chǎng)定位在交易市場(chǎng)，那么企業(yè)需要做市制度來(lái)保持流動(dòng)性。目前，新三板市場(chǎng)的交易制度只有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式，主板市場(chǎng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度還未實(shí)施。未來(lái)，隨著投資門(mén)檻的降低和參與者數(shù)量的增多，建立連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制勢(shì)在必行?？山梃b美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)1997 年推出的混合型做市商制度，讓做市商和其他投資者一起參與連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，防止做市商利用自身做市的壟斷地位損害投資者的權(quán)益。此外，放開(kāi)做市商資格有助于提高做市效率。做市商由證券公司壟斷會(huì)造成很多問(wèn)題，因此納斯達(dá)克市場(chǎng)將做市商劃分為批發(fā)商、全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商、地區(qū)性公司、電子交易網(wǎng)絡(luò)等類(lèi)型。借鑒納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可將公募與私募基金、保險(xiǎn)公司、信托公司、社保基金、QFII、RQFII等納入做市商范疇， 建立競(jìng)爭(zhēng)性做市交易結(jié)構(gòu)，提高做市商的競(jìng)爭(zhēng)力與多樣化水平。

細(xì)化分層。根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展歷程可劃分成種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有著不同的融資渠道與融資方式。與主板市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量多、覆蓋面廣、發(fā)展差異大，因此應(yīng)該構(gòu)建多層次的新三板市場(chǎng)與之配套?；A(chǔ)層對(duì)應(yīng)于種子期或初創(chuàng)期企業(yè)，可以成為天使基金的投資目標(biāo)；創(chuàng)新層企業(yè)則以成長(zhǎng)性為特征，可成為PE/ VC的投資目標(biāo)；而對(duì)于成熟期企業(yè)，可增加精選層，將其主要特征定位于交易性。通過(guò)再分層，有助于新三板估值體系更好地服務(wù)掛牌企業(yè)，精選層應(yīng)該與“連續(xù)競(jìng)價(jià)交易”“降低投資者門(mén)檻”等制度一并推出。

強(qiáng)化監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)藍(lán)山科技公司等“利益輸送型”并購(gòu)的監(jiān)管，保護(hù)新三板中小股東的利益。嘗試建立決策者并購(gòu)重組責(zé)任制，實(shí)現(xiàn)責(zé)任終身制與責(zé)任追究制。加強(qiáng)對(duì)掛牌企業(yè)及其控股股東股權(quán)質(zhì)押融資等容易造成道德風(fēng)險(xiǎn)的融資行為的管控，及時(shí)阻止擾亂市場(chǎng)秩序的行為。新三板實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)掛牌門(mén)檻非常低， 出現(xiàn)了很多掛牌幾個(gè)月后就“賣(mài)殼”的投機(jī)上市行為，當(dāng)我國(guó)新三板市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)家時(shí)，可以考慮提高掛牌門(mén)檻。另外，證監(jiān)會(huì)等主管部門(mén)要加強(qiáng)誠(chéng)信監(jiān)管力度。新三板掛牌條件雖然沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)及盈利作出要求，但是要求掛牌企業(yè)定期披露信息。監(jiān)管部門(mén)要加大對(duì)信息披露真實(shí)性的監(jiān)管力度，讓更多投資者及時(shí)了解公司季度甚至月度經(jīng)營(yíng)的變化情況，包括掛牌企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、自身在行業(yè)中地位等。同時(shí)，還應(yīng)要求掛牌企業(yè)及時(shí)披露其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施，防止新三板掛牌企業(yè)通過(guò)惡意退市損壞中小股東利益，可借鑒主板市場(chǎng)的規(guī)定，對(duì)于損害中小股東利益的行為實(shí)行賠償制度。

完善多層次資本市場(chǎng)體系。構(gòu)建企業(yè)在新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)通道，實(shí)現(xiàn)資源有效共享與對(duì)接，提高市場(chǎng)交易活躍度，對(duì)企業(yè)形成有效的激勵(lì)機(jī)制。一方面，新三板具有接受區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資源的功能；另一方面，新三板具有為主板提供優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備資源的功能。企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同的融資渠道與融資方式，新三板的目標(biāo)是孵化與培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但當(dāng)掛牌企業(yè)進(jìn)入成熟期后，新三板市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足其融資需求。因此需要建立合適的轉(zhuǎn)板機(jī)制，幫助其到主板上市融資，同時(shí)開(kāi)展新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，為發(fā)展前景良好的企業(yè)提供更為優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)。當(dāng)務(wù)之急是加快推動(dòng)《中華人民共和國(guó)證券法》對(duì)場(chǎng)外交易場(chǎng)所相關(guān)內(nèi)容的修訂，從法律層面明確區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)、新三板和創(chuàng)業(yè)板的定位差異。

完善市場(chǎng)交易與退出機(jī)制。一個(gè)健康的市場(chǎng)一定要有流動(dòng)性，即可以正常進(jìn)入與退出，既包括掛牌企業(yè)的進(jìn)入與退出， 也包括投資者通過(guò)交易的進(jìn)入與退出。為了保障新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要制定能夠真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰作用的退市制度。大幅擴(kuò)容后新三板市場(chǎng)主體企業(yè)以成長(zhǎng)型的中小企業(yè)為主體，因此需要針對(duì)不同分層與不同特征的企業(yè)制定多元化的退市制度，設(shè)置退市緩沖期，保護(hù)投資者的利益。

（作者單位：特華博士后工作站， 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）