證券侵權賠償基金的法理定位與制度構想お

張梁

摘要：

證券欺詐民事賠償救濟制度供給不足，行政和解金與IPO先行賠付制度局限性明顯。賠償基金實為侵權人與投資者和解的具體形式，并非公法救濟，其秉承的是私法意思自治原則。賠償基金是在救濟嚴重不足的情況下，通過整合現(xiàn)有資源構建的適應于當前法律環(huán)境的最優(yōu)選擇，對其構建應當體現(xiàn)證券市場的效率性與保護中小投資者的價值選擇，并充分考慮與民事訴訟、行政執(zhí)法、刑事司法的制度銜接。

關鍵詞：賠償基金； 和解協(xié)議；制度構建； 中小投資者保護

中圖分類號： D922.287文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2018）01000807

證券欺詐民事賠償救濟制度，供給與制度需求明顯失衡，“重行政，輕民事”的現(xiàn)象依舊存在。隨著2003年最高人民法院頒布《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，虛假陳述領域民事賠償?shù)脑V訟救濟得到了明確的法律指導，但證券欺詐民事侵權賠償整體情況仍不容樂觀，尤其內幕交易與操縱市場民事賠償依舊面臨著一定的制度障礙。2015年9月，光大“烏龍指”內幕交易民事賠償案宣判，但隨后并未出現(xiàn)更多的內幕交易民事賠償判決。據(jù)中國裁判文書網檢索結果顯示，2016年初至2017年4月12日，一審審結證券欺詐民事糾紛案件共487起，其中虛假陳述案件484起，約占99%，未查詢到案由為內幕交易與操縱市場的案件（1）。這顯然不能說明內幕交易與操縱市場的違法行為在我國已銷聲匿跡。2015年以來，僅中國證監(jiān)會作出的行政處罰決定中，內幕交易就有88起，操縱市場47起（2）。投資者受損情況依舊存在，制度缺口可見一斑。

一、救濟模式與救濟現(xiàn)狀評析

（一）為何選擇賠償基金的救濟模式

關于大規(guī)模侵權民事賠償?shù)木葷緩剑瑢W界多有論述。具體到證券欺詐領域，則主要有訴訟、責任保險及賠償基金三種。為何選擇賠償基金作為現(xiàn)階段救濟模式？筆者認為，結合當下我國證券市場發(fā)展情況、相關法律制度契合性，設立賠償基金最為可取。首先，訴訟救濟成本高昂?！蹲C券法》中關于內幕交易和操縱市場民事賠償?shù)囊?guī)定可操作性不強，使得訴訟這一傳統(tǒng)救濟途徑難以打開局面；而在法律較為完善的虛假陳述領域，在我國沒有集團訴訟的情形下，單獨或共同訴訟繁復冗雜，使得救濟效率低下，占用大量司法資源，救濟成本過高。其次，責任保險可行性不強。責任保險本質上是證券市場為轉移潛在的侵權責任風險所采用的法律化手段，該風險可隨風險證券化分配到更為廣泛的證券市場之中[1]。但證券欺詐中隱含巨大的道德風險，而道德風險是否可保學界尚有爭議，且在混業(yè)經營趨勢下，承保道德風險后其次生風險亦難評估。此外，內幕交易與操縱市場的潛在侵權人范圍難以確定，使得責任保險難以在整個證券欺詐民事賠償問題上發(fā)揮作用。相比較而言，賠償基金救濟成本低，救濟效率高，以私主體設立為主，以意思自治為原則，更能為現(xiàn)階段立法所包容。

（二）制度創(chuàng)新評析：救濟不足

2015年經國務院批準，中國證監(jiān)會在證券期貨領域試點行政和解制度，證監(jiān)會聯(lián)合財政部下發(fā)了《行政和解試點實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》）與《行政和解金管理暫行辦法》（以下簡稱《和解金辦法》）。上述文件規(guī)定，行政相對人因其涉嫌違法行為對投資者造成損失，投資者可以申請使用該行政相對人根據(jù)行政和解協(xié)議所交納的行政和解金補償損失。該制度作為賠償模式的新實踐，為遭受證券欺詐的投資者帶來了獲得救濟的新契機。然而，進一步探究行政和解制度卻不難發(fā)現(xiàn)，其救濟力度與范圍十分有限，制度設計的目的并非為投資者提供救濟途徑。行政和解金與行政和解協(xié)議掛鉤，其存在前提是證監(jiān)會與行政相對人達成和解。然而，依照實施辦法，證監(jiān)會與行政相對人達成行政和解的可能性很小?！秾嵤┺k法》規(guī)定證監(jiān)會不能主動提出和解，適用行政和解的案件還需同時滿足《實施辦法》第六條規(guī)定的四個條件（3），這極大地限制了可和解案件的范圍，并且在證監(jiān)會不能主動提出和解的情況下，僅在滿足第六條第一款第一項時，行政相對人就很難有動機主動提出和解。此外，《實施辦法》第七條所列情形第一項規(guī)定，“行政相對人違法行為的事實清楚，證據(jù)充分，法律適用明確，依法應當給予行政處罰的不得與行政相對人進行行政和解”，該規(guī)定從反面進一步限制了適用行政和解的案件范圍。行政和解適用范圍的嚴格限制以及行政相對人提出和解的動機不足，使得以行政和解為基礎的和解金難以為投資者提供穩(wěn)定、有效的救濟。

IPO先行賠付制度是近期為解決證券欺詐的另一種制度創(chuàng)新?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》（2015年修訂）明確規(guī)定：“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！彪S后欣泰電氣欺詐發(fā)行，保薦人興業(yè)證券主動提出以自有資金5.5億元設立基金進行先行賠付，這成為“新規(guī)”試點后的第一案。但是，IPO先行賠付制度主要針對欺詐發(fā)行，并不能解決二級市場中出現(xiàn)的眾多證券欺詐賠償問題。

二、賠償基金的法理定位

（一）賠償基金的法理價值

構建賠償基金制度存在諸多價值沖突，明晰賠償基金的價值選擇，并貫穿于整個基金制度構建之中，才能維護基金制度構建的內在邏輯的統(tǒng)一。

1.效率：證券市場基礎價值對賠償基金的滲透

證券市場是證券欺詐民事侵權行為的發(fā)生地，因此對被侵權人的救濟必須考慮證券市場的整體環(huán)境與運行機制。作為市場化程度最高的資本市場，其基本價值選擇便是市場規(guī)律下的有效性，包括資源配置帶來的正效益與資源流動的效率性。一般而言，證券價格反映其真實價值，引導資本合理有效流動。證券欺詐扭曲了證券信息基礎，惡意利用市場機制，使得資本流向與資源的優(yōu)化配置相背離，降低了證券市場資源配置的有效性。因此，對于侵權行為造成的后果，必須恢復資源的有效配置。然而，對于業(yè)已存在的低效資源配置，陷于其中的資本喪失原有流動性與預期收益，其損失隨著該狀態(tài)的延續(xù)而增加，形成附加成本。如若不迅速地予以解決，有效地降低因證券欺詐帶給證券市場和被侵權人的次生損失，附加成本將隨時間的增長侵蝕救濟的有效性。同時，證券欺詐救濟亦需成本，無論是新制度的構建，還是救濟過程中的資源消耗，都是救濟成本的體現(xiàn)。只有使救濟效果大于投入成本，救濟制度才切實可行。此外，基于證券市場自身的風險傳遞性，證券欺詐所帶來的損害結果往往并非風險的最終形態(tài)，不及時消除證券欺詐所帶來的影響，侵權結果就可能通過風險傳遞鏈條在證券市場內擴散，甚至發(fā)生社會性事件。從該角度觀察，高效的救濟同樣是證券市場安全性的要求。

有效性救濟反映到立法價值上便是效率價值：一方面，對被侵權人有效率，即賠償基金在解決民事賠償問題時，應當最大限度地降低侵權行為所帶來的次生損失，迅速地實現(xiàn)對被侵權人的救濟，提高救濟的“性價比”；另一方面，對社會有效率，即在制度構建時，合理把握制度所占用的社會資源，防止風險擴大，使得救濟結果于社會效益為正。

2.保護中小投資者：證券法價值選擇對賠償金的影響

我國證券市場發(fā)展至今，很好地承接了服務實體經濟、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的歷史使命。新一輪證券法修訂如火如荼，修法會議釋放信號，堅持修法問題導向，把加強投資者保護作為修法的根本宗旨和使命，完善投資者合法權益保護制度，不斷提高中小投資者保護水平。信息不對稱現(xiàn)象在證券的發(fā)行和交易、上市公司信息披露以及金融產品銷售、證券服務提供等各個方面均有不同程度的體現(xiàn)，保護投資者的理念應貫穿于證券法的始終，成為首要的立法原則。因此，證券法本質上就是一部投資者保護法（4）[2]。筆者認為，《證券法》保護中小投資者并不意味著政府全盤接管證券欺詐的民事賠償工作，更不是由國家財政直接對受欺詐投資者進行賠付，而是在市場化邏輯的基礎上，賠償基金的賠付適度向投資者傾斜，并在投資者內部進行合理區(qū)分，優(yōu)先考慮中小投資者的受保護需求。

從價值選擇定位看，賠償基金應致力于在現(xiàn)階段制度供給嚴重不足的情況下，提供一個低成本、高效率、切實可行的救濟模式。這就要求賠償基金必須最大程度契合現(xiàn)有法律制度，控制制度成本，吸納市場化問題解決邏輯，以賠償基金為平臺紐帶連接侵權人與受欺詐投資者，鼓勵私主體通過意思自治協(xié)商解決賠償問題，不采用行政化手段強制侵權人設立基金進行賠償。強制特定的侵權人設立基金可能沖擊證券欺詐民事責任中的連帶責任體系，甚至事實上改變法律所規(guī)定的連帶責任形態(tài)，造成法律體系內部的沖突（5）。

（二）賠償基金的適用基礎

侵權賠償基金并非應對證券欺詐救濟問題的萬能藥，換言之，不是所有證券欺詐行為的救濟都適合采用賠償基金的形式加以解決。對證券欺詐案件進行適當分流，才能更好把地握賠償基金解決問題的價值導向。

第一，賠償基金優(yōu)先解決侵權人有能力賠付時的救濟問題。賠償基金本質上是被侵權投資者快速實現(xiàn)侵權之債的途徑，其意義在于迅速有效地獲得侵權損害賠償。若侵權人因其證券欺詐行為造成的損失遠大于其償還能力，則不能產生被侵權人損失獲償?shù)念A期效果，被侵權人自然不能迅速有效地獲償。并且，在證券機構“資不抵債”的情況下，有投資者保護基金制度對投資者進行救濟。此時，也很難有非侵權人出資進行救濟，理性人沒有動機在侵權人無力償還的情形下代為賠償。但是，當侵權人無資力賠償全部投資者損失，但可滿足中小投資者損失時，出于對中小投資者的傾斜性保護，亦可以設立賠償基金，賦予中小投資者優(yōu)先受償?shù)捻樜弧?/p>

第二，賠償基金針對一定規(guī)模的證券侵權行為。證券欺詐所造成的損害規(guī)模一定程度上決定了是否有必要以基金賠付的形式進行救濟。張新寶教授認為，對大規(guī)模侵權損害采取賠償基金模式救濟時，被侵權人應為10人以上[3]23-27。具體到證券侵權領域，不僅應當考慮被侵權投資者的人數(shù)，還應當考慮損失規(guī)模。只有在損失規(guī)模超過基金設立成本時，救濟才有意義。另一方面，當證券欺詐涉及人數(shù)過多、損失金額巨大、對證券市場造成系統(tǒng)性風險時，賠償基金所堅持的迅速有效賠償投資者的價值選擇將會被更為重要的社會公共利益保護所覆蓋。此時，應當由國家及時介入，統(tǒng)一安排投資者救濟與市場風險控制措施。

三、賠償基金的制度構想

（一）賠償基金的資金來源

賠償基金的資金來源是賠償基金制度構建的重要問題，關乎基金賠付行為的法律性質。結合萬福生科案、海聯(lián)訊案，侵權人出資應當是賠償基金最主要、最理想的來源。由侵權人出資設立賠償基金，繼而通過和解的手段，依照和解協(xié)議對賠償基金進行分配，實質上是將侵權之債轉化為合同之債。侵權人出資設立基金及時賠付，后續(xù)侵權人之間的責任分配并不影響投資者，尊重了投資者救濟的效率原則。在受欺詐投資者救濟途徑不足、效率不高的情況下，欲使侵權人主動出資設立賠償基金，必須賦予侵權人一定行為動機：其一，賠償基金賠付本質上是和解，秉承意思自治原則，可以對侵權法中損害賠償?shù)奶钇揭?guī)則做出一定突破，允許侵權人的賠償適當?shù)陀谕顿Y者實際損失，亦可培育投資者風險防范意識；其二，應當將證券欺詐行政處罰與賠償基金相銜接，侵權人設立賠償基金的金額，可以在罰款中予以抵扣，并可根據(jù)侵權人賠付的積極性，考慮在抵扣范圍外酌情減免部分罰款。

另一種可能的方式是由非侵權人出資設立基金。然而，由于非侵權人缺乏出資動機，與侵權人無關的個人或組織沒有理由為侵權人埋單。非侵權人設立基金賠償投資者后，在現(xiàn)行的法律框架內只能通過主張無因管理或不當?shù)美畟枰宰匪鳎渥匪饕琅f面臨證券欺詐民事賠償制度中投資者求償?shù)南嚓P困境，因此非侵權人即使自愿出資，面對出資后潛在的追索成本，也使得非侵權人出資難以成為普遍、穩(wěn)定的資金來源。此外，非侵權人出資設立基金完全可以內化為侵權人與非侵權人之間的協(xié)議關系，這樣以來，可以免去中間的追索環(huán)節(jié)，使得相關人之間債權債務關系更為明晰。

公共財政是否可以出資設立基金？筆者認為，公共財政一般不應出資，只有在為防范特殊風險且窮盡其他渠道無資金救濟時，才可考慮由公共財政出資。一方面，公共財政出資是賠償基金資金來源的最后選項。若公共財政率先出資，在全國范圍證券欺詐賠償風險累加的情況下，無疑會對固有財政運行產生壓力，并且可能形成政府隱性擔保，增加侵權人道德風險，也不利于培養(yǎng)投資者的風險防范意識。另一方面，對于證券欺詐的產生，政府機構負有一定的監(jiān)管不嚴之責，同時其又承擔著社會職能，故而在證券欺詐沒有形成證券市場系統(tǒng)性風險，但是涉及到部分投資人的人身安全時，政府應當出資予以救助。

（二）賠償基金的設立

和解協(xié)議通常是在原債權債務關系發(fā)生爭執(zhí)時達成的，為解決這一爭執(zhí)，需要對原債權債務關系爭議進行確定[4]。賠償基金作為證券欺詐行為人與投資者和解的特殊形式，如何認定是否存在證券欺詐行為，并由此產生證券侵權債權債務關系，就成為了賠償基金設立的關鍵。而在賠償基金設立之前，尤其對于內幕交易與操縱市場行為而言，僅憑投資者的力量，很難在匿名的交易系統(tǒng)中發(fā)現(xiàn)涉嫌從事內幕交易或者操縱市場的違法行為人，即使發(fā)現(xiàn)了，也很難通過調查確認該種行為存在[5]。最高法院將證監(jiān)會及其派出機構的行政處罰作為民事賠償訴訟的前置程序并非于理無據(jù)，而是充分考慮其職能設置及專業(yè)性。筆者認為，在賠償基金設立上，對于證券欺詐事實的認定，應當以證監(jiān)會及其派出機構為主，在其對證券欺詐事實作出認定后方可啟動賠償基金設立程序。當然，在證監(jiān)會及其派出機構未作出事實認定前，侵權人基于爭取從輕處罰等動機主動上報其證券欺詐行為，并提出設立基金予以賠償?shù)囊嗫伞?

賠償基金應當在證監(jiān)會或其派出機構的推動下設立，其在查明侵權人證券欺詐行為事實后，鼓勵侵權人或部分有能力的侵權人設立基金進行賠償。證監(jiān)會或其派出機構將預估損失總額提供給侵權人，侵權人參考損失總額向基金托管人出資設立基金。但是，出資金額不得低于中小投資者的預估損失。從現(xiàn)有基金賠付實踐看，投資者保護基金公司具有較強的專業(yè)能力，其制度理念也與賠償基金相容，并已有一定的實踐經驗，因此侵權人出資后交由投資者保護基金托管較為合適。投資者保護基金托管后，再嚴格按照賠付標準獨立進行具體賠付。這種先設立基金后協(xié)議賠付的方式，可以提高基金賠付的效率，從程序上最大限度保證賠付實際履行，能有效避免因和解協(xié)議執(zhí)行帶來的糾紛。

（三）基金賠付標準的制定

即使以賠償基金的形式解決賠償問題，也不能避開賠付權利人與義務人如何界定、賠償如何進行以及賠償數(shù)額如何確定等實質性問題。萬福生科與海聯(lián)訊案均為虛假陳述案件，法律與司法解釋對于其規(guī)定較為完善，侵權賠償?shù)膶嵸|問題有法可依，進而能在賠償形式上加以創(chuàng)新，有力地支持了虛假陳述域賠償基金的實踐。但是，在內幕交易與操縱市場兩個領域，民事賠償缺乏切實可行的法律依據(jù)，實質性問題暫“無法可依”，致使賠償基金的設立也面臨著重重困難。然而，基金賠付本質上是和解行為，將學界關于內幕交易與操縱市場民事賠償實質性問題之討論以私法行為之方式付諸實踐，未嘗不可。加之證券法關于內幕交易與操縱市場民事賠償標準立法在即，以此反饋信息于證券立法，在目前內幕交易與虛假陳述民事賠償領域制度暫缺之時，作為一種可選途徑，聊勝于無。

在賠付標準制定程序上，應當由獨立的第三方權威機構作為賠付標準的制定主體。投資者保護基金公司只是基金的托管機構，負責執(zhí)行賠付方案而非制定賠付標準。在萬福生科的實踐中由于“缺少第三方權威機構的客觀審視，因此專項保護基金分配方案的公平性未能通過制定程序的公平性而充分顯現(xiàn)出來”[6]。在美國，美國證監(jiān)會補償證券欺詐投資者的“公平基金”也由美國證監(jiān)會公平基金分配辦公室聘請第三方分配顧問來制定分配計劃[7]。在暫無法律明文規(guī)定的內幕交易與操縱市場領域，在制定賠付標準的過程中應當舉行公開聽證，充分征求被侵權投資者意見，并且接受證券監(jiān)督機構對賠付標準制定過程的監(jiān)督。

在賠付額度上，以填平規(guī)則為主?？紤]到商業(yè)風險與欺詐行為共同導致投資者損失，且難以客觀上將兩者原因徹底區(qū)分，可以允許賠付金額適當?shù)陀趽p失，這也利于培養(yǎng)投資者風險防范意識。

在賠償對象上，堅持區(qū)分原則，有條件地向中小投資者傾斜。在賠償基金十分充裕之時，自無必要區(qū)分。但在資金不能夠完全賠償投資者所有損失時，應當優(yōu)先考慮賠償中小投資者的損失。在同樣致力于中小投資者保護的投資者保護基金制度中，部分地區(qū)立法就對賠償對象做出了區(qū)分。我國香港特別行政區(qū)《證券及期貨（投資者賠償-申索）規(guī)則》規(guī)定，諸如持牌法人、認可的金融機構、認可的控制人、獲認可的自動化交易服務提供者、獲授權的保險人等均不屬于“合資格客戶”，不受投資者保護基金保護；《美國證券投資者保護法》也規(guī)定，持有公司5%以上資產的人、有權控制或者對公司管理及政策具有影響的人、代表自己而不代表客戶交易的經紀商、交易商等也是不受投資者保護基金保護的[8]。賠償基金的設立初衷即以保護中小投資者為主，不僅因為中小投資者在資本市場中處于劣勢地位，更因為中小投資者對損失的承受能力低，賠償基金對于其救濟更具“切實關懷”。

四、賠償基金的部門法銜接

證券欺詐賠償基金的制度構建主要在證券法框架內，但并非只關乎證券法，構建成本低、救濟效率高、切實可行的賠償基金制度，必須與我國現(xiàn)行相關法律制度相契合，牽一發(fā)而動全身。

（一）賠償基金與訴訟的關系

賠償基金與民事訴訟同為投資者尋求侵權損害救濟的手段，賠償基金制度是為了盡可能迅速有效地解決證券欺詐賠償問題，使投資者免于訴累。因此，從制度構建目的上看，賠償基金與民事訴訟應當是擇一的關系，證券民事侵權賠償基金應屬于“訴訟替代性救濟（賠償）基金”（6）[3]23-27。賠償基金與民事訴訟的關系主要體現(xiàn)在侵權損害發(fā)生后，即選擇賠償基金作為救濟手段后，其如何與訴訟相銜接。

首先，應當尊重被侵權投資者的選擇權。一般而言，彌補經濟損失是被侵權人的主要救濟需求。但是，不能否認在同一侵權案件中，投資者可能基于差異化的動機，產生不同程度、不同層次、不同內容的多元化救濟需求，因此尊重投資者的選擇權，才能實際上實現(xiàn)對于投資者自身的利益最大化，也符合證券法保護投資者的立法目的與價值選擇。

其次，應當處理好賠償基金設立后的潛在涉訴問題，避免基金賠付目的落空。和解協(xié)議達成之后，當事人可以直接以該協(xié)議向法院請求履行協(xié)議所確定的義務內容。同時，對于雙方當事人而言，在無合法抗辯事由時，都不得以原基礎關系向對方當事人提出請求[9]?；诿穹ㄔ砼c我國司法實踐，投資者與侵權人通過賠償基金賠付的形式達成和解后，一般不能再就原證券侵權關系提起賠償訴訟。萬福生科與海聯(lián)訊案中，賠償（補償）基金公告條款指出，投資者若接受補償則表明其自愿放棄向侵權責任方再行請求賠償?shù)臋嗬?。筆者認為，該條款內容是指投資者在接受和解協(xié)議、獲得基金賠償后，不得再就原侵權關系向法院提起訴訟以謀求更多賠償。然而該條款并不排除對和解協(xié)議提起民事訴訟的權利，當和解協(xié)議中侵權人一方不履行或不完全履行基金賠付時，投資者就可能基于和解協(xié)議提起訴訟，這導致基金賠付的救濟模式最終仍要進入訴訟審判程序。如此以來，不僅前期設立基金的努力付諸東流，而且又將面臨訴訟救濟途徑救濟成本高、法律規(guī)則不完善等問題。前述賠償基金設立中采取先設立基金后協(xié)議賠付的模式可以有效避免賠償履行問題帶來的和解協(xié)議糾紛；同時作為事后保障，賠償基金雙方可以在和解協(xié)議中規(guī)定雙方同意對和解協(xié)議進行公證并賦予和解協(xié)議具有依法強制執(zhí)行的法律效力，從而使得和解協(xié)議依法可以強制執(zhí)行。

此外，救濟的選擇權可能產生“同時救濟”問題，即投資者既參與賠償基金程序，又提起民事訴訟，以此尋求自身利益的最大化。對于作為和解協(xié)議一方的出資人而言，可以通過協(xié)議中放棄其他救濟權利的條款作為抗辯，然而對于未出資設立基金的侵權人而言，基于合同的相對性，并不享有來自和解協(xié)議的抗辯。反觀現(xiàn)有案例，萬福生科案與海聯(lián)訊案的賠償基金公告中，特別聲明：“投資者若接受補償，則表明其自愿放棄向萬福生科（海聯(lián)訊）虛假陳述事件的‘責任方再行請求賠償?shù)臋嗬??！逼渲小柏熑畏健钡谋硎霾粌H涵蓋了出資的侵權人，也涵蓋了未出資的侵權人，從而使得投資者也不能基于侵權關系向未出資侵權人提起訴訟，使得和解協(xié)議帶有利益第三人合同的色彩?，F(xiàn)有實踐中的該處理辦法在現(xiàn)行法律框架內解決了“同時救濟”問題，可資借鑒。

（二）賠償基金與行政執(zhí)法及刑事司法的聯(lián)動

賠償基金不宜由政府強制侵權人設立，應當采取市場化手段，采取激勵辦法，鼓勵侵權人出資設立。除卻和解協(xié)議可以一定程度上突破侵權法理論的“填平規(guī)則”，使得實際賠償可以適當?shù)陀趯嶋H損失外，行政法上可以對于主動設立賠償基金的侵權人在罰款上予以抵扣，酌情從輕或減輕其罰款金額，以鼓勵侵權人設立賠償基金。

侵權人出資設立基金的激勵機制可能產生潛在的道德風險，因此必須嚴格執(zhí)法，加大對證券欺詐行為的打擊力度，將激勵機制的作用限定在懲戒力度的減小上，決不能使侵權人從證券欺詐行為中獲利。同時，在公司經營權與控制權分離的情況下，應當嚴格落實刑法對公司證券欺詐犯罪中直接責任人的懲戒，以控制因賠償基金制度帶來的潛在風險。

五、結 語

證券侵權賠償基金本質上是侵權和解的一種表現(xiàn)形式。以和解為基礎的賠償基金構建是在救濟制度嚴重不足的情況下，通過整合現(xiàn)有資源形成的適應當前法律環(huán)境的選擇。但是，賠償基金制度作為私法上可資選擇的救濟方式，并不排斥在時機成熟時以國家權力直接保障中小投資者合法權益的制度設計，其仍可基于私法上的靈活性與便捷性，長期保持其制度生命力。

注釋：

（1）檢索結果來自中國裁判文書網，檢索2016年1月1日至2017年4月12日案由為證券欺詐責任糾紛的民事一審判決書，查詢結果有487個，其中案由為虛假陳述有484個。

（2）考慮到證券侵權行為進入司法程序并審結需要一定時間，因此在統(tǒng)計行政處罰案例時將時間提前到2015年。數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會網站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/xzcfw/。

（3）《行政和解試點實施辦法》第六條規(guī)定，“行政相對人涉嫌實施虛假陳述、內幕交易、操縱市場或者欺詐客戶等違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關監(jiān)管規(guī)定的行為，案件符合下列情形的，可以適用行政和解程序：（一）中國證監(jiān)會已經正式立案，且經過了必要調查程序，但案件事實或者法律關系尚難完全明確；（二）采取行政和解方式執(zhí)法有利于實現(xiàn)監(jiān)管目的，減少爭議，穩(wěn)定和明確市場預期，恢復市場秩序，保護投資者合法權益；（三）行政相對人愿意采取有效措施補償因其涉嫌違法行為受到損失的投資者；（四）以行政和解方式結案不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不損害社會公共利益和他人合法權益?！?/p>

（4）近幾年，國務院及證監(jiān)會頻繁發(fā)聲，強調保護中小投資權益的指導原則，例如《人民日報》與《證券時報》2013年10月16同時刊發(fā)時任證監(jiān)會主席肖鋼的《保護中小投資者就是保護資本市場》一文；2013年12月國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》等。

（5）證券欺詐行為主體呈復數(shù)發(fā)展，多數(shù)復數(shù)主體之間基于自然基礎或構建性基礎承擔連帶責任，連帶責任是證券欺詐民事責任中重要的責任形態(tài)。《中華人民共和國證券法》第六十九條規(guī)定，證券虛假陳述侵權行為的責任主體之間承擔連帶責任，如果強制某些符合條件的責任人設立賠償基金賠付，即實質上將其規(guī)定為“第一責任人”，這種做法直接挑戰(zhàn)了證券民事責任體系。

（6）張新寶教授創(chuàng)新性地從基金設立與民事訴訟的關系出發(fā)，將侵權救濟（賠償）基金分為兩類，其中“訴訟替代性救濟（賠償）基金”是在被侵權人提出侵權訴訟之前設立和運作的，其目的是“救急”，同時還可以部分或者完全取代可能的民事訴訟救濟途徑。

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Abstract：There are institutional lack in the system of civil compensation and remedy for securities fraud. The administrative settlement payment and system of advance compensation of IPO have obvious limitations. The compensation fund is the specific form of the reconciliation of the infringer and the investor， not the remedy in public law， leading by the principle of Party Autonomy of private law，which is the best choice of the existing legal environment through the integration of the existing resources and the optimal choice of the current legal environment. The construction should reflect the efficiency of the securities market and the value orientation of protecting small and medium investors， and fully consider the civil litigation， administrative law enforcement and criminal justice system convergence.

Key words： compensation fund； reconciliation agreement； institution construction；protection of small and medium investors

編輯：魯彥琪