內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率
——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

李 雪，張 云

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海200093）

1 引言

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，投資決策是最重要的決策之一，投資決策決定著企業(yè)所要面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平，并且還決定著資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的評(píng)價(jià)。在現(xiàn)實(shí)的世界中，高速增長(zhǎng)的企業(yè)投資還存在著許多問(wèn)題。投資效率普遍不高、過(guò)度投資以及濫用現(xiàn)金流等現(xiàn)象嚴(yán)重。投資不足、過(guò)度投資等問(wèn)題的存在極大地阻礙了我國(guó)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。如何有效地提高企業(yè)的投資效率，使得企業(yè)有限的資源得到充分利用，是企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。

企業(yè)面臨的外部環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)外界環(huán)境所做的反應(yīng)也是有限的，但是企業(yè)面臨的內(nèi)部的環(huán)境卻是由企業(yè)慢慢進(jìn)行改進(jìn)和完善的，內(nèi)部控制在其中扮演著重要角色。2001年美國(guó)安然事件的爆發(fā)引起全球資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部控制的極大重視，次年通過(guò)了法案薩班斯—奧克斯利法案（簡(jiǎn)稱(chēng)SOX），法案中針對(duì)內(nèi)部控制部分的自我評(píng)價(jià)方面強(qiáng)制性要求。我國(guó)在最近幾年也在內(nèi)部控制的建設(shè)方面做出了卓有成效的努力，《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等的頒布要求上市公司進(jìn)行內(nèi)部控制有效性自我評(píng)價(jià)，控制規(guī)范體系在我國(guó)逐漸建立。企業(yè)的正常發(fā)展需要與正確的投資決策緊緊相連，而內(nèi)部控制在其中扮演著重要的角色。

本文在充分分析企業(yè)投資效率不高的情況下，利用內(nèi)部控制體系的不斷完善與其強(qiáng)制披露階段的契機(jī)，從通過(guò)理論分析與實(shí)證研究?jī)煞N方式研究企業(yè)投資效率與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系。

2 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究表明，企業(yè)所披露的內(nèi)部控制質(zhì)量具有明顯的經(jīng)濟(jì)后果與市場(chǎng)反應(yīng)。Doyle等(2007)認(rèn)為，較高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠提高企業(yè)的信息質(zhì)量，降低企業(yè)內(nèi)外的信息不確定性，從而企業(yè)外部投資者能夠真實(shí)準(zhǔn)確地了解公司未來(lái)的成長(zhǎng)能力，降低因?yàn)樾畔⒉粚?duì)等所導(dǎo)致的企業(yè)籌資成本過(guò)高的情形發(fā)生。楊清香等（2012）[1]實(shí)證考察內(nèi)部控制信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)披露的內(nèi)控是有效與否以及披露詳實(shí)程度都會(huì)顯著影響股票價(jià)格大幅度的上下波動(dòng)。方紅星和段敏（2014）[2]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制正面信息會(huì)在一定程度上發(fā)揮信號(hào)傳遞的功能。王棣華等（2016）[3]研究發(fā)現(xiàn)，所披露的內(nèi)部控制信息中，含有內(nèi)部控制缺陷的披露時(shí)，會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著的影想。Lambert(2007)[4]的研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)使得財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量有所提高，進(jìn)而影響投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降低公司資本成本。以上研究表明，內(nèi)部控制報(bào)告確實(shí)降低了市場(chǎng)主體之間的信息不對(duì)稱(chēng)，披露的內(nèi)部控制有一定的信息含量。

影響企業(yè)投資支出的因素眾多，投資機(jī)會(huì)、融資約束、代理問(wèn)題、公司治理等，其中最主要的因素是代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。邱冬陽(yáng)等（2010）[5]研究結(jié)果表明對(duì)于明確的內(nèi)部控制是否整改的信息披露,市場(chǎng)做出了正向的反應(yīng),披露的內(nèi)控信息有一定的信息含量。徐虹，林鐘高，李倩(2014)[6]研究表明，內(nèi)部控制能夠有效地抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3 理論分析與假設(shè)提出

美國(guó)的兩位學(xué)者Berle&Means提出了公司治理中的委托代理問(wèn)題。代理問(wèn)題的基本表現(xiàn)是，代理人會(huì)為了自身的利益而侵害委托人的利益。代理問(wèn)題的存在使得信息不對(duì)稱(chēng)，信息的不對(duì)稱(chēng)就會(huì)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，而逆向選擇的存在會(huì)使得市場(chǎng)摩擦增加，導(dǎo)致經(jīng)理人無(wú)法及時(shí)向市場(chǎng)及時(shí)有效地傳遞投資機(jī)會(huì)的質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)即使有良好的投資機(jī)會(huì)，也不能夠及時(shí)地以合理的資本成本籌措到需要的資金，被迫不得不放棄凈現(xiàn)值大于零，有著較好前景的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)企業(yè)的投資不足。

內(nèi)部控制的目標(biāo)之一就是為財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和合規(guī)性提供合理保證，因此高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)減少財(cái)務(wù)報(bào)告當(dāng)中信息不確定性，有助于提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，提高財(cái)務(wù)報(bào)表使用者的可信賴(lài)度，使他們進(jìn)行合理決策。內(nèi)部控制五個(gè)要素之一是內(nèi)部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境要求企業(yè)應(yīng)該建立起規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則，進(jìn)而形成科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡機(jī)制。內(nèi)部控制還要求信息的及時(shí)溝通和傳遞，這樣能夠降低企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)信息的及時(shí)傳遞能夠使得企業(yè)在獲得較多的信息的情況下，向外界傳遞出更多的有利信息，企業(yè)做出的投資決策更加有效率，并且抑制企業(yè)的非效率投資。

我國(guó)存在著國(guó)有與非國(guó)有兩類(lèi)所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，這種差異會(huì)影響公司治理結(jié)構(gòu)的差異，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的投資效率。國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)的范圍關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，法律、行業(yè)及政府部門(mén)的監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)的行為的約束會(huì)更加有效。同時(shí)為了樹(shù)立和維護(hù)國(guó)有公司的良好形象，國(guó)有上市公司會(huì)更積極地推動(dòng)內(nèi)部控制的建設(shè)和實(shí)施。各方監(jiān)管使得國(guó)有企業(yè)的投資更加有效率。在非國(guó)有上市公司，經(jīng)常存在著大股東兼任管理者的情形，這樣會(huì)導(dǎo)致職責(zé)劃分不明晰，并且非國(guó)有上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)和實(shí)施很可能不完善，缺乏有效監(jiān)督導(dǎo)致其更容易發(fā)生非效率投資?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)非效率投資起到抑制作用。

假設(shè)2：在非國(guó)有企業(yè)當(dāng)中內(nèi)部控制對(duì)非效率投資所起到的抑制作用更加明顯。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到國(guó)內(nèi)上市公司在2007年開(kāi)始采用新的會(huì)計(jì)制度，為避免新舊會(huì)計(jì)制度更替造成的數(shù)據(jù)差異，本文的研究樣本為2006年之前在滬深兩市A股上市的制造業(yè)公司，并且以2013—2016年作為研究的樣本區(qū)間。進(jìn)一步以下述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選:①剔除同時(shí)在B股或H股的上市公司。②剔除在樣本觀察期間曾經(jīng)或者正在被ST或ST*的上市公司。③剔除在樣本研究區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司。④剔除數(shù)據(jù)值異常的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，共得到觀測(cè)期內(nèi)913家企業(yè)，3 652個(gè)觀測(cè)值，其中國(guó)有企業(yè)共216家，非國(guó)有企業(yè)697家。

4.2 模型設(shè)定與變量定義

近幾年，我國(guó)學(xué)者在研究非效率投資時(shí)經(jīng)常借鑒的是Richardson的殘差模型，將實(shí)際投資與預(yù)期投資的差額作為投資模型的殘差，正殘差表示過(guò)度投資，負(fù)殘差表示投資不足。由于本文的研究對(duì)象所屬行業(yè)是制造業(yè)，所以本文對(duì)此模型進(jìn)行修正，剔除了Richardson模型中的行業(yè)變量。本文采用修正的Richardson模型。

模型（1）中Invt表示企業(yè)第t年的資本投資量，是為購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)的比值。Growtht-1代表企業(yè)第t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，其值為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，企業(yè)的收益越好，其資本投資量也會(huì)越大，Levt-1表企業(yè)年末的資產(chǎn)負(fù)債率，Casht-1代表現(xiàn)金持有量期末總資產(chǎn)，Aget-1代表上市年限，Sizet-1代表公司規(guī)模（其值為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、Rett-1股票收益，模型中還加入了年度控制變量。用修正的Richardson模型求出預(yù)期的資本投資量，再用實(shí)際的資本投資量減去預(yù)期的資本投資量，得到的是投資不足量或者過(guò)度投資量。當(dāng)值大于零時(shí)為投資過(guò)度，當(dāng)值小于零時(shí)為投資不足。對(duì)其值取絕對(duì)值，代表投資效率，當(dāng)絕對(duì)值越大，代表投資效率越低。

內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)，迪博內(nèi)部控制指數(shù)的設(shè)計(jì)借鑒了國(guó)內(nèi)外相關(guān)的內(nèi)部控制指數(shù)研究成果，最終內(nèi)部控制質(zhì)量以1 000分為滿(mǎn)分分?jǐn)?shù)呈現(xiàn)，此分?jǐn)?shù)綜合的反映上市公司內(nèi)控水平，同時(shí)也反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控的能力。由于內(nèi)控指數(shù)以其全面、綜合等特點(diǎn)，逐漸成為學(xué)者評(píng)價(jià)內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于DIB數(shù)據(jù)庫(kù)，由于迪博內(nèi)部控制指數(shù)是以滿(mǎn)分1 000分計(jì)量，因此將其除以1 000進(jìn)行處理。

4.3 模型設(shè)計(jì)

為了研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系，構(gòu)建如下模型

借助已有研究，還控制了其他影響投資效率的因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量、公司上市年限，本文設(shè)計(jì)的變量及具體界定如表1所示。

5 檢驗(yàn)結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了模型（1）的描述性統(tǒng)計(jì)，并計(jì)算了主要變量的方差膨脹因子，結(jié)果顯示VIF值均小于10，在合理范圍之內(nèi)，該模型不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題，能夠較好的估計(jì)企業(yè)的投資效率水平。

在3 652個(gè)觀測(cè)值中，非效率投資占到100%，說(shuō)明我國(guó)的非效率投資的現(xiàn)象頗為嚴(yán)重，其中投資過(guò)度占到71.85%，在過(guò)度投資中企業(yè)之間的差距較大，最大值為1.229 8，最小值僅為0.000 1，投資不足占到28.15%，過(guò)度投資相較于投資不足，問(wèn)題更加明顯，這與張純（2009），方紅星（2013）的研究結(jié)論一致。內(nèi)部控制質(zhì)量的均值僅為在0.660 6，我國(guó)整體的內(nèi)部控制水平不高。資產(chǎn)負(fù)債率的均值較低，在所選取的樣本中，存在負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)，在制造業(yè)當(dāng)中，企業(yè)的存在年限普遍較短。

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5.2 回歸分析

表4反映了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)非效率投資的關(guān)系。如表4中（7）、（8）、（9）列所示，企業(yè)投資效率與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明較高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資，當(dāng)企業(yè)存在投資過(guò)度時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率在5%的水平下顯著，當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率在5%的水平下顯著。對(duì)于企業(yè)的非效率投資，內(nèi)部控制總是能在一定程度上起到抑制作用。當(dāng)企業(yè)建立起行之有效的內(nèi)部控制制度，約束企業(yè)內(nèi)部行為人的行為，股東、經(jīng)理人的行為必須在內(nèi)部的框架內(nèi)執(zhí)行，由于內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制的存在，也會(huì)減少其各種謀求私利的行為。比如減少因經(jīng)理人為了建造個(gè)人帝國(guó)、提高個(gè)人職業(yè)聲譽(yù)，有可能通過(guò)增加或減少投資謀取私利，減少大股東可能會(huì)通過(guò)控制上市公司的投資決策來(lái)實(shí)現(xiàn)自己掏空上市公司的目的的行為。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部良好的內(nèi)部控制制度也會(huì)降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，降低逆向選擇與市場(chǎng)摩擦的產(chǎn)生，使得經(jīng)理人及時(shí)有效地向市場(chǎng)傳遞投資機(jī)會(huì)的質(zhì)量，及時(shí)以合理的資本成本籌集到足夠的資金，投資良好的項(xiàng)目。

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通過(guò)對(duì)比表 4 中（1）、（4）、（7）列，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中所發(fā)揮的作用程度是不同的。在兩種類(lèi)型的企業(yè)中，內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響均是負(fù)相關(guān)，其中在國(guó)有企業(yè)中，在10%的水平下顯著，系數(shù)為-0.094 1，在非國(guó)有企業(yè)中，在5%的水平下顯著，系數(shù)為-0.082 4，由上述比較可得，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)非效率投資的影響作用，在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。原因可能是相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有上市公司本身內(nèi)部控制水平和投資效率都較低，所以在內(nèi)部控制質(zhì)量提高的前提下，非效率投資程度也得到顯著的緩解。進(jìn)一步比較（2）、（3）、（5）、(6)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是投資過(guò)度，還是投資不足，在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制對(duì)其影響均是負(fù)相關(guān)，并且在5%的水平下顯著，但是在國(guó)有企業(yè)中，雖然系數(shù)為負(fù)，相關(guān)性卻不明顯。進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)。

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6 結(jié)論與啟示

①有效的內(nèi)部控制能夠有效抑制非效率投資行為的發(fā)生,從而提高投資效率。較低質(zhì)量的內(nèi)部控制，會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資與投資不足，較高質(zhì)量的內(nèi)部控制，能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資，也能夠緩解企業(yè)的投資不足。②相較于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制對(duì)于非國(guó)有企業(yè)非效率投資的作用更加明顯。

以上研究結(jié)論的啟示是：內(nèi)部控制作為公司治理的方式之一，能夠降低其內(nèi)外的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低代理成本，完善的內(nèi)部控制制度能夠在一定程度上提高企業(yè)的投資效率，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)以提高內(nèi)控體系來(lái)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行高效的投資決策與管理的終極目標(biāo)。

[1]楊清香,俞麟,宋麗.內(nèi)部控制信息披露與市場(chǎng)反應(yīng)研究:來(lái)自中國(guó)滬市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].南開(kāi)管理評(píng)論,2012,15(1):123-130.

[2]方紅星,段敏.內(nèi)部控制信息披露對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響:來(lái)自A股上市公司2007—2011年度的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2014(6):56-64.

[3]王棣華,李雪.內(nèi)部控制信息披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響研究:基于滬市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) [J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2016,13(3):18-29.

[4]Lambert, A pragmatic,unblindedrandomised controlled trial comparing an occupational therapy-led lifestyle approach and routine GP care for panic disorder treatment in primary care.[J].Journal of Afferctive Disorders,2007,99(3):63-71.

[5]邱冬陽(yáng),陳林,孟衛(wèi)東.內(nèi)部控制信息披露與IPO抑價(jià):深圳中小板市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2010(10):34-39.

[6]林鐘高,徐虹,李倩.內(nèi)部控制、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)價(jià)值[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2014(1):88-96.