“上市公司+PE”并購(gòu)：合作模式、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

楊曉彤

【摘要】隨著“上市公司+PE”并購(gòu)浪潮的風(fēng)起云涌，一方面給上市公司帶來(lái)了減輕資金壓力的好處，另一方面上市公司的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)警鐘也不斷敲響。本文通過(guò)深入研究“上市公司+PE”并購(gòu)案例，在梳理總結(jié)出二者合作的三種具體模式的基礎(chǔ)上，從上市公司角度分析了不同合作模式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，并為上市公司進(jìn)一步應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供了建議，希望為促進(jìn)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的健康發(fā)展提供參考。

【關(guān)鍵詞】“上市公司+PE”；合作模式；風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展以及資本市場(chǎng)的逐步完善，并購(gòu)已成為上市公司優(yōu)化資源配置和尋求擴(kuò)張機(jī)遇的重要途徑之一。近年來(lái)，我國(guó)上市公司開始將目光放在企業(yè)外部。通過(guò)引進(jìn)PE（Private Equity，即私募股權(quán)投資基金/公司，本文簡(jiǎn)稱PE）參與并購(gòu)來(lái)提升其在并購(gòu)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和并購(gòu)績(jī)效。對(duì)上市公司而言，借助PE的戰(zhàn)略眼光與經(jīng)驗(yàn)，可以選擇更有價(jià)值的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，利用PE管理經(jīng)驗(yàn)可以強(qiáng)化對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。此外，PE發(fā)起的并購(gòu)基金提供資金杠桿可以減輕出資壓力，從而幫助其實(shí)現(xiàn)資源的整合。“上市公司+PE”并購(gòu)模式就是在這個(gè)大環(huán)境下發(fā)展起來(lái)，并成為上市公司并購(gòu)的主流模式之一。

二、“上市公司+PE”并購(gòu)的合作模式

研究表明，從2014年到2016年，上市公司采用“上市公司+PE”并購(gòu)模式的案例超過(guò)250個(gè)，涉及資金規(guī)模逾2 000億元，經(jīng)過(guò)筆者的分析和總結(jié)后，我們發(fā)現(xiàn)上市公司主要通過(guò)以下三種合作模式聯(lián)手PE進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。

（一）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議模式

上市公司與PE簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，接受PE并購(gòu)重組咨詢、指導(dǎo)等服務(wù)。此合作模式下，上市公司僅每年支付固定費(fèi)用給PE，雙方利益綁定相對(duì)寬松。實(shí)益達(dá)、茂碩電源、力源信息等上市公司都選擇通過(guò)這種模式與PE聯(lián)手。值得關(guān)注的是上市公司一般會(huì)先通過(guò)此模式與PE合作，為后續(xù)兩者更緊密的合作做好準(zhǔn)備。實(shí)益達(dá)與茂碩電源都在與PE的合作公告中明確表示時(shí)機(jī)成熟時(shí)愿意聯(lián)手PE設(shè)立專項(xiàng)并購(gòu)基金來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。

（二）共同成立并購(gòu)基金模式

上市公司或其控股股東與PE共同設(shè)立并購(gòu)基金，并購(gòu)整合標(biāo)的資產(chǎn)后擇機(jī)注入上市公司，這是目前最為普遍的“上市公司+PE”并購(gòu)模式。在一個(gè)完整的“上市公司+PE”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金運(yùn)行過(guò)程中，上市公司需要在兩個(gè)環(huán)節(jié)出錢：第一，支付基金管理人管理費(fèi)；第二，收購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)管理和培育實(shí)現(xiàn)盈利后，上市公司需要向并購(gòu)基金收購(gòu)。2011年，硅谷天堂大康牧業(yè)合作開創(chuàng)了這種參股性的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的經(jīng)典模式，并發(fā)展成為“上市公司+PE”并購(gòu)的主流模式之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2016年5月22日至2017年5月21日，兩市共有180家公司在公告中提及設(shè)立“上市公司+PE”模式產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。

（三）PE入股上市公司模式

PE入股上市公司并協(xié)助其進(jìn)行并購(gòu)交易，這種模式被認(rèn)為是第二種合作模式的“升級(jí)版”，其特點(diǎn)在于：合作雙方利益綁定更緊密，PE可實(shí)現(xiàn)在一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的需求，同時(shí)其退出更具靈活性。根據(jù)投中網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，目前控股或參股A股上市公司的PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)有IDG、國(guó)風(fēng)投基金、信中利、深創(chuàng)投等十余家，并購(gòu)市場(chǎng)中正在悄然間興起一股PE入股上市公司的合作熱潮。

三、“上市公司+PE”并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

隨著上市公司與PE合作的深入，“上市公司+PE”并購(gòu)模式中存在的一些不規(guī)范、不成熟問(wèn)題逐漸暴露。筆者通過(guò)大量并購(gòu)案例的分析，將上市公司在與PE合作并購(gòu)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)歸納為以下四大類。

（一）內(nèi)幕信息外泄與利益輸送風(fēng)險(xiǎn)

在“上市公司+PE ”并購(gòu)模式下，上市公司及其控股股東與PE及其關(guān)聯(lián)方，目標(biāo)公司間存在多重復(fù)雜且隱蔽的利益關(guān)系，使上市公司容易陷入內(nèi)幕信息外泄，利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)旋渦。

對(duì)于第一種模式而言，由于 PE 深度介入上市公司并購(gòu)?fù)顿Y運(yùn)作，容易滋生PE利用與上市公司的合作信息進(jìn)行內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，重大并購(gòu)信息存在被泄露的風(fēng)險(xiǎn)隱患。2016年，給上市公司提供并購(gòu)重組服務(wù)的第三方天堂硅谷就因?yàn)槠淇蛻?、員工以及員工家屬利用與上市公司的合作信息進(jìn)行內(nèi)幕交易而被廣東證監(jiān)局連開三張罰單。在第二種合作模式下，張弛（2014）指出若上市公司實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方參與對(duì)并購(gòu)基金的出資，則實(shí)際控制人有利益動(dòng)機(jī)促成上市公司的二次收購(gòu)，提高收購(gòu)價(jià)格以“掏空”上市公司，侵害上市公司及其中小股東利益。

（二）PE短視與上市公司產(chǎn)生利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)服務(wù)于其戰(zhàn)略發(fā)展，并購(gòu)決策主要基于一種長(zhǎng)期的規(guī)劃。然而，Cumming 等（2011）指出，PE有限的壽命和特殊的組織結(jié)構(gòu)使其更多關(guān)注短期退出收益。兩者之間存在利益分歧，沖突難以避免。

第二種模式下，在目標(biāo)公司管理環(huán)節(jié)，PE的主要目標(biāo)是達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)等約定條件，成功退出并獲得退出收益，而非公司價(jià)值的真正提升，會(huì)導(dǎo)致PE的短視行為（Kaplan 和 Stromberg，2009；Cao，2010）。徐子堯（2011）通過(guò)考察新橋收購(gòu)深發(fā)展的案例發(fā)現(xiàn)，私募機(jī)構(gòu)存在減少固定資產(chǎn)支出等與公司長(zhǎng)期利益相掛鉤的支出以提高短期業(yè)績(jī)的的短視行為，損害股東利益。在退出環(huán)節(jié)，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，其利益根本在于賺取估值的差。由于經(jīng)過(guò)培育環(huán)節(jié)，上市公司通過(guò)并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的估值與期初由并購(gòu)基金收購(gòu)時(shí)的差異很大，這意味著上市公司需付出更高的收購(gòu)成本。在上市公司向并購(gòu)基金進(jìn)行二次收購(gòu)時(shí)，在是否進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格方面會(huì)與PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)生利益分歧。比較典型的就是大康牧業(yè)與硅谷天堂的糾紛。由于對(duì)賭協(xié)議時(shí)未約定剛性收購(gòu)條件，在硅谷天堂要求上市公司履行收購(gòu)義務(wù)時(shí)遭到上市公司拒絕，導(dǎo)致雙方對(duì)簿公堂。

（三）投入資金的安全風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于第二種模式，由于PE魚龍混雜且缺乏監(jiān)管，在沒(méi)有第三方資金托管的情況下，上市公司與PE合作容易出現(xiàn)資金被卷走的情況。2017年國(guó)民技術(shù)由于合作方前海旗隆、北京旗隆的相關(guān)人員失去聯(lián)系，使前期投資的5億元資金打水漂，當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨額虧損。

（四）監(jiān)管高壓下并購(gòu)受阻的風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，證券交易所加強(qiáng)了對(duì)“上市公司+PE”并購(gòu)模式的信息披露要求和監(jiān)管，對(duì)“上市公司+PE”模式的并購(gòu)基金頻發(fā)監(jiān)管關(guān)注函或問(wèn)詢函，加大了上市公司與PE合作開展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)面臨的監(jiān)管壓力。

第二、三種模式下，如果上市公司最終向并購(gòu)基金發(fā)行股份購(gòu)買其持有的目標(biāo)公司股權(quán)，則會(huì)導(dǎo)致上市公司間接持有自身部分股份，滋生交叉持股問(wèn)題。從監(jiān)管的角度，交叉持股問(wèn)題一直是監(jiān)管者要求避免的。交叉持股問(wèn)題的存在，會(huì)使上市公司進(jìn)行二次收購(gòu)時(shí)面臨嚴(yán)峻監(jiān)管考驗(yàn)。

在第三種模式下，由于PE作為上市公司股東，既是并購(gòu)知情者也是并購(gòu)交易的交易對(duì)方，在后續(xù)“資本運(yùn)作”開展時(shí)常因涉及關(guān)聯(lián)交易和利益輸送問(wèn)題而受到嚴(yán)密監(jiān)管，導(dǎo)致后續(xù)并購(gòu)重組難以開展。四川雙馬，深圳惠程，四川金頂?shù)萈E入股的上市公司資產(chǎn)重組計(jì)劃在交易所對(duì)重組方案提出了多條疑問(wèn)的監(jiān)管高壓下陷入了僵局。

四、“上市公司+PE”并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

根據(jù)以上分析，本文在結(jié)合相關(guān)監(jiān)管要求以及案例經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司應(yīng)對(duì)“上市公司+PE ”并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提出了以下建議。

（一）完善公司治理機(jī)制，防范侵害上市公司利益行為

“上市公司+PE”并購(gòu)模式為控股股東的掏空等侵害上市公司利益的行為提供了新的機(jī)會(huì)，上市公司應(yīng)注意完善公司治理機(jī)制來(lái)防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，上市公司可以增加董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中有法律、會(huì)計(jì)相關(guān)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人員比例，以提高其監(jiān)督有效性（李靜，2012）。對(duì)“上市公司+PE”并購(gòu)中涉及的關(guān)聯(lián)交易，上市公司可以賦予獨(dú)立董事的認(rèn)可權(quán)，對(duì)有可能存在的利益輸送事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，從而保障上市公司及其中小股東的利益（葉康濤等，2007）。

（二）謹(jǐn)慎選擇PE合作，保障資金安全

2017年國(guó)民技術(shù)（300077）合作方失聯(lián)事件為上市公司敲響了警鐘。上市公司在選擇PE合作對(duì)象時(shí)應(yīng)注意謹(jǐn)慎甄別。具體而言，上市公司應(yīng)結(jié)合PE歷史業(yè)績(jī)與信譽(yù)進(jìn)行篩選，優(yōu)先選擇在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募管理人。民享投資創(chuàng)始合伙人程韜指出實(shí)踐中上市公司可以先采用第一種合作模式了解PE考察其誠(chéng)信性、運(yùn)作能力后再與PE進(jìn)一步深入合作，從而提高合作安全性。此外，上市公司應(yīng)注意將并購(gòu)資金交給專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)托管以保障資金安全。

（三）籌劃對(duì)賭條款，保護(hù)二次并購(gòu)時(shí)上市公司利益

經(jīng)驗(yàn)豐富的PE在與上市公司合作之初便通過(guò)對(duì)賭條款層層布局以保障自身退出收益。對(duì)賭條款通常以標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)等約定條件作為對(duì)賭內(nèi)容，若達(dá)成則上市公司應(yīng)以約定價(jià)格收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)。大康牧業(yè)與硅谷天堂的對(duì)賭條款中并未設(shè)定剛性標(biāo)準(zhǔn)，使二次并購(gòu)時(shí)上市公司陷入不利境地。上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎籌劃對(duì)賭條款，在訂立時(shí)應(yīng)獲得上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的通過(guò)表決；對(duì)于對(duì)賭履行的觸發(fā)條件需要約定明確。盈科金融資本律師劉永斌指出，上市公司應(yīng)引入專業(yè)投資人士與法律人士參與對(duì)賭條款制定，以確保合作協(xié)議的效力以及履行的可能性，從而有效約束合作方行為，保障上市公司利益。

（四）建立上市公司一票否決決策機(jī)制，使并購(gòu)為上市公司服務(wù)

由于上市公司缺乏基金運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)，實(shí)踐中一般由專業(yè)的PE擔(dān)任基金管理人，主導(dǎo)相關(guān)決策。為保護(hù)上市公司利益，建立上市公司一票否決的決策機(jī)制是目前實(shí)踐中的主流做法。上市公司在決策中有兩次一票否決權(quán)，在項(xiàng)目開始調(diào)研時(shí)，上市公司對(duì)項(xiàng)目選擇有異議可以取消調(diào)研會(huì)；當(dāng)決策委員會(huì)制定決策時(shí)，上市公司也可直接否決。該機(jī)制可以糾正PE決策的短視行為，使并購(gòu)活動(dòng)回歸上市公司價(jià)值提升初衷。

（五）加強(qiáng)信息披露，設(shè)計(jì)合理方案應(yīng)對(duì)監(jiān)管考驗(yàn)

九洲電氣在采取“控股股東+PE”模式并購(gòu)時(shí)便因?yàn)閷?duì)關(guān)聯(lián)交易信息披露不合規(guī)問(wèn)題被證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)否決，這警醒上市公司應(yīng)重視日益提高的監(jiān)管要求，嚴(yán)格按要求加強(qiáng)信息披露，以保證后續(xù)活動(dòng)順利開展。此外，上市公司應(yīng)設(shè)計(jì)合理方案避開監(jiān)管紅線。針對(duì)二次收購(gòu)時(shí)的交叉持股問(wèn)題，上市公司可以借鑒以下實(shí)操方案解決：一是以現(xiàn)金支付方式收購(gòu)上市公司持有的并購(gòu)基金份額，以文化長(zhǎng)城，木林森為代表。二是僅收購(gòu)除上市公司外其他主體持有的并購(gòu)基金份額，從而全資持有并購(gòu)基金并間接獲得目標(biāo)公司控制權(quán)，以長(zhǎng)電科技為代表。三是上市公司在實(shí)施重組交易前從并購(gòu)基金退出，然后再通過(guò)股權(quán)支付并購(gòu)基金。退伙對(duì)價(jià)可以選擇參考中國(guó)天楹以投資本金原值為基礎(chǔ)的貨幣資金退出，或參考博雅生物直接以目標(biāo)公司股權(quán)為對(duì)價(jià)退伙。四是借鑒梅泰諾經(jīng)驗(yàn)，將“上市公司+PE ”并購(gòu)基金模式改為“上市公司控股股東+PE”的并購(gòu)基金模式，從而規(guī)避退出時(shí)的“交叉持股”問(wèn)題。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，“上市公司+PE”并購(gòu)模式的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)并存。本文在總結(jié)上市公司與PE合作并購(gòu)的三種具體模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合案例提煉總結(jié)上市公司在與PE合作并購(gòu)時(shí)面臨的四大類風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表1），并進(jìn)一步提出了五大應(yīng)對(duì)策略。一方面，為上市公司對(duì)并購(gòu)模式的選擇提供了參考，另一方面，為上市公司進(jìn)一步順利開展“上市公司+PE”并購(gòu)活動(dòng)提供了助力。此外，本文也為解決上市公司與PE間的矛盾沖突，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了有力的支持。

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