產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本成本

◇羅 思

權(quán)益資本成本的度量一直是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面重點(diǎn)的考察對(duì)象，也是資本市場(chǎng)建設(shè)中待解決的問(wèn)題，在《新帕爾辭典》中解釋說(shuō)權(quán)益資本成本是股東要求的最低報(bào)酬率，是投資過(guò)程的最低回報(bào)率。權(quán)益資本成本的度量及其影響因素成為學(xué)者們研究的難點(diǎn)和熱點(diǎn)問(wèn)題，本文主要研究其中最重要的因素——產(chǎn)品市場(chǎng)。

一、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理方面的研究已經(jīng)十分豐富，最早出現(xiàn)的是Harford（1999）對(duì)現(xiàn)金持有的代理成本分析進(jìn)行的闡述，韓忠雪、周婷婷通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司2001～2007年的平衡面板數(shù)據(jù)分析得出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，代理問(wèn)題越受到抑制和削弱，從而變現(xiàn)為公司現(xiàn)金持有水平的降低。同時(shí)還有從公司治理、管理層激勵(lì)、信息披露等內(nèi)部治理和投資者法律保護(hù)、媒體的監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)等外部機(jī)制方面進(jìn)行的研究，可見(jiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越受到關(guān)注，而如今大量學(xué)者逐漸把研究從代理成本問(wèn)題轉(zhuǎn)到權(quán)益資本成本問(wèn)題。

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本成本

之所以出現(xiàn)代理問(wèn)題，本質(zhì)上就是出現(xiàn)“兩權(quán)分離”的問(wèn)題，即投資者的所有權(quán)與管理者的控制權(quán)出現(xiàn)分離，兩者在利益上存在沖突時(shí)可以合理預(yù)期代理人并不會(huì)始終按委托人的利益行事。Allen和Gale（1999）指出，比起控制權(quán)市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在其中發(fā)揮的作用更顯著。Martin（1991）指出，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，代理沖突的問(wèn)題就越少，減少自由現(xiàn)金流問(wèn)題，從而使管理層更有效地利用現(xiàn)金。

假設(shè)1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，權(quán)益資本成本越低。

2.企業(yè)所有制不同帶來(lái)的差異

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上比較國(guó)企與私企對(duì)其不同的作用，我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)，比如石油、化工、機(jī)械、有色金屬等企業(yè)，其性質(zhì)是全民所有制，政府的意志和利益決定著國(guó)企的行為，在這個(gè)基礎(chǔ)上可以考慮，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈時(shí)，國(guó)家為了保全企業(yè)的利益，會(huì)出臺(tái)相關(guān)的政策進(jìn)行保護(hù)，以免企業(yè)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊，即政府可以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施保護(hù)。由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)能受到政府的保護(hù)是非常關(guān)鍵的。

假設(shè)2：相對(duì)國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本關(guān)系更為顯著。

二、研究方案設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

大量關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的論文所選用的數(shù)據(jù)來(lái)源都不同，本文產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來(lái)自于樊綱等（2011）主編的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，其中缺失年份的值采取相鄰原則填充。除此以外的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型設(shè)定和變量定義

本文使用大多學(xué)者采納的剩余收益模型中的GLS模型來(lái)對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行數(shù)值計(jì)量。我們可以用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，用預(yù)測(cè)出的公司未來(lái)盈余代入如下公式，通過(guò)迭代解出其中的權(quán)益資本成本。

上式中的Mt是t年末公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，Bt是t年末公司權(quán)益的賬面價(jià)值，CEC為權(quán)益資本成本，Et[.]是根據(jù)t年的信息得出的市場(chǎng)預(yù)測(cè)值。公式（ROEt+k-CEC）×Bt+k-1表示t+k年的剩余收益，ROEt+k為t+k年的凈資產(chǎn)收益率。Bt+k為基于“干凈盈余會(huì)計(jì)”的權(quán)益賬面價(jià)值，Bt+k=Bt+k-1+Et+k-Dt+k，其中Dt+k為t+k年的現(xiàn)金股利，Dt+k=K×Et+k，K為當(dāng)前股利支付率，當(dāng)t年盈余為正時(shí)，K等于t年現(xiàn)金股利除以會(huì)計(jì)盈余，當(dāng)t年盈余為負(fù)時(shí)，K等于t年現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值，另外對(duì)K進(jìn)行Winsorized縮尾處理，使其介于[0,1]之間。

為驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，CEC是權(quán)益資本成本，α、β、λ是模型待估計(jì)參數(shù)。Gov是解釋變量，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)，詳細(xì)變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可見(jiàn)權(quán)益資本成本（CEC）的平均值是8.6%，最小值接近0，最大值85.5%，最大值與最小值的差距很大，這表明我國(guó)的股權(quán)益資本成本受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2．多元回歸分析

在表3中可見(jiàn)，全樣本中產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度解釋變量（Product）系數(shù)是負(fù)數(shù)且顯著性好（T值為-3.721），這表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本有降低的效果且效果顯著。假設(shè)1產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本得證。表3中非國(guó)有公司子樣本的政府干預(yù)解釋變量（Product）系數(shù)相比于國(guó)有公司子樣本的干預(yù)解釋變量更小且都為負(fù)數(shù)，說(shuō)明非國(guó)有公司相對(duì)于國(guó)有公司受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響更大，即假設(shè)2非國(guó)有公司相比國(guó)有公司其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著得證。

表3 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

四、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

研究得出與本文理論分析和假設(shè)相同的結(jié)論：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，有助于治理機(jī)制發(fā)揮作用，從而使權(quán)益資本成本降低；相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與權(quán)益資本負(fù)相關(guān)性影響較小。

2.建議

一是制定業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系降低信息的不對(duì)等，對(duì)管理層實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)督及考核，迫使管理層為降低破產(chǎn)、失去聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)對(duì)公司的治理，從而降低代理成本，減少權(quán)益資本成本。

二是通過(guò)持有市場(chǎng)組合消除異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，降低權(quán)益資本成本。三是加強(qiáng)綜合治理，緩解委托代理問(wèn)題，完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，保護(hù)投資者利益。四是針對(duì)國(guó)有企業(yè)外部競(jìng)爭(zhēng)的約束較小的現(xiàn)狀，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)企治理。

[1]陳學(xué)云，江可申.航空運(yùn)輸業(yè)規(guī)制放松與反行政壟斷 [J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（06）.

[2]成九雁，朱武祥.中國(guó)近代股市監(jiān)管的興起與演變:1873-1949 年[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（12）.