金龍羽業(yè)績(jī)“奇跡”有原因

王東岳

金龍羽（002882.SZ）主營(yíng)電線電纜的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，公司于2017年7月上市。

3月24日，金龍羽發(fā)布年度報(bào)告，公司2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.9億元，同比增長(zhǎng)61.22%，迎來(lái)上市“開(kāi)門(mén)紅”。

與金龍羽業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是線纜行業(yè)的整體艱難，由于受到原材料價(jià)格上漲因素影響，2017年的線纜行業(yè)可謂苦不堪言。

從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，異常的存貨增長(zhǎng)和寬松的信用政策，或許才是金龍羽業(yè)績(jī)“奇跡”的關(guān)鍵所在。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)異于同行

根據(jù)年報(bào)，2017年，金龍羽實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.66億元，同比增長(zhǎng)32.03%；實(shí)現(xiàn)毛利3.99億元，同比增長(zhǎng)36.64%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.9億元，同比增長(zhǎng)61.22%；毛利率由16.28%提升至16.84%，凈利率由6.59%提升至8.04%。

線纜產(chǎn)品的主要原材料為銅和電纜料，其中銅材料占線纜產(chǎn)品總成本的比重超過(guò)85%。

自2016年下半年以來(lái)，受政策因素影響，國(guó)內(nèi)銅價(jià)快速飆升。截至2017年12月，國(guó)內(nèi)銅桿線價(jià)格由3.8萬(wàn)元/噸升至5.5萬(wàn)元/噸，漲幅超過(guò)40%。

受此影響，2017年，國(guó)內(nèi)主要電線電纜生產(chǎn)企業(yè)大多表現(xiàn)出毛利率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)雙下滑的態(tài)勢(shì)。

已上市公司中，寶勝股份（600973.SH）、漢纜股份（002498.SZ）、萬(wàn)馬股份（002276.SZ）和太陽(yáng)電纜（002300.SZ）均從事電線電纜產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

2017年，寶勝股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.69億元，同比增長(zhǎng)36.79%；營(yíng)業(yè)成本由13.87億元升至19.47億元，同比增長(zhǎng)40.44%；受此影響，2017年，寶勝股份毛利率由2016年的8.33%下降至5.88%，同比下滑2.45個(gè)百分點(diǎn)。

年報(bào)預(yù)告中，寶勝股份表示，2017年度，公司主要原材料價(jià)格同比大幅上漲，導(dǎo)致公司2017年業(yè)績(jī)預(yù)減。

無(wú)獨(dú)有偶，2017年前三季度，漢纜股份、萬(wàn)馬股份和太陽(yáng)電纜均表現(xiàn)出收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)率下滑的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-9月，漢纜股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.52億元，同比增長(zhǎng)15.92%，但公司毛利率由2016年年底的17.85%下滑至15.58%，下滑2.27個(gè)百分點(diǎn)；萬(wàn)馬股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.83億元，同比增長(zhǎng)17.77%，毛利率由15.76%下滑至13.88%，下滑1.88個(gè)百分點(diǎn)；太陽(yáng)電纜實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.53億元，同比增長(zhǎng)14.15%，毛利率由13.13%下滑至8.82%，下滑4.31個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)快報(bào)中，上述三家公司分別預(yù)計(jì)，2017年度，公司可實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為2.71億元、1.12億元和1.03億元，分別同比下滑35.07%、47.92%和33.88%。

面對(duì)增收難增利的現(xiàn)實(shí)狀況，三家公司均表示，利潤(rùn)下降主要系銅等原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致產(chǎn)品成本增加，影響毛利率下降。

與同行業(yè)上市公司對(duì)比之下不難發(fā)現(xiàn)，2017年，金龍羽的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異明顯。疑惑由此而來(lái)，在行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑的背景下，金龍羽是如何實(shí)現(xiàn)毛利率微增、凈利潤(rùn)大幅上漲的？

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑

根據(jù)年報(bào)，2017年，金龍羽共生產(chǎn)電線電纜7.81億米，同比增長(zhǎng)6.57%；共銷(xiāo)售電線電纜7.77億米，增長(zhǎng)5.66%；同期，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值由2.08億元下降至1.96億元。

在沒(méi)有新增產(chǎn)能和主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增速低于同期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚谋尘跋?，金龍羽的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)似乎在一定程度上有賴(lài)于產(chǎn)品價(jià)格的提升。

但更為值得關(guān)注的是，2017年年底，金龍羽的電線電纜庫(kù)存數(shù)為5045萬(wàn)米，同比增長(zhǎng)8.03%。同期，公司存貨賬面價(jià)值則是由2.41億元增至3.67億元，同比增長(zhǎng)51.94%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期庫(kù)存線纜增速。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，金龍羽存貨賬面價(jià)值占同期總資產(chǎn)的比重分別為13.98%、20.34%和20.68%，2017年上升至21.85%。

根據(jù)年報(bào)，金龍羽的存貨以庫(kù)存商品為主。2014-2016年，公司庫(kù)存商品占存貨的比重逐年上升，分別為48.12%、57.5%和62.96%；而截至2017年年底，金龍羽庫(kù)存商品占同期存貨的比重已達(dá)到69.73%。

這一比例明顯高于行業(yè)平均水平，經(jīng)計(jì)算，2017年，寶勝股份庫(kù)存商品占同期存貨的比重約為59.84%；2016年，漢纜股份、萬(wàn)馬股份和太陽(yáng)電纜的庫(kù)存商品占比分別約為45.82%、50.67%和49.1%。

事實(shí)上，與同行業(yè)上市公司相比，金龍羽的庫(kù)存商品占同期銷(xiāo)售收入比例同樣明顯較高，公司的成本結(jié)轉(zhuǎn)方式令人懷疑。

由于各家公司的毛利率有所差異，因此對(duì)于庫(kù)存商品按毛利率調(diào)整后的銷(xiāo)售占比，或許更能反映公司的備貨水平。

經(jīng)調(diào)整計(jì)算，截至2017年年底，金龍羽庫(kù)存商品對(duì)應(yīng)的可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約為4.36億元，占公司2017年?duì)I業(yè)收入的18.43%；寶勝股份庫(kù)存商品約為9.3億元，對(duì)應(yīng)的可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約為9.88億元，占公司2017年的營(yíng)業(yè)收入比重約為4.78%。

2016年，漢纜股份、萬(wàn)馬股份和太陽(yáng)電纜庫(kù)存商品分別對(duì)應(yīng)同期營(yíng)業(yè)收入的11.29%、4.93%和5.39%。

存貨占比上升帶來(lái)的直接影響是對(duì)周轉(zhuǎn)資金的占用，2017年，金龍羽的現(xiàn)金流表現(xiàn)極為不佳。

根據(jù)年報(bào)，2017年，金龍羽經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-9695萬(wàn)元，同比減少155.10%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)存有2.8億元差距，現(xiàn)金流入狀況與業(yè)績(jī)表現(xiàn)背離嚴(yán)重。

補(bǔ)充資料顯示，2017年，金龍羽購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金金額為23.64億元，超出同期營(yíng)業(yè)總成本2.48億元，公司因存貨增加占用的資金約為1.25億元。

值得一提的是，2017年，應(yīng)收項(xiàng)目的快速增長(zhǎng)是導(dǎo)致金龍羽現(xiàn)金流入狀況不佳的另一誘因。

年報(bào)顯示，2017年年底，金龍羽應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為5.79億元，同比增長(zhǎng)58.88%；應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值7048萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)89.55%，均明顯高于同期32.03%的營(yíng)收增速。其中，公司對(duì)前五名應(yīng)收賬款客戶(hù)的應(yīng)收金額占應(yīng)收總額的比重僅為17.93%，公司應(yīng)收賬款存在單筆金額較小且分散的特征。

而與同行業(yè)上市公司相比，金龍羽的壞賬計(jì)提政策難言謹(jǐn)慎，公司的壞賬損失率也遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，其盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂(yōu)。

根據(jù)年報(bào)，金龍羽采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，公司1-6月、6-12月、1-2年、2-3年、3-5年的壞賬計(jì)提比例分別為0.5%、5%、10%、30%和50%；超過(guò)5年的應(yīng)收賬款，公司會(huì)100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

同行業(yè)上市公司中，漢纜股份和萬(wàn)馬股份的計(jì)提政策相對(duì)嚴(yán)格，兩家公司對(duì)于3年以上的應(yīng)收賬款就采取100%計(jì)提；與之相比，寶勝股份和太陽(yáng)電纜的計(jì)提方式與金龍羽更為相近。但其中，寶勝股份對(duì)于1-6月的應(yīng)收賬款計(jì)提比例同為5%，高于金龍羽的壞賬計(jì)提比例。

對(duì)比之下，僅有太陽(yáng)電纜壞賬計(jì)提方式與金龍羽最為相近，唯一差異在于太陽(yáng)電纜4-5年的壞賬計(jì)提比例為80%，高于金龍羽的50%計(jì)提比例。

但是，截至2016年，太陽(yáng)電纜4年以上的應(yīng)收賬款余額合計(jì)約為614萬(wàn)元，占同期應(yīng)收賬款總余額的比重為0.72%，對(duì)公司影響較小。而截至2017年，金龍羽4年以上應(yīng)收賬款余額的合計(jì)數(shù)約為2133萬(wàn)元，占同期應(yīng)收賬款總額的比例高達(dá)3.50%，遠(yuǎn)超太陽(yáng)電纜。

此外，費(fèi)用的控制也在一定程度上幫助金龍羽實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)年報(bào)，2017年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為5805萬(wàn)元和5893萬(wàn)元，增幅分別為17.94%和0.15%，均低于營(yíng)業(yè)收入增幅。

股權(quán)質(zhì)押

一個(gè)頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，近一年以來(lái)，A股市場(chǎng)共有333家公司取得上市資格。其中，約有272家公司的股東辦理了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，金龍羽以24.11%的質(zhì)押比例位列第14位。

根據(jù)公開(kāi)信息，截至2018年4月11日，金龍羽累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)為1.02億股，占公司流通A股的127.5%。其中，公司第一大股東鄭有水通過(guò)東吳證券質(zhì)押上市公司股份4839萬(wàn)股，并先后補(bǔ)充質(zhì)押500萬(wàn)股；同時(shí)，金龍羽第三大股東（并列）鄭美銀、鄭鳳蘭和第二大股東鄭會(huì)杰分別質(zhì)押其持有的上市公司3000萬(wàn)股、400萬(wàn)股和1200萬(wàn)股股份，分別占其持有上市公司總股份的100%、13.34%和33.34%

公開(kāi)資料顯示，鄭會(huì)杰為鄭有水大哥，鄭美銀為鄭有水二哥的配偶，鄭鳳蘭為鄭有水三哥的配偶，三人與鄭有水構(gòu)成一致行動(dòng)人。

經(jīng)計(jì)算，截至2018年4月，金龍羽第一大股東鄭有水及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有金龍羽80.47%股份，上市公司已質(zhì)押股份占比約為29.94%。

2017年下半年起，上市公司股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管逐漸收緊，按要求，上市公司股權(quán)質(zhì)押融資應(yīng)用于上市公司日常經(jīng)營(yíng)。然而，對(duì)于剛剛完成上市的金龍羽而言，資金壓力似乎并不沉重。截至2017年年底，金龍羽的資產(chǎn)負(fù)債率僅為17.30%。

金龍羽的股權(quán)質(zhì)押是否另有隱情？遺憾的是，在質(zhì)押公告中，上述質(zhì)押人均未表明股權(quán)質(zhì)押的具體用途，僅表示質(zhì)押是出于融資需求。