論證券發(fā)行審核的注冊(cè)制和審核制

申德杰

摘要：在證券發(fā)行審核的注冊(cè)制和審核制之間，前者更注重效率與自由，而后者更注重穩(wěn)定和安全。注冊(cè)制之“教科書派”似乎是以證券發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)與形式之理想二分，將其與注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的審查模式相對(duì)應(yīng)，而“流行誤解派”則更注重中注冊(cè)制的現(xiàn)實(shí)模式。在我國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制改革中，既要將兩種注冊(cè)制的內(nèi)涵結(jié)合起來(lái)，也不能忽視核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的區(qū)分基礎(chǔ)和核準(zhǔn)制的固有優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行；審核；注冊(cè)

近年來(lái)，我國(guó)證券發(fā)行審核的注冊(cè)制改革提上了日程，在《證券法》的修改草案中，我們已經(jīng)看到了注冊(cè)制的雛形。然而，在核準(zhǔn)制以及注冊(cè)制的定義和二者的區(qū)別上，仍有一定爭(zhēng)論，特別是關(guān)于注冊(cè)制的形態(tài)模式上。對(duì)上述爭(zhēng)議的梳理不但有助于注冊(cè)制改革的實(shí)施，也有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、證券發(fā)行審核的兩種制度模式

（一）證券發(fā)行的審核制

股票發(fā)行核準(zhǔn)制，指在發(fā)行股票時(shí)，證券監(jiān)管主體對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)和全面的審查，審查內(nèi)容包括要求發(fā)行人遵守履行信息披露的義務(wù)、要求發(fā)行人接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)監(jiān)督、符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)發(fā)行條件等，證券監(jiān)管主體最終有權(quán)決定股票的發(fā)行資格。

核準(zhǔn)制是我國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度，除我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定外，在《證券法》第13條、第22條以及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中又做了進(jìn)一步明晰。在我國(guó)的證券發(fā)行制度中，首先，“營(yíng)利能力、財(cái)務(wù)狀況和國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件”等關(guān)乎證券品質(zhì)以及其他實(shí)質(zhì)問(wèn)題成為政府對(duì)股票決定發(fā)行與否的標(biāo)準(zhǔn)。其次“健全”“運(yùn)行良好”和“財(cái)務(wù)狀況良好”中的“健全”和“良好”又涉及到價(jià)值判斷，有一定的不確定性。再次，發(fā)行新股的條件可以由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。有關(guān)證券發(fā)行審核的標(biāo)準(zhǔn)可以由除法律以外的政府部門來(lái)制定。這意味著，審核的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容是不確定的，而且一定程度上來(lái)說(shuō)取決于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的愛(ài)好。最后，發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行投票表決，也充分說(shuō)明申請(qǐng)主體在滿足形式條件、充分履行信息公開的義務(wù)的情況下，也是有可能被否決發(fā)行的申請(qǐng)。

（二）證券發(fā)行的注冊(cè)制

學(xué)界對(duì)于注冊(cè)制的定義有一定的爭(zhēng)論。有學(xué)者將主要觀點(diǎn)劃分為“教科書派”和“流行誤解派”兩大類。前者一般認(rèn)為，在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管體系并不限定證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，證券發(fā)行人只許依法將發(fā)行信息適當(dāng)申報(bào)和注冊(cè)，即可公開發(fā)行證券。也就是說(shuō)，對(duì)于證券的發(fā)行僅進(jìn)行形式上的基本審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。后者則認(rèn)為，上述定義無(wú)非是一種字面上的誤解，在立法實(shí)踐中，如美國(guó)的證券發(fā)行審核制度的注冊(cè)制中，并不是排除了實(shí)質(zhì)審核，相反，仍存在大量實(shí)質(zhì)審核內(nèi)容：“其一，美國(guó)聯(lián)邦證交會(huì)在判斷實(shí)質(zhì)信息與非實(shí)質(zhì)信息的披露中，部分地展開實(shí)質(zhì)審核；其二，在州一級(jí)層面的證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管的哲學(xué)存在的基礎(chǔ)?！边@才是注冊(cè)制的本意。實(shí)質(zhì)監(jiān)管并不意味著篩選出最高質(zhì)量的投資選擇，恰恰相反，其努力追求的僅僅是“保證所有證券達(dá)到最低質(zhì)量要求”。也就是說(shuō)，證券必須被發(fā)現(xiàn)是適合出售（和購(gòu)買），盡管這些證券可能仍存在很多不足之處。決定證券適當(dāng)性所使用的標(biāo)準(zhǔn)一般是證券發(fā)行的條款應(yīng)當(dāng)公平、公正、平等。

我們可以看出，“教科書派”似乎是以證券發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)與形式之理想二分，將其與注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的審查模式相對(duì)應(yīng)。而“流行誤解派”則更注重中注冊(cè)制的現(xiàn)實(shí)模式。綜合兩種觀點(diǎn)，首先，注冊(cè)制度的核心是確保信息的公開和屬實(shí)。這些信息包括公司的財(cái)務(wù)信息和基本結(jié)構(gòu)等。其次，美國(guó)為代表的“流行誤解派”中的注冊(cè)制中的實(shí)質(zhì)審核內(nèi)容關(guān)注點(diǎn)在于投資者間的公平、公正與平等。《修訂草案》中證券交易所對(duì)注冊(cè)文件齊備性、一致性和可理解性的審核也是為了保證形式上的真實(shí)和可靠。這和核準(zhǔn)制中關(guān)注發(fā)行者的質(zhì)量是不同的。所謂的“垃圾股”，在（美國(guó)注冊(cè)制）這樣的實(shí)質(zhì)審核下也可以進(jìn)入市場(chǎng)。也就是說(shuō)，信息充分公開并保證投資者的公平、公正和平等之后，市場(chǎng)決定優(yōu)勝劣汰。發(fā)行審核中，政府并不挑選股票。這也是市場(chǎng)自由的體現(xiàn)。最后，“私權(quán)神圣”作為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制區(qū)別的法理基礎(chǔ)，政府審查的意義均是按照法定程序?qū)Ψǘ▋?nèi)容的審查。公司發(fā)行證券的權(quán)利是自然權(quán)利，并不需要政府的特別授權(quán)，只符合法定的要件，政府無(wú)權(quán)予以拒絕。在美國(guó)，市場(chǎng)才是決定公司上市資格的關(guān)鍵因素。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的比較

無(wú)論是“教科書派”還是“流行誤解派”都屬于證券發(fā)行審核制度中的注冊(cè)制。在與核準(zhǔn)制作比較時(shí)?？梢詫⒆?cè)制與核準(zhǔn)制看作是證券發(fā)行審核制度設(shè)計(jì)的兩個(gè)方向。一個(gè)向左，一個(gè)向右。核準(zhǔn)制注重管制和穩(wěn)定，注冊(cè)制注重自由和效率。核準(zhǔn)制注重政府干預(yù)和實(shí)質(zhì)審查，注冊(cè)制注重私權(quán)神圣和形式合格。而注冊(cè)制的“流行誤解派”可以看成與注冊(cè)制的“教科書派”更接近的一個(gè)位置?！傲餍姓`解派”更符合現(xiàn)實(shí)中注冊(cè)制的模樣，“流行誤解派”的注冊(cè)制存在大量實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容。

在二者的區(qū)別上，首先，核準(zhǔn)制下?lián)碛懈訌?qiáng)力的政府干預(yù)，更加推崇政府介入，強(qiáng)調(diào)公平和秩序。而注冊(cè)制更加推崇市場(chǎng)自治，強(qiáng)調(diào)效率和自由。盡管在“流行的誤解”一派中，認(rèn)為注冊(cè)制度下不乏實(shí)質(zhì)審核和政府干預(yù)。但無(wú)法否認(rèn)注冊(cè)制傾向于強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自身的作用，美國(guó)仍是以對(duì)信息披露履行的實(shí)質(zhì)審核為側(cè)重點(diǎn)，以此來(lái)保證市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的前提。因此，注冊(cè)制對(duì)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信守法意識(shí)和自律能力提出了更高的要求。此外，與核準(zhǔn)制事前預(yù)防相比，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)事后控制和救濟(jì)機(jī)制，通過(guò)民事及刑事法律體系的配套，從而實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行審核效率與公平間的平衡。

其次，二者的區(qū)分還在于是否對(duì)公司的價(jià)值做出判斷。實(shí)質(zhì)審查具有兩層含義：一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷。另一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷。前者有益于證券發(fā)行過(guò)程的公正、公平和公開。但在界定股票發(fā)行中的核準(zhǔn)制時(shí)，一般取實(shí)質(zhì)審查的第二種含義，即判斷公司證券的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，對(duì)于披露內(nèi)容的真實(shí)性核查與判斷的并不代表是核準(zhǔn)制。具體來(lái)看，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制在對(duì)待“垃圾股”的態(tài)度上有很大分歧。例如，我國(guó)《證券法》核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)審核干預(yù)了“營(yíng)利狀況不好、運(yùn)行不良好”等情況的股票的發(fā)行。政府依職權(quán)主動(dòng)排除劣質(zhì)企業(yè)；而在注冊(cè)制度下，美國(guó)聯(lián)邦證券發(fā)行審核制度中，實(shí)質(zhì)審核對(duì)象主要是信息。并不考慮申請(qǐng)發(fā)行股票的營(yíng)利狀況等問(wèn)題。而在州一級(jí)注冊(cè)下，雖有實(shí)質(zhì)條件，但也不注重公司的價(jià)值判斷。分析其中原因，筆者認(rèn)為，注冊(cè)制下的國(guó)家常常有一套配套的信息披露制度和社會(huì)、司法監(jiān)督救濟(jì)制度作為保障。而且如果垃圾股的信息能夠被投資者充分的認(rèn)知，那么一個(gè)理性投資者就能夠辨別“好股票”與“壞股票”；據(jù)此，是否允許發(fā)行劣質(zhì)證券也成為區(qū)分注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的重要標(biāo)志。我們也可以理解為，注冊(cè)制下證券的發(fā)行門檻要低于核準(zhǔn)制。

第三，從信息公開的角度上，筆者認(rèn)為：核準(zhǔn)制下通過(guò)政府更加強(qiáng)烈的介入和干預(yù)（如對(duì)發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件的要求和審查），一定程度上滿足了對(duì)企業(yè)自身和社會(huì)披露信息程度的需求。而在注冊(cè)制下，由于相對(duì)自由的市場(chǎng)環(huán)境，必然更加依賴信息披露制度。美國(guó)前總統(tǒng)羅斯福在涉及到證券的發(fā)行制度時(shí)說(shuō)道：“我們的任務(wù)只有一個(gè)，就是堅(jiān)持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開前遺漏?！痹谧?cè)制下，沒(méi)有核準(zhǔn)制下政府對(duì)企業(yè)大量實(shí)質(zhì)審核的保障，基于對(duì)信息的需求也更多地落到了媒體輿論等社會(huì)組成中。

第四，在投資者素質(zhì)的預(yù)想上，注冊(cè)制假定投資者更加理性和專業(yè)。注冊(cè)制下更注重信息披露制度，一定程度上為給投資者提供充分而真實(shí)的信息供其選擇分析。同時(shí)，發(fā)行審核的注冊(cè)制下政府不對(duì)股票質(zhì)量好壞作判斷，由投資者自行選擇，不做干預(yù)?；蛳衩绹?guó)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核一樣，審核內(nèi)容保證投資者的公平、公正和平等。這也是對(duì)投資者在證券市場(chǎng)中能更有效的自主選擇的保護(hù)。而核準(zhǔn)制下，發(fā)行審核的高門檻降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。政府為投資者的選擇做出了幫助和排除。高素質(zhì)的投資者能夠通過(guò)理性和專業(yè)素質(zhì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)的增加可能阻礙投資者的加入，從而影響市場(chǎng)效率。換句話說(shuō)，核準(zhǔn)制下使得為保障市場(chǎng)而對(duì)投資者素質(zhì)的要求降低。

通過(guò)這些區(qū)別，我們可以認(rèn)為，核準(zhǔn)制下更強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行權(quán)利的公權(quán)性、干預(yù)性，無(wú)論在政府的定位、實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容、信息公開還是投資者素質(zhì)的考量上。大多基于更多的政府干預(yù)和對(duì)“弱勢(shì)群體”的更多關(guān)懷，來(lái)保障證券市場(chǎng)的安全穩(wěn)定。而注冊(cè)制下，更加承認(rèn)證券發(fā)行權(quán)的私權(quán)性、自由性，更注重給予證券市場(chǎng)參與者一個(gè)自由的、普遍的、形式平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。注重減少人為的干預(yù)，尊重和倡導(dǎo)市場(chǎng)參與者基于自己的理性自由選擇，追求更加自由有效的證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

總之，兩種制度的根本區(qū)別不在于是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而是在于通過(guò)包括實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容、政府干預(yù)態(tài)度在內(nèi)的等制度設(shè)計(jì)背后關(guān)于證券發(fā)行權(quán)利歸屬的理念差異。

三、我國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制改革

在我國(guó)《證券法》修正草案股票發(fā)行審核的注冊(cè)制設(shè)計(jì)中，幾乎看不到實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容：降低發(fā)行門檻、去除對(duì)股票價(jià)值的判斷和排除、要件具體化和法定化和強(qiáng)調(diào)對(duì)信息公開的保護(hù)。這似乎意味著，我國(guó)從實(shí)踐上支持了“教科書派”。但筆者認(rèn)為，在證券發(fā)行的注冊(cè)制改革中，既要將兩種注冊(cè)制的內(nèi)涵結(jié)合起來(lái)，也要注重核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的劃分基礎(chǔ)所在。因此，未來(lái)注冊(cè)制的改革應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（1）證券發(fā)行審核的注冊(cè)制下，以私權(quán)神圣為前提，證券發(fā)行權(quán)利主要?dú)w屬于發(fā)行人，政府并不對(duì)證券發(fā)行審核擁有許可權(quán)。注冊(cè)制下，政府對(duì)證券發(fā)行的審查可以形式可以實(shí)質(zhì)。但是實(shí)質(zhì)內(nèi)容不是限制和選擇發(fā)行，而是保證發(fā)行行為對(duì)證券市場(chǎng)及其參與者的公正、公平和平等?？梢哉f(shuō)，這些審查是《民法》中禁止權(quán)利濫用原則的體現(xiàn)，是對(duì)私權(quán)行使的正當(dāng)限制而不是剝奪私權(quán)。

（2）證券發(fā)行審核的注冊(cè)制下，在保證市場(chǎng)效率和穩(wěn)定的前提下，政府充分尊重市場(chǎng)自由，將投資的選擇意思盡可能完全地交由投資者自己。不以“父愛(ài)主義”的情懷協(xié)助投資者選擇或不選擇哪一支股票，也不以“父愛(ài)主義”的情懷同情“素質(zhì)”較低的投資者。

（3）為了做到（2）的要求，注冊(cè)制下應(yīng)追求將所有合法有效和真實(shí)及時(shí)的信息同時(shí)攤開，交給投資者，因此可能對(duì)信息制度或其他注冊(cè)文件進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮侠硇浴⒑戏ㄐ院妄R備性的審核。同時(shí)信息披露制度也非常重要。

（4）證券發(fā)行審核的注冊(cè)制下，最終追求的，應(yīng)該是盡量減少實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容，減少人為的價(jià)值判斷和商業(yè)判斷，使得發(fā)行審核更加簡(jiǎn)潔有效。追求以一部完善的法律制度一切按照明文的、公開的規(guī)定，證券市場(chǎng)內(nèi)部即可做出可不可以發(fā)行的審查制度。