北信源“三板斧”湊利潤(rùn)

鐘禾

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，北信源（300352.SZ）2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.12億元，同比增長(zhǎng)3.99%；利潤(rùn)總額1.04億元，同比增長(zhǎng)20.02%；凈利潤(rùn)9340萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.24%；基本每股收益0.0644元，同比增長(zhǎng)4.04%。

從過(guò)去幾年來(lái)看，北信源業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，2014-2016年收入同比增速分別為15.13%、78.89%、4.74%，凈利潤(rùn)同比增速分別為0.3%、4.01%、13.61%。但是，北信源的連年增長(zhǎng)不過(guò)是一種幻象，開(kāi)發(fā)支出資本化、定增圈錢賺利息、高溢價(jià)并購(gòu)成為北信源保增長(zhǎng)的三板斧。剔除掉這些因素之后，北信源的真實(shí)業(yè)績(jī)不僅不能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，相反極有可能出現(xiàn)較大程度的下滑。

按照4月11日收盤價(jià)計(jì)算，北信源總市值有74.23億元，對(duì)應(yīng)2017年凈利潤(rùn)的市盈率高達(dá)80倍。如果按照上述真實(shí)業(yè)績(jī)計(jì)算，北信源的市盈率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止80倍。盡管北信源股價(jià)自2015年以來(lái)已經(jīng)腰斬再腰斬，但基本面仍然無(wú)法支撐目前的估值水平，投資人仍將面臨漫長(zhǎng)的估值回歸之路。

開(kāi)發(fā)支出資本化

截至2017年9月30日，北信源賬面開(kāi)發(fā)支出有3473萬(wàn)元，而2014年之前根本沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出，2014年年底為942萬(wàn)元，之后的2015年年末、2016年年末分別為349萬(wàn)元、2822萬(wàn)元。

對(duì)于研發(fā)投入資本化比例，北信源2017半年報(bào)沒(méi)有披露，不過(guò)往年的年報(bào)對(duì)此有詳細(xì)披露，由此可以一窺端倪。

2014-2016年，北信源研發(fā)投入金額分別為4920萬(wàn)元、5860萬(wàn)元、7720萬(wàn)元，資本化的金額分別為942萬(wàn)元、1642萬(wàn)元、2473萬(wàn)元，占比分別為19.14%、28.01%、32.03%，呈現(xiàn)逐年走高趨勢(shì)。

北信源專業(yè)從事信息安全技術(shù)，目前A股市場(chǎng)中從事同樣業(yè)務(wù)的上市公司有三六零（601360.SH）、啟明星辰（002439.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）、中孚信息（300659.SZ）。與這些同行相比，北信源研發(fā)投入資本化比例明顯偏高。

作為網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，三六零2016年、2017年研發(fā)投入總額分別為22.72億元、24.17億元，資本化研發(fā)投入均為零。這也就意味著，三六零已經(jīng)全額將研發(fā)投入進(jìn)行了費(fèi)用化處理。

2015-2016年，啟明星辰研發(fā)投入金額分別為3.19億元、4.3億元，資本化金額分別為5120萬(wàn)元、7354萬(wàn)元，占比分別為16.04%、17.11%。

2015-2016年，綠盟科技研發(fā)投入金額分別為2.19億元、2.31億元，資本化金額分別為4006萬(wàn)元、6126萬(wàn)元，占比分別為20.62%、27.83%。

相比上述三家同行業(yè)上市公司，北信源研發(fā)投入資本化率是最高的。尤其相比龍頭企業(yè)三六零，公司研發(fā)投入資本化會(huì)計(jì)政策顯得更加激進(jìn)。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)支出分為研究支出和開(kāi)發(fā)支出，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能完全進(jìn)行資本化處理，否則仍要計(jì)入損益中。

年報(bào)顯示，2014-2016年，北信源資本化研發(fā)支出占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為13.85%、23.21%、30.82%。2017年前三季度，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值相比期初增加651萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例高達(dá)25.90%。如果采取三六零研發(fā)投入全額費(fèi)用化的會(huì)計(jì)政策，那么北信源過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)將會(huì)大幅縮水。

定增圈錢賺利息

2017年前三季度，北信源實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2514萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.24%。其中，對(duì)凈利潤(rùn)增加貢獻(xiàn)最大的是“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

財(cái)報(bào)顯示，2016年前三季度、2017年前三季度，北信源財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-218萬(wàn)元、-2053萬(wàn)元，增量貢獻(xiàn)額達(dá)到1835萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例高達(dá)72.99%。如果沒(méi)有財(cái)務(wù)費(fèi)用的貢獻(xiàn)，那么北信源的凈利潤(rùn)不僅不會(huì)有增長(zhǎng)，還會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。

從2017年中報(bào)看，這主要得益于利息收入增加，2017年上半年該科目同比大幅增加701.4%至1326萬(wàn)元。

北信源利息收入大幅增加主要是因?yàn)榫揞~定增募集資金到賬。2015年9月22日，公司發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，擬發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)3500萬(wàn)股，募集資金總額不超過(guò)15億元。

募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后用于以下兩個(gè)項(xiàng)目：新一代互聯(lián)網(wǎng)安全聚合通道項(xiàng)目和北信源（南京）研發(fā)運(yùn)營(yíng)基地項(xiàng)目，計(jì)劃投入金額分別為7.7億元、7.3億元。

歷時(shí)1年之后，此次定增計(jì)劃終于成行。2016年11月3日，上市公司發(fā)布公告稱，本次非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量為6650萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格18.98元/股，募集資金總額12.62億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金凈額12.37億元。

此次定增之前，北信源2016年三季度末賬面上的貨幣資金只有9039萬(wàn)元。而此次定增完成之后，公司2016年末的賬面貨幣資金大幅增加至13.58億元，截至2017年9月30日仍然有12.02億元。

對(duì)于北信源而言，這么一大筆資金入賬之后，足以給上市公司帶來(lái)可觀的利息收入，從而助力公司在2017年前三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

依據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，北信源2017年實(shí)現(xiàn)收入5.12億元，同比增長(zhǎng)3.99%；凈利潤(rùn)9340萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.24%。從中可以看出，公司收入端依然非常疲弱，凈利潤(rùn)能夠?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，應(yīng)該仍然主要依賴于利息收入的貢獻(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，2017年前三季度，北信源財(cái)務(wù)費(fèi)用科目已經(jīng)為上市公司貢獻(xiàn)了1835萬(wàn)元的業(yè)績(jī)?cè)隽?，?017年全年凈利潤(rùn)相比2016年只增加了1305萬(wàn)元。因此，剔除掉財(cái)務(wù)費(fèi)用貢獻(xiàn)以后，北信源2017年的凈利潤(rùn)將會(huì)同比下滑。

進(jìn)入2018年以后，北信源利息收入對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)將會(huì)消失。如果主業(yè)仍然不能好轉(zhuǎn)，公司未來(lái)業(yè)績(jī)將不容樂(lè)觀。

高溢價(jià)并購(gòu)

如果說(shuō)北信源2017年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要依賴于開(kāi)發(fā)支出資本化和銀行存款吃利息。那么，其2015年和2016年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，則與一筆及時(shí)的收購(gòu)并表密不可分。

2014年12月，北信源披露重大資產(chǎn)重組方案，公司擬以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)中軟華泰100%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為1億元，其中2000萬(wàn)元對(duì)價(jià)以現(xiàn)金支付、8000萬(wàn)元對(duì)價(jià)由北信源發(fā)行股份支付。與此同時(shí)，公司擬向不超過(guò)5名特定投資者發(fā)行股份募資不超過(guò)2660萬(wàn)元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)及交易費(fèi)用。

此次交易對(duì)價(jià)一點(diǎn)都不便宜。經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)按資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，中軟華泰100%股權(quán)的評(píng)估值為1.01億元，較其所有者權(quán)益296萬(wàn)元，評(píng)估增值率高達(dá)3313.77%。

資料顯示，中軟華泰專業(yè)從事信息安全關(guān)鍵技術(shù)研究及產(chǎn)業(yè)化實(shí)踐，主要產(chǎn)品為節(jié)點(diǎn)-操作系統(tǒng)安全加固軟件產(chǎn)品及HuaTech網(wǎng)站防護(hù)系統(tǒng)，客戶以政府、大型企事業(yè)單位用戶為主。

此次收購(gòu)歷時(shí)1年時(shí)間左右才正式完成，中軟華泰從2015年四季度開(kāi)始納入北信源合并報(bào)表范圍。對(duì)于北信源而言，此次收購(gòu)并表對(duì)于維持上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)至關(guān)重要。

2017年4月18日，北信源發(fā)布的《收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾完成情況意見(jiàn)書(shū)》顯示，2014-2016年，中軟華泰實(shí)際凈利潤(rùn)分別為837萬(wàn)元、1194萬(wàn)元、1378萬(wàn)元，而在此期間，北信源分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6799萬(wàn)元、7072萬(wàn)元、8034萬(wàn)元。

結(jié)合中軟華泰的并表時(shí)間點(diǎn)，前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，如果沒(méi)有中軟華泰的及時(shí)并表，北信源2015年和2016年凈利潤(rùn)極有可能不能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，反而會(huì)出現(xiàn)下滑。

從業(yè)務(wù)承諾完成情況來(lái)看，收購(gòu)之時(shí)，田秋桂、馬永清作為業(yè)績(jī)承諾方，承諾中軟華泰2014-2017年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于833萬(wàn)元、1042萬(wàn)元、1302萬(wàn)元、1628萬(wàn)元。承諾完成情況意見(jiàn)書(shū)顯示，2014-2016年，實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾值的差額分別為4萬(wàn)元、152萬(wàn)元、76萬(wàn)元，完成率分別為100.46%、114.62%、105.84%。

從中可以看出，2014-2016這三年基本上全部屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。這究竟是巧合，還是有意為之呢？對(duì)此，上市公司有必要給出合理的解釋。

截至發(fā)稿，北信源尚未發(fā)布2017年年報(bào)，不過(guò)從目前已經(jīng)發(fā)布的公開(kāi)信息來(lái)看，中軟華泰經(jīng)營(yíng)狀況有惡化的跡象。

從2016年年報(bào)披露的“主要控股參股公司分析”來(lái)看，北信源的利潤(rùn)主要由母公司和中軟華泰兩部分構(gòu)成。因此，合并報(bào)表凈利潤(rùn)與母公司凈利潤(rùn)之間的差額，基本等同于中軟華泰的凈利潤(rùn)。照此計(jì)算，2016年前三季度、2017年前三季度，上述差額分別為-155萬(wàn)元、-745萬(wàn)元，這也就意味著中軟華泰經(jīng)營(yíng)狀況在2017年可能出現(xiàn)了較大幅度的惡化。

在這種情況下，中軟華泰2017年業(yè)績(jī)承諾是否能夠達(dá)標(biāo)恐存在較大變數(shù)，有待2017年年報(bào)披露之后揭曉答案。收購(gòu)之后，中軟華泰形成賬面商譽(yù)8275萬(wàn)元，未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)绻荒苓_(dá)到預(yù)期，將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。