淺談證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律監(jiān)管

薛恒+彭瀅鑫+方詩語

【摘要】內(nèi)幕交易乃證券欺詐表現(xiàn)形式之一，伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而又屢禁不止。美國是世界上最早對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的國家，其在長期的司法實(shí)踐中已經(jīng)探索出了較為完備的內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則，比較中美內(nèi)幕交易監(jiān)管制度的異同可以為我國制度完善佐以鏡鑒。

【關(guān)鍵詞】反欺詐 內(nèi)幕交易 構(gòu)成要素

一、內(nèi)幕交易規(guī)制的理論基礎(chǔ)：反欺詐理論與市場(chǎng)誠信理論

世界各國關(guān)于內(nèi)幕交易監(jiān)管的理論依據(jù)主要有反欺詐理論和市場(chǎng)誠信理論。美國采用的是反欺詐理論，將內(nèi)幕交易定義為市場(chǎng)欺詐的一種類型，這種理論認(rèn)為，知悉公司重大且未公開信息之人，于買賣證券之時(shí)，如未披露相關(guān)信息，對(duì)于不知該項(xiàng)信息的交易對(duì)方即構(gòu)成欺詐，因而違反了作為反證券欺詐一般條款的1934年《證券交易法》第10（b）條及美國證券交易委員會(huì)（SEC）10b-5規(guī)則[1]。該種理論以投資者的個(gè)人利益為出發(fā)點(diǎn)，將內(nèi)幕交易定性為侵犯了交易相對(duì)方利益的欺詐行為。

而市場(chǎng)誠信理論則更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的公平與公正。該理論認(rèn)為投資者之所以參與到證券市場(chǎng)之中是基于對(duì)公平公正市場(chǎng)環(huán)境的信賴，投資者追求一種基于市場(chǎng)誠信而自發(fā)形成的公平的市場(chǎng)環(huán)境，而當(dāng)產(chǎn)生了內(nèi)幕交易行為，則無疑會(huì)使投資者對(duì)證券市場(chǎng)的公平與公正失去信心，因而會(huì)使流入證券市場(chǎng)的資本減少，增加了發(fā)行人發(fā)行證券的成本，降低了市場(chǎng)效率，對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展造成負(fù)面影響，因此要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，歐盟、英國的立法傾向于采納市場(chǎng)誠信理論。

從我國證券法條文來看，我國對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的理論依據(jù)既不是單一的反欺詐理論，也不是僅依據(jù)市場(chǎng)誠信理論?！蹲C券法》第1條規(guī)定了立法目的：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法?！奔葟?qiáng)調(diào)了對(duì)投資者的合法權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，同時(shí)又強(qiáng)調(diào)了維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，可見我國證券法兼采了兩種理論。

二、內(nèi)幕交易認(rèn)定要素

（一）內(nèi)幕人的認(rèn)定

1.美國法對(duì)內(nèi)幕人的認(rèn)定。

（1）基于“信義關(guān)系”理論的認(rèn)定。

美國關(guān)于內(nèi)幕主體的認(rèn)定最先是根據(jù)“信義關(guān)系”理論（The Fiduciary theory），該理論認(rèn)為內(nèi)幕人應(yīng)負(fù)有一種信義義務(wù)，即內(nèi)幕人應(yīng)基于誠實(shí)信用披露與交易有關(guān)的所有重要信息和事實(shí)，若內(nèi)幕人未將重大事實(shí)披露即進(jìn)行交易則是違反了信義義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。根據(jù)該理論，內(nèi)幕主體為公司內(nèi)部內(nèi)幕消息的知情人，首先主要包括公司的董事、高管、以及持有公司10%以上股份的大股東等公司內(nèi)部人員，這類人可以被稱為“直接內(nèi)部人”。而除此之外，在1984年Dirks v.SEC案中，法院確認(rèn)了內(nèi)幕主體也包括對(duì)公司負(fù)有其他信賴義務(wù)的任何人，如會(huì)計(jì)師、律師等，該類人被稱為“推定內(nèi)部人”。

（2）基于“私取理論”的認(rèn)定。

1984年SEC VS.Materia案中，SEC首次提出了“私取理論”（Misappropriation theory），而后在1997年United States VS.OHagan案中，最高院支持了這一理論，認(rèn)為內(nèi)幕交易的主體同樣包括那些內(nèi)幕信息的盜用者。該理論認(rèn)為任何人從他人處獲得重要非公開信息并以其進(jìn)行的股票交易都可能被視為內(nèi)幕交易并受到處罰。[2]這種人可以被視為內(nèi)幕信息的間接知情人，由于這類人從他人處知悉了內(nèi)幕信息，因此在進(jìn)行與此相關(guān)的交易時(shí)，也應(yīng)負(fù)有與內(nèi)幕消息的直接知情人同樣的信息披露義務(wù)，而若違反這一披露義務(wù)，也應(yīng)受到處罰。

2.我國證券法關(guān)于內(nèi)幕主體的規(guī)定。與美國法相比，我國《證券法》第73條將作為內(nèi)幕主體的內(nèi)幕人定義為“內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”?！蹲C券法》第74條更是以列舉的方式對(duì)內(nèi)幕信息的知情人進(jìn)行了更為詳細(xì)的規(guī)定，我國證券法關(guān)于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定類似于美國的“信義關(guān)系”理論，即主要為公司的內(nèi)部人（包括推定內(nèi)部人）。而“非法獲取內(nèi)幕信息的人”這一類內(nèi)幕交易主體則參考了美國的私取理論，這類人主要是非法從直接內(nèi)部人處獲得了內(nèi)幕信息的外部人。

（二）內(nèi)幕信息的界定

1.美國法的界定：“重要的、未公開的“信息。美國關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定側(cè)重于兩點(diǎn)，首先，作為內(nèi)幕交易對(duì)象的內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是重要的，美國對(duì)內(nèi)幕信息的重大性進(jìn)行判斷的標(biāo)準(zhǔn)即為“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”，若某一信息能夠?qū)ψC券市場(chǎng)上的理性投資者決定是否進(jìn)行投資產(chǎn)生重大影響，則該信息應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是重要的。其次，該信息應(yīng)該是“未公開”的，信息必須具有秘密性，它是只掌握于少數(shù)人手中尚未被披露并不為公眾所知的信息。

2.我國證券法關(guān)于”內(nèi)幕信息“的界定。我國《證券法》第75條以列舉的方式對(duì)內(nèi)幕信息的范疇進(jìn)行了界定，也采取了信息的“重大性”這一標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息應(yīng)為”可能會(huì)對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響“的信息，除此之外，“未公開”也為明確的標(biāo)準(zhǔn)之一。

（三）內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定

1.美國法下的內(nèi)幕交易行為。美國法下關(guān)于內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式，可以大致分為三大類，首先是內(nèi)部人本身實(shí)施的內(nèi)幕交易行為；第二種是內(nèi)部人通過將內(nèi)幕信息傳遞給外部人，外部人作為“受密人”，利用其獲得的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易；最后一種是“內(nèi)幕人”或“外部人”利用外部或市場(chǎng)信息進(jìn)行交易的行為[3]。除此之外，SEC的10b5-1規(guī)則也對(duì)內(nèi)幕交易行為的豁免進(jìn)行了規(guī)定，創(chuàng)造了“肯定性抗辯”（affirmative defense），即若內(nèi)幕人能夠證明其作出的交易決定并非基于內(nèi)幕信息，在其獲取內(nèi)幕信息之前，便已經(jīng)存在一份規(guī)定未來進(jìn)行交易的先前合同或計(jì)劃，則該項(xiàng)交易可以得到豁免。

2.我國內(nèi)幕交易行為的規(guī)定。我國《證券法》第76條第一款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券?！笨梢娢覈鴥?nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式也有三種，分別是在內(nèi)幕交易公開前買賣該公司證券、泄露該信息，以及建議他人買賣該證券。endprint

三、內(nèi)幕交易監(jiān)管措施

（一）美國內(nèi)幕交易監(jiān)管措施。

美國在近百年的反欺詐、反內(nèi)幕交易的司法實(shí)踐中，已經(jīng)發(fā)展出了一整套完備的規(guī)則體系。1933年證券法第17節(jié)第（3）款對(duì)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易作出了概括性的規(guī)定，1942年SEC發(fā)布的10b-5規(guī)則是美國反內(nèi)幕交易的重要規(guī)則，該規(guī)則最初雖未明確針對(duì)內(nèi)幕交易，但在法院的判例中，被推定同樣適用于內(nèi)幕交易，并在判例中建立了重要的“披露或棄絕交易”理論（The Disclose-or-abstain Theory），即內(nèi)幕人在交易中要么對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行披露要么就放棄交易。1980年SEC發(fā)布了14e-3規(guī)則，該規(guī)則明確禁止任何內(nèi)幕信息的持有人（包括公司的內(nèi)部人和外部人）在即將到來的收購要約中進(jìn)行交易[4]。SEC于2000年發(fā)布“公平披露”規(guī)則（Regulation Fair Disclosure），該規(guī)則與“選擇性披露”（Selective Disclosure）相對(duì)，是對(duì)選擇性披露規(guī)則的否認(rèn)，規(guī)定當(dāng)發(fā)行人（無論其明知或是無意）向某些特定的人披露內(nèi)幕信息時(shí)，發(fā)行人必須同時(shí)立即將該內(nèi)幕信息披露給社會(huì)公眾，但不包括正常貿(mào)易性質(zhì)的商業(yè)交流[5]。

在處罰方面，SEC和法院均發(fā)揮重要作用。SEC不僅有權(quán)對(duì)證券交易進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，當(dāng)發(fā)現(xiàn)有可疑的內(nèi)幕交易行為時(shí)可以及時(shí)開展調(diào)查，并采取相應(yīng)的措施，SEC還可作為原告提起訴訟。法院發(fā)揮的作用主要是對(duì)內(nèi)幕交易當(dāng)事人科以刑事處罰，《1988年內(nèi)幕交易與證券欺詐強(qiáng)制執(zhí)行法》規(guī)定了5～10年的監(jiān)禁或是10～100萬美元的罰款，除此之外，該法更是規(guī)定了可對(duì)舉報(bào)人支付不超過其條款下罰款總額10%的獎(jiǎng)金[6]，鼓勵(lì)社會(huì)公眾對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督。在民事救濟(jì)方面，美國1988年修訂的《證券交易法》第20（a）條規(guī)定，內(nèi)幕交易者的交易對(duì)手有權(quán)對(duì)內(nèi)幕交易者提起訴訟，并由法律直接推定“其交易是基于對(duì)內(nèi)幕人的信任”以及其“損失由內(nèi)幕交易造成”的因果關(guān)系成立，授予內(nèi)幕交易的交易對(duì)手“明示訴權(quán)”，對(duì)原告的舉證責(zé)任進(jìn)行簡化[7]。

（二）我國內(nèi)幕交易監(jiān)管現(xiàn)狀

我國現(xiàn)行《證券法》第三章第四節(jié)對(duì)內(nèi)幕交易作出了明確的規(guī)定，第74、75、76條采用列舉式分別規(guī)定了內(nèi)幕信息的知情人、內(nèi)幕信息的范圍以及內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式。我國《刑法》第180條也規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄漏內(nèi)幕信息罪，2012年頒布的《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄漏內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，該解釋使得對(duì)內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定更具有可操作性。在信息披露方面，相關(guān)法律也規(guī)定了與美國類似的對(duì)內(nèi)幕信息知情人的登記制度，以及上市公司董事、監(jiān)事、高管股權(quán)持有和變動(dòng)的登記制度，都旨在通過對(duì)內(nèi)幕信息知情人的行為進(jìn)行監(jiān)控對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管和防控。

證監(jiān)會(huì)在對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管中起到了極其重要的作用，在我國，被處以行政處罰的內(nèi)幕交易案件居多[8]。在刑事處罰上，《刑法》已明確規(guī)定可處5年以下有期徒刑或拘役，并處或單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，可處五至十年有期徒刑，并處或單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。[9]在民事救濟(jì)方面，《證券法》第76條第三款對(duì)民事賠償也作出了相關(guān)規(guī)定，投資者可對(duì)內(nèi)幕人所給其帶來的損失提起民事賠償，但在我國的司法實(shí)踐中，針對(duì)內(nèi)幕交易提起的民事訴訟卻極少，且法條的規(guī)定也不夠詳細(xì)，缺乏一定的可操作性。

四、結(jié)論

我國對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管雖然已經(jīng)形成了大體完備的制度框架，但諸多細(xì)節(jié)方面仍然存在著不足之處。首先，對(duì)于內(nèi)幕交易監(jiān)管的理論基礎(chǔ)不明確，筆者主張奉行以市場(chǎng)誠信為主導(dǎo)的立法理念，并據(jù)此進(jìn)行規(guī)則完善。[10]其次，在構(gòu)成要件方面，我國法律對(duì)內(nèi)幕信息主體作出了列舉式的規(guī)定，與美國以信義義務(wù)和私取理論為基礎(chǔ)認(rèn)定內(nèi)幕信息主體不同，容易導(dǎo)致內(nèi)幕信息主體所覆蓋的范圍過窄。此外，我國內(nèi)幕交易的救濟(jì)體系偏向行政救濟(jì)，在刑事和民事方面較為薄弱，實(shí)際處罰程度較輕，不利于對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行有效的震攝。筆者建議我國應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度構(gòu)建，可以參考美國的懲罰性的賠償制度[11]，除此之外，也可參考美國對(duì)于舉報(bào)人的獎(jiǎng)勵(lì)制度，鼓勵(lì)社會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督。對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，防比治更加重要，公司內(nèi)部要加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息的保密管理，對(duì)內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行嚴(yán)密的登記和動(dòng)態(tài)監(jiān)控，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也更應(yīng)加強(qiáng)事前和事中的監(jiān)管，建立完善的信息披露機(jī)制，預(yù)防與治理雙管齊下。

參考文獻(xiàn)

[1]傅穹，曹理.《禁止內(nèi)幕交易立法理念轉(zhuǎn)換及其體系效應(yīng)——從反欺詐到市場(chǎng)誠信》.載《法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)）》2013年第6期.

[2]姚亞亮.美國規(guī)制內(nèi)幕交易之“私取理論”探討.載《經(jīng)濟(jì)視角》，2012年第3期.

[3][美]路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼.《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》.張路等譯，法律出版社2008年版，第712頁.

[4]Nasser Arshadi，Insider Trading Liability and Enforcement Strategy，F(xiàn)inancial Management，Vol.27，No 2（Summer 1998）.

[5]Ian B.Lee，F(xiàn)airness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[6]Ian B.Lee，F(xiàn)airness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[7]何青，房睿.《內(nèi)幕交易監(jiān)管：國際經(jīng)驗(yàn)與中國啟示》.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013年第7期.

[8]蔡奕.《我國證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法學(xué)實(shí)證分析——來自31起內(nèi)幕交易成案的統(tǒng)計(jì)分析》.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011年7月號(hào).

[9]參見《刑法》第一百八十條.

[10]傅穹，曹理.《禁止內(nèi)幕交易立法理念轉(zhuǎn)換及其體系效應(yīng)——從反欺詐到市場(chǎng)誠信》.載《法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)）》2013年第6期.

[11]馬新彥.《內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建》.載《法學(xué)研究》，2011年第6期.

作者簡介：薛恒，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院研究生，研究方向：證券法；彭瀅鑫，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院研究生，研究方向：證券法；方詩語，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院研究生研究方向：證券法。endprint