萬科股權(quán)之爭案例分析
——從寶萬之爭看萬科財務(wù)管理目標(biāo)

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430073)

一、“寶萬之爭”概述

長期以來，華潤集團作為萬科的第一大股東，為萬科的發(fā)展提供強大的資金支持和業(yè)務(wù)支持，兩個集團合作共贏，共同走在國際化的前沿。華潤集團并不過多干涉萬科集團管理層的管理決策，更多扮演的是一個“財務(wù)投資人”的角色，與萬科管理層的合作關(guān)系穩(wěn)定。但萬科集團這一穩(wěn)定的股東格局被華能系意外打破。從2015年1月至2015年12月11日，寶能系通過旗下直接控股的鉅盛華和間接控股的前海人壽陸續(xù)收購萬科股份達22.45%，超過華潤集團所持股份15.23%。至此，寶能系穩(wěn)坐萬科第一大股東寶座。

然而，華能系卻不是萬科管理層所歡迎的投資方。出于多方面考慮，萬科集團管理層希望能夠聯(lián)合多方力量反抗華能系的收購。

為了能在此次收購與反收購戰(zhàn)中占據(jù)有利地位，萬科管理層2015年12月23日晚通過官網(wǎng)發(fā)聲明稱與持股7.01%的安邦保險集團達成全方位合作。2016年3月13日，萬科公告宣布于3月12日與深圳地鐵集團簽署了一份合作備忘錄。萬科將以發(fā)行新股的方式，購買深圳地鐵集團下屬公司的全部或部分股權(quán)，而深圳地鐵集團將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項目的資產(chǎn)到該收購標(biāo)的中。

經(jīng)過數(shù)月的拉鋸和博弈，截至2016年7月6日，萬科集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：寶能集團持股25%，華潤集團持股15.24%，安邦保險持股7.01%，萬科管理層持股4.14%，其他投資者持股48.61%。華潤集團、安邦保險和萬科管理層聯(lián)合持股26.39%，略高于寶能集團的25%，中小股東的支持是雙方股權(quán)爭奪的核心。

二、萬科的行為解讀

(一)萬科集團為何陷入股權(quán)之爭

萬科集團數(shù)度陷入股權(quán)之爭的根源，正是多年前其創(chuàng)始人王石在萬科進行股份制改革時放棄了手中持有的40%股權(quán)，因而造成了如今萬科股權(quán)高度分散的局面。

從王石先生的角度來看他的這一決定，或許成為一名職業(yè)經(jīng)理人，幫助投資者管理好企業(yè)是他畢生所愿，所以他愿意放棄唾手可得的股權(quán)資本。從企業(yè)角度來看，也正是王石先生及其團隊的放棄成就了如今的萬科集團。但是不得不說，股權(quán)的過度分散，也將萬科置于“野蠻人入侵”的險境。

而萬科集團管理層之所以反對寶能集團成為萬科的控股股東，原因是多方面的。

其一，寶能集團信用不足。目前萬科集團的信用評級為AAA,寶能信用評級低于萬科，一旦成為萬科的大股東，必定會影響萬科集團的信用評級，提高萬科的融資成本。

其二，寶能集團能力不足。寶能集團在地產(chǎn)領(lǐng)域年銷售額僅有幾十億，相對于萬科幾千億的年銷售額，顯得非常薄弱。因此，寶能集團在房地產(chǎn)領(lǐng)域的能力并不足以管控萬科。

其三，寶能集團大量舉債收購，短債長投，風(fēng)險巨大。寶能集團通過股票質(zhì)押取得了多達數(shù)百億的借款，再以此進行長期股權(quán)投資，風(fēng)險是非常大的。一旦由寶能控制萬科，其巨大的財務(wù)風(fēng)險很可能影響到萬科的穩(wěn)定。

萬科管理層從以上幾點考慮，極力反對寶能入主萬科。但由于管理層控制的股權(quán)份額非常少，在此次股權(quán)收購中并不占據(jù)主動權(quán)。

(二)萬科為何引入深圳地鐵集團

萬科在2016年3月13日公告宣布與深圳地鐵集團簽署合作備忘錄，宣布達成“軌道+物業(yè)”戰(zhàn)略合作意向。盡管萬科管理層的這一決定遭到了當(dāng)時最大的兩個股東寶能系和華潤集團的一致反對，萬科管理層仍在大力推進與深圳地鐵集團的合作。不難看出，萬科管理者為萬科引入這一合作的目的至少有兩點：

其一，萬科管理者并不希望由民營企業(yè)華能集團控制萬科，他們希望能夠通過增發(fā)新股的方式引入深圳地鐵作為萬科最大的股東，以此保證萬科的混合所有制體系。其二，萬科管理層認為“軌道+物業(yè)”是非常有前景的發(fā)展模式，會為萬科帶來極大的收益和機會。

三、從萬科行為分析其財務(wù)管理目標(biāo)

在萬科與寶能系的股權(quán)爭奪中，不難看出，萬科管理層之所以強烈反對寶能系控股萬科，并無視華潤集團的反對強勢引入深鐵，是因為萬科將企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)。理由分點論述如下：

(一)萬科引入華潤

萬科的股權(quán)分散程度在中國證券市場中是少見的。1997年以前，最大股東的持股比例始終未超過9%，1998年前十大股東持股比例合計為23.95%，是一個典型的大眾持股公司。

1994年君萬之爭以后，萬科管理者意識到過度分散的股權(quán)讓萬科時刻面臨被惡意收購的風(fēng)險。因此，王石為萬科引入了華潤集團。2000年3月，華潤增持萬科8.11%的股份，合計持有10.82%的股份成為萬科的控股股東。

萬科之所以為自己找到華潤集團做為大股東，是因為華潤集團作為實力雄厚的央企，不僅能支持萬科的房地產(chǎn)開發(fā)主營業(yè)務(wù)方向，還能為萬科在國內(nèi)外融資提供支持，同時也能為萬科帶來一些政策上的便利，幫助萬科走向國際化。

(二)萬科反對寶能系控股

萬科管理層反對寶能控股，一方面，是因為萬科希望能夠維持自己的混合所有制體系，即由國有企業(yè)控股萬科。寶能做為民營企業(yè)，相對于央企背景的華潤來說，并不能在企業(yè)發(fā)展上給萬科帶來諸多便利與支持，反而會影響萬科的業(yè)務(wù)拓展和國際化進度，進而影響萬科企業(yè)價值的提升。

另一方面，由于寶能系信用評級低于萬科，如果由寶能控股萬科，萬科的信用評級會受到影響，進而提高萬科在資本市場融資的成本。

從以上兩個角度分析可知，萬科管理層反對寶能系成為第一大股東，很大程度上還是出于企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)考慮。

(三)萬科參與“軌道+物業(yè)”合作

2016年，萬科管理層不顧其長期支持者華潤的反對，堅持引入深鐵集團作為萬科大股東，更多的也是從提升萬科的企業(yè)價值考慮。

今年，政府大力推行PPP項目建設(shè)，鼓勵私人組織與政府建立合作，優(yōu)勢互補，實現(xiàn)共贏。萬科與深圳與深圳地鐵合作，一方面能夠得到政府支持，穩(wěn)定持續(xù)獲取地鐵沿線土地資源，解決“地王”頻出環(huán)境下的新增資源獲取問題，為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤；另一方面，通過參與城市公共設(shè)施建設(shè)，也能夠幫助萬科提升社會聲譽，擴大企業(yè)影響力，進而提升企業(yè)價值。

四、結(jié)論

綜合以上分析，萬科管理層在與寶能系的股權(quán)之爭中的諸多作為，很大程度上是出于企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)考慮。萬科對其控股股東的選擇以及它積極參與PPP項目的行為，也是為它的財務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)的。

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