匯率、熱錢與資產(chǎn)價格
——基于SVAR模型的實證研究

石振宇，張慧省

（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222）

2005年7月中國匯率制度改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣實際有效匯率在匯改后基本保持不斷上漲態(tài)勢，與此同時，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格也持續(xù)攀升。2008年金融危機(jī)之后，美國為刺激經(jīng)濟(jì)，先后推出數(shù)輪量化寬松貨幣政策，大量投放基礎(chǔ)貨幣以及低利率政策使得中美兩國利差和匯差不斷擴(kuò)大，熱錢不斷流入中國，累積人民幣升值壓力，匯率上漲預(yù)期又強(qiáng)化了熱錢涌入。逐利是熱錢的本性，考慮到熱錢的短期投機(jī)性，流入中國的熱錢勢必投入具有高收益的股票市場和房地產(chǎn)市場（王樹同等）[1]。國際資本流入股票市場和房地產(chǎn)市場對國內(nèi)資本具有羊群效應(yīng)，在國際資本的帶動下，大量的國內(nèi)資金將轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和股票投資，從而推動房地產(chǎn)和股票價格進(jìn)一步上漲（張中華）[2]。2014年以來，隨著美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，中美匯差和利差逐漸減小，導(dǎo)致熱錢大量流出中國。熱錢的持續(xù)流出將對中國金融市場的流動性產(chǎn)生持續(xù)的緊縮效應(yīng)（邊衛(wèi)紅等）[3]。美國退出量化寬松貨幣政策形成的信用緊縮效應(yīng)可能沖擊資產(chǎn)價格，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫破裂風(fēng)險（譚小芬等）[4]。

隨著匯率市場化改革與資本賬戶逐步開放，熱錢規(guī)模的波動幅度不斷擴(kuò)大，其與匯率和資產(chǎn)價格的作用與反作用力度也將逐漸加大，這將危及金融市場的穩(wěn)定。短期國際資本流動已在很大程度上異化為專業(yè)投機(jī)資本，具有高流動性、隱蔽性和攻擊性，威脅一國乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（張誼浩和沈曉華）[5]。因此，本文通過研究人民幣匯率、熱錢流動與資產(chǎn)價格之間聯(lián)動關(guān)系，分析了匯率變動與熱錢流動如何導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動、資產(chǎn)價格如何反作用于匯率與熱錢，并研究了匯率與熱錢之間、股價與房價之間如何相互作用，對政策當(dāng)局有效把控?zé)徨X流動、推進(jìn)人民幣匯率市場化改革以及穩(wěn)定國內(nèi)資本市場等具有重要意義。

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于匯率、熱錢和資產(chǎn)價格的研究文獻(xiàn)主要包括三類：第一類是研究匯率與資產(chǎn)價格的關(guān)系；第二類是研究熱錢與資產(chǎn)價格的關(guān)系；第三類是研究匯率、熱錢與資產(chǎn)價格三者的關(guān)系。

1.1 匯率與資產(chǎn)價格的關(guān)系

國外方面，Granger等研究1997年亞洲金融危機(jī)中匯率與股價的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率與股價之間存在顯著的因果關(guān)系，但單向與雙向因果關(guān)系因國而異[6]。Doong等研究表明1989年至2003年間韓國、泰國、馬來西亞和印度尼西亞的匯率與股價存在雙向Granger因果關(guān)系，即期匯率變動基本與股價負(fù)相關(guān)[7]。Tabak研究發(fā)現(xiàn)巴西匯市與股市之間不存在長期關(guān)系，但存在股市到匯市的線性因果關(guān)系和匯市到股市的非線性因果關(guān)系[8]。國內(nèi)方面，鄧燊和楊朝軍研究表明匯改后股市與匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是股市上揚(yáng)的單向Granger原因[9]。巴曙松和嚴(yán)敏研究發(fā)現(xiàn)在價格溢出方面僅存在外匯市場到股票市場的短期單向引導(dǎo)關(guān)系；在波動溢出方面，股票市場與外匯市場存在雙向波動溢出效應(yīng)[10]。朱孟楠等運(yùn)用非線性Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型研究匯改后人民幣匯率與房價之間的非線性動態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明實際房價上漲將引起人民幣實際匯率升值，但存在滯后效應(yīng)；人民幣匯率升值可能導(dǎo)致房價上漲[11]。

1.2 熱錢與資產(chǎn)價格的關(guān)系

國外方面，Edison和Carmen構(gòu)造了資本流動與資產(chǎn)價格關(guān)系的模型，研究發(fā)現(xiàn)在資本管制條件下資本流動將加劇資產(chǎn)價格波動的幅度[12]。Jansen分析了泰國金融危機(jī)前境外投機(jī)資金流入對房價和股價的影響，發(fā)現(xiàn)境外資本流入的變化對股價的影響相對較小，對房價的影響則較顯著[13]。Kim和Yang運(yùn)用面板VAR模型研究亞洲短期國際資本流入與資產(chǎn)價格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本流入導(dǎo)致房價和股價等資產(chǎn)價格上漲，但影響力度有限[14]。國內(nèi)方面，劉莉亞估計了熱錢流動規(guī)模及變化趨勢，并在構(gòu)建熱錢與資產(chǎn)價格關(guān)系的理論模型的基礎(chǔ)上，實證分析發(fā)現(xiàn)熱錢流入推動了住宅價格指數(shù)的上漲，但對股價指數(shù)變化的影響不顯著[15]。劉軼和史運(yùn)昌發(fā)現(xiàn)房價與熱錢流入之間存在長期均衡關(guān)系，熱錢是房價上漲的Granger原因，并對房價具有持續(xù)的正向沖擊[16]。王擎和張恒研究結(jié)果表明股價在短期內(nèi)影響熱錢流入，而熱錢的流入在較長時期影響股價，二者存在顯著地波動溢出效應(yīng)[17]。

1.3 匯率、熱錢與資產(chǎn)價格的關(guān)系

國外方面，Hau和Rey在不完善外匯交易風(fēng)險的假設(shè)下，建立匯率、資本流動和股價共同決定的均衡模型，發(fā)現(xiàn)存在股市更高回報率的國家通常將出現(xiàn)本幣貶值，凈資本流入外匯市場與匯率升值正相關(guān)[18]。國內(nèi)方面，張誼浩和沈曉華發(fā)現(xiàn)人民幣升值是熱錢流入和上證綜指上漲的原因，但熱錢流入不是人民幣升值和上證綜指上漲的原因。陳浪南和陳云研究表明短期內(nèi)人民幣匯率和房地產(chǎn)收益率對短期國際資本流動存在顯著地滯后效應(yīng)；長期中人民幣匯率預(yù)期變化率是影響短期國際資本流動的顯著因素，人民幣匯率、股票收益率和房地產(chǎn)收益率并未對短期國際資本流動產(chǎn)生顯著影響[19]。趙進(jìn)文和張敬思認(rèn)為人民幣匯率、短期國際資本流動和股票價格的動態(tài)演化過程為：人民幣升值導(dǎo)致短期國際資本獲利流出，股票價格下跌，短期國際資本繼續(xù)流出，人民幣貶值，短期國際資本流入，股票價格上漲[20]。袁東等采用45個國家的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)實際有效匯率的上升會導(dǎo)致房價上漲；運(yùn)用Granger因果檢驗方法驗證了實際有效匯率上漲引起熱錢流入，從而使得房價上漲的機(jī)制[21]。

縱觀國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，關(guān)于匯率、熱錢與資產(chǎn)價格的研究已較豐富，但大多僅是研究三者之間的兩兩關(guān)系，而系統(tǒng)分析三者相互間關(guān)系的文獻(xiàn)仍較缺乏。本文借鑒有向無環(huán)圖識別變量間的當(dāng)期影響關(guān)系結(jié)果以避免施加約束條件的主觀性，比較分析了人民幣匯率、熱錢流動與資產(chǎn)價格三者間的相互作用與反作用關(guān)系以及沖擊力度與時滯，從人民幣匯率、熱錢流動以及股票市場與房地產(chǎn)市場等不同角度提出政策建議。

2 模型構(gòu)建

2.1 變量選取、數(shù)據(jù)處理與單位根檢驗

2.1.1 變量選取

本文的匯率變量，選取人民幣實際有效匯率，由中國與其他國家剔除通貨膨脹后的實際貿(mào)易總額權(quán)重對相應(yīng)的雙邊匯率加權(quán)平均測算，較雙邊匯率能更真實反映一國的匯率水平；熱錢規(guī)模變量由外匯儲備增加量、貿(mào)易順差和外商直接投資測算；股票價格變量，選取滬深300指數(shù)，較上證綜指和深證成指更好反映中國股市的整體走勢；房地產(chǎn)價格變量由房地產(chǎn)銷售額與銷售面積測算。

2.1.2 數(shù)據(jù)處理

由于2005年7月，匯率制度改革后，人民幣實際有效匯率持續(xù)上漲，熱錢大量流入國內(nèi)，進(jìn)而影響到資產(chǎn)價格，為保證數(shù)據(jù)的完整性和連貫性，本文將樣本期間選為2005年7月至2015年12月。文中所用熱錢規(guī)模為外匯儲備增加額減貿(mào)易順差減外商直接投資；房地產(chǎn)價格指數(shù)計算方法為，先將房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額除銷售面積，再將二者的商轉(zhuǎn)換為環(huán)比數(shù)據(jù)；為全面反映股票價格的走勢信息，本文選取滬深300股價指數(shù)的日線數(shù)據(jù)，并將其月內(nèi)平均值作為股票價格的月度數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)處理過程如下：

首先，將環(huán)比居民消費(fèi)價格指數(shù)、環(huán)比房地產(chǎn)價格指數(shù)和股票價格指數(shù)以2005年7月為基期定基，并將通貨膨脹率定義為定基居民消費(fèi)價格指數(shù)的環(huán)比增長率。其次，將熱錢規(guī)模、房地產(chǎn)價格指數(shù)和股票價格指數(shù)除定基居民消費(fèi)價格指數(shù)，以消除通貨膨脹。再次，將全部變量的實際數(shù)據(jù)運(yùn)用X12方法季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)因素。最后，將人民幣實際有效匯率、房地產(chǎn)價格指數(shù)和股票價格指數(shù)取對數(shù)，以消除異方差。

本文所用數(shù)據(jù)均為實際數(shù)據(jù)，以反映變量間的本質(zhì)關(guān)系。其中，人民幣實際有效匯率數(shù)據(jù)來自國際清算銀行，外匯儲備、進(jìn)出口額、外商直接投資以及房地產(chǎn)銷售額與銷售面積數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來自大智慧軟件。

2.1.3 單位根檢驗

由于運(yùn)用非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行計量分析可能導(dǎo)致偽回歸，因此需先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。取各變量數(shù)據(jù)的一階差分，分別解釋為匯率變動ER、熱錢變動HM以及股價變動SP和房價變動HP，運(yùn)用ADF方法檢驗各變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，截距項和趨勢項根據(jù)各變量趨勢圖確定，滯后階數(shù)根據(jù)SC信息準(zhǔn)則確定，檢驗結(jié)果如表1所示，各變量均在1%的顯著性水平上拒絕變量不平穩(wěn)的原假設(shè)。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

2.2 模型設(shè)定與穩(wěn)定性檢驗

2.2.1 模型設(shè)定

由于VAR模型能夠較好刻畫變量間相互影響的聯(lián)動關(guān)系，但該模型經(jīng)濟(jì)意義不顯著，且假定變量間不存在當(dāng)期影響，這與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不符，而SVAR模型則是在VAR模型的基礎(chǔ)上根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論設(shè)定約束條件，從而考慮變量間的當(dāng)期影響。因此，本文運(yùn)用SVAR模型進(jìn)行后文的實證研究。由VAR模型推導(dǎo)出SVAR模型的具體過程如下：

VAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中Yt為m維數(shù)內(nèi)生變量；p為滯后階數(shù)；et為m維擾動項，且不存在序列相關(guān)，但允許存在同期相關(guān)；H1、H2…Hp為待估參數(shù)矩陣。

SVAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中εt為白噪聲向量，A為內(nèi)生變量間的同期關(guān)系矩陣。

將（1）式兩端左乘A，得：

比較式（3）與式（2），得：

將εt標(biāo)準(zhǔn)正交化為εt=But，則SVAR模型可表示為：

式（5）稱為AB-型SVAR模型，其中E（u）t=0m且 E（utuTt）=Im，0m為m維零向量，0m為m維單位向量。為保證SVAR模型可識別，需對模型施加約束條件。為保證約束條件施加的客觀性，本文借鑒了卜林等（2015）運(yùn)用有向無環(huán)圖識別匯率、熱錢、股價與房價的當(dāng)期影響關(guān)系結(jié)果，約束條件矩陣形式如下[22]：

2.2.2 模型穩(wěn)定性檢驗

SVAR模型的滯后階數(shù)由相應(yīng)的VAR模型的滯后階數(shù)決定。模型滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)如表2所示，表中列出按不同標(biāo)準(zhǔn)選擇的滯后階數(shù)。為保證模型解釋變量的全面性和足夠的自由度，本文將模型滯后階數(shù)取為2階。滯后2階的SVAR模型的穩(wěn)定性檢驗如圖1所示，全部AR根的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，表明模型穩(wěn)定。

表2 模型滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

圖1 模型穩(wěn)定性檢驗

3 實證分析

3.1 脈沖響應(yīng)分析

3.1.1 資產(chǎn)價格對匯率的脈沖響應(yīng)分析

如圖2上圖，匯率的正向沖擊在前三期反向影響股價，第4期轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，第6期以后正響應(yīng)逐漸減小。如圖2下圖，匯率的正向沖擊在第1期反向影響房價，第2期轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，第4期以后正響應(yīng)逐漸減小。綜合圖2兩圖，股價與房價對匯率上漲的反應(yīng)為：先下跌后上漲。

圖2 資產(chǎn)價格對匯率的脈沖響應(yīng)

匯率上漲導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌的可能原因在于，緊縮的貨幣政策引起匯率上漲。首先，貨幣供給減少和利率上漲將通過資產(chǎn)組合理論和替代效應(yīng)等減少投資者資產(chǎn)投資；其次，利率上漲，企業(yè)的融資成本增加，投資者的機(jī)會成本增加，企業(yè)獲利減少，投資者減少風(fēng)險投資；再次，匯率上漲，本國商品和服務(wù)的出口競爭力降低，企業(yè)出口及利潤減少；最后，緊縮政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，產(chǎn)出減少，物價降低，作為宏觀基本面的反映，資產(chǎn)價格降低。

匯率上漲引起資產(chǎn)價格上漲的原因在于，匯率上漲導(dǎo)致的貿(mào)易出口條件對房地產(chǎn)企業(yè)影響較小；利率上漲，房地產(chǎn)企業(yè)因融資成本增加而減少房地產(chǎn)供給，加之房地產(chǎn)剛性市場需求，引起房價上漲；匯率上漲預(yù)期逐漸形成，熱錢流入，引起資產(chǎn)價格上漲。

3.1.2 資產(chǎn)價格對熱錢的脈沖響應(yīng)分析

如圖3上圖，熱錢的正向沖擊正向影響股價，第5期以后正響應(yīng)逐漸減小。如圖3下圖，熱錢的正向沖擊在前兩期正向影響房價，在第3期和第4期反向影響房價，第5期再次轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，此后波動逐漸減小。綜合圖3兩圖，股價和房價對熱錢流入的反應(yīng)為：股價持續(xù)上漲，房價先上漲后下跌再上漲。

圖3 資產(chǎn)價格對熱錢的脈沖響應(yīng)分析

熱錢流入引起資產(chǎn)價格上漲的可能原因在于，國際熱錢的流入，一方面，增加了對股票和房地產(chǎn)的需求，引起資產(chǎn)價格上漲；另一方面，增加了包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的資金供給，房價上漲，企業(yè)股價上漲。

熱錢流入導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下跌的原因在于，2005年下半年以后，中國股市逐步高漲，股價不斷上漲，國際熱錢流入股票市場，在羊群效應(yīng)的作用下，部分熱錢從房地產(chǎn)市場流向股票市場，此外房地產(chǎn)投資門檻高、流動性差以及不易變現(xiàn)等缺點也加劇了這一趨勢，但隨著熱錢的持續(xù)流入，國內(nèi)資金供給增加，房價逐漸上漲。

3.1.3 股價與房價相互的脈沖響應(yīng)分析

如圖4上圖，股價的正向沖擊在前兩期正向影響房價，第3期轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，此后負(fù)響應(yīng)逐漸較小。即房價對股價上漲的反應(yīng)為：先上漲，后下降。這是因為，股價起初上漲時，通過財富效應(yīng)引起房價上漲，股價持續(xù)上漲后由于投資的羊群效應(yīng)，加之股價上漲預(yù)期，投資于房地產(chǎn)市場的資金分流于股票市場，導(dǎo)致房價下跌。

圖4 股價與房價相互的脈沖響應(yīng)

如圖4下圖，房價的正向沖擊在第2期反向影響股價，第3期轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，第4期以后正響應(yīng)逐漸減小。即股價對房價上漲的反應(yīng)為：先下降，后上漲。這是因為，房價上漲之初的通貨膨脹效應(yīng)導(dǎo)致實際股價下跌，隨后房價上漲使房地產(chǎn)企業(yè)獲利增加，引起股價上漲。

3.1.4 匯率與熱錢相互的脈沖響應(yīng)分析

如圖5上圖，匯率的正向沖擊對熱錢的影響之后兩期，在第3期正向影響熱錢，第4期轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，第5期以后負(fù)響應(yīng)逐漸減小。即熱錢對匯率變動的反應(yīng)隨時間變化依次為：先時滯后流入在流出。這是由于，匯率上漲之初，境外投資者并未形成匯率上漲預(yù)期，從而表現(xiàn)為對熱錢的影響存在時滯，匯率持續(xù)上漲后，國內(nèi)外匯率存在正向匯差，加之匯率上漲預(yù)期，熱錢流入國內(nèi)，但匯率上漲過高，預(yù)期將下降，導(dǎo)致資本流入減少甚至流出。

圖5 匯率和熱錢相互的脈沖響應(yīng)

如圖5下圖，熱錢的正向沖擊在前兩期反向影響匯率，第3期轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，第4期后正響應(yīng)逐漸減小。即匯率對熱線變動的反應(yīng)為：先下降，后上漲。這是由于，一方面，熱錢通過國內(nèi)外利差流入國內(nèi)，國內(nèi)資金供給增加導(dǎo)致利率進(jìn)而匯率降低；另一方面，如果流入國內(nèi)的熱錢為離岸人民幣，流入國內(nèi)的本幣引起本國貨幣供給增加，導(dǎo)致內(nèi)人民幣匯率下降。隨著大量熱錢涌入，人民幣匯率逐漸上漲。

3.1.5 匯率與熱錢對資產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)分析

如圖6上圖，股價的正向沖擊反向影響匯率，第6期以后負(fù)響應(yīng)逐漸減??；如圖6下圖，房價的正向沖擊在第2期正向影響匯率，第3期轉(zhuǎn)為最大負(fù)響應(yīng)，第4期以后負(fù)相應(yīng)逐漸減小。即匯率對資產(chǎn)價格上漲的反應(yīng)為：股價導(dǎo)致匯率持續(xù)下跌，房價引起匯率先上漲后下跌。這是由于資產(chǎn)價格上漲，資產(chǎn)收益的潛力得到釋放，產(chǎn)生本幣貶值壓力（趙進(jìn)文和張敬思，2013），此外，房價上漲的預(yù)期較股價強(qiáng)烈，因此房價上漲之初匯率在短期內(nèi)仍上漲。如圖7，資產(chǎn)價格的正向沖擊對熱錢的影響波動不定，原因在于，中國股市波動劇烈，房地產(chǎn)持續(xù)走高，脫離宏觀基本面，存在嚴(yán)重泡沫，熱錢對資產(chǎn)價格的變動極為敏感，部分國際熱錢為規(guī)避風(fēng)險流出國內(nèi)的同時也有部分熱錢逐利而流入。

圖6 匯率對資產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)

圖7 熱錢對資產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)

3.2 方差分解分析

3.2.1 資產(chǎn)價格變動的方差分解分析

資產(chǎn)價格變動的方差分解分析結(jié)果如表3所示。

表3 資產(chǎn)價格變動的方差分解

如表3左側(cè)（股價變動的方差分解），在對股價的方差分解結(jié)果中，除其自身外，熱錢對股價變動的貢獻(xiàn)率最大，房價次之，匯率對股價變動的貢獻(xiàn)率最小，前12期的平均值分別為2.914%、1.153%和0.169%，其中熱錢對股價變動的貢獻(xiàn)率在第2期迅速上漲到3.334%，之后仍保持相對較高水平，這表明熱錢對股價的沖擊劇烈且時滯較短。如表3右側(cè)（房價變動的方差分解），在對房價的方差分解結(jié)果中，除其自身外，股價對房價變動的貢獻(xiàn)率最大，匯率次之，熱錢對房價的變動貢獻(xiàn)率最小，前12期的平均值分別為7.361%、2.551%和1.823%，其中股價對房價變動的貢獻(xiàn)率持續(xù)上漲，第12期達(dá)到7.528%。這表明股票市場對房地產(chǎn)市場存在顯著地溢出效應(yīng)，這可能是由于前文提及的財富效應(yīng)與羊群效應(yīng)所致。此外，股價與房價均對自身變動的貢獻(xiàn)率最高，前12期的平均值分別為95.763%和88.265%，這表明現(xiàn)期資產(chǎn)價格基本完全取決于其前期值，且股價尤甚，由投資者缺乏理性，市場不成熟等原因所致。

3.2.2 匯率與熱錢變動的方差分解分析

匯率與熱錢變動的方差分解分析結(jié)果如表4所示，如表4左側(cè)（匯率變動的方差分解），在對匯率的方差分解結(jié)果中，除其自身外，熱錢對匯率變動的貢獻(xiàn)率最大，股價次之，房價對匯率變動的貢獻(xiàn)率最小，前12期平均值分別為18.249%、2.952%和0.716%，其中熱錢對匯率變動的貢獻(xiàn)率持續(xù)上漲，第12期上漲到18.605%，這表明熱錢對匯率的沖擊劇烈且不存在時滯。如表4右側(cè)（熱錢變動的方差分解），在對熱錢的方差分解的結(jié)果中，除其自身外，股價對熱錢變動的貢獻(xiàn)率最大，房價次之，匯率對熱錢的變動貢獻(xiàn)率最小，前12期平均值分別為5.103%、1.937%和1.123%，其中股價對熱錢變動的貢獻(xiàn)率在第1期為5.441%，之后仍保持在較高水平。綜合表3，這表明股價與熱錢存在顯著的雙向溢出效應(yīng)。此外，匯率與熱錢均對自身變動的貢獻(xiàn)率最高，前12期平均值分別為78.083%和91.836%，這表明匯率與熱錢變基本完全取決于其前期值，且熱錢更甚，原因在于政策當(dāng)局對匯率干預(yù)較強(qiáng)，熱錢流動慣性較大等。

表4 匯率與熱錢變動的方差分解

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

脈沖響應(yīng)分析表明，人民幣匯率上漲引起資產(chǎn)價格先下跌后上漲，而股票價格上漲人民幣匯率持續(xù)下跌，房地產(chǎn)價格上漲人民幣匯率先上漲后下跌；熱錢流入引起股票價格持續(xù)上漲，引起房地產(chǎn)價格先上漲后下跌再上漲，而資產(chǎn)價格上漲波動影響熱錢流動；股票價格上漲引起房地產(chǎn)價格先上漲后下跌，而房地產(chǎn)價格上漲引起股票價格先下跌后上漲；人民幣匯率上漲引起熱錢先時滯后流入再流出，而熱錢流入引起人民幣匯率先下降后上漲。

人民幣匯率、熱錢流動與資產(chǎn)價格相互間的聯(lián)動關(guān)系存在顯著的非對稱性以及作用與反作用關(guān)系。一方面，人民幣匯率與資產(chǎn)價格、熱錢流動與資產(chǎn)價格均存在相互影響；另一方面，熱錢流動與資產(chǎn)價格、房地產(chǎn)價格與股票價格、人民幣匯率與熱錢流動的相互作用均存在非對稱性。政策當(dāng)局調(diào)控匯率與熱錢時應(yīng)注意其對資產(chǎn)價格影響的差異，調(diào)控資產(chǎn)價格時應(yīng)注意匯率與熱錢對其的反作用。

方差分解分析表明，各變量均對其自身變動的貢獻(xiàn)率最大，除自身外，熱錢流動對股票價格變動和匯率變動的貢獻(xiàn)率最大，股票價格對熱錢變動和房價變動的貢獻(xiàn)率最大。一方面，股票價格與熱錢流動的聯(lián)動關(guān)系最為強(qiáng)烈，且二者對自身變動的貢獻(xiàn)均較高；另一方面，股票價格變動與人民幣匯率變動除自身外的最大貢獻(xiàn)者均是熱錢流動。政策當(dāng)局應(yīng)注意熱錢流動對股票市場與匯率市場的沖擊，以及對房地產(chǎn)市場的直接與間接沖擊。

4.2 政策建議

匯率與資產(chǎn)價格波動，可能導(dǎo)致熱錢大規(guī)模流動，從而反作用于匯率與資產(chǎn)價格，進(jìn)而可能威脅金融市場的穩(wěn)定。本文從人民幣匯率、熱錢流動以及股票價格與房地產(chǎn)價格等五個方面提出如下政策建議：

第一，人民幣匯率方面。推進(jìn)人民幣匯率市場化改革，完善有管理的浮動匯率制度?！叭Ｕ摗闭J(rèn)為，國際資本流動、獨(dú)立貨幣政策與固定匯率制度三者至多擇其二，在國際熱錢流動的背景下，為保證貨幣政策的獨(dú)立性則必定要放棄固定匯率制度。

第二，熱錢流動方面。健全國際熱錢準(zhǔn)入規(guī)則，限制熱錢流入規(guī)模；完善外資稅收制度，提高熱錢逐利成本；加強(qiáng)監(jiān)管熱錢流動的規(guī)模、方向與途徑，規(guī)范控制熱錢的質(zhì)與量；識別影響熱錢流動的因素，從源頭調(diào)控?zé)徨X規(guī)模。

第三，股票市場方面。培育機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范投資行為，引導(dǎo)投資者價值型投資，改善股市投機(jī)色彩濃重、脫離經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)狀；健全漲跌停板制度，借鑒成功經(jīng)驗并根據(jù)本國實際重新完善熔斷機(jī)制，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)與金融形勢設(shè)置不同的漲跌停板和熔斷閾值，減少股市劇烈震蕩。

第四，房地產(chǎn)市場方面。根據(jù)市場需求調(diào)整房地產(chǎn)市場供給結(jié)構(gòu)，增加保障性住房建設(shè)，緩解房地產(chǎn)的市場供需矛盾；將穩(wěn)定利率或適度調(diào)息的貨幣政策與改善房地產(chǎn)稅制結(jié)構(gòu)的財政政策相結(jié)合，協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價格；完善房地產(chǎn)市場信息披露，正確引導(dǎo)消費(fèi)者的房價預(yù)期，降低房價預(yù)期偏差對房地產(chǎn)市場的沖擊。

第五，促進(jìn)匯率、熱錢與資產(chǎn)價格的良性互動發(fā)展。完善資產(chǎn)定價機(jī)制，壓縮熱錢逐利空間；建立更加靈活富有彈性的人民幣匯率機(jī)制，增加熱錢套匯的不確定性；完善貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制，以穩(wěn)定資本市場運(yùn)行。

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