外資持股與銀行價(jià)值相關(guān)性研究

劉茂平

(廣東技術(shù)師范學(xué)院 財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系，廣東 廣州510665)

一、前言

隨著經(jīng)濟(jì)一體化和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加速，包括金融在內(nèi)的各種要素在全球范圍內(nèi)的合理流動(dòng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。加入世界貿(mào)易組織前，外資進(jìn)入中國(guó)金融領(lǐng)域的速度和范圍都是有限的，隨著加入世界貿(mào)易組織之后由于我國(guó)銀行業(yè)的全面開放，外資進(jìn)入中國(guó)金融領(lǐng)域的速度和范圍發(fā)生了明顯的變化。其中，外資持股中資銀行是外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的一種很重要的方式。之所以要引入外資參股，既是中國(guó)履行加入世貿(mào)組織的承諾，也是中國(guó)銀行業(yè)改革的需要：根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的觀點(diǎn)，這是按照“以我為主、循序漸進(jìn)、安全可控、競(jìng)爭(zhēng)合作、互利共贏”的方針，統(tǒng)籌推進(jìn)銀行業(yè)“引進(jìn)來”和“走出去”工作，“積極引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，拓寬資本補(bǔ)充渠道，增強(qiáng)發(fā)展實(shí)力”，可以“增強(qiáng)金融市場(chǎng)活躍度、提升中國(guó)銀行業(yè)整體管理水平和服務(wù)水平”。這種引資又引智的可以達(dá)到雙贏的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是值得肯定的，但是，資本畢竟是逐利的，特別是國(guó)際間的這種資本活動(dòng)，稍有不慎就會(huì)給東道國(guó)的銀行業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來不可估量的損失。那么，外資持股中資銀行對(duì)我國(guó)銀行業(yè)價(jià)值的提升有沒有幫助，呈現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)等，這些問題值得深入探討和研究。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：一是不僅對(duì)外資持股對(duì)被持股銀行價(jià)值進(jìn)行了規(guī)范分析，而且還進(jìn)行了實(shí)證研究。在以往的國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)中，規(guī)范研究是比較多的，但對(duì)該問題的實(shí)證研究比較欠缺；二是研究結(jié)論具有一定的指導(dǎo)意義。本文分別用最小二乘法(OLS)和廣義矩估計(jì)法(GMM)，分析了外資股權(quán)與被持股銀行公司價(jià)值的線性關(guān)系和曲線關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)這兩者之間的倒U型關(guān)系更為準(zhǔn)確，因此，外資股權(quán)不能是越高越好，存在著一個(gè)合理的度。

二、文獻(xiàn)綜述

外資持股對(duì)東道國(guó)被持股銀行價(jià)值的影響研究一直是金融領(lǐng)域中的一個(gè)熱點(diǎn)，但還沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。具體來說，國(guó)內(nèi)的研究?jī)A向于規(guī)范分析，實(shí)證研究則主要集中在國(guó)外的研究。主要有以下兩種針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)：

積極影響論：持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為外資持股能夠給東道國(guó)銀行業(yè)帶來積極的影響。比如外資股權(quán)在一定程度上可以優(yōu)化中國(guó)商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加持股銀行的利潤(rùn)，提高持股銀行的盈利能力等(劉遠(yuǎn)亮、葛鶴軍，2011[1])，并且有利于擴(kuò)大持股銀行的發(fā)展規(guī)模、可以提高其資金的流動(dòng)性以及資產(chǎn)安全性(湯凌霄、胥若男，2009[2])。朱盈盈、曾勇、李平、何佳(2008)[3]認(rèn)為，境外戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)其積極影響很明顯：通過優(yōu)化被持股銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)改善激勵(lì)約束機(jī)制、經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制都將產(chǎn)生積極影響，并對(duì)提升國(guó)內(nèi)銀行的市場(chǎng)形象甚至實(shí)現(xiàn)公開上市有著很好的推動(dòng)作用。與國(guó)內(nèi)研究一樣，國(guó)外的一些研究也表明外資持股對(duì)東道國(guó)銀行的積極作用。Allen、George和Robert(2005)[4]選取阿根廷1993-1999年的所有銀行數(shù)據(jù)為研究樣本，從外資股權(quán)、家族股權(quán)及國(guó)有股權(quán)等不同角度對(duì)銀行績(jī)效方面的影響進(jìn)行了比較全面的研究，結(jié)論是外資股權(quán)對(duì)持股銀行的績(jī)效提高有比較大的促進(jìn)作用。Abel和Siklos(2004)[5]以匈牙利銀行業(yè)為研究對(duì)象分析了外資股權(quán)的效應(yīng)，結(jié)果表明外資股權(quán)提高了所持股份商業(yè)銀行的管理效率，其盈利能力得以改善。Bonin、Hasan和Wachtel(2005)[6]則對(duì)捷克、匈牙利和波蘭等11個(gè)東歐轉(zhuǎn)體國(guó)家進(jìn)行了分析，其分析數(shù)據(jù)時(shí)間窗口為1996—2000年，涉及225家銀行樣本，研究發(fā)現(xiàn)外資持股后被持股銀行提供的服務(wù)和業(yè)務(wù)規(guī)模等變得更好、更大，有境外金融機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)銀行運(yùn)營(yíng)效率有著正面效應(yīng)，促進(jìn)了國(guó)有銀行的改革。Akbara和Mcbride(2004)[7]在對(duì)外資持股匈牙利銀行的研究中，發(fā)現(xiàn)外資持股推動(dòng)了金融產(chǎn)品創(chuàng)新，對(duì)匈牙利的企業(yè)融資與金融穩(wěn)定起到良好的推動(dòng)作用，這個(gè)結(jié)論與Hasan和Marton(2004)[8]的結(jié)論基本相同。此外，國(guó)內(nèi)一些研究還分析了外資持股對(duì)上市公司的影響，蘇國(guó)強(qiáng)(2011[9]，2012[10])、蘇國(guó)強(qiáng)、李政(2012)[11]認(rèn)為，從總體上看外資持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，潘志強(qiáng)(2011)[12]也得出大致相同的結(jié)論。

消極影響論：與上面觀點(diǎn)針鋒相對(duì)的是，這些學(xué)者認(rèn)為外資持股給東道國(guó)銀行帶來的更多的是消極影響。比如蘇國(guó)強(qiáng)(2013)[13]在研究了外資持股與上市公司價(jià)值的關(guān)系后認(rèn)為，在外資持股上市公司中存在較嚴(yán)重的外資大股東侵害小股東利益的情況，外資股權(quán)不是提高而是降低了公司價(jià)值，外資機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用并未發(fā)揮，外資股權(quán)沒有起到積極作用。何維達(dá)、于一(2011)[14]的研究則表明：外資銀行進(jìn)入與中國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(用Z指數(shù)衡量)呈現(xiàn)出U型的非線性關(guān)系，外資銀行在進(jìn)入初期能夠降低中國(guó)銀行業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)外資銀行資產(chǎn)份額占比超過1.94%的臨界值后，中國(guó)銀行業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就逐步增加；并認(rèn)為在現(xiàn)行的外資持股比例約束條件下，引入境外戰(zhàn)略投資者并沒有顯著提升國(guó)內(nèi)被持股銀行的治理水平，外資股權(quán)增加了中國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。同樣，很多國(guó)外的研究也都表明外資持股的消極作用。Robert、Aljar和Ilko(2008)[15]選擇了105個(gè)國(guó)家的2095個(gè)銀行的數(shù)據(jù)為樣本，時(shí)間窗口為1998-2003年，其研究結(jié)果表明，外資股權(quán)與東道國(guó)銀行的經(jīng)營(yíng)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，東道國(guó)銀行的經(jīng)營(yíng)效率隨著外資股權(quán)的增加反而降低了。Lensink和Naaborg(2007)[16]利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法研究發(fā)現(xiàn)，外資股權(quán)的上升對(duì)銀行的績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。

總之，對(duì)外資持股的影響相關(guān)研究比較多，而國(guó)內(nèi)具體到研究外資持股與被持股銀行公司價(jià)值的實(shí)證文章不是很多，作者搜集了相關(guān)文獻(xiàn)，并沒有搜集到題目標(biāo)注為外資持股與被持股銀行公司價(jià)值的文獻(xiàn)，可以說這方面的實(shí)證分析還是一個(gè)空白。

三、理論分析

外資持股對(duì)公司價(jià)值的影響歸根結(jié)底屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響范疇。實(shí)際上，1932年Berle和Means[17]關(guān)于公司股權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系富有開創(chuàng)性的研究可以說是這個(gè)相關(guān)問題探討的開端。在Berle和Means時(shí)代，公司股權(quán)呈現(xiàn)出高度分散的狀態(tài)，從而形成控制權(quán)和所有權(quán)分離的局面，獲得公司控制權(quán)的管理層出于自身利益最大化的目的，通常采取侵害所有者即股東的利益，結(jié)果是股權(quán)越分散，公司價(jià)值越低，這也是我們通常所說的“內(nèi)部人控制”問題。Jensen 和 Meckling(1976)[18]也同樣看到了公司內(nèi)部股東與外部股東利益的沖突，內(nèi)部股東有侵害外部股東利益的動(dòng)機(jī)，但他們認(rèn)為隨著內(nèi)部股東持股比例的增加，雙方利益會(huì)趨向一致，也即股權(quán)越集中公司價(jià)值也越高。

可是隨著股權(quán)的集中，新的問題又出來了。正如LLSV(1998)[19]指出，在大多數(shù)國(guó)家的大公司中，最主要的利益沖突問題已不再存在于股東和經(jīng)理層之間，而是存在于大股東和小股東之間。他們認(rèn)為當(dāng)公司缺乏外部控制時(shí)，為了自身利益最大化，控股股東會(huì)犧牲小股東利益，大股東對(duì)小股東的利益侵占因此成為現(xiàn)代大公司治理的核心代理問題。

總之，不管是促進(jìn)還是抑制，這些研究對(duì)股權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系假設(shè)都是線性的。在相關(guān)的研究中，也有學(xué)者提出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系不是直線的，而是曲線關(guān)系。比如孫永祥、黃祖輝(1999)[20]認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈倒U型曲線關(guān)系，倒U型曲線頂點(diǎn)在第一大股東持股比例為50%這一點(diǎn)左右。范合君、初梓豪(2013)[21]；王聰、宋慧英(2012)[22]等都有類似的發(fā)現(xiàn)。因此，我們完全有理由假設(shè)外資股權(quán)與被持股銀行公司價(jià)值也未必就是線性關(guān)系，也有可能是曲線關(guān)系。

從外資持股對(duì)東道國(guó)銀行的影響而言，更應(yīng)該是積極影響和消極影響同時(shí)存在，只是在一定的股權(quán)額度下，哪種影響更為顯著而已。在股權(quán)比較低的情況下，外資股權(quán)以戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)入中國(guó)銀行業(yè)，為了獲得經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，外資股權(quán)會(huì)積極參與被持股銀行公司治理結(jié)構(gòu)的完善、積極地為中資銀行培養(yǎng)和輸送更多優(yōu)秀人才、為中資銀行提供先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)等有利于提升我國(guó)銀行業(yè)效率的措施，以此獲得與股權(quán)相適應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)，此階段表現(xiàn)出股權(quán)增加銀行價(jià)值也增加；在股權(quán)超過一定臨界點(diǎn)后，外資股權(quán)成為被持股銀行的大股東甚至控制性股東，出于自身收益的最大化，大股東侵害小股東利益的代理問題就有可能出現(xiàn)。Grossman和Hart(1988)[23]認(rèn)為大股東侵害小股東利益的方式主要包括挪用或侵占公司資金、通過關(guān)聯(lián)交易將屬于全體股東的資源轉(zhuǎn)移到自己旗下公司、利用公司的資產(chǎn)為自己旗下公司提供擔(dān)保從事風(fēng)險(xiǎn)交易等。Johnson 和 LLS(2000)[24]更是直接地將大股東侵害小股東利益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”，意即以隱蔽的方式掏空公司。LLSV(1998)[19]、Claessens、Djankov和Lang(2002)[25]發(fā)現(xiàn)，隨著大股東股權(quán)的逐步擴(kuò)大，當(dāng)控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高時(shí)，大股東侵害小股東利益的欲望就越強(qiáng)，侵害程度就更加嚴(yán)重。劉少波、孫蘭、鄧可斌(2014)[26]也認(rèn)為商業(yè)銀行引入外資大股東是重要改革的舉措之一，但其對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的長(zhǎng)短期影響有著很大的差異：對(duì)短期績(jī)效存在一定的正面作用，而對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效卻有著顯著的負(fù)面影響。因此，我們可以假設(shè)當(dāng)外資股權(quán)超過一定臨界點(diǎn)時(shí)，公司價(jià)值隨著外資股權(quán)的增加而下降。

四、數(shù)據(jù)來源和研究方法

1.研究樣本的選擇

目前我國(guó)A股上市銀行一共有25家，其中有8家是2016年上市、1家是2017年上市的，外資持股對(duì)銀行的影響是我們認(rèn)為有一定時(shí)間段才比較恰當(dāng)，因此本文通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取2003到2012年的16家上市銀行為研究對(duì)象。在16家銀行中，被外資持股的數(shù)量見表1。

表1 16家上市銀行外資持股的數(shù)量

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，2006年以前，被外資持股的上市銀行數(shù)量相對(duì)是比較低的，之后就有了大幅度的增長(zhǎng)。這是由于加入世界貿(mào)易組織后，根據(jù)其協(xié)議，我國(guó)于2006年12月11日開始全面放開銀行業(yè)，所以被外資持股的中資上市銀行數(shù)量一下從2006年底的7家上升到2007年底的12家，被持股家數(shù)得以大幅度增加。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，在2007年8月開始浮現(xiàn)到2008年9月全面爆發(fā)的金融危機(jī)以后，被外資持股的中資上市銀行數(shù)量又開始下降了，這與外資銀行減持和退出有直接關(guān)系。

2.各變量指標(biāo)的選取

首先是上市銀行公司價(jià)值指標(biāo)的選取。對(duì)于公司價(jià)值的度量主要有兩種方法，一種是市場(chǎng)價(jià)值法即托賓Q值(公司的市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本)，另一種是財(cái)務(wù)績(jī)效法即各種財(cái)務(wù)指標(biāo)(總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)。本文選取托賓Q值作為上市銀行公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。原因有二：一是市場(chǎng)價(jià)值法是衡量上市公司價(jià)值通行的方法，可比性高；二是市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)客觀、可信度高。

其次是自變量的選取。由于本文的研究目的是探討外資持股對(duì)我國(guó)被持股銀行價(jià)值的影響，因此，外資持股中資銀行比例即為本研究的自變量。

第三，控制變量的選取。對(duì)于公司價(jià)值的影響，其因素是多方面的，所以有必要在分析過程中加入控制變量。本文借鑒劉遠(yuǎn)亮等(2011)[1]的研究范式，在回歸模型中采用了兩組控制變量，分別是銀行本身因素變量和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量。對(duì)于銀行特定變量，本文旨在選取能夠反映銀行重要特性的指標(biāo)，包括資產(chǎn)、一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備比率、權(quán)益比、存貸比以及非利息收入比；對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量，主要包括人均GDP、GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率。變量定義及計(jì)量見表2。

表2 變量符號(hào)及含義

3.研究方法

本文采用回歸模型的方式探討外資持股對(duì)我國(guó)被持股銀行價(jià)值的影響。鑒于外資股權(quán)與公司價(jià)值的可能關(guān)系，本文擬設(shè)定以下三種模型依次進(jìn)行檢驗(yàn)分析：

托賓Q值=β10+β1i自變量+β1j控制變量+ε(考察線性關(guān)系)

托賓Q值=β20+β2i自變量+β2j自變量2+β2k控制變量+ε(考察二次方非線性關(guān)系)

托賓Q值=β30+β3i自變量+β3j自變量2+β3k自變量3+β3l控制變量+ε(考察三次方非線性關(guān)系)

其中，βi0為常數(shù)項(xiàng)，其他β值為待估參數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證研究及結(jié)果分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3列舉了所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，外資持股的比例平均值為14.45%，最低和最高之間的差距相對(duì)較大。最低值的是2006年的浦發(fā)銀行，花旗銀行以3.78%股份位居浦發(fā)銀行的第四大股東，最大值的是2008年的中國(guó)建設(shè)銀行，美國(guó)銀行(19.13%)和富登金融控股私人有限公司(5.65%)共同持股占比24.78%；其中平安銀行2004—2009年、寧波銀行2010—2012年、北京銀行2007—2009年等各年份的控股股東都是外資。

表3 變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.外資持股與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

(1)線性關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。

以托賓Q值為因變量的模型概要結(jié)果表明， R平方值達(dá)到0.415，D-W統(tǒng)計(jì)量為1.623，說明變量之間不存在明顯的自相關(guān)；且方差分析結(jié)果回歸部分的F值為6.202，相應(yīng)的P值是0.000，小于顯著性水平0.01，因此回歸的解釋力非常強(qiáng)。

表4給出了線性回歸模型的回歸系數(shù)及相應(yīng)的一些統(tǒng)計(jì)量。從表4中的方差膨脹因子(VIF)值可以發(fā)現(xiàn)，VIF的最大值為2.329，理論上認(rèn)為只要不超過10就可以判斷不存在多重共顯性，因此，該多元回歸模型不受多重共線性的影響。綜合前面的統(tǒng)計(jì)量可以認(rèn)為該線性回歸模型是有效的。但從回歸系數(shù)來看，可以發(fā)現(xiàn)持股比例與公司價(jià)值沒有線性關(guān)系。因此有必要考察非線性關(guān)系。

表4 回歸系數(shù)及其顯著程度表a

注：a表示因變量: 托賓Q值。

(2)二次方非線性關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。

用同樣的方法考察二次方非線性關(guān)系的結(jié)果見表5?；貧w方程的模型概要(R平方值為0.436)及方差分析結(jié)果(F值為6.602，相應(yīng)P值為0.000)表明模型的解釋力是非常強(qiáng)的，但從表5中的方差膨脹因子(VIF)值可以發(fā)現(xiàn)，該多元回歸模型受多重共線性的影響，因此，回歸系數(shù)的估計(jì)存在失真的可能性。為了解決這一問題，我們采用廣義矩(GMM)進(jìn)行重新驗(yàn)證。

表5 回歸系數(shù)及其顯著程度表a

注：a表示因變量: 托賓Q值。

廣義矩估計(jì)(GMM)是基于模型當(dāng)中的實(shí)際參數(shù)在滿足一定矩條件情況下形成的一種參數(shù)估計(jì)方法。它與其他估計(jì)方法比如普通最小二乘法、極大似然法等的區(qū)別是，GMM不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的準(zhǔn)確分布信息，它可以允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，而其他方法的參數(shù)估計(jì)量必須滿足某些假設(shè)，比如模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)服從正態(tài)分布或某一已知分布時(shí)，估計(jì)結(jié)果才可信。我們用GMM估計(jì)方法的結(jié)果見表6，可以發(fā)現(xiàn)，外資持股與被持股銀行的公司價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，在0.01水平下顯著。

表6 GMM估計(jì)法回歸系數(shù)及其顯著程度表

隨著我國(guó)金融業(yè)的改革與開放，越來越多的外國(guó)資本以參股中資銀行的方式進(jìn)入我國(guó)銀行業(yè)。外資銀行以參股方式進(jìn)入我國(guó)銀行業(yè)，一方面會(huì)對(duì)我國(guó)金融業(yè)改革開放產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響；另一方面也必然會(huì)給國(guó)內(nèi)銀行業(yè)帶來不穩(wěn)定的因素，對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。表6的結(jié)果表明，外資持股與我國(guó)被持股銀行價(jià)值呈倒U型關(guān)系，說明在外資進(jìn)入初期，隨著外資股權(quán)的增加，積極效應(yīng)明顯，但外資股權(quán)達(dá)到17.04%(對(duì)于二次函數(shù)Y=aX2+bX+c,其極值為X*=-b/2a)的臨界值時(shí)，被持股銀行公司價(jià)值達(dá)到最大值，之后隨著外資股權(quán)的增加，被持股中資銀行的價(jià)值開始下降。

從實(shí)證結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，貨幣M2的存量增加是引起銀行業(yè)價(jià)值增加的一個(gè)顯著因素，樣本期內(nèi)(2003—2012)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，一直處于持續(xù)高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)際儲(chǔ)備不斷增加導(dǎo)致外匯占款持續(xù)攀高，M2增長(zhǎng)率高位運(yùn)行，平均值達(dá)到了18.66%。從貨幣M2的存量本身來看，2002年末M2的貨幣存量還只有18.5萬億元，而到2012年末高達(dá)97.41萬億元，2013年3月末，M2余額達(dá)103.61萬億元，首次突破100萬億元。如此多的貨幣增加使得商業(yè)銀行的可貸資金增多，利息收入進(jìn)而增加，從而對(duì)其效率產(chǎn)生了正面影響。

另外還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，銀行規(guī)模與公司價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。正如何維達(dá)、于一(2011)[14]所認(rèn)為的，中國(guó)的大銀行特別是國(guó)有大型商業(yè)銀行由于有政府的隱形擔(dān)保，自身缺乏改革與提高效率的動(dòng)力，導(dǎo)致其在盈利能力、成本控制等方面都落后于國(guó)內(nèi)其他銀行，經(jīng)營(yíng)效率更是低于國(guó)內(nèi)其他銀行。而外資持股的一個(gè)重要的對(duì)象都是“優(yōu)中選優(yōu)”，除了國(guó)有大型商業(yè)銀行外，多是有很好成長(zhǎng)性、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的全國(guó)性股份制商業(yè)銀行比如中國(guó)光大銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行等以及城市商業(yè)銀行比如北京銀行、南京銀行、寧波銀行等，由于這些銀行規(guī)模相對(duì)較小，相同的資金量所獲得的股權(quán)可以大很多，外資可以有更多的話語權(quán)，進(jìn)一步地推進(jìn)這些銀行提高效率的可能性就更大。

(三)三次方非線性關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

本文分析了三次方非線性關(guān)系。從回歸系數(shù)的顯著性程度來看，可以發(fā)現(xiàn)持股比例與公司價(jià)值沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的三次方非線性關(guān)系2。

六、結(jié)語

“引進(jìn)來”、“走出去”是國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。銀行引入外資的目的是為了獲得外資可能帶來的積極影響，比如公司治理機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理方法、技術(shù)和服務(wù)水平等。但資本是逐利的，它完全可能帶來的更多的是消極影響：比如銀行控制權(quán)旁落引起金融安全問題、銀行股權(quán)價(jià)格轉(zhuǎn)讓不當(dāng)導(dǎo)致資產(chǎn)流失問題等。本文從“引進(jìn)來”的角度分析了外資持股與我國(guó)被持股銀行公司價(jià)值的關(guān)系，在對(duì)可能影響銀行公司價(jià)值的其他因素比如本身因素變量和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量之后，分別用最小二乘法(OLS)和廣義矩估計(jì)法(GMM)，分析了外資股權(quán)與被持股銀行公司價(jià)值的線性關(guān)系和曲線關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)這兩者之間的倒U型關(guān)系可能更為準(zhǔn)確，具體表現(xiàn)為：

外資持股與被持股銀行公司價(jià)值的關(guān)系在整個(gè)研究期間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系。在外資持股逐步增加到17.04%之前，外資股權(quán)可以提升被持股銀行的價(jià)值，而在超過這個(gè)臨界值后，外資股權(quán)的增加對(duì)被持股銀行的價(jià)值增加非但沒有貢獻(xiàn)，相反是顯著地在降低其價(jià)值。

上述的結(jié)果也許有著多方面的原因，我們嘗試從公司治理角度做出一些解釋：在處于“試水”階段的初期，外資股權(quán)以戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)入中國(guó)銀行業(yè)，股權(quán)相對(duì)較低，由于是“戰(zhàn)略投資者”，為追求今后的長(zhǎng)期收益，外資股權(quán)會(huì)積極參與公司治理提高資本回報(bào)率，此階段表現(xiàn)出股權(quán)增加銀行價(jià)值也增加；超過一定臨界點(diǎn)后，外資股權(quán)成為被持股銀行的大股東甚至控制性股東(在股權(quán)比較分散時(shí)，盡管國(guó)家規(guī)定了外資股權(quán)的權(quán)限，但也有可能被外資控制，比如平安銀行、寧波銀行、北京銀行等就有多年的外資控股股東)，特別是隨著戰(zhàn)略投資者解禁期的臨近，外資出于自身收益的最大化，以隱蔽的方式掏空公司的“隧道效應(yīng)”(Johnson 和 LLS，2000)[24]就有可能出現(xiàn)。這與何維達(dá)、于一(2011)[14]的研究在本質(zhì)上有相同之處，他們從風(fēng)險(xiǎn)角度考察外資銀行進(jìn)入的影響：外資銀行在進(jìn)入初期能夠降低中國(guó)銀行業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)外資銀行資產(chǎn)份額占比超過一定比例后，外資股權(quán)增加了中國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文的結(jié)論可以為我國(guó)的監(jiān)管部門制定有關(guān)合理地控制外資持股數(shù)量的規(guī)章制度提供了一定的理論基礎(chǔ)。外資持股是把雙刃劍，即這種倒U型關(guān)系的結(jié)論在目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)力還不是非常強(qiáng)的情況下是基本正確的，片面地強(qiáng)調(diào)其正面影響或者負(fù)面影響都不利于我國(guó)金融業(yè)做大做強(qiáng)。

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