私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議效力辨析
——以契約理論為視角

龔鵬程，賈若欣

對賭協(xié)議，即估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism，以下簡稱VAM)，是指在私募股權(quán)投資中，投融資雙方以未來的不確定事項(xiàng)(包括企業(yè)利潤、業(yè)績、股權(quán)變化、管理層變動等財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo))為條件，事先作出的估值調(diào)整約定，根據(jù)約定條件的成就與否，雙方將各自獲得在未來對于企業(yè)或其股東的某種權(quán)利，或者是現(xiàn)金補(bǔ)償，或者是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以彌補(bǔ)其對于企業(yè)價(jià)值的錯(cuò)估。對賭協(xié)議是伴隨外國資本投資而進(jìn)入我國市場的一種投資手段和工具，在國外資本市場經(jīng)過漫長的演進(jìn)已經(jīng)趨于成熟，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于公司投資、并購和重組等領(lǐng)域，但對國內(nèi)市場而言卻是一項(xiàng)金融制度創(chuàng)新，目前主要應(yīng)用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域。從蒙牛與摩根士丹利的完美對賭到太子奶、俏江南的大股東因?qū)€而失去公司控制權(quán)，再到最高人民法院2012年對海富投資案的再審判決，對賭協(xié)議的法律效力及其在國內(nèi)市場的適用問題始終未有明確定論。由于法院在認(rèn)定對賭協(xié)議的效力時(shí)缺乏明確的法律規(guī)范指引，不同法院在司法實(shí)踐中采用的標(biāo)準(zhǔn)不一，也導(dǎo)致私法管制和契約自治的界限模糊。對賭協(xié)議的效力認(rèn)定本質(zhì)上是公司法中契約自由和司法干預(yù)之間的博弈，對賭協(xié)議當(dāng)事人之間達(dá)成的合意是否達(dá)到了管制的范疇很大程度上是契約自由和公平正義之間的價(jià)值衡量。本文將從對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)出發(fā)，分析對賭協(xié)議背后所代表的契約精神與現(xiàn)實(shí)的法律管制之間沖突和價(jià)值衡量方法，從而揭示對賭協(xié)議的效力。

一、對賭協(xié)議之契約理論基礎(chǔ)

對賭協(xié)議的簽訂在民法上屬于典型的合同行為，在商事交易中是一種契約行為，無論是合同的意思自治還是商事交易的契約自由，對賭協(xié)議都不可能脫離契約的束縛，對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是契約理論。契約理論包括完全契約理論(委托代理理論)、不完全契約理論和交易成本理論。所謂完全契約，是指在契約制定之初，契約當(dāng)事人已經(jīng)對可能出現(xiàn)的所有情形進(jìn)行了預(yù)見，并且制定了各方的責(zé)任條款，使得在爭議產(chǎn)生時(shí)，第三方可以直接根據(jù)合約規(guī)定而做出判定的合約。[注]胡曉雨：《不完全契約下的聲譽(yù)激勵機(jī)制》，載《知識經(jīng)濟(jì)》2009年第4期，第1—2頁。所謂不完全契約，是指由于行為人的有限理性認(rèn)知、信息不對稱以及交易事項(xiàng)的不確定性等因素，當(dāng)事人簽訂的不能囊括所有未來可能事項(xiàng)的合約。[注]聶銳、王元地：《現(xiàn)代企業(yè)理論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2007年版，第147頁。Coase在《企業(yè)的性質(zhì)》(coase，1937)中首次談及的契約的不完全性，其后，格羅斯曼和哈特(Gross man&Hart，1986)、哈特和莫爾(Hart&Moore，1990)所發(fā)表的兩篇奠基性論文正式標(biāo)志著不完全契約理論(也稱GHM理論)的誕生。哈特認(rèn)為完全契約理論將所有契約的成本都?xì)w結(jié)于可量化、可觀察到的變量成本，并將企業(yè)的所有權(quán)等價(jià)于控制權(quán)，而忽視了所有權(quán)和管理權(quán)分離的企業(yè)托管經(jīng)營模式，并且很可能存在努力水平這種只能被一方觀察到的變量。[注]費(fèi)方域：《哈特論現(xiàn)有企業(yè)理論的局限性》，載《外國經(jīng)濟(jì)與管理》1997年第2期，第34—38頁。完全契約通常要求對未來狀態(tài)下各方責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，而現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活非一成不變，在合約簽訂時(shí)對將來的事件進(jìn)行完全的預(yù)測，并對交易各方在可能情形下的權(quán)利責(zé)任作出約定，成本高昂且不現(xiàn)實(shí)，同時(shí)，完全契約意味著所有情形已被預(yù)見并且已存在于最初契約中，這與現(xiàn)實(shí)中契約經(jīng)常處于修訂之中相矛盾。完全契約模式可能使得契約方在實(shí)際操作中面臨一定的福利損失。

GHM 理論以合約的不完全性為基礎(chǔ)，以實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)或者剩余控制權(quán)的最佳配置為目的[注]張鑫：《新契約理論具有重要應(yīng)用價(jià)值》，載http://ifb.cass.cn/wzxd/201610/t20161012_3230801.shtml，2017年5月20日訪問。，在現(xiàn)代公司治理體制中，完全契約適用的空間已經(jīng)越來越小，企業(yè)的經(jīng)營情況瞬息萬變，不完全契約的存在是企業(yè)生存發(fā)展的必然選擇，“正是由于當(dāng)事人的有限理性和環(huán)境的不確定性，所以事前不可能簽訂面面俱到的合約，才使得事后的治理結(jié)構(gòu)和制度安排變得非常重要”。[注][美] 奧利弗·威廉姆森，《資本主義經(jīng)濟(jì)制度: 論企業(yè)簽約與市場簽約》，商務(wù)印書館2002年版，第16-50頁。經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于契約的論調(diào)也影響了法學(xué)和法經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。私募投資市場所蘊(yùn)藏的巨大潛力、利益追逐者的投機(jī)行為、宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)背景等在私募投資股權(quán)估值中都是不確定、不可控、不可預(yù)見的因素，同時(shí)也會對企業(yè)的對賭目標(biāo)業(yè)績產(chǎn)生深刻的影響，加之企業(yè)管理層的經(jīng)營能力及企業(yè)真實(shí)業(yè)績所附加的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資方對于企業(yè)的估值勢必存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，并且這些風(fēng)險(xiǎn)是投資方如何窮盡事前調(diào)查也無法規(guī)避的。在GHM模型下，當(dāng)完全契約不可能時(shí)，應(yīng)當(dāng)由其中一方擁有資產(chǎn)，即對事前不能簽約的事項(xiàng)擁有事后的控制權(quán)[注]楊繼國、郭其友：《GHM模型的理論演化及其發(fā)展趨向》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2004年第9期。，對賭協(xié)議即是投融資雙方為了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、達(dá)成投資目的而進(jìn)行的一種制度安排，以估值調(diào)整條款為私募股權(quán)投資方提供保障，同時(shí)激勵企業(yè)管理層，以業(yè)績或者其他可明確事項(xiàng)與估值的捆綁以實(shí)現(xiàn)雙方的利益平衡，最終達(dá)到雙贏的目的。綜上，對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是契約理論，投融資雙方為克服信息的不對稱性、降低市場風(fēng)險(xiǎn)而做出的對賭目標(biāo)條件下不同的權(quán)利義務(wù)安排是契約不完全性的體現(xiàn)，而企業(yè)管理層在企業(yè)代理經(jīng)營中的道德和機(jī)會主義風(fēng)險(xiǎn)則是完全契約在企業(yè)中的應(yīng)用。

二、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的限制性規(guī)定

對賭協(xié)議在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是私募市場的一種投資方式和手段，在法學(xué)領(lǐng)域是一種契約安排。在商事領(lǐng)域的契約，按照私法意思自治理論的基本要求，契約的簽訂必然遵守契約自由原則，契約自由原則表現(xiàn)為各方當(dāng)事人在商事活動中可以依照自身的利益需要去創(chuàng)設(shè)各方的權(quán)利義務(wù)法則，只要當(dāng)事人之間意思表示一致、具有合理性且不損害第三方利益即具有法律上的效力。對賭協(xié)議是投融資雙方針對企業(yè)未來業(yè)績及權(quán)利義務(wù)安排所達(dá)成的合意，該合意是各方真實(shí)意思表示的結(jié)果，無論他人認(rèn)可接受與否，在不違反公共利益的情形下，協(xié)議所體現(xiàn)的契約自由的精神都應(yīng)當(dāng)被尊重和接受。但在現(xiàn)代民商事法律規(guī)范中，當(dāng)事人之間的意思自治或者契約自由往往受到國家強(qiáng)制性規(guī)范和社會公共秩序的諸多限制，對賭協(xié)議作為商事交往中契約自由原則的重要體現(xiàn)，其效力問題在國內(nèi)的司法適用同樣也受到了民商事法律規(guī)范的干預(yù)。

(一)民事法律規(guī)范與對賭協(xié)議契約自由

民事法律規(guī)范對于對賭協(xié)議契約自由的限制主要體現(xiàn)于新頒布的《民法總則》第153條第1款、《合同法》第52條及民商事法律公平、等價(jià)有償原則。投融資雙方通常在對賭協(xié)議中約定：當(dāng)目標(biāo)對賭條件成就時(shí)，由投資方追加購買一定的股權(quán)或者二輪注資，反之則由融資方低價(jià)出讓股權(quán)或者給予現(xiàn)金補(bǔ)償，對賭協(xié)議中自由約定的投融資雙方在不同條件情形下的補(bǔ)償機(jī)制，極易使得投資方無論投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否，都能取得某種固定的收益，融資方卻要獨(dú)自承擔(dān)投資失敗的巨額損失和補(bǔ)償，因而違反民事法律公平和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則；同時(shí)投資方可能會利用企業(yè)急于發(fā)展的心理及資金、資源等優(yōu)勢地位制定有利于己方的對賭條款，融資方則可能會因?yàn)榧毙璋l(fā)展企業(yè)尋求資金而接受超出公平范圍的對賭條款，這同樣都會觸發(fā)民商事法律基本原則對于對賭協(xié)議效力的否定?！睹穹倓t》第153條第1款和《合同法》第52條第5款作為合同效力的一般性條款，其對對賭協(xié)議效力的干預(yù)通常是建立在其他相關(guān)法律規(guī)定的基礎(chǔ)之上而不能單獨(dú)為之，與《公司法》相關(guān)條文的捆綁適用是常見形式，筆者將會在下文中予以闡釋。

(二)商事法律規(guī)范與對賭協(xié)議契約自由

對賭協(xié)議適用問題所涉及的商事法律規(guī)范包括《公司法》《證券法》《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《外商投資企業(yè)法》等，其中對其效力認(rèn)定起關(guān)鍵作用的是《公司法》。《公司法》作為商事基本法，其對于契約自由下對賭協(xié)議效力的管制主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.對賭協(xié)議與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

就公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)而言，與對賭協(xié)議效力認(rèn)定有關(guān)的商事法律規(guī)范主要是關(guān)于公司的資本維持、利潤分配及股權(quán)表決權(quán)的規(guī)定。大陸法系現(xiàn)代公司法的核心是資本三原則，即資本確定、資本維持、資本不變原則，從本質(zhì)上來說資本三原則表達(dá)的是共同的意思：保持公司的注冊資本和實(shí)繳資本的一致性，其目的在于維護(hù)公司的完整性和獨(dú)立性，表現(xiàn)在實(shí)際條文中即我國《公司法》(2014)第35條“公司成立后，股東不得抽逃出資”；在公司利潤分配上，我國《公司法》第34條規(guī)定“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外”；在公司內(nèi)部表決權(quán)方面，我國《公司法》第103條規(guī)定“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”，由于我國尚未將股權(quán)優(yōu)先權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等納入公司股權(quán)范疇，我國公司法所確立的股權(quán)制度是同股同權(quán)，不提倡特殊股權(quán)制度。而以增資協(xié)議為主要表現(xiàn)形式的對賭協(xié)議所體現(xiàn)的自由契約原則則是對現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，對賭協(xié)議的重要模式是投融資雙方以業(yè)績或者上市等明確的目標(biāo)為條件，約定在條件成就和未成就時(shí)雙方所享有的不同的估值調(diào)整權(quán)利，或者是股權(quán)變動，或者是現(xiàn)金補(bǔ)償，又或者是某些事項(xiàng)中所享有的優(yōu)先權(quán)利等，顯然，對賭協(xié)議中所涉及的此類條款必然是對賭協(xié)議無效論所抨擊的目標(biāo)，無效論在談及對賭協(xié)議的效力問題時(shí)往往會拘泥于協(xié)議所表現(xiàn)出來的結(jié)果，而忽略協(xié)議本身所附帶的交易結(jié)構(gòu)和交易的背景。

2.對賭協(xié)議與股東及債權(quán)人利益保護(hù)

就股東和債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)而言，我國《公司法》第20條規(guī)定“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”，該條款是在對賭協(xié)議的法律適用中援用最多的條款，較之其他帶有強(qiáng)制性的法律原則而言，該條款是最直接明確否定對賭協(xié)議效力的法律規(guī)范，其所涉及的公司債權(quán)人等第三方權(quán)益的保護(hù)也是商事契約自由原則之所以為法律規(guī)范所限制的主要理由，當(dāng)事人之間雖然對各方的利益分配享有絕對的自由契約的權(quán)利，但是不得損害第三方利益卻是各方都不可違背的前提，否則社會秩序?qū)y以維護(hù)。在司法實(shí)踐中，對賭協(xié)議的效力常常也會因?yàn)榈谌嚼娴谋Ｗo(hù)而受到制約，法院也多會依據(jù)該條款對涉案對賭協(xié)議的效力予以否認(rèn)，以公司法管制來限制契約自由，但是卻很少有法院在判決適用中明確對該條文在該案的法律適用進(jìn)行詳細(xì)的闡釋，而僅僅是一筆帶過缺乏論證。

此外，股權(quán)回購條款是對賭協(xié)議的常見模式，某些私募股權(quán)投資當(dāng)事人在設(shè)計(jì)對賭條款時(shí)會制定一定的股權(quán)回購條款，約定在目標(biāo)條件未達(dá)成時(shí)由公司回購?fù)顿Y方所持股份，但我國《公司法》第142條已明確規(guī)定，除公司減少注冊資本、合并、獎勵職工、股東對股東大會的合并、分立決議有異議之外，公司不得收購本公司股份，對賭協(xié)議的股權(quán)回購條款設(shè)計(jì)顯然并不在公司回購股份的特殊情形之內(nèi)，其效力也必然會受到限制。

三、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的限制維度

合同的效力問題，從內(nèi)部而言由一系列要素決定，包括合同的主體、客體和內(nèi)容等構(gòu)成要件，從外部而言，合同的效力最終是由合同本身的意思自治和法律規(guī)范共同決定的，在契約意思自治的基礎(chǔ)上，合同可能會欠缺部分構(gòu)成要素，但卻不會逃脫法律規(guī)范的局限。對賭協(xié)議是投融資雙方以契約的方式通過意思自治對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的分配，探討其效力問題必然要與相關(guān)規(guī)范相聯(lián)系。分析諸多學(xué)者對于對賭協(xié)議效力的研究，大多傾向于從對賭協(xié)議的具體條款設(shè)計(jì)入手剖析對賭協(xié)議的效力，這種立足于具體條款的分解式分析手法固然可以從實(shí)踐的角度認(rèn)定對賭協(xié)議的效力，但是我們?nèi)匀恍枰獜睦碚摰母叨?，對對賭協(xié)議的效力進(jìn)行抽象分析。在現(xiàn)行民商事法律體系下，對賭協(xié)議的效力為多數(shù)法律規(guī)范所限定，但從本質(zhì)上而言對賭協(xié)議的效力是否一定需要限制呢？

(一)商事思維習(xí)慣及商主體

商人是天生的利益追逐者和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，多樣化的商事交易形式、自由化的交易模式和低成本的交易習(xí)慣是商主體獲得高昂利益的前提，經(jīng)濟(jì)市場的繁榮需要賦予商事主體更多自由契約的空間。對賭協(xié)議是衍生于私募投資市場的一種投資方式，從根本而言是商事主體之間依據(jù)其傳統(tǒng)的交易習(xí)慣為盡可能的降低交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本而產(chǎn)生的制度，在認(rèn)定對賭協(xié)議的效力時(shí)，法院和多數(shù)的研究學(xué)者都會將對賭協(xié)議是否符合公平原則作為重要的參考依據(jù)，顯然這種以民事法律原則判定商事對賭協(xié)議效力的做法并不科學(xué)，較之民事主體而言，商事主體具有獨(dú)特的功能和意義，是獨(dú)立于民事主體而存在的一類特殊主體，商事主體的交易行為更多的是根據(jù)交易主體之間的交易習(xí)慣所形成的契約自由，并且某些商事習(xí)慣恰恰可能會違背民法原則，比如我們所默認(rèn)的公交車不找零、酒店12點(diǎn)之后退房需要額外支付一天的房租等。

就對賭協(xié)議所帶來的高收益和高風(fēng)險(xiǎn)而言，資本市場本身就是“一夜暴富”的場所，在高額利潤的驅(qū)使下要求雙方的交易達(dá)到民事法律規(guī)范所要求的公平顯然并不適合，對賭協(xié)議更符合商事領(lǐng)域的思維方式，更多的運(yùn)用商事契約自由的原則認(rèn)定對賭協(xié)議的效力才能打破法律監(jiān)管“無形的手”對商事交易的限制。當(dāng)然筆者也并非完全排除民事法律原則在商事領(lǐng)域的適用，若商主體各方的交易行為已經(jīng)破壞了基本的交易公平性，這種基本的公平性是指超出了一般理性的公眾對于公平概念的認(rèn)知，超出商事交易行為本身應(yīng)有之義，嚴(yán)重影響市場交易秩序的行為，在司法裁判中仍然可以適用公平原則對對賭協(xié)議的效力進(jìn)行裁判。對賭協(xié)議的效力，更多的是尊重商事交易的習(xí)慣，維護(hù)自由契約的空間，而并非所謂的“一刀切”式否認(rèn)、限制，這也是商事基本法律規(guī)范的精神內(nèi)涵。

(二)強(qiáng)制性

現(xiàn)代交易活動復(fù)雜多變，合同作為商事交易的基本手段，越來越多的商事交往導(dǎo)致了合同的類型層出不窮，我國法律規(guī)范中關(guān)于非典型性合同的規(guī)定也為商事交易自由預(yù)留了無限空間。出于合同意思自治的考量，在商事交易基本規(guī)則的基礎(chǔ)之上應(yīng)該要最大可能的遵循商事行為的契約自由，盡可能確保合同的效力，因而“在判斷合同是否違反禁止規(guī)定而無效時(shí)，一個(gè)重要的參考因素是，為了達(dá)到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效” ，[注]韓世遠(yuǎn)：《合同法總論》，法律出版社2011年版，第178頁。畢竟在瑕疵合同中認(rèn)定合同無效是最為嚴(yán)厲的懲罰方式，但也并不是當(dāng)然或者唯一方式，這與我國現(xiàn)行法律規(guī)定也是一致的，我國現(xiàn)行法律體系對于合同無效的認(rèn)定采取了比較保守的態(tài)度，《合同法》第52條明確規(guī)定了合同無效的特殊情形，即“違反法律行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，雖然新《民法總則》第153條也秉持了《合同法》的一般原則規(guī)定“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無效”，但其同時(shí)也規(guī)定了但書條款，賦予法官在認(rèn)定民事法律行為效力時(shí)一定程度的自由裁量空間，減少了合同被認(rèn)定為無效的幾率。因此，判定合同效力的一個(gè)重要的思路是：是否有必要并且是否只能通過強(qiáng)制性的方式來限制合同的效力，強(qiáng)制性規(guī)定的介入會導(dǎo)致交易秩序的破壞，并對主體私人選擇權(quán)進(jìn)行干預(yù)和扭曲，波斯納的《法律的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》[注]理查德·波斯納：《法律的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》(第7版)，蔣兆康譯，法律出版社2012年版，第1頁。提出：任何法律規(guī)范的產(chǎn)生都是在于促進(jìn)效益的提高，對賭協(xié)議的存在縮短了投融資雙方達(dá)成合意的時(shí)間成本，同時(shí)一個(gè)交易合同的成立必然包含一定的交易成本，對賭協(xié)議的簽訂往往會產(chǎn)生事前的盡職調(diào)查、中間談判、事后協(xié)議等一系列較高的交易成本，如果僅僅是出于部分利益的保護(hù)就完全否定合同效力勢必也會造成社會資源的浪費(fèi)。

商事交易本身就是商主體之間經(jīng)過“成本——收益”的計(jì)算所作出的選擇，不僅反映了商事交易中商主體的商事訴求，其中還包含了談判、議價(jià)、人力資源等交易成本，是各方主體利益博弈的結(jié)果，最大程度的放寬主體在交易中的選擇權(quán)將會極大的促進(jìn)商事交易的活躍，強(qiáng)制性的一味否定對賭協(xié)議的效力，對于充分信賴協(xié)議的當(dāng)事人而言，會造成合同基本的信賴?yán)鎿p失，同時(shí)也易產(chǎn)生投融資方變相利用對賭協(xié)議的機(jī)會主義行為。

(三)必要性

在認(rèn)定對賭協(xié)議效力時(shí)，否定其有效性的主要依據(jù)之一是債權(quán)人、股東等第三方的利益保護(hù)問題，在司法實(shí)踐中，法院也往往會出于對其他人利益的保護(hù)目的而判定對賭協(xié)議無效，但如上文所述，判定合同無效的一個(gè)重要的思路是強(qiáng)制性規(guī)范是否是當(dāng)然或者唯一的限制合同效力的方式，雖然直接認(rèn)定對賭協(xié)議無效是對第三方利益保護(hù)最為便捷的方式，但卻犧牲了當(dāng)事人主體之間的契約自由和交易成本，并非最佳選擇。公司法的制度設(shè)計(jì)中有很多涵蓋第三方利益保護(hù)的制度，股東派生訴訟和“揭開公司神秘面紗”的公司法人人格否認(rèn)制度可以在為對賭協(xié)議下對債權(quán)人和股東利益進(jìn)行有效保護(hù)，《公司法》第20條第3款(公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任)、第22條第2款(股東會或者股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反公司章程的，股東可以自決議作出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷)、第151條第3款(他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損失的，本條第一款規(guī)定的股東可以依照前兩款的規(guī)定向人民法院提起訴訟)、第152條(董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟)均為股東和第三方利益提供了保障。若對賭協(xié)議的各方當(dāng)事人所訂立的對賭協(xié)議損害公司、股東及其他債權(quán)人的利益，在充分尊重契約自由、維護(hù)對賭協(xié)議效力的基礎(chǔ)上，我們?nèi)匀豢梢愿鶕?jù)以上法律規(guī)定賦予利益被損股東和債權(quán)人選擇訴訟的權(quán)利，股東和債權(quán)人可根據(jù)以上條款起訴侵害其利益的公司高管從而使其權(quán)益不被侵害，并且也能最大程度的保障契約自由。

綜上所述，對賭協(xié)議效力問題是契約自由和法律規(guī)范之間博弈的結(jié)果，籠統(tǒng)的將相關(guān)法律規(guī)范和合同的效力進(jìn)行捆綁適用不但忽視了對賭協(xié)議本質(zhì)屬性，也不利于商事交易的繁榮發(fā)展。對賭協(xié)議是私募投資市場的產(chǎn)物，更多的應(yīng)當(dāng)適用商事契約自治的原則。法律規(guī)范和契約自由之間的衡量，是否有必要使合同無效和是否有其他手段達(dá)到管制的目的是認(rèn)定合同效力應(yīng)當(dāng)考量的因素，如果認(rèn)定合同無效帶來了巨大的交易成本損失，且有其他手段可實(shí)現(xiàn)規(guī)范目的，則應(yīng)維護(hù)契約自由，避免為達(dá)到管制干預(yù)的目的而犧牲交易的成本、效率、當(dāng)事人的選擇權(quán)和契約訂立的信賴?yán)妗?/p>

四、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的管制識別標(biāo)準(zhǔn)

私募投資是資本市場的重要部分，我國相關(guān)法律的制定忽略了私募投資市場的潛力，呈現(xiàn)出滯后性和僵化性，因而在司法裁判中只能進(jìn)行生搬硬套式的判定。未來應(yīng)立足于對賭協(xié)議本身的契約理論基礎(chǔ)，從契約的本質(zhì)上判定對賭協(xié)議效力。對賭協(xié)議的效力問題是民商事法律規(guī)范對契約自由的管制，認(rèn)定對賭協(xié)議的效力，在堅(jiān)持有利于合同有效原則的同時(shí)，也需要建立一定的干預(yù)評判標(biāo)準(zhǔn)加以區(qū)別。

(一)強(qiáng)制性法律規(guī)范的識別

根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，認(rèn)定合同效力的條款主要是《民法總則》第153條第1款“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無效”及《合同法》第52條第5款之規(guī)定“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效，”雖然二者在表達(dá)上不盡相同，但是《民法總則》對于合同的效力問題也延續(xù)了《合同法》及其司法解釋的一般規(guī)定，即二者均要求具備以下兩個(gè)要件：

第一，判定合同無效所依據(jù)的法律在位階上應(yīng)當(dāng)為法律(狹義)、國務(wù)院頒布的行政法規(guī)，其他法律及下位法無權(quán)。判定合同等民事法律行為無效是對法律行為效力瑕疵最為嚴(yán)厲的裁判，因而判定法律行為的效力的“準(zhǔn)據(jù)法”必須限制在最高位階范圍內(nèi)，第52條第5款和第153條第1款規(guī)定的“強(qiáng)制性法律規(guī)定”即是指全國人大及其常委會制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)，司法解釋明顯不符合上述條件，但目前也沒有明確排除其適用的相關(guān)規(guī)定，就當(dāng)前司法實(shí)踐而言，很多法院仍然將司法解釋包括在內(nèi)，如在甘肅省高院在海富投資案的判決中所出現(xiàn)的最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》。

第二，合同所違反的是強(qiáng)制性規(guī)定。與《合同法》規(guī)定不同，新頒布的《民法總則》第153條對民事法律行為效力問題中的強(qiáng)制性進(jìn)行了但書規(guī)定“該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無效的除外”，較之《合同法》司法解釋(二)以及最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《意見》)將影響合同效力的強(qiáng)制性規(guī)定明確限定為效力性強(qiáng)制規(guī)定，《民法總則》的但書規(guī)定則被認(rèn)為是具有“轉(zhuǎn)介”功能的條款，它在一定程度上授權(quán)法官根據(jù)被違反的強(qiáng)制性規(guī)定的規(guī)范目的和意圖綜合考量是否一定要將該法律行為認(rèn)定為無效[注]易軍：《〈民法總則〉對〈合同法〉的超越》，載http://m.sohu.com/a/201179816_169411，2017年6月18日訪問。，從而維護(hù)私人自治的價(jià)值，這也為對賭協(xié)議的有效性認(rèn)定放寬了司法適用空間。雖然《民法總則》最終沒有采納《合同法》司法解釋及《意見》規(guī)定將強(qiáng)制性規(guī)定劃分為效力性和管理性規(guī)定的模式，而是采用臺灣《民法典》模式進(jìn)行了規(guī)定，但是法官在司法適用中對于“不導(dǎo)致民事法律行為無效”的強(qiáng)制性規(guī)定的判定，《合同法》司法解釋中效力性和管理性規(guī)定的區(qū)分仍然具有現(xiàn)實(shí)的參考意義，那么又應(yīng)該如何識別效力性強(qiáng)制規(guī)定呢？

首先，從基本概念而言，管理性規(guī)定是指出于公共管理的目的，對違反該規(guī)定的行為予以制裁，以遏制行為產(chǎn)生的持續(xù)影響，該行為本身的效力并不在私法上進(jìn)行否認(rèn)；效力性規(guī)定則首先否定行為本身的效力，并不關(guān)注行為所帶來的影響或者其他方面，僅是單純地針對行為本身進(jìn)行法律評價(jià)。其次，最高院的《意見》(最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》(法發(fā)〔2009〕40號))也給出了區(qū)分效力性和管理性強(qiáng)制規(guī)定的若干因素：法律法規(guī)的意旨、權(quán)益的種類、交易安全及其所規(guī)制的對象等[注]最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》(法發(fā)﹝2009﹞40號)第16項(xiàng)：人民法院應(yīng)當(dāng)綜合法律法規(guī)的意旨，權(quán)衡相互沖突的權(quán)益，諸如權(quán)益的種類、交易安全以及其所規(guī)制的對象等，綜合認(rèn)定強(qiáng)制性規(guī)定的類型。如果強(qiáng)制性規(guī)范規(guī)制的是合同行為本身即只要該合同行為發(fā)生即絕對的損害國家利益或者社會公共利益的，人民法院應(yīng)當(dāng)該認(rèn)定合同無效。如果強(qiáng)制性規(guī)定規(guī)制的是當(dāng)事人的“市場準(zhǔn)入”資格而并非某種類型的合同行為，或者規(guī)制的是某種合同的履行行為而并非某類合同行為，人民法院對于此類合同效力的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)慎重把握，必要時(shí)應(yīng)當(dāng)征求相關(guān)立法部門的意見或者請示上級人民法院。，一般認(rèn)為區(qū)分二者可采取以下標(biāo)準(zhǔn)：法律法規(guī)明確規(guī)定在某種情形下合同無效或者不成立，或者該合同的繼續(xù)履行將會損害社會公益。[注]奚曉明：《充分發(fā)揮民商事審判職能作用，為構(gòu)建社會主義和諧社會提供司法保障——在全國民商事審判工作會議上的講話》，載奚曉明主編，最高人民法院民事審判第二庭編《民商事審判指導(dǎo)》(2007年第1輯，總第11輯)，人民法院出版社2005年版，第55頁。綜上，適用于《公司法》，運(yùn)用體系解釋的方法，考慮到公司法規(guī)范和引導(dǎo)的立法意旨、對賭行為本身并不具有違法性及《公司法》中規(guī)定的股東訴訟制度對于第三人利益的保護(hù)等幾個(gè)方面，作為對賭協(xié)議無效主要裁判依據(jù)的《公司法》第20條第1款并非效力性而是管理性強(qiáng)制規(guī)定，法院以債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)否定對賭協(xié)議的效力，超越了《公司法》對契約自由的限制維度，破壞了商事交易契約自由的精神內(nèi)涵。

(二)利益價(jià)值衡量

法律規(guī)范對契約自由的管制，究其本質(zhì)是契約正義和契約自由之間的價(jià)值衡量，因而民商事法律規(guī)范對契約自由的管制識別標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上就是二者之間的利益價(jià)值平衡。對賭協(xié)議是商事主體在平等自愿的基礎(chǔ)上就各方的風(fēng)險(xiǎn)和收益所作出的估值調(diào)整約定，其產(chǎn)生即帶有契約自由的標(biāo)志，《公司法》對契約自由在何種維度內(nèi)具有管制的權(quán)力，其關(guān)鍵是《公司法》所代表的契約正義是否有必要并且足夠推翻對賭協(xié)議的契約自由。契約正義不僅僅是對于國家、社會、第三人利益的保護(hù)，也包含契約各方利益的均衡，《公司法》管制的最佳維度是恰好達(dá)到契約自由和契約正義的平衡節(jié)點(diǎn)，并不是對任何一方的過分強(qiáng)調(diào)和過度保護(hù)，如果存在其他方式可以對受損一方進(jìn)行制度補(bǔ)救，就未必一定要采取拋棄另外一方利益的方式加以平衡。以對賭協(xié)議為例，《公司法》以債權(quán)人利益保護(hù)否定對賭協(xié)議的效力顯然是過度的契約正義，正如上文所言，公司法中尚存在派生訴訟等制度向股東、第三人等賦予救濟(jì)的權(quán)利,但對于投資方而言，一旦對賭協(xié)議無效，其僅具有財(cái)產(chǎn)返還的權(quán)利，對于交易的成本及預(yù)期的利潤、利息收益都將變?yōu)榕萦埃顿Y方的損失很可能會超越上述第三方，因而否定對賭協(xié)議效力并不是維護(hù)契約正義的唯一手段，并且也不足以為此舍棄契約自由，即便對賭協(xié)議中的某些條款侵害了股東或第三人的利益，仍然可以通過對侵害利益的融資方提起訴訟的方式予以解決，同時(shí)也可以避免因?qū)€協(xié)議無效而導(dǎo)致交易雙方交易成本的損失，保障契約自由。

(三)主體的理性選擇

均衡交易各方當(dāng)事人的契約正義與契約自由，首先不可忽視的是商主體的理性選擇，任何理性的當(dāng)事人都不會訂立損害自身利益的契約，契約成立是雙方真實(shí)意思表示的結(jié)果，并且成立的過程如果不存在明顯無效的瑕疵，在法律秩序上就應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的契約規(guī)范所帶有的契約正義。[注]陳自強(qiáng)：《民法講義Ⅰ契約成立與生效》，法律出版社 2002 年版，第 127 頁。對賭協(xié)議是美國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的成熟制度，商主體在交易成本理論下首先經(jīng)過成本和收益的理性計(jì)算，然后通過談判達(dá)成議價(jià)均衡，最大程度的降低商事交易的風(fēng)險(xiǎn)、成本，這是商行為必經(jīng)的過程，對此過程的最大尊重和維護(hù)將會活躍商事交易，從而保障商主體的自主選擇權(quán)。“公司法的發(fā)展歷史，也就是那些試圖將所有的公司統(tǒng)一為單一模式的法律不斷被淘汰的歷史”，[注][美]弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》，張建偉、羅培新譯，北京大學(xué)出版社2005年版,第15頁。對賭協(xié)議的估值調(diào)整安排是降低交易門檻、促進(jìn)資本進(jìn)入、實(shí)現(xiàn)資本增值的有效途徑，以私法上的契約正義否定對賭協(xié)議限縮了私人選擇的空間。

但是商主體所有選擇并非都是理性的，任何合同的成立都建立在充分的信賴?yán)婧偷赖抡x基礎(chǔ)之上，這種信賴?yán)嫠淼暮贤x和合同道德也應(yīng)是法律保護(hù)的目標(biāo)，即使合同可能面臨違法或者無效的境地。在對賭協(xié)議中，較之其他一般類型合同而言，對賭協(xié)議通常是國內(nèi)外資本雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資與國內(nèi)收益良好、市場前景廣闊的企業(yè)之間簽訂的，并且伴有大量資金流動，極易滋生機(jī)會主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，促使主體在商事交易中做出非理性的選擇。與此同時(shí)，對賭協(xié)議的無效機(jī)制會加劇商事主體的非理性選擇，扭曲其理性選擇的空間，在對賭協(xié)議無效的情形下，投融資雙方在對賭協(xié)議簽訂之時(shí)則很可能會非理性地利用此項(xiàng)結(jié)果作為其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的“擋箭牌”：在企業(yè)股權(quán)融資過程中，企業(yè)的經(jīng)營狀況是對賭協(xié)議估值調(diào)整功能的依據(jù)，當(dāng)企業(yè)收益良好時(shí)，融資方可以適時(shí)的啟動合同的無效機(jī)制，會從而阻止投資方共同分享合同條件成就時(shí)企業(yè)的巨大利潤；反之，投資方為減少損失則可能根據(jù)合同的無效要求撤回投資。此外，對賭協(xié)議的無效機(jī)制，會增強(qiáng)投融資雙方的投機(jī)心理：在對賭協(xié)議訂立之前，對于企業(yè)的價(jià)值、前景，雙方可能會怠于事前的盡職調(diào)查并對投資產(chǎn)生非理性的樂觀，即使給予企業(yè)明顯的高估值，雙方仍然可以通過事后對賭協(xié)議的無效來控制因此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這就使得對賭協(xié)議成為了投融資雙方事后補(bǔ)救的有效保證而喪失了其估值調(diào)整的功能，對賭協(xié)議由投資的主要工具異化為次要的輔助手段，破壞了新興風(fēng)險(xiǎn)投資市場的秩序。這些由主體非理性選擇而導(dǎo)致對賭協(xié)議的異化，不僅使得機(jī)會主義者有機(jī)可乘，也扭曲了商主體理性選擇的空間。

商事交易的特殊性和利潤所帶來的機(jī)會主義和道德風(fēng)險(xiǎn)極易使得合同產(chǎn)生異化，故而需要契約正義保持時(shí)刻的警惕，不理性的契約自由導(dǎo)致的對賭協(xié)議異化需要契約正義加以匡正。認(rèn)定對賭協(xié)議的效力不能單由協(xié)議表面所表達(dá)的意思入手，應(yīng)該探究協(xié)議背后的機(jī)理及雙方當(dāng)事人的認(rèn)知理性，研究協(xié)議的目的和動機(jī)，分析條款的詳細(xì)內(nèi)容及協(xié)議訂立的特定背景，具體內(nèi)容具體分析，從而準(zhǔn)確的解釋對賭協(xié)議，以確立契約正義對于契約自由的干涉維度。

五、結(jié) 語

對賭協(xié)議不是簡單的商事領(lǐng)域的合同，它包括了復(fù)雜多樣的交易結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)，其并不是在司法裁判者有限理性下僅憑一兩個(gè)條文、一個(gè)簡單的“有效”或者“無效”就可以輕易認(rèn)定其效力的，更多的要關(guān)注協(xié)議背后的契約本質(zhì)，分析主體之間的利益結(jié)構(gòu)，平衡合同的契約自由與契約正義，并以此確立商事法律規(guī)范干預(yù)商主體契約自由的維度和空間。商事交易的無限可能和發(fā)展空間創(chuàng)造了新的金融秩序和規(guī)則，對賭協(xié)議的效力認(rèn)定需要把握私募股權(quán)投資的投資邏輯及對賭協(xié)議的作用機(jī)制，在法律規(guī)范體系中存在其他管制目的和干預(yù)手段的前提下，應(yīng)充分尊重契約的自由及主體的理性選擇權(quán)，在商事裁判中將商事思維理念貫穿其中，從而實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議契約自治和商事規(guī)范干預(yù)之間的均衡，引導(dǎo)建立誠實(shí)信用的商事交易秩序。