“非法集資”的監(jiān)管策略

彭冰

把監(jiān)管職責交給一個專業(yè)性的機構來負責，責、權會比較匹配，專業(yè)的監(jiān)管者負有專業(yè)的職責，也能達到問責的效果，它也更有動力來把這件事做好。

最近，非法集資再次成為政府關注的重點?；仡櫄v史，我們會發(fā)現：從1993年中國第一起非法集資案件“長城機電案”起，大概每隔四五年，中國政府就會掀起一輪對“非法集資”的整治運動，但隨著整治的開展，“非法集資”的數量卻越來越多。

為什么？在中國，目前正規(guī)的金融機構滿足不了民營企業(yè)需要的融資服務，結果發(fā)生民間融資市場的野蠻生長。但缺乏明確規(guī)則的自發(fā)產生的民間融資市場秩序混亂，政府只能在其風險積聚到一定程度后重點打擊，從而演化為民間集資活動的“治亂循環(huán)”。

政府有義務劃出一個“安全港”，指出一個相對來說比較明確的路徑，為企業(yè)家提供一個相對比較安全和確定的非正規(guī)融資渠道，不至于讓很多人在灰色地帶摸索，在刀尖上行走。

為何要監(jiān)管集資活動

總有人抗議說，根本就不該有非法集資的概念，集資是企業(yè)的天賦人權。是這樣嗎？

舉個例子：自由行走是每個人的“天賦人權”，出門步行沒人管，但是如果開車上路，就有一個許可要求——必須取得駕照。為什么要對自由行走的天賦人權加上一個監(jiān)管要求？因為開車的行為會給社會增加風險，所以我們希望開車的人具備一定的基礎技能。

集資行為與開車類似。資金的融通是一個正常的社會需求。資金的短缺方希望從資金的閑置方融入資金，并給他一定的回報，資金的閑置方也愿意將閑置的資金交給能有效使用的人，以獲取回報。這是一個典型的金融交易，叫作“直接融資”。這種資金的融通在熟人之間廣泛存在，除了適用合同法等一般法律規(guī)則，并無特別的監(jiān)管要求。

但當資金的融通從熟人之間擴展到社會范圍，資金短缺方向社會公眾募集資金時，就會發(fā)生特別的危險。這主要是因為作為資金閑置方的社會公眾，對于資金短缺方并不熟悉，無法分析和識別資金使用方的風險。

實際上，在大多數社會，因為信息不對稱問題，大規(guī)模的直接融資活動很難發(fā)生。人類歷史上自發(fā)形成有效的大規(guī)模直接融資市場的，只有英國和美國。其他國家基本上都是通過“間接融資”解決社會資金融通問題：即金融中介機構在社會上溝通融資雙方，比如，商業(yè)銀行、保險公司、投資基金、信托公司，它們都是經過上百年的市場競爭，最后生存下來并為人們所接受的一個比較成熟的商業(yè)模式。

直接融資市場因為信息不對稱，無法建立起信心或者信任機制，它很容易崩潰。那法律能不能起一定的作用呢？

從目前來看，主要有兩套法律試圖發(fā)揮作用：一套是《公司法》，其核心概念是董事和高管的信義義務，解決融資方取得資金后的信息不對稱問題。

另一套法律是《證券法》，以1933年美國《證券法》為典型，解決的是資金提供之前的信息不對稱問題。1933年美國《證券法》確立了一套體系，叫“強制信息披露”，并在此理念基礎上，確立了一套現代《證券法》的監(jiān)管體系。

但強制信息披露制度不是簡單地披露信息就可以，它需要通過一系列的制度安排來實現，其中最重要的是一套保障強制信息披露制度可以落實的行政許可程序。在中國，目前叫發(fā)行核準制度，在美國叫發(fā)行注冊制度。

無論是核準還是注冊，這套程序的核心是兩個重要的目標：一個目標就是“統(tǒng)一披露標準”;另一個目標是有意控制發(fā)行速度，以便減緩銷售壓力、控制銷售過程，讓投資者有一個冷靜思考作投資決策的過程。

除此行政許可程序之外，還會有證券中介機構提供服務，包括信譽中介機構、信息中介機構等，這些都需要監(jiān)管。

最后是反欺詐制度，包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場等，這些反欺詐制度從本質上來講，都是為了保證信息披露的真實、準確、完整。

這些年，集資者、籌資人越來越聰明，他們使用了各種交易模式來偽裝其交易性質。

強制披露要求、統(tǒng)一注冊、證券中介機構監(jiān)管和反欺詐制度，是對直接融資進行監(jiān)管的現有法律制度，但這套制度的最大問題是提高了企業(yè)融資成本。

強制信息披露制度要求聘請各種證券中介機構來出具文件，對信息進行驗證，成本很高。美國人測算過，在美國IPO的固定成本是250萬美元。可以想象，大企業(yè)融資額度大，可以消化強制信息披露的成本，但是中小企業(yè)融資額度不大，沒法承擔強制信息披露的成本，因此，監(jiān)管要求阻礙了中小企業(yè)融資。

自從有對集資的監(jiān)管要求之后，一直有兩個豁免：一是小額豁免，基于成本收益的考量，如果企業(yè)的融資額度在一定限度以下，就不需要走這么復雜的監(jiān)管程序，給一個簡化的程序。不過，現行的中國《證券法》沒有規(guī)定小額豁免制度，目前沒有小額豁免的途徑。

另外一個豁免是得到最普遍適用的私募豁免，也叫“非公開發(fā)行”，只要融資行為不涉及公眾就可以豁免。中國《證券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券需要獲得中國證監(jiān)會核準，反過來說，非公開發(fā)行證券就不需要核準，所以中國法律有私募豁免制度，實際上，這也是中國目前為止最廣泛適用的豁免。

總結而言，向公眾募集資金的行為因為信息不對稱問題，在各國都受到了嚴格的監(jiān)管，主要體現為《證券法》上設置的許可要求。在中國現行法下，不經過許可就可以從事的集資行為，只有私募集資，即非公開的集資行為。

如何界定非法集資行為

在中國，非法集資非常活躍，主要是因為幾個原因：

一是正規(guī)直接融資的門檻太高。中國IPO的門檻很高，并且不確定，企業(yè)不知道何時何種條件才能拿到“核準”，一些企業(yè)就在這個過程中被拖垮。

二是中國的主體金融機構或者正規(guī)金融機構由國家壟斷。在國家壟斷下，它的融資對象偏向國有企業(yè)。民企從正規(guī)金融機構獲得融資的不是沒有，近幾年情況好一些，但還是受到了很多限制。

三是中國經過這么多年的經濟發(fā)展，民間沉淀了不少閑散資金，但缺乏投資渠道。然而私募豁免的非法界線并未明確，導致非正規(guī)融資非?；钴S。

出于保護公眾投資者的目的，要打擊非法集資活動，首先就是要為集資者和公眾劃清楚非法集資的界限。

劃清非法集資的邊界，有兩個核心要素。第一個核心要素是界定交易的性質，這些年集資者、籌資人越來越聰明，他們使用了各種交易模式來偽裝其交易性質，或者變成商品銷售，或者偽裝成各種生產經營模式。特別是最近這些年又添加了互聯網金融等各種新的商業(yè)模式，顯得很“高大上”、很唬人。

首先要識別的就是商業(yè)模式具不具有集資性質。界定交易的性質也很簡單，就看兩點：資金提供者提供資金的目的是消費還是以獲取利潤為目的？如果是后者就構成投資;利潤主要來自于他人的努力。因此，界定集資性質的要件可以總結為一句話：被動的投資性。

在具有集資性質的情況下，就要判斷第二個核心要素：是否涉及公眾？如果不涉及公眾，就是私募，就可以豁免，盡管它可能不是正規(guī)的融資活動，但仍然合法。判斷交易是否公開，主要看是否涉及公眾，即對投資者的資質是否有限定。如果對投資者的資質沒有限定，或者這個資質要求是隨意的標準，與其能否保護自己無關，則交易就涉及公眾，屬公開融資，就構成非法集資。

監(jiān)管非法集資行為的策略

私募的標準主要是看投資者的資質，即提供資金方的資質，看他能不能自己保護自己。有三個標準可以用來界定投資者是否具有保護自己的能力。但從實踐來看，前面兩個標準——豐富的投資經驗和與集資者的特殊關系，都比較抽象，很難劃定明確客觀的界限。只有財富標準最容易確定明確邊界，因此，這個標準得到最廣泛適用，即所謂的“合格投資者”概念。

不過迄今為止，中國《證券法》上還沒有劃定“合格投資者”的標準，只在《證券投資基金法》上對于私募基金有個規(guī)定。

為什么？有兩個原因：一是政府不愿意劃這個標準。這個標準很難劃定得非常精確。在這種情況下，政府可能不愿意承擔責任或者沒有專業(yè)能力來劃出一個相對精確的標準來。

二是政府也害怕阻礙創(chuàng)新。政府擔心受到“打擊創(chuàng)新”的指責。某種程度上，這是政府的一個無奈選擇。中國正規(guī)金融體系能夠給民間企業(yè)、民間市場提供的融資非常有限，政府這些年試圖改革，讓它們給民間企業(yè)提供更多的融資，但仍然很不令人滿意。既然政府沒有辦法為企業(yè)提供更多的正規(guī)金融服務，考慮到企業(yè)生存和經濟增長，政府只能默許非正規(guī)融資的自發(fā)生長，不過又擔心風險存在——于是構成了目前的局面。

換句話說，目前政府的監(jiān)管策略是：如果你去做非正規(guī)融資，一開始的時候沒人管，但如果你做失敗了，資金鏈斷了，投資者來找你鬧事了，你就會被抓起來，這就是“非法集資”，這就是“風險被引爆”。一旦類似事情越來越多，政府發(fā)現風險在急劇增加，政府就開始出面清理整頓、集中打擊。

我們在2015年看到的就是新一輪對非法集資的集中打擊，這是前幾年對非正規(guī)金融放任導致的風險聚集。這次打擊之后風險就會降下來，當然企業(yè)融資的市場也就縮小了。但是，一輪的打擊結束后，政府又會開始放松對非正規(guī)金融的監(jiān)管，非法集資又開始死灰復燃，陷入重復循環(huán)。

我建議有四種策略來解決，核心是給融資者提供更多的確定性并及時發(fā)現風險。政府可以從這些方面著手：

第一是非正式指導。大部分人希望能夠合法、正常融資，但因為界線劃分得很模糊，所以大家都只能在灰色地帶摸索。理論上政府應該有個渠道進行指導，告訴企業(yè)哪些能做哪些不能做。

第二個是美國證券交易委員會（下稱SEC）經常用的“安全港規(guī)則”。

私募標準也是困擾美國多年的難題，在1982年美國SEC頒布條例D、明確規(guī)定了合格投資者的概念之后，私募融資才在美國迅速發(fā)展。條例D就是一個“安全港規(guī)則”。從監(jiān)管策略上來說，SEC的合格投資者標準不是排他性的，SEC提供的是一個“安全港”——你要愿意遵守我的這個規(guī)則，你就是安全的、合法的，但如果你不遵守這個標準，你就需要自己證明你的融資行為符合私募的標準，證明不了，就要承擔相應的責任。

這就給企業(yè)家提供了一個相對比較安全和確定的非正規(guī)融資渠道。

這是我們目前可以采用的一個相對好的監(jiān)管策略。政府這么多年不做，使得民間融資者面臨非常大的不確定風險，有些失職。

第三是監(jiān)管體制安排。中國現在把非法集資的監(jiān)管職責交給了地方政府，從職能、監(jiān)管的責權上來講是不匹配的。特別是“非法集資”在中國往往涉及到全國而不是一個地方性事件，把它交給一個中央的專業(yè)機構來負責會好些。

不過，把它交給銀監(jiān)會監(jiān)管也有利益沖突。銀監(jiān)會主要負責對傳統(tǒng)金融機構的監(jiān)管，尤其是銀行。但對傳統(tǒng)銀行來講，民間的融資是它的競爭者。

相比較而言，證監(jiān)會這樣一個專業(yè)性的機構來負責，責、權會比較匹配，專業(yè)的監(jiān)管者負有專業(yè)的職責，也能達到問責的效果。它也更有動力來把這件事做好。這樣，它也許就會更愿意提供類似“安全港”方面的規(guī)則。

第四，充分使用新的技術手段。在現代信息技術發(fā)達的情況下，諸如大數據的使用也許會使得監(jiān)管可以變得實時，能夠解決所謂的“一放就亂”的情況。

在傳統(tǒng)上我們做不到實時監(jiān)管，市場人士每次創(chuàng)造一個模式，政府也不知道，等做大了政府才知道，對政府來說，政府沒有辦法實施常態(tài)監(jiān)管，這個成本很高。但北京市打擊“非法集資”時，找了一個數據公司做數據，他們設計了一個“冒煙指數”，通過網絡、銀行等各種監(jiān)控，做一個數據系統(tǒng)，能發(fā)現資金異動?？梢钥吹劫Y金都往一個企業(yè)聚集，聚集到一定程度它就報警即“冒煙”，然后你就可以去關注它，看看它是不是非法集資，然后決定如何處理。

通過大數據實時監(jiān)控，隨時發(fā)現“冒煙”，就能夠實現常態(tài)監(jiān)管，而不像現在過山車似的每幾年來一輪，要么就抓，要么就放。其實，可以一邊給個出路，一邊實時監(jiān)控。從理論上講，在現有技術下，這個事情做起來會比較容易。