“類(lèi)金融”融資模式對(duì)企業(yè)投資效率影響研究
——以滬深兩市家電上市公司為例

(成都理工大學(xué)商學(xué)院　四川成都　610059)

1　引言

企業(yè)投、融資間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。隨著市場(chǎng)融資模式的多元化，研究新型“類(lèi)金融”融資模式對(duì)企業(yè)投資效率的影響具有重要意義。委托代理理論認(rèn)為負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響可以從以下兩方面進(jìn)行度量：首先從股東—債權(quán)人利益沖突視角考慮，債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)投資于那些影響債權(quán)人利益的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，或者可能放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足[1]；其次從股東—管理者利益沖突視角考慮，企業(yè)債務(wù)的還本付息壓力可能在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為[2]?；趥鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)方面的考慮，Myers[3]和Jensen[2]認(rèn)為短期債務(wù)能抑制企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資，與企業(yè)投資效率具有正向相關(guān)關(guān)系；但Mill Marting and Teas[4]從企業(yè)負(fù)債水平角度出發(fā)卻得出負(fù)債融資與企業(yè)整體投資效率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Grossman和Hart[5]則從債權(quán)人角度考量，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人在公司違約情況發(fā)生時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生控制權(quán)，從而抑制企業(yè)過(guò)度投資和投資不足行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者童盼、陸正飛[8]認(rèn)為相對(duì)于無(wú)息負(fù)債，有息負(fù)債的債務(wù)治理作用在公司治理表現(xiàn)得要更加明顯一些。孫湛青、胡畔柳[9]以2007—2011年的A股公司為樣本進(jìn)行探索，發(fā)現(xiàn)企業(yè)短期債務(wù)比率與投資效率正相關(guān)，短期債務(wù)能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度投資與投資不足行為。王麗娟、俞靖捷[10]以江蘇省非金融類(lèi)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更強(qiáng)，而銀行貸款對(duì)投資不足的緩解作用更強(qiáng)?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)外對(duì)負(fù)債融資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的影響并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。

隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。近幾年市場(chǎng)上出現(xiàn)的“類(lèi)金融”融資模式更是對(duì)傳統(tǒng)融資模式產(chǎn)生較大沖擊?！邦?lèi)金融”融資是指企業(yè)通過(guò)“賬期”低成本地占用供應(yīng)鏈上各方資金供自己經(jīng)營(yíng)投資使用，進(jìn)而達(dá)到發(fā)展壯大企業(yè)的目的的一種融資模式。這種融資模式在家電業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、會(huì)所、美容院等生活服務(wù)業(yè)逐漸興起。由于無(wú)償?shù)卣加猛獠抠Y金，企業(yè)形成大量的無(wú)息負(fù)債，緩解了定期支付利息的壓力，使得企業(yè)現(xiàn)金流相對(duì)充足，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資都有極大的促進(jìn)作用。我國(guó)家用電器行業(yè)廣泛采用這種新型“類(lèi)金融”模式進(jìn)行融資，通過(guò)“賬期”占用上下游的資金形成大量的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，即大量的無(wú)息負(fù)債。自2011年以來(lái)，我國(guó)家電行業(yè)大力進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐步由大做強(qiáng)，“類(lèi)金融”融資模式日益明顯，無(wú)息負(fù)債占比持續(xù)上升，甚至出現(xiàn)有的家電企業(yè)的有息負(fù)債為零的狀況，比如2011年的老板電器、2012的圣萊達(dá)等①。姚宏、魏海玥[13]對(duì)國(guó)美電器和蘇寧電器對(duì)比分析后指出“類(lèi)金融”融資模式是一把“雙刃劍”：既能在企業(yè)高速擴(kuò)張時(shí)為企業(yè)籌集大量的低成本資金，也可能導(dǎo)致資金鏈斷裂引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。周雪峰[16]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能同時(shí)抑制過(guò)度投資和投資不足。但目前尚沒(méi)有學(xué)者關(guān)注“類(lèi)金融”融資模式對(duì)企業(yè)投資效率的影響。因此，本文將研究視角定位于企業(yè)債務(wù)的有息與否，結(jié)合“類(lèi)金融”融資模式，從“類(lèi)金融”融資角度探討該融資模式對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并提出相應(yīng)建議。

2　理論分析與研究假設(shè)

基于委托代理與信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的影響，融資約束現(xiàn)象在我國(guó)普遍存在。Biais and Gollier[6]證實(shí)融資約束會(huì)使企業(yè)投資受到限制，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資?！邦?lèi)金融”企業(yè)中的無(wú)息負(fù)債占比很高，這部分債務(wù)無(wú)利息，企業(yè)資金流相對(duì)充足，因此能緩解企業(yè)在面臨凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)時(shí)因現(xiàn)金缺乏而導(dǎo)致的投資不足。同時(shí)從負(fù)債的相機(jī)治理角度分析，無(wú)息負(fù)債期限都較短，短期償債壓力在很大程度上抑制了企業(yè)經(jīng)理人使用自由現(xiàn)金的隨意性，進(jìn)而會(huì)抑制企業(yè)過(guò)度投資。據(jù)此本文提出以下假設(shè):

H1：“類(lèi)金融”企業(yè)無(wú)息負(fù)債可以抑制過(guò)度投資與投資不足，與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

Jensen[2]以股東—經(jīng)理人利益沖突為出發(fā)點(diǎn)提出自由現(xiàn)金流假設(shè)。其認(rèn)為股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突，而企業(yè)負(fù)債可從兩方面對(duì)這種沖突產(chǎn)生抑制作用。一方面，定期支付的本息能減少可供經(jīng)理人自由支配的現(xiàn)金流；另一方面，企業(yè)在負(fù)債時(shí)會(huì)與債權(quán)人達(dá)成某種協(xié)議，這樣會(huì)使經(jīng)理人面臨多方監(jiān)控，經(jīng)理人若不能履行相關(guān)義務(wù)，將失去對(duì)公司的控制權(quán)。而“類(lèi)金融”企業(yè)的有息負(fù)債占比很少，通過(guò)本息固定支付減少經(jīng)理人可隨意支配的自由現(xiàn)金流的約束并不是很強(qiáng)。我國(guó)企業(yè)預(yù)算軟約束現(xiàn)象說(shuō)明銀行和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)資金的使用監(jiān)管并不嚴(yán)格，所以有息負(fù)債可能并不能對(duì)企業(yè)投資效率起到促進(jìn)作用。 據(jù)此本文提出假設(shè)如下：

H2:“類(lèi)金融”企業(yè)有息負(fù)債會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資，緩解投資不足。

3　研究設(shè)計(jì)

3.1　樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為滬深兩市的家電行業(yè)上市公司，研究期間為2011—2015年。為保證研究的可比性，在選取樣本時(shí)，剔除了ST、*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，最終選擇了42家企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS18.0進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2　模型設(shè)計(jì)與變量定義

3.2.1非效率投資度量模型

Richardson[7]用一系列與企業(yè)投資密切相關(guān)的自變量測(cè)算出企業(yè)的預(yù)期投資水平，再以計(jì)算出的預(yù)期投資水平與企業(yè)實(shí)際投資水平的差值作為企業(yè)非效率投資的變量，即用方程的回歸殘差來(lái)表示企業(yè)非效率投資程度。本文借鑒Richardson[7]的投資度量模型，設(shè)計(jì)模型(1)以度量企業(yè)非效率投資。對(duì)模型進(jìn)行回歸測(cè)算，以回歸殘差值表示企業(yè)非效率投資程度，其中殘差值為正表示過(guò)度投資，為負(fù)則表示投資不足。

Invi,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Sizei,t-1+α3Levi,t-1+α4Reti,t-1+α5Agei,t-1+ε

(1)

模型中，Invi,t表示企業(yè)的實(shí)際投資水平，計(jì)算方法為：(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)÷總資產(chǎn)；Cashi,t-1表示自由現(xiàn)金流，計(jì)算方法為：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額÷總資產(chǎn)；Sizei,t-1表示企業(yè)規(guī)模，企業(yè)初期規(guī)模不大時(shí)，往往具有廣泛投資、大力擴(kuò)張表現(xiàn)，本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Levi,t-1表示資產(chǎn)負(fù)債率，是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)必然會(huì)考慮財(cái)務(wù)杠桿的作用；Reti,t-1為企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率；Agei,t-1表示企業(yè)上市年限；ε為模型回歸殘差，表示企業(yè)實(shí)際投資與預(yù)期投資之差，其值越大表示投資效率越低。

3.2.2債務(wù)來(lái)源對(duì)投資效率影響回歸模型

對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸分析，用回歸殘差的絕對(duì)值表示投資效率，該值越大表示投資效率越低。殘差為正表示過(guò)度投資over-Inv，殘差為負(fù)表示投資不足Under-Inv。以?xún)山M殘差絕對(duì)值為因變量，分別建立有息負(fù)債率與無(wú)息負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資效率影響的模型(2)和(3)，以驗(yàn)證本文假設(shè)。

Over-Inv(Under-Inv)=β0+β1FD+β2Growth+β3Share+β4Hold+θ

(2)

Over-Inv(Under-Inv)=β0+β1MD+β2Growth+β3Share+β4Hold+θ

(3)

模型主要變量定義見(jiàn)表1。

表1　模型主要變量及定義

4　實(shí)證結(jié)果分析

4.1　非效率投資度量模型回歸分析

表2　非效率投資回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示統(tǒng)計(jì)值在1%、5%、10%水平下顯著。

表2為殘差模型(1)回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知：第一，與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)的有企業(yè)自由現(xiàn)金流(Cash)和企業(yè)規(guī)模(Size)。這說(shuō)明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)投資機(jī)會(huì)增多，此時(shí)若有充足的自由現(xiàn)金流供給，企業(yè)的新增投資將會(huì)增加。第二，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與企業(yè)投資水平負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)非效率投資有抑制作用。第三，企業(yè)上市年限(Age)與新增投資顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明在企業(yè)成立初期，企業(yè)往往傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，隨著企業(yè)走向成熟，其盈利模式相對(duì)固定，利潤(rùn)增量需要通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)，這時(shí)企業(yè)會(huì)盡力擴(kuò)張投資規(guī)模，對(duì)投資效率的關(guān)注可能會(huì)有所下降。同時(shí)，殘差模型擬合優(yōu)度為46.8%，說(shuō)明擬合效果較好；方差膨脹因子VIF值較小，說(shuō)明模型各變量不存在嚴(yán)重共線(xiàn)性。

4.2　描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3　模型主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3為模型(2)、(3)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。將模型(1)殘差分成兩組，正殘差組為過(guò)度投資組，負(fù)殘差組為投資不足組。從表3中可以看出：有116個(gè)樣本表現(xiàn)為投資不足，94個(gè)樣本表現(xiàn)為過(guò)度投資，這說(shuō)明我國(guó)家電行業(yè)過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象同時(shí)存在，并且投資不足現(xiàn)象比過(guò)度投資現(xiàn)象嚴(yán)重；無(wú)息負(fù)債比均值為32.71%，大約為有息負(fù)債比的3倍，這說(shuō)明我國(guó)家電行業(yè)是典型的“類(lèi)金融”融資模式，即無(wú)息負(fù)債占比較大；有息負(fù)債的最小值為零，說(shuō)明有的企業(yè)全是無(wú)息負(fù)債，這更體現(xiàn)出家電行業(yè)企業(yè)采用了“類(lèi)金融”融資模式。此外，從表3可以看出過(guò)度投資組的均值與投資不足組相比存在一定的差異。為了驗(yàn)證兩組間的差異是否顯著，本文運(yùn)用組間均值T檢驗(yàn)對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表4所示。由表4可以看出：兩組間的非效率投資程度不存在顯著性差異，即投資不足與投資過(guò)度程度相當(dāng)；而投資不足組的無(wú)息負(fù)債率顯著大于過(guò)度投資組的無(wú)息負(fù)債率，說(shuō)明投資不足組的企業(yè)更傾向于采用“類(lèi)金融”融資模式；兩組的企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、高管持股比沒(méi)有明顯差異。

表4　組間比較分析

注：***、**、*分別表示統(tǒng)計(jì)值在1%、5%、10%水平下顯著。

4.3　債務(wù)來(lái)源對(duì)非效率投資影響回歸結(jié)果

為度量“類(lèi)金融”融資模式對(duì)投資效率的影響，本文以非效率投資模型的殘差絕對(duì)值為因變量，以模型(2)和(3)為基礎(chǔ)，按全部樣本、投資不足組、投資過(guò)度組分別建立回歸方程來(lái)分析融資模式對(duì)投資效率的影響。其中a、b模型表示全部樣本無(wú)息負(fù)債和有息負(fù)債的回歸，c、d模型表示投資不足組無(wú)息負(fù)債和有息負(fù)債的回歸，e、f模型表示投資過(guò)度組無(wú)息負(fù)債和有息負(fù)債的回歸。回歸結(jié)果列于表5。

表5　債務(wù)來(lái)源對(duì)非效率投資影響回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示統(tǒng)計(jì)值在1%、5%、10%水平下顯著。

從表5我們可以得到一些有價(jià)值的結(jié)論：

1)無(wú)息負(fù)債可以有效地抑制企業(yè)非效率投資。模型a、c、e分別度量無(wú)息負(fù)債對(duì)企業(yè)整體非效率投資、投資不足和過(guò)度投資的影響。結(jié)果顯示：無(wú)息負(fù)債比在三個(gè)模型中的回歸系數(shù)均為負(fù)，意味著無(wú)息負(fù)債可以有效地抑制企業(yè)非效率投資；系數(shù)在模型e中顯著，在a、c中不顯著，說(shuō)明無(wú)息負(fù)債既可以有效抑制過(guò)度投資，又能在一定程度上抑制投資不足。因此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。一方面無(wú)息負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)充足的資金，緩解了企業(yè)在融資約束較大的市場(chǎng)背景下因缺乏資金導(dǎo)致的投資不足；另一方面有良好商業(yè)信用的“類(lèi)金融”融資企業(yè)為了保證其商業(yè)信用的延續(xù)，會(huì)在使用資金時(shí)趨于謹(jǐn)慎，以保證按時(shí)還款。

2)有息負(fù)債會(huì)降低投資效率。模型b、d、f分別表示有息負(fù)債對(duì)企業(yè)整體投資效率、投資不足及過(guò)度投資的影響。有息負(fù)債比在回歸模型b中為正，說(shuō)明有息負(fù)債會(huì)降低投資效率；系數(shù)在模型d中為負(fù)但不顯著，在模型f中為正并顯著，表明“類(lèi)金融”融資企業(yè)有息負(fù)債對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要是加劇了過(guò)度投資，出現(xiàn)非效率投資。因此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。同時(shí)，在預(yù)算軟約束背景下，份額較少的有息負(fù)債在“類(lèi)金融”融資企業(yè)中難以發(fā)揮相機(jī)治理作用。

3)企業(yè)高速成長(zhǎng)、股權(quán)集中度相對(duì)集中和高管持股有助于提高企業(yè)的投資效率。企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度和高管持股的回歸系數(shù)在所有模型中均為負(fù)，意味著隨著成長(zhǎng)性的增加，企業(yè)更有機(jī)會(huì)選擇能為其帶來(lái)最大利益的投資。從委托代理角度分析，股權(quán)集中度越高，大股東與小股東的利益越趨于一致，投資更傾向于保守，更注重提高效率；高管持股比例越大，從自身利益出發(fā)，經(jīng)理人也會(huì)更注重提高投資效率。

5　研究結(jié)論與建議

5.1　研究結(jié)論

本文以我國(guó)2011—2015年42家家電上市公司為樣本，建立模型進(jìn)行實(shí)證分析，探討無(wú)息負(fù)債比例較大的“類(lèi)金融”融資模式對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：第一，“類(lèi)金融”融資企業(yè)無(wú)息負(fù)債比率顯著大于有息負(fù)債比率。第二，“類(lèi)金融”融資企業(yè)無(wú)息負(fù)債可以有效抑制企業(yè)過(guò)度投資，緩解投資不足，與企業(yè)投資效率正相關(guān)。首先，“類(lèi)金融”融資企業(yè)無(wú)息負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)充足的資金，減輕企業(yè)資金匱乏的壓力，從而緩解企業(yè)在融資約束比較大的市場(chǎng)背景下因缺乏資金導(dǎo)致的投資不足。其次，“類(lèi)金融”融資企業(yè)無(wú)息負(fù)債占比高必須基于企業(yè)良好的商業(yè)信用，因此，為了維護(hù)良好的商業(yè)信用，企業(yè)一定會(huì)按時(shí)還款和交貨，以保證其商業(yè)信用。隨著供應(yīng)商對(duì)貨款追繳時(shí)間的調(diào)整和貨款追繳方式的改進(jìn)，按時(shí)還款也成為經(jīng)理人使用資金時(shí)考慮的重點(diǎn)，這會(huì)促使其做出對(duì)企業(yè)有最大價(jià)值的投資行為。第三，有息負(fù)債會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資。有息負(fù)債與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)，在“類(lèi)金融”融資企業(yè)負(fù)債中占比較少。由于銀行等債權(quán)人對(duì)家電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資缺少有力的監(jiān)督，因此有時(shí)有的企業(yè)在資金使用上缺少足夠的考慮，導(dǎo)致過(guò)度投資，造成非效率投資。

5.2　對(duì)策建議

基于上述實(shí)證研究結(jié)論，本文結(jié)合“類(lèi)金融”融資模式特點(diǎn)，對(duì)解決企業(yè)非效率投資問(wèn)題提出相應(yīng)的對(duì)策建議：

1)提高企業(yè)無(wú)息負(fù)債比例，充分利用商業(yè)信用融資。適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，企業(yè)的舉債方式日益呈現(xiàn)出多元化。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)以無(wú)息負(fù)債為主。無(wú)息負(fù)債是指企業(yè)不需要支付利息的負(fù)債，在家電行業(yè)表現(xiàn)為占用上下游企業(yè)資金形成的負(fù)債，實(shí)際上就是一種商業(yè)信用融資。無(wú)息負(fù)債的大量增多可提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)無(wú)息負(fù)債與企業(yè)的投資效率顯著正相關(guān)，所以適當(dāng)提高無(wú)息負(fù)債的比例能促進(jìn)企業(yè)投資效率增長(zhǎng)。

2)推進(jìn)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的改革，強(qiáng)化其監(jiān)督治理機(jī)制。本文的研究結(jié)論之一是“類(lèi)金融”融資企業(yè)的有息負(fù)債會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資。究其原因有二：一是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制不充分，使企業(yè)預(yù)算軟約束情況較多；二是銀行借款等有息負(fù)債沒(méi)有發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用，反而為非效率投資提供了大量的資金。所以，本文認(rèn)為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資的監(jiān)管，建立完善的信用評(píng)級(jí)機(jī)制，約束企業(yè)的非效率投資行為。

3)完善保障債權(quán)人合法權(quán)益的相關(guān)法律法規(guī)。負(fù)債具有相機(jī)治理作用建立在債務(wù)契約能夠被有效履行的情況下，所以，應(yīng)完善保障債權(quán)人權(quán)益的相關(guān)法律法規(guī)與信用機(jī)制，尤其是在惡意欠款等信用風(fēng)險(xiǎn)存在的情況下。除此之外，應(yīng)將監(jiān)管落到實(shí)處。合理保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益也是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資的一種監(jiān)督，這會(huì)使企業(yè)在現(xiàn)金流的使用過(guò)程中更加謹(jǐn)慎和規(guī)范，從而降低企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋?zhuān)?/p>

①通過(guò)筆者收集的數(shù)據(jù)分析得到。

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