股權(quán)眾籌的國外立法框架比較與我國本土化路徑安排

一、問題的提出

“互聯(lián)網(wǎng)+”時代資本市場的一個重要特征便是大量新興金融業(yè)態(tài)涌現(xiàn)。2015年7月《國務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導(dǎo)意見》明確了“‘互聯(lián)網(wǎng)+’普惠金融”是11項重點行動之一。普惠金融的推廣是金融民主化實現(xiàn)的必然步驟，而股權(quán)眾籌（Equity Crowdfunding）亦是其中的重要環(huán)節(jié)。股權(quán)眾籌作為金融創(chuàng)新的典型代表，由美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱《JOBS法案》）所創(chuàng)制，一經(jīng)公布便引起了全球?qū)W者的關(guān)注。［1］股權(quán)眾籌依靠網(wǎng)絡(luò)和中介平臺開展業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了公司融資需求與個人手中富余資金的有效對接，為小型公司和初創(chuàng)企業(yè)提供了傳統(tǒng)融資模式難以提供的便利融資工具。對投資者而言，則豐富了金融市場的多樣化參與方式［2］，但各類風(fēng)險也相伴而生。［3］隨著討論不斷深入，分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌也成為國內(nèi)理論和實務(wù)界的共識。

2014年底證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》以及在2015年8月10日發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第20條第10項將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”（為研究方便，本文仍稱之為“私募股權(quán)眾籌”）兩項內(nèi)容，確立了私募股權(quán)眾籌在我國的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加了公募股權(quán)眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》以及隨后24日證監(jiān)會表態(tài)認(rèn)定股權(quán)眾籌應(yīng)具有“公開、小額、大眾”的特征，則是對公募股權(quán)眾籌的立法探索。因此，在我國現(xiàn)行法律體系下，只有被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”以私募方式進(jìn)行的股權(quán)眾籌是合法的。

公募與私募股權(quán)眾籌在美國現(xiàn)行的《聯(lián)邦證券法》分別表現(xiàn)為：《JOBS法案》第三章創(chuàng)設(shè)的全新豁免內(nèi)容①，即公募股權(quán)眾籌制度（Retail Crowdfunding）；基于《JOBS法案》第二章及傳統(tǒng)私募發(fā)行衍生而來的則被稱為“私募股權(quán)眾籌”（Accredited Crowdfunding）。［4］（P281）兩種模式因各自面臨的核心困境不同，衍生出兩套相似但有區(qū)別的規(guī)則體系。公募股權(quán)眾籌制度核心目的在于應(yīng)對投資者非理性決策行為，由于該市場中投資者成熟度較低，導(dǎo)致傳統(tǒng)信息披露制度無法發(fā)揮原本價值功能。而私募股權(quán)眾籌的本質(zhì)是利用互聯(lián)網(wǎng)，突破了傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資的地理限制因素，旨在實現(xiàn)降低運營成本的同時吸引更多投資者。國內(nèi)學(xué)界已經(jīng)分別闡釋了兩類股權(quán)眾籌的特性［5］，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中缺少對二者之間邏輯差異的比較。同時，這種二分法的框架也無法滿足我國本土化需求。故，本文從探討兩類股權(quán)眾籌規(guī)制邏輯的分野出發(fā)，強調(diào)其各自規(guī)則體系是內(nèi)在邏輯需求的外化，具有專屬性特點，以此回應(yīng)目前建議中籠統(tǒng)使用兩者規(guī)則的弊端和改進(jìn)方向。

二、兩類股權(quán)眾籌的邏輯分野

從比較法視角觀察，目前國際上股權(quán)眾籌的立法邏輯可以分成兩種，即，“以信息披露為基礎(chǔ)，規(guī)制投資者”的美國公募股權(quán)眾籌立法邏輯和“以平臺責(zé)任為基礎(chǔ)，規(guī)制發(fā)行人”的美國私募股權(quán)眾籌和英國可替代投資市場（Alternative Investment Market，AIM）立法邏輯。

（一）公募股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯

公募股權(quán)眾籌依賴于一項稍有爭議的理論和群體智慧理論——一項重要的制度創(chuàng)新——投資額度上限制度來解決投資者的非理性決策行為，并將投資者因非理性決策行為而造成的損失控制在一定范圍之內(nèi)。不可否認(rèn)，“設(shè)置投資額上限是股權(quán)眾籌為證券法理論帶來的最大創(chuàng)新”［6］。由法律強制設(shè)置統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，參考個人收入水平和凈資產(chǎn)數(shù)額，將投資者的投資額度限制在一定范圍內(nèi)，能夠保證在出現(xiàn)投資失敗時，投資者不至于損失全部個人財產(chǎn)，以實現(xiàn)大眾、小額的目的。

法律限制發(fā)行人向公眾投資者募集資金的主要理由是公開市場上投資者成熟度較低，難以辨識披露信息的真實性并作出有效的投資判斷。因此，立法要求證券公開發(fā)行必須遵守嚴(yán)格的法定程序，即信息披露，同時以法律強制性監(jiān)管規(guī)范來保證信息披露的真實性，但這也增加了融資成本。美國證監(jiān)會2015年10月公布的《眾籌條例》基本沿用美國1933年《證券法》的思路，即：（1）強制信息披露制度，要求證券發(fā)行人必須向投資者披露所有相關(guān)信息；（2）規(guī)定了一套注冊程序，其核心是統(tǒng)一信息披露的格式、內(nèi)容和公開方式，并由監(jiān)管者對信息披露內(nèi)容進(jìn)行審查；（3）對證券中介機構(gòu)許可并進(jìn)行監(jiān)管；（4）反欺詐制度。

然而學(xué)者們已經(jīng)意識到這種邏輯在公募股權(quán)眾籌中市場無法有效運行，在原有邏輯之上增加了“交流渠道”，來實現(xiàn)群體智慧的價值功能。這種規(guī)制邏輯的問題在于兩方面：其一，信息披露并不能有效解決股權(quán)眾籌信息不對稱的困境。由于披露內(nèi)容的專業(yè)性非常高，普通投資者根本無法理解披露信息內(nèi)容；股權(quán)眾籌市場并不符合有效市場假說，該市場中的投資者無法根據(jù)信息披露內(nèi)容作出理性決策。［7］其二，群體智慧的不確定性。群體智慧和社交媒體是解決信息不對稱的備選方案，但效果目前還不甚明晰。正如Heminway所言，群體智慧在公募股權(quán)眾籌中的發(fā)揮并不穩(wěn)定，其可能成為“瘋狂”與“理智”的集合體。

（二）私募股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯

《JOBS法案》第二章中增設(shè)Rule 506（c）條款，解除了私募發(fā)行公開宣傳的限制，這也是實現(xiàn)傳統(tǒng)私募融資線上運營的基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步解決了部分傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資難以逾越的鴻溝，為私募股權(quán)眾籌提供了技術(shù)基礎(chǔ)。私募股權(quán)眾籌能夠成功的原因在于兩方面：網(wǎng)絡(luò)技術(shù)極大地降低了傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資的運行成本；能通過網(wǎng)絡(luò)以較低的成本吸引更多跟投人。

美國基于傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資模式運營的線上私募股權(quán)眾籌平臺表現(xiàn)更為優(yōu)秀。不可否認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使借由私募股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的發(fā)行人能夠接觸到更加廣泛的投資者群體，進(jìn)一步減少對風(fēng)險投資的資金依賴。目前美國最為成功的私募股權(quán)眾籌平臺網(wǎng)站AngelList，僅在2013年一年就為500家企業(yè)成功融資1.25億美元。［8］除互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革新之外，私募股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資模式也更加相似。傳統(tǒng)天使投資是由經(jīng)驗豐富的領(lǐng)投天使（Active Angels）對項目進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查并決定是否投資，其他投資者（Passive Angels）相信領(lǐng)投天使的經(jīng)驗和信譽并“搭乘”領(lǐng)投天使的“便車”。這種傳統(tǒng)天使投資模式在私募股權(quán)眾籌的語境下轉(zhuǎn)換為AngelList和FundersClub兩種模式。

信用中介是解決信息不對稱的重要工具。在證券市場，會計師事務(wù)所和投資銀行為公司提供信用擔(dān)保，以此來減少投融資主體之間的信息不對稱。誠如Bernard Black指出的：“信用中介的主要角色便是保證信息披露的質(zhì)量，從而減少證券市場中的信息不對稱。”［9］這種信用中介對于經(jīng)驗豐富的合格投資者來說可能并不是十分重要，但是對于部分投資經(jīng)驗不足的私募股權(quán)眾籌投資者而言則另當(dāng)別論。AngelList和FundersClub兩種平臺模式能夠作為信用中介，解決私募融資線上運營后的信息不對稱問題提供支撐。［10］

三、三分法框架本土化需求的解釋

由于商業(yè)先于立法，《JOBS法案》基于投資者成熟度而設(shè)置的二分法模式，導(dǎo)致我國部分以實體項目為主的股權(quán)眾籌平臺（人人投）出現(xiàn)定位障礙。采用公募股權(quán)眾籌、O2O（Online to Offline）型公募股權(quán)眾籌和私募股權(quán)眾籌的三分法立法框架，更加符合我國股權(quán)眾籌市場實際需求。

（一）三分法的框架

根據(jù)我國股權(quán)眾籌市場的現(xiàn)實情況和政策需求，未來可以形成三分法的框架：（1）公募股權(quán)眾籌；（2）O2O型公募股權(quán)眾籌；（3）私募股權(quán)眾籌。從官方意見看，我國資本市場將劃分為私募、大私募、小公募、大公募四個層次?！肮肌迸c“私募”之間的區(qū)別主要在于投資者的資金實力與投資者的成熟度，“大私募”即面向適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者開放的“私募股權(quán)眾籌”市場，而“小公募”則是未來即將構(gòu)建的“公募股權(quán)眾籌”市場。

基于上述框架，筆者提出將“小公募”進(jìn)一步細(xì)化，按照業(yè)務(wù)類型將公募股權(quán)眾籌分成兩類：一類是面向全國市場的公募股權(quán)眾籌；另一類是“線上+線下”相結(jié)合的O2O型公募股權(quán)眾籌。面向全國市場的公募股權(quán)眾籌基本可以沿用《JOBS法案》邏輯設(shè)計，在這類平臺上的融資項目是最為豐富的，也是包羅萬象的。而依據(jù)英國AIM模式或者FundersClub平臺模式設(shè)立的O2O型公募股權(quán)眾籌，平臺則必須履行盡職調(diào)查責(zé)任。這兩類股權(quán)眾籌的共同點是面向相同的投資者。根據(jù)公募股權(quán)眾籌基本要求，能夠參與其中的投資者是所有人。即使投資者僅有100元凈資產(chǎn)，其也有權(quán)投資公募股權(quán)眾籌項目，人人參與是普惠金融的本質(zhì)要求。那么二者區(qū)別在哪？即，項目內(nèi)容的區(qū)別。公募股權(quán)眾籌可以最大限度發(fā)揮群體智慧優(yōu)勢，使原本可能無法獲得融資的創(chuàng)意被群體智慧發(fā)現(xiàn)，因此，這也是最為標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)眾籌，所有項目都可以在此獲得平等的融資機會。相比之下，O2O型公募股權(quán)眾籌則必須按照“線上+線下”相互結(jié)合的模式運行，項目也多以實體經(jīng)營店鋪為主。由于該類項目融資額度較少，個人投資者投資額度也十分有限，若強制將其歸入私募股權(quán)眾籌之列并且要求投資人均為合格投資者，亦不現(xiàn)實。采取上述方法將公募股權(quán)眾籌分為兩種模式更加符合我國現(xiàn)有國情，也有助于實現(xiàn)股權(quán)眾籌所承載的普惠金融重任。

（二）三分法的理由與解釋

1.O2O型公募股權(quán)眾籌的現(xiàn)實需求。目前來看，“線上+線下”相結(jié)合模式是我國市場中較為特殊的一類股權(quán)眾籌模式。《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式明確公募與私募股權(quán)眾籌的分野之前，O2O型公募股權(quán)眾籌就已經(jīng)出現(xiàn)，并且向?qū)I(yè)化和規(guī)模化方向發(fā)展。［11］在O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)展浪潮中，人人投可謂是目前最為成功的典型代表之一。人人投平臺運營模式具有如下特點：其一，能夠為投資者提供“管家式”的投資服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括但不限于對項目盡職調(diào)查、提供投資咨詢服務(wù)、投后管理服務(wù)②，甚至于代理投資者起訴違約的發(fā)行人③。其二，專注于實體店鋪投資。目前人人投平臺涉及的實體店面包括了美食、休閑娛樂、生活服務(wù)、教育培訓(xùn)等，但并沒有涉及TMT類項目。其三，線上項目展示與線下約談服務(wù)相結(jié)合的信息披露模式。

2.公募還是私募？人人投已經(jīng)通過強有力的事實證明了O2O模式的潛力，那么為何還需要進(jìn)一步討論該模式的歸類問題呢？實際上，也正是因為目前官方制定的股權(quán)眾籌二分法框架，導(dǎo)致人人投平臺可能無法歸入二者中的任何一類。

首先，人人投不屬于私募股權(quán)眾籌。按照中國證監(jiān)會在2015年8月7日《中國證監(jiān)會致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動》的要求，目前市場中所有的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺都必須接受《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》的監(jiān)管。如果我國未來立法繼續(xù)按照二分法的思路，人人投將被歸入私募股權(quán)眾籌之列，也進(jìn)而導(dǎo)致其只能接受符合標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者。按照目前證券業(yè)協(xié)會給出的標(biāo)準(zhǔn)，自然人合格投資者至少需要擁有30萬金融資產(chǎn)，這與目前人人投平臺不設(shè)置任何投資者資格限制的現(xiàn)狀完全相悖。

其次，人人投不屬于公募股權(quán)眾籌。若按照《JOBS法案》第三章的邏輯，公募股權(quán)眾籌是利用信息披露和群體智慧解決信息不對稱問題，而人人投平臺所承擔(dān)的盡職調(diào)查、提供投資建議等服務(wù)內(nèi)容，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越公募股權(quán)眾籌平臺責(zé)任范圍。

3.為什么是公募而不是私募？既然人人投模式無法完全歸入嚴(yán)格意義上的公募或私募股權(quán)眾籌，那么為何還要將其稱為O2O型公募股權(quán)眾籌呢？這是因為O2O型公募股權(quán)眾籌未來可能具有三“眾”之屬性。

第一，投資者范圍之“眾”。在二分法模式下，對投資者類型劃分是無法回避的問題，參與O2O型公募股權(quán)眾籌的投資者更加符合公募股權(quán)眾籌投資者屬性，范圍是所有人，這也符合Bradford教授提出公募股權(quán)眾籌的五項原則最為基本的要求。［2］

第二，發(fā)行人范圍之“眾”。O2O型公募股權(quán)眾籌服務(wù)的實體店鋪類項目最為突出的特點是項目需求資金數(shù)量相對有限。人人投平臺上的項目融資額度通常為50萬至200萬之間，這與京東東家“創(chuàng)投板”動輒百萬甚至千萬的項目在資金需求量上有明顯區(qū)別，前者更符合小型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者融資量需求。④然而，現(xiàn)實是私募股權(quán)眾籌平臺更加青睞于將精挑細(xì)選的高風(fēng)險、高收益TMT類項目推薦給具有一定風(fēng)險承受能力并且期待高回報的合格投資者，而不是回報額十分有限的實體店鋪項目。這也導(dǎo)致各種出臺的政策陷入了邏輯悖論，即，政策要求小微企業(yè)通過私募股權(quán)眾籌進(jìn)行融資，而真正意義上的私募股權(quán)眾籌平臺及合格投資者，可能對這類投資回報十分有限的項目并不感興趣。

第三，普惠金融目的之“眾”。國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）的通知》中提出修訂《證券法》，夯實股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)。普惠金融要求目的之“眾”，不僅事關(guān)金融權(quán)利配置的公平與正義，而且與社會秩序的穩(wěn)定、社會矛盾的緩和等社會整體利益緊密關(guān)聯(lián)，要求金融利益應(yīng)惠及所有投資者——無論合格投資者抑或是非合格投資者。

四、公募股權(quán)眾籌的本土化路徑

美國《JOBS法案》及《眾籌條例》為世界范圍內(nèi)股權(quán)眾籌立法提供了重要參考范本，在規(guī)則本土化過程中，需要同時兼顧前述三分法模式以及既有平臺功能的實際需求。

（一）整體思路

美國證監(jiān)會于2015年10月30日公布的《眾籌條例》是美國學(xué)者、實務(wù)界各方意見爭論后的最終結(jié)果，盡管SEC也承認(rèn)最終稿仍有不完備和有待觀察改進(jìn)之處，但其依然是各國股權(quán)眾籌立法的重要參考范本。即便在美國，公募股權(quán)眾籌實質(zhì)上也是一種全新的小額發(fā)行豁免制度，與既有證券法律規(guī)則之間的聯(lián)系并不十分緊密。因此，我國公募股權(quán)眾籌規(guī)則可以基本仿照《眾籌條例》的邏輯體系，借鑒其中的信息披露、投資限額、中介責(zé)任、交流渠道以及失格條款等核心規(guī)則的立法經(jīng)驗，重點控制信息披露成本，并嘗試完善交流渠道與股東電子論壇制度。［12］

由于商業(yè)實踐先于立法，部分平臺已經(jīng)開展的業(yè)務(wù)同時涉及實體店鋪類的消費業(yè)務(wù)以及高風(fēng)險的創(chuàng)投類業(yè)務(wù)。若立法再以平臺作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，則會導(dǎo)致主要開展創(chuàng)投類業(yè)務(wù)的平臺放棄實體店鋪。為解決這一問題，可以將平臺劃分標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為業(yè)務(wù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，即，同一平臺可以同時開展上述三種業(yè)務(wù)，但是需要分別遵守相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)范，這更符合目前我國市場的實際需求。例如，京東東家平臺涉及創(chuàng)投類項目和消費類項目，同時也作為公募股權(quán)眾籌試點平臺之一。

（二）豁免的規(guī)則

借鑒美國《眾籌條例》的立法經(jīng)驗，我國公募股權(quán)眾籌立法應(yīng)在如下方面進(jìn)行調(diào)整。

1．豁免的標(biāo)準(zhǔn)。除嚴(yán)格意義上的公募股權(quán)眾籌，立法還應(yīng)為O2O型公募股權(quán)眾籌設(shè)置特別的豁免規(guī)則。

首先，公募股權(quán)眾籌與O2O型公募股權(quán)眾籌的區(qū)別何在？簡而言之，即項目類型和平臺責(zé)任兩方面。一方面，O2O型公募股權(quán)眾籌只能提供“線上+線下”的實體店鋪類融資業(yè)務(wù)，其所涉及的業(yè)務(wù)范圍必須受到嚴(yán)格限制；另一方面，開展這類業(yè)務(wù)平臺必須承擔(dān)盡職調(diào)查及業(yè)務(wù)管理等責(zé)任。因此，O2O型公募股權(quán)眾籌應(yīng)采用美國私募股權(quán)眾籌平臺FundersClub及英國AIM的規(guī)制思路，使平臺成為投資者的“看門人”，刪除平臺必須保持中立的條款，賦予平臺全面盡職調(diào)查義務(wù)。

其次，豁免標(biāo)準(zhǔn)?？梢詤⒖肌禞OBS法案》的邏輯，即，滿足符合豁免發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人和發(fā)行限額，以及投資者的投資限額要求。O2O型公募股權(quán)眾籌的豁免標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)滿足如下兩個條件：（1）提供“線上+線下”的實體店面類融資業(yè)務(wù)；（2）投資者投資額度符合限制要求。

最后，資格申請。實體店鋪以及“線上+線下”的路演模式使O2O型公募股權(quán)眾籌具有極強的區(qū)域性特點。由于我國不存在美國州立法彼此獨立，無法跨州投資的問題，因此這種區(qū)域性并不會限制O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)展。另外，考慮到投資安全性問題，建議O2O型公募股權(quán)眾籌平臺應(yīng)由證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立，并接受嚴(yán)格監(jiān)管。

2．投資額度限制。公募股權(quán)眾籌和O2O型公募股權(quán)眾籌面對的投資者相同，即所有人。因此，二者需要對投資者設(shè)定相同的投資額度限制。盡管存在會間接影響項目融資成功率以及部分投資者的投資需求的可能性，投資額度上限作為公募股權(quán)眾籌投資者保護的主要工具，是必需的也是必要的。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，美國2013、2014和2015年的人均年收入分別為52749.91、54539.67、56115.72美元，10萬美元基準(zhǔn)大約為美國年人均收入的兩倍。假設(shè)該基準(zhǔn)能夠有效控制投資者損失范圍，那么根據(jù)匯率換算，將該基準(zhǔn)設(shè)定為10萬元人民幣較為合理。⑤

3．發(fā)行額度限制。在發(fā)行額度限制方面，公募股權(quán)眾籌和O2O型公募股權(quán)眾籌之間應(yīng)有所區(qū)別。如前所述，由于公募股權(quán)眾籌更加類似于一個小型的創(chuàng)投板市場，發(fā)行額度限制標(biāo)準(zhǔn)同樣可以參照《JOBS法案》的經(jīng)驗，設(shè)定為100萬人民幣左右（或適當(dāng)提高）。此外，由于O2O型公募股權(quán)眾籌具有平臺的信譽擔(dān)保，故而可以適當(dāng)放寬融資限額甚至不設(shè)置額度限制。

（三）發(fā)行的規(guī)則

發(fā)行信息披露。發(fā)行信息方面具體可以參考《JOBS法案》中信息披露的框架以及美國證監(jiān)會的部分修正。發(fā)行財務(wù)信息披露集中體現(xiàn)為設(shè)置以融資額度為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的分層披露規(guī)則。同時，美國證監(jiān)會還在《眾籌條例》中增加了財務(wù)狀況討論制度，旨在將投資必要信息傳遞給投資者，同時兼顧發(fā)行人尋求簡單、便捷融資的本意，故僅設(shè)定了原則性要求，并沒有規(guī)定具體的內(nèi)容和格式要求。⑥

發(fā)行的其他方面內(nèi)容。首先，持續(xù)信息披露。持續(xù)信息披露的年報無須經(jīng)過會計審計或者審閱，可以由發(fā)行人的首席執(zhí)行官做出保證。⑦增加發(fā)行人在特定情況下免于履行持續(xù)信息披露義務(wù)的條款。其次，禁止廣告宣傳。要求發(fā)行人公開宣傳的內(nèi)容，除指引投資者至集資門戶和經(jīng)紀(jì)商的告示外，不得對發(fā)行內(nèi)容進(jìn)行更為詳細(xì)的描述。⑧最后，推廣報酬。主要包括禁止發(fā)行人雇傭人員進(jìn)行推廣宣傳，保障交流渠道制度發(fā)揮應(yīng)有功能，并且防止發(fā)行人規(guī)避禁止廣告宣傳的限制。⑨禁止廣告宣傳和推廣報酬的限制十分必要，但國內(nèi)學(xué)者先前研究中似乎并未強調(diào)該內(nèi)容。

O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)行的特殊規(guī)則。O2O型公募股權(quán)眾籌為投資者提供線上路演和線下實地考察的雙重渠道來了解發(fā)行人，故O2O型公募股權(quán)眾籌可以采取更為簡化的信息披露方式，或交由開展業(yè)務(wù)的平臺自行確定。由于平臺需要履行盡職調(diào)查義務(wù)，并且為項目提供信譽擔(dān)保，故發(fā)行人信息披露的內(nèi)容更像是一份商業(yè)計劃書，用于闡述項目的基本內(nèi)容和資金使用方式。

（四）中介的規(guī)則

根據(jù)《JOBS法案》的規(guī)定，美國公募股權(quán)眾籌平臺共分為兩類，即集資門戶（Funding Portal）和經(jīng)紀(jì)商（Broker-dealer）。而私募股權(quán)眾籌市場除Angellist和FundersClub是經(jīng)過美國證監(jiān)會不起訴意見信免于注冊為經(jīng)紀(jì)商的平臺外，其他私募股權(quán)眾籌平臺必須按照1934年《證券交易法》進(jìn)行注冊。爭議主要集中于集資門戶和經(jīng)紀(jì)商的功能區(qū)分，有學(xué)者認(rèn)為由于《JOBS法案》對集資門戶設(shè)定了過多限制，導(dǎo)致市場更加傾向于選擇以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商身份開展公募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)而非集資門戶，因為經(jīng)紀(jì)商能夠獲得更多收入機會、更加靈活且具有通用性。［13］（P183）

集資門戶和經(jīng)紀(jì)商之間的投資建議限制有所區(qū)別。集資門戶更加類似于發(fā)行信息提供者，其并不具備經(jīng)紀(jì)商提供投資建議的能力，因此《眾籌條例》Rule 227.402（a）限制了集資門戶提供投資建議功能，會導(dǎo)致兩個問題：提供投資建議是中介平臺的收入來源之一，投資者必須為咨詢服務(wù)支付費用；提供投資建議也是中介平臺履行投資者教育義務(wù)的有效方式。但從另一個方面看，美國經(jīng)紀(jì)商有可能不愿意提供投資建議：（1）在提供投資建議之前，其必須履行投資者適當(dāng)性檢驗義務(wù)；（2）其必須為自己提供的咨詢建議擔(dān)負(fù)法律責(zé)任；（3）提供咨詢建議之基礎(chǔ)是對項目進(jìn)行充分盡職調(diào)查，這似乎有些得不償失。

平臺是否提供投資建議（顧問業(yè)務(wù)）不應(yīng)由法律強制限制，而應(yīng)由中介平臺自由選擇，這種自由選擇基于兩方面：其一，平臺若希望提供咨詢意見服務(wù)，則必須取得相應(yīng)資質(zhì)；其二，若平臺提供顧問意見，則必須承擔(dān)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中承銷商和中介的過錯推定責(zé)任。

五、私募股權(quán)眾籌的本土化路徑

相比于美國，我國現(xiàn)階段資本市場仍是以公開發(fā)行為主線，對私募發(fā)行制度的系統(tǒng)性構(gòu)建尚付闕如，仍存在“私募證券”內(nèi)涵界定不清等、規(guī)則使用不統(tǒng)一等諸多問題。［14］《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（以下簡稱《私募股權(quán)眾籌辦法》）中吸納了我國現(xiàn)行部分私募股權(quán)基金立法規(guī)則來規(guī)制私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但由于部分條款有悖于股權(quán)眾籌基本理念而遭到學(xué)者批評。［15］

（一）私募股權(quán)眾籌公開宣傳規(guī)則

解除禁止公開宣傳的規(guī)則設(shè)計。私募股權(quán)眾籌目前面臨的最大障礙是私募發(fā)行禁止公開宣傳限制。［16］《JOBS法案》修改后增加的Rule 506（c）并沒有修改原有Rule 506（b）中禁止公開宣傳的要求，而是基于互聯(lián)網(wǎng)融資需求的大背景，創(chuàng)設(shè)了一條與其并行不悖的新型融資渠道。進(jìn)而有學(xué)者提出通過設(shè)立安全港［17］規(guī)則來實現(xiàn)私募股權(quán)眾籌公開宣傳的合法性，［16］此種建議殊值贊同。私募發(fā)行的公開宣傳應(yīng)嚴(yán)格限制在私募股權(quán)眾籌范圍內(nèi)，其他私募融資仍應(yīng)遵守禁止公開宣傳要求。建議可在《私募股權(quán)眾籌辦法》修訂時，刪除第9條第5款：“股權(quán)眾籌平臺不得有下列行為：……（五）向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目……”之要求，改為“經(jīng)由中國證券業(yè)協(xié)會備案的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺，可以進(jìn)行公開宣傳，但必須滿足本辦法關(guān)于發(fā)行人、投資者資格審查要求”。

限制發(fā)行人資格?！禞OBS法案》在修改Rule506條款時效仿《Dodd-Frank法案》第926條，在Rule 506（d）項下設(shè)立更為嚴(yán)格的“壞孩子”失格標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人屬于所列身份范圍并具有Rule 506（d）所載明的行為時，可以剝奪其發(fā)行資格。規(guī)定發(fā)行人失格條款，是此次美國私募股權(quán)眾籌規(guī)則監(jiān)管重點轉(zhuǎn)向的重要表現(xiàn)。但遺憾的是，無論在《私募股權(quán)眾籌辦法》或是現(xiàn)有各私募股權(quán)眾籌平臺制定的發(fā)行人條款中均未涉及此。⑩

公開宣傳范圍。有學(xué)者擔(dān)心若完全解除公開宣傳限制，而僅靠投資者主體資格驗證來防范市場風(fēng)險，很可能會使證券欺詐行為和非理性投資行為的發(fā)生幾率有所提高。［16］解除公開宣限制傳并不會導(dǎo)致上述問題產(chǎn)生。首先，私募股權(quán)眾籌投資者資格受到嚴(yán)格限制，只有合格投資者才能參與。即便是非合格投資者獲得了發(fā)行人公開宣傳信息，其也無法獲得投資資格。其次，將公開宣傳具體內(nèi)容限制在已經(jīng)通過注冊的合格投資者范圍內(nèi)，并非完全旨在保護投資者，同時也防止發(fā)行人創(chuàng)意被盜用。因此，這可能是一項不必要的擔(dān)心，立法只需要賦予發(fā)行人進(jìn)行公開宣傳的權(quán)利，并嚴(yán)格限制投資者資格，而披露哪些信息、在何種程度上披露信息，則應(yīng)交由市場自行解決。此外，減少欺詐和非理性投資行為亦非公開宣傳制度所能承載，而需通過完善合格投資者制度以及強化中介平臺監(jiān)管予以實現(xiàn)。

（二）私募股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則

私募發(fā)行通常并不要求發(fā)行人依據(jù)固定格式披露與發(fā)行相關(guān)的所有信息，這也是私募發(fā)行的重要特點之一。美國小型企業(yè)通常采用私募備忘錄（Private Placement Memorandum,PPM）或者發(fā)行備忘錄（Offering Memorandum）來進(jìn)行信息披露。

在美國，私募備忘錄是發(fā)行人提供給私募投資者的一種法律文件，又被稱作發(fā)行備忘錄，其主要用于描述發(fā)行的證券信息、投資風(fēng)險以及其他事項，具體內(nèi)容由目標(biāo)投資者和發(fā)行的復(fù)雜程度決定，并且在發(fā)行人進(jìn)入市場營銷階段就必須提交給投資者。［18］（P175）私募發(fā)行備忘錄通常包括：簡介、術(shù)語介紹、風(fēng)險因素、公司管理、款項用途、發(fā)行內(nèi)容、投資指導(dǎo)、文件展示等部分。

反觀《私募股權(quán)眾籌辦法》第11條對融資者職責(zé)的描述，其中僅要求融資人提供信息的真實有效性，并沒給出信息披露的基本要求及框架。我國并不具有類似美國私募市場的基礎(chǔ)，因此，可以借鑒《私募投資基金信息披露管理辦法》經(jīng)驗設(shè)置原則性和基礎(chǔ)性規(guī)定，并交由各平臺進(jìn)行細(xì)化。具體而言，在制定私募股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則時，可以考慮如下幾方面內(nèi)容：（1）強制與自治相結(jié)合的原則性規(guī)則框架指引?！耙馑甲灾巍笔撬侥及l(fā)行必須遵守的基本原則，無論是美國經(jīng)驗抑或是《私募投資基金信息披露管理辦法》均強調(diào)最低限度和原則性指引。此外，建議參考Rule 506（e），加入強制要求發(fā)行人披露與“失格條款”相關(guān)的內(nèi)容。（2）以需求與賦權(quán)為思路構(gòu)建平臺之間的良性競爭。建議在《私募股權(quán)眾籌辦法》修改過程中，加入此條款：“平臺項目信息披露規(guī)則屬于備案范圍，證監(jiān)會有權(quán)審查平臺信息披露規(guī)則是否符合基本原則要求，并有權(quán)責(zé)令其調(diào)整。”

（三）私募股權(quán)眾籌合格投資者規(guī)則

1.現(xiàn)有合格投資者立法。我國現(xiàn)行私募股權(quán)基金立法中采用了資產(chǎn)和“投資經(jīng)驗”的雙重標(biāo)準(zhǔn)?！蹲C券投資基金法》第87條定義了合格投資者基本概念。其一，合格投資者必須具有一定資產(chǎn)，這與美國基本一致；其二，合格投資者還應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力，這要求投資者具有一定的投資經(jīng)驗。

此處需要強調(diào)的是投資經(jīng)驗問題?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第16條和第18條規(guī)定管理人應(yīng)當(dāng)確認(rèn)投資者的“風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力”。嚴(yán)格意義上，我國私募股權(quán)基金的合格投資者制度仍采用資產(chǎn)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，并沒有納入投資經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)。這種風(fēng)險識別能力并不意味著投資者能夠進(jìn)行理性的投資決策判斷?？疾烀绹嚓P(guān)立法，“風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)”能力屬于Rule 2111投資者適當(dāng)性條款中的表述［19］，而并非Rule 501中合格投資者制度內(nèi)容，并且風(fēng)險承擔(dān)能力也是由投資者資產(chǎn)數(shù)量的多少來體現(xiàn)，而并非投資經(jīng)驗。Rule 2111中所提及的年齡、投資目的等方面的檢驗信息，應(yīng)理解為美國金融業(yè)監(jiān)管局要求經(jīng)紀(jì)商在為各類投資者（不僅是合格投資者）提供投資建議時應(yīng)參考的因素，但該標(biāo)準(zhǔn)并不會影響一個沒有投資經(jīng)驗但有大量資產(chǎn)的老年人成為合格投資者。［20］因此，無論是美國現(xiàn)行法律還是我國《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》都未能實現(xiàn)將投資經(jīng)驗作為合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)。相比之下，金融知識水平相比其他因素，似乎更加能夠反映出投資者的投資決策能力，但這一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)即便在美國也尚處于學(xué)術(shù)探討階段，美國證監(jiān)會并沒有公布官方態(tài)度和意見。

2.私募股權(quán)眾籌合格投資者。證券業(yè)協(xié)會2014年頒布的《私募股權(quán)眾籌辦法》最初版本中規(guī)定了較高的資產(chǎn)限額標(biāo)準(zhǔn)，之后2015年降低了最低資產(chǎn)額度要求?，該標(biāo)準(zhǔn)也是目前我國各大私募股權(quán)眾籌平臺所遵守的合格投資者判定標(biāo)準(zhǔn)。［21］具體規(guī)則還需從以下方面進(jìn)行補充。

一是資產(chǎn)證明問題。對自然人投資者而言，《私募股權(quán)眾籌辦法》中沿用《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中的金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，但這一標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致投資者負(fù)債投資。因此，可以參考美國證監(jiān)會的做法，要求投資者做出其負(fù)債小于金融資產(chǎn)的聲明。

二是金融知識水平標(biāo)準(zhǔn)。若采用金融知識水平標(biāo)準(zhǔn)來評定投資者的投資經(jīng)驗，可以根據(jù)評定分?jǐn)?shù)，將已經(jīng)達(dá)到資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的自然人投資者進(jìn)行分類，對經(jīng)驗較為豐富的投資者，可不設(shè)定任何投資限制，而對于投資經(jīng)驗相對欠缺的投資者，則應(yīng)發(fā)出警示，限制其投資數(shù)額或要求其必須聽從其他經(jīng)驗豐富投資者的建議，例如，必須選擇領(lǐng)投人已經(jīng)領(lǐng)投的項目。

三是投資額度上限問題?！禞OBS法案》第三章通過法律強制設(shè)置投資額度上限的方式，意圖將投資者損失控制在其能夠承受范圍內(nèi)，來實現(xiàn)投資者保護之目的。故國內(nèi)許多學(xué)者建議將該標(biāo)準(zhǔn)引入到私募股權(quán)眾籌之中。設(shè)置這種標(biāo)準(zhǔn)的弊端如下：（1）以年收入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置投資額度上限有違私募融資市場意思自治的基本原則，不利于促進(jìn)該市場發(fā)展；（2）設(shè)置投資額度上限實質(zhì)上是為保護完全沒有投資經(jīng)驗的投資者，其與符合標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者存在很大區(qū)別，合格投資者群體已經(jīng)具有一定的自我保護能力，強制限制投資額度可能會適得其反。

四是非排他性驗證方法清單。盡管美國證監(jiān)會最終給出了非排他性驗證方法清單，但其始終強調(diào)在面對充斥著不同類型投資者的私募股權(quán)眾籌市場，考察購買者性質(zhì)以及發(fā)行具體情況是最為可行的驗證方法。以原則性的為主檢驗方法是較為合理的，并且我國私募股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)開始嘗試采用多種方法，來驗證合格投資者。36氪公司在其跟投人條款中對自然人的驗證規(guī)定類似Rule506（c）排他性檢驗方法，例如，要求投資者證明其有三年以上風(fēng)險投資檢驗，這與Rule 506（c）列舉的先前資格標(biāo)準(zhǔn)十分類似。

注釋：

①2012年4月5日，美國國會通過著名的《JOBS法案》，授權(quán)美國證券交易委員會并要求按照《JOBS法案》第三章內(nèi)容制定更為細(xì)致的《眾籌條例》（Regulation Crowdfunding），該條例于2015年10月30日正式公布。

②參見人人投官方網(wǎng)站《投資指南》,http://www.renrentou.com/help/index/typeid/36。

③參見北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司與北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司居間合同糾紛上訴案，（2015）一中民（商）終字第09220號。

④參見京東官網(wǎng) 《京東東家私募股權(quán)規(guī)則公告 （新版）》，https://zbbs.jd.com/portal.php?mod=view&aid=1174。

⑤根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，我國2013、2014和2015年的人均收入分別為，7077、7683、8027美元，按照當(dāng)年匯率換算后的結(jié)果分別是43811元、47176元、49932元。

⑥參見17C.F.R.§227.201（s）。

⑦參見17C.F.R.§227.202（a）。

⑧參見15U.S.C.§77d（6）。

⑨參見17C.F.R.§227.205（a）。

⑩參見《領(lǐng)投人管理制度》，https://www.36jr.com/help/detail/856。

?修改后的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）降低了投資者（單位或個人）投資單個融資項目的最低金額要求，從不低于100萬元降至不低于10萬元；金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近三年個人年均收入不低于30萬元（個人）；取消了凈資產(chǎn)不低于1000萬元的要求（單位）。參見《私募股權(quán)眾籌管理辦法最新修改準(zhǔn)入門檻有望降低》，http://kuaixun.stcn.com/2015/0126/11989545.shtml。

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