私募的合法邊界

摘 要 在21世紀(jì)，全球金融業(yè)迅速發(fā)展，私募作為金融業(yè)重要的組成部分也正在以驚人的速度崛起。私募在發(fā)展的同時(shí)也面臨舊有法律的“阻礙”。我國(guó)一直奉行“限制私募公開(kāi)宣傳推介”制度，然而實(shí)踐表明限制公開(kāi)宣傳易導(dǎo)致投融資雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，縮減了潛在投資者規(guī)模，不利于私募行業(yè)的健康發(fā)展。本文主要通過(guò)研究美國(guó)2012年頒布的《JOBS法案》中關(guān)于私募公開(kāi)宣傳禁令解除的規(guī)定，嘗試探討該作法是否可為我國(guó)所借鑒。

關(guān)鍵詞 私募 資金募集 宣傳推介 非法集資 投資者

作者簡(jiǎn)介：趙金法，浙江慈益律師事務(wù)所，四級(jí)律師，主任律師，研究方向：民商法。

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.02.277

一、私募的概念及宣傳推介方式

（一）私募的概念

通過(guò)非公開(kāi)方式私下與特定的投資者商談，以各種形式募集資金是目前社會(huì)所公認(rèn)的私募的概念。然而本文所要探討的正是私募非公開(kāi)宣傳制度是否應(yīng)當(dāng)廢除這一問(wèn)題，倘若有一天真的廢除了私募的非公開(kāi)宣傳制度，那么私募的概念是否也應(yīng)當(dāng)重新定義。私募是相對(duì)于公募而言的，拋卻上述私募的概念，私募具有較大的風(fēng)險(xiǎn)指向的是少數(shù)特定投資者的利益，而公募相對(duì)來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)較低指向的是社會(huì)公眾的利益。

（二）私募的宣傳推介方式

1. 資金募集的宣傳推介方式

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在2016年頒布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中規(guī)定只有在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理私募基金管理人登記的機(jī)構(gòu)和在中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)取得基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)資格且成為中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的機(jī)構(gòu)可以從事私募基金的募集活動(dòng)，其他任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得從事私募基金的募集活動(dòng)。

通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)私募基金通常通過(guò)各種渠道來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品的宣傳推介，概括來(lái)講私募基金大致有如下五大銷(xiāo)售渠道：第一種，私募基金管理人自行銷(xiāo)售其私募基金產(chǎn)品，此種私募基金通常業(yè)績(jī)較好或私募基金經(jīng)理影響力較強(qiáng)。第二種，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)的名義發(fā)行產(chǎn)品，私募作為投資顧問(wèn)來(lái)管理基金。第三種，通過(guò)證券公司、期貨公司等經(jīng)紀(jì)商來(lái)銷(xiāo)售私募基金產(chǎn)品。第四種，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的私募產(chǎn)品銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)作為第三方平臺(tái)來(lái)銷(xiāo)售私募基金產(chǎn)品。第五種，通過(guò)銀行銷(xiāo)售私募基金產(chǎn)品，通常情況下銀行與較多的高凈值客戶(hù)保持聯(lián)系，通過(guò)銀行銷(xiāo)售私募基金產(chǎn)品具有天然的優(yōu)勢(shì)。

2. 私募宣傳推介方式的非公開(kāi)性

得益于私募融資者的集思廣益，發(fā)展出了多種多樣的私募產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道，然而再豐富多彩的銷(xiāo)售渠道也并不能掩蓋私募宣傳推介方式都是以非公開(kāi)方式進(jìn)行的事實(shí)。

我國(guó)向來(lái)限制私募公開(kāi)宣傳推介，《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九十一條和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十四條都做了相關(guān)規(guī)定，在2016年最新出臺(tái)的《私募投資基金募集行為管理辦法》中也有相應(yīng)的內(nèi)容，其明確列舉了幾項(xiàng)禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金資金募集時(shí)向公眾公開(kāi)宣傳的可能性，同時(shí)規(guī)定在向投資者推介私募基金之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式履行特定對(duì)象確定程序，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估。另外，我國(guó)各種法律對(duì)不同的私募基金的投資者人數(shù)規(guī)定了上限，私募基金的募集不得超過(guò)所規(guī)定的上限，否則就構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。

二、私募非公開(kāi)宣傳推介定位所導(dǎo)致的問(wèn)題

（一）私募募集資金困難

隨著2016年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》等私募行業(yè)自律規(guī)則和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》的陸續(xù)頒布，我國(guó)私募行業(yè)迎來(lái)了史上最嚴(yán)監(jiān)管，尤其在私募基金資金募集的程序和要求方面制定了許多監(jiān)管事項(xiàng)，再次強(qiáng)調(diào)了私募機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式向特定合格投資者宣傳推介。

即使非公開(kāi)募集的渠道再多，面向特定對(duì)象宣傳始終會(huì)受到宣傳對(duì)象數(shù)量的限制，據(jù)私募內(nèi)部從業(yè)人員表示私募行業(yè)的資金募集困難重重，私募資金缺口通常十分巨大，幾乎所有的私募都缺乏資金。眾所周知，私募基金的盈利模式是靠對(duì)資本的投資運(yùn)作來(lái)獲取利潤(rùn)，募集到足夠的資金作為本金是一切后續(xù)工作的前提，募集不到充沛的資金是限制我國(guó)私募行業(yè)發(fā)展壯大的重要阻礙。因此，恰當(dāng)?shù)馁Y金募集宣傳推介方式對(duì)私募行業(yè)的發(fā)展起到舉足輕重的作用，既然限制私募行業(yè)的公開(kāi)宣傳會(huì)導(dǎo)致資金募集如此困難，那么我國(guó)非公開(kāi)宣傳制度的存在是否合理就仍是值得商榷的。

（二）非公開(kāi)性形同虛設(shè)

縱然我國(guó)法律規(guī)定私募必須以非公開(kāi)的方式發(fā)行，然而在實(shí)踐當(dāng)中仍面臨許多問(wèn)題，首先非公開(kāi)宣傳推介的界定十分困難，合法私募在某些情況下很容易與刑法所規(guī)制的非法集資犯罪所混淆，其次互聯(lián)網(wǎng)金融的天然公開(kāi)性導(dǎo)致私募基金倘若想要與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合就必然的導(dǎo)致公開(kāi)宣傳的問(wèn)題進(jìn)而觸犯法律。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，私募的公開(kāi)宣傳隨處可見(jiàn)，然而執(zhí)法者卻并沒(méi)有嚴(yán)格按照法律所規(guī)定的那樣對(duì)所有的非法公開(kāi)宣傳行為進(jìn)行懲處，私募行業(yè)的非公開(kāi)性早已形同虛設(shè)。

1. 非公開(kāi)宣傳推介界定困難

私募非公開(kāi)宣傳推介是我國(guó)法律的明確規(guī)定，然而其具體界定標(biāo)準(zhǔn)卻并未明確規(guī)定，實(shí)踐當(dāng)中合法私募與非法集資的判斷通常存在問(wèn)題。非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。其犯罪活動(dòng)主要涉及非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、欺詐發(fā)行股票債券罪、擅自發(fā)行股票公司企業(yè)債券罪、非法經(jīng)營(yíng)罪、虛假?gòu)V告罪等6個(gè)罪名，其中的非法吸收公眾存款罪是易于合法私募混淆的一個(gè)罪名。

2.私募代持股行為中實(shí)際投資人人數(shù)超限構(gòu)成公開(kāi)募集

據(jù)了解，現(xiàn)實(shí)中私募代持股行為十分普遍，他們的投資資金可能來(lái)源于很多的投資者。倘若實(shí)際投資者的人數(shù)過(guò)多超過(guò)了法律規(guī)定的私募投資者人數(shù)上限，就會(huì)導(dǎo)致公開(kāi)募集，從而構(gòu)成非法吸收公眾存款罪受到刑法的處罰。另一方面，私募代持股行為的背后投資者由于沒(méi)有受到監(jiān)管，可能并沒(méi)有對(duì)私募的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，一旦私募投資出現(xiàn)虧損，可能造成較為嚴(yán)重的后果。

三、我國(guó)私募宣傳推介方式合法邊界的制度重構(gòu)

（一）廢除私募有關(guān)非公開(kāi)宣傳推介的規(guī)定

放眼世界各國(guó)，對(duì)私募宣傳推介的監(jiān)管問(wèn)題上都采取了限制私募公開(kāi)宣傳這種較為嚴(yán)格的做法。然而，美國(guó)2012年出臺(tái)的《JOBS法案》卻逐漸放寬對(duì)私募資金募集宣傳推介方式的限制，以此來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)是一個(gè)中小型企業(yè)占社會(huì)經(jīng)濟(jì)比重很大的國(guó)家，然而我國(guó)中小型企業(yè)的融資現(xiàn)狀卻普遍十分艱難，民間借貸的畸形發(fā)展容易引發(fā)許多法律風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的法制建設(shè)水平領(lǐng)先于世界各國(guó)，學(xué)習(xí)美國(guó)優(yōu)秀的改革先例，合理的借鑒并適用是有助于我國(guó)發(fā)展的。

在我國(guó)私募集資的宣傳推介方式一直受到許許多多這樣或那樣的限制，2016年更是掀起了監(jiān)管高潮，我國(guó)正式頒布了《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)私募基金集資環(huán)節(jié)做了很多的限制性規(guī)定，明確列舉了幾項(xiàng)禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金集資時(shí)公開(kāi)宣傳的可能性，私募只能通過(guò)非公開(kāi)的方式來(lái)募集資金。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)《私募投資基金募集行為管理辦法》的出臺(tái)導(dǎo)致了私募業(yè)內(nèi)從業(yè)人員的普遍不滿(mǎn)，我國(guó)私募行業(yè)融資現(xiàn)狀歷來(lái)十分嚴(yán)峻，私募的非公開(kāi)發(fā)行在很大程度上減少了私募的潛在投資者數(shù)量，很多合格的投資者可能因此根本無(wú)從得知私募的募集信息，這就更談不上參與私募的投資，私募的非公開(kāi)宣傳直接阻礙了私募行業(yè)的集資行為，限制了私募行業(yè)可持續(xù)快速發(fā)展的可能性。過(guò)度執(zhí)著于金融行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展必然導(dǎo)致金融行業(yè)的創(chuàng)新的不足，只有高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)才能調(diào)動(dòng)各方面的積極性，才能有重大的創(chuàng)新和發(fā)展，私募縱然具有其高風(fēng)險(xiǎn)性，卻也能培育出重大的可能性。私募市場(chǎng)的監(jiān)管絕不是限制私募的發(fā)展，非公開(kāi)宣傳只能限制私募行業(yè)的發(fā)展，阻礙我國(guó)的創(chuàng)新和發(fā)展，這是我們所不愿意看到的。故放寬對(duì)私募宣傳推介方式的限制，為私募融資提供更為良好的融資環(huán)境，促進(jìn)私募行業(yè)的整體發(fā)展是我國(guó)迫在眉睫的事情。

（二）廢除非公開(kāi)宣傳規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)防范：重構(gòu)私募合格投資者制度

私募的低透明性和高風(fēng)性注定了私募投資者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，世界各國(guó)包括我國(guó)在內(nèi)之所以建立私募非公開(kāi)宣傳制度的根本原因也是為了保護(hù)投資者，避免有足夠資金卻沒(méi)有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)及承擔(dān)能力的個(gè)人和機(jī)構(gòu)因私募的公開(kāi)宣傳而參與到私募的融資中來(lái)。廢除私募公開(kāi)宣傳限制之后，就很有可能導(dǎo)致有足夠資金但沒(méi)有相應(yīng)自我保護(hù)能力的投資者參與到私募融資中來(lái)，破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。那么保護(hù)投資者和促進(jìn)私募行業(yè)發(fā)展是否一定是水火不容的關(guān)系，能否有辦法使其兩全其美？美國(guó)當(dāng)局認(rèn)為保護(hù)投資者、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定問(wèn)題的關(guān)鍵并不是在宣傳推介的方式上，而是在投資者是否合格上，只要最終參與私募的投資者具有自我保護(hù)能力，就可以解決上述問(wèn)題，是否公開(kāi)宣傳并不影響。

深究其原理，美國(guó)當(dāng)局的觀點(diǎn)是十分合理的，只要在私募募集資金中確認(rèn)了參加私募投資的投資者均為合格投資者，就能保證最終參與私募融資的投資者具有足夠的自我保護(hù)能力，也才能最終普通保護(hù)社會(huì)大眾不受私募高風(fēng)險(xiǎn)的侵害。那么我國(guó)該如何保護(hù)投資者的問(wèn)題的解決就直接依賴(lài)于我國(guó)該如何建立起合理的私募合格投資者制度的問(wèn)題的解決。目前我國(guó)合格投資者制度仍存在較多的缺陷，法律對(duì)其的規(guī)定不僅十分模糊而且錯(cuò)綜復(fù)雜無(wú)法統(tǒng)一。那么應(yīng)當(dāng)如何重構(gòu)我國(guó)的私募合格投資者制度，提出相應(yīng)建設(shè)：根據(jù)投資者的資金狀況、風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等將其進(jìn)行分類(lèi)，規(guī)定不同類(lèi)別的投資者只能參與適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)品的投資，促使產(chǎn)品與用戶(hù)、資本與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。只有符合法律規(guī)定的條件的投資者能參與私募的投資。對(duì)個(gè)人投資者規(guī)定證劵資產(chǎn)下限和個(gè)人年收入下限，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)定凈資產(chǎn)下限。除了以資產(chǎn)狀況為標(biāo)準(zhǔn)之外，增加多種合格投資者認(rèn)定方式，允許執(zhí)業(yè)律師、會(huì)計(jì)師、金融分析師、私募投資基金專(zhuān)業(yè)從業(yè)等具有較強(qiáng)自我保護(hù)能力的人員直接成為合格投資者。

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