肯陽資本：困境債券投資典范

石偉

1990年成立的肯陽資本與20世紀80年代在華爾街呼風喚雨的德崇證券關系匪淺，其兩位創(chuàng)始人米切爾·朱利斯和約書亞·弗里德曼都曾經(jīng)在德崇證券巔峰時期效力于該機構，德崇證券掌舵人邁克爾·米爾肯的投資理念至今仍然影響著肯陽資本。

由于引領了華爾街的垃圾債投資風潮，德崇證券在上世紀80年代有“垃圾債券之王”的稱號，而邁克爾·米爾肯也因行事作風彪悍而被稱為“華爾街的野蠻人”。

在這種背景下，與一般的對沖基金主要關注股票市場不同，肯陽資本往往是在債券市場和銀行債務市場下注，尤其是在垃圾債領域，而2008年金融危機期間收購雷曼兄弟的高收益?zhèn)鶚I(yè)務是對其投資風格的最佳闡釋。

2013年9月，肯陽資本成為中國首批6家“合格境內有限合伙人”之一，QDLP制度允許合格的中國個人與機構投資者投資境外對沖基金，另外5家境外對沖基金分別為元盛資本管理、橡樹資本、城堡投資、英仕曼及奧氏資本。

抹不去的德崇印記

當上市公司由于行業(yè)周期問題或者自身經(jīng)營而導致盈利下降時，中期或者長期償債能力就會下降，此時往往會產生不良資產，而公司所發(fā)行的債券價格會及時對公司的違約風險進行反應，即公司債價格隨著風險的上升而下降，在制約公司發(fā)展的困境因素得到解除后，被拋售和低估的公司債價格會加速反彈，并為投資人帶來巨額收益。由于不良資產的投資需要非常專業(yè)的知識，并且需要的資金量非常大，投資周期又比較長，因此個人投資者很難進入這個領域，往往只對機構投資者開放。

20世紀80年代初，美國經(jīng)濟停滯，資本市場一片肅殺，很多公司的股價暴跌，大量權益性和債務性資金開始收購陷入困境的公司，而德崇證券為收購公司籌集了遠超其想象的巨額資金，幾乎控制了公開發(fā)行的高收益?zhèn)袌龅?0%-50%份額，僅1983年就為客戶銷售了47億美元的垃圾債券，是名副其實的“垃圾債券之王”，也是當時華爾街最賺錢的公司。

另一方面，德崇證券在這個過程中扮演了“白衣騎士”的角色，幫助潛在被收購公司抵御來自收購方的惡意收購，即首先買入困境公司的垃圾債，然后通過拆分被收購公司及參與具體業(yè)務的管理，挖掘公司潛在的價值，獲取高額回報。

通過這種“兩面通吃”的做法，德崇證券與黑石、KKR等早期的私募收購公司建立了緊密的合作關系，并直接造就了這些巨頭。在巔峰時期，德崇證券每年至少承銷200億美元的高收益?zhèn)?，不僅徹底改變了整個杠桿收購行業(yè)，也重塑了美國的企業(yè)結構。

肯陽資本的兩位創(chuàng)始人米切爾·朱利斯和約書亞·弗里德曼都曾經(jīng)在德崇證券最輝煌的時期就職于該公司，弗里德曼的特長是發(fā)掘廉價資產，而朱利斯則擅長在投資標的走出困境之后將其賣一個好價錢。

1990年，二人成立肯陽資本，雖然管理規(guī)模已經(jīng)大幅增長至目前的240億美元，位列全美排名前20位的對沖基金，但從公司運營到投資風格的方方面面都仍然帶著德崇證券的烙印。

例如，2011年，美國上市公司Radio One希望通過股票回購的方式獲得旗下電視資產的控制權，為了幫助Radio One籌集回購股票所需的資金，肯陽資本與投行莫里斯公司進行合作，共同推出了1.19億美元的定增方案，其中肯陽資本購買了Radio One的5年期債權，年收益10%，并以有線電視臺的資產作為抵押。

肯陽資本之所以能夠獲得這個單子，主要是因為朱利斯在德崇證券任職期間所積累的社會關系，因為負責承銷的莫里斯公司創(chuàng)始人肯·莫里斯正是朱利斯在德崇證券的老同事。

根據(jù)相關資料，肯陽資本主要從事垃圾債券投資的旗艦基金肯陽價值實現(xiàn)基金自1997年成立以來的年化收益率為11.2%，僅在成立的第二年（1998年）和金融危機肆虐時期（2008年）出現(xiàn)過虧損。

同時遵循價值投資和德崇風格

朱利斯曾經(jīng)公開表示，“我們其實一直遵循價值投資的理念，肯陽資本以長遠眼光審視公司和行業(yè)的前景及價值，但如果想找到好的投資機會，就需要在大量的證券中認真搜尋?！?/p>

為了全方位地了解投資標的，肯陽資本有時候甚至會雇用律師及專業(yè)顧問公司，希望后者能夠在各個方面提供對潛在投資標的的深刻理解，包括公司的管理層、競爭對手的管理層、客戶及供應商等。在全面透徹地分析投資標的的資本結構、業(yè)務模式及競爭優(yōu)勢之后，肯陽資本才會決定是否將其列為投資標的，以及交易的方向和具體頭寸，通常包括對投資標的股票、債券或者銀行債務的交易。

根據(jù)朱利斯的描述，肯陽資本的潛在投資標的通常具有如下特征：公司股票或者債券的價格已經(jīng)大幅下降，但某些不為常人所知的因素或者事件可能導致相關證券的價格上揚，例如導致公司陷入困境的不利因素解除，包括公司即將被收購或者進行債務重組。

為了幫助陷入困境的公司擺脫不利因素，在買入相關證券之后，肯陽資本還會提供一系列的具體方案，這就是肯陽資本強大的投后管理。

在談及米爾肯和德崇證券的影響時，朱利斯一點都不避諱，“上世紀80年代，正值邁克爾·米爾肯最輝煌的時期，他在德崇證券所建立起來的投資理念至今仍然影響著我。他就是我的導師，這也是肯陽資本取得成功的關鍵因素之一?！?/p>

在米爾肯的影響下，朱利斯在調研過程中非常重視潛在投資標的的資產結構，因為通過對公司資產結構的分析就可以明確其在“生命周期”中所處的階段，從而避免投資于夕陽產業(yè)，但這個過程非常繁瑣和復雜，需要投入大量的人力和物力，但這正是肯陽資本的優(yōu)勢所在，“肯陽資本的優(yōu)勢在于復雜的資金管理方式，這是其他機構無法做到的，因為涉及股票、可轉換債券、銀行債務及垃圾債券等多個領域?！?/p>

朱利斯從米爾肯身上學到的另外一點就是與精明的企業(yè)家保持良好的關系，并通過認真聆聽和創(chuàng)造性的回應提升資產的價值，“時至今日，米爾肯仍然每年都會與諾貝爾獎得主、企業(yè)家和科學家共同討論，他把金融作為了解全球經(jīng)濟趨勢的窗口，并從中發(fā)現(xiàn)能夠盈利的切入點?！?/p>

參與收購雷曼

在肯陽資本的發(fā)展歷程中，參與收購雷曼的非垃圾級高收益率債券非常值得一書。

雷曼兄弟創(chuàng)建于1850年，作為一家擁有158年歷史的老牌投資銀行，曾經(jīng)獲得不計其數(shù)的榮譽，例如《商業(yè)周刊》2000年的最佳投資銀行、《機構投資者》的對沖基金調研實力第一名以及《國際金融評論》2002年的最佳投資銀行；但是，集一切榮譽于一身的美國第四大投資銀行在2008年灰飛煙滅了。

在次貸危機愈演愈烈的情況下，雷曼兄弟最終不敵，宣布申請破產保護，成為美國歷史上最大也是最復雜的破產事件，其影響遠超破產界的前輩長期資本管理公司，因為雷曼兄弟當時的資產高達6340億美元，相當于通用汽車市值的7倍、安然破產規(guī)模的10倍。

根據(jù)法律規(guī)定，很多機構都不能投資于高收益率債券，因此，在雷曼申請破產保護之后，大量機構被迫賣出其非垃圾級的高收益率債券；而且，當時基本上所有的大型機構都深陷流動性危機，對于當時美國第四大投資銀行的資產清算，沒有任何一家機構有能力承接。

朱利斯敏銳地意識到，雷曼兄弟雖然已經(jīng)申請破產保護，但并不意味著其債券就必然違約，因為雷曼兄弟的規(guī)模是如此之大，美國政府不會允許這種系統(tǒng)性風險出現(xiàn)；通過計算，朱利斯得出這些債券的投資有15%-20%的內部收益率，而且肯陽資本當時持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，因為早在2007年年初，朱利斯就發(fā)現(xiàn)美國投資等級最高和最低債券之間的信貸息差非常窄，而股票市場卻不斷創(chuàng)出新高，這意味著資本市場已經(jīng)出現(xiàn)嚴重的泡沫，于是他開始買入標普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)的看跌期權，同時買入高收益?zhèn)笖?shù)基金和次級抵押貸款指數(shù)的CDS，這些操作使其成功躲開了金融危機期間的市場大跌。

在對各種情況進行詳細分析之后，肯陽資本聯(lián)合保爾森基金、巴克萊銀行、野村控股、貝恩資本及Hellman & Friedman參與收購雷曼兄弟的非垃圾級高收益率債及貸款業(yè)務，其中肯陽資本出資12億美元，買入價格約為面值的一半。

在金融風暴退潮之后，這筆投資在2010年的回報率達到25.8%，遠超其他常見大類資產的回報，也高于全球對沖基金行業(yè)的回報均值。