我國員工持股計劃實施障礙及改進對策研究

江蘇大學財經(jīng)學院 于麗虹 黃興純 張安琪

1　員工持股計劃實施的障礙

研究表明，股權(quán)集中度高、盈利能力強的企業(yè)更傾向于實施員工持股計劃，從實施員工持股計劃的公司性質(zhì)來看，民營企業(yè)占比高達82%；從行業(yè)分布來看，電子、計算機、醫(yī)藥生物、科技等領(lǐng)域?qū)嵤┰撚媱澱急雀哌_36.43%，而鋼鐵、采掘、交通運輸?shù)刃袠I(yè)占比僅為6.91%。員工持股計劃總體上受到市場正面評價，但近期，隨著溫氏股份、紅相電力、神州數(shù)碼、同濟堂等企業(yè)相繼發(fā)布終止計劃公告，ESOP實施阻礙及合理架構(gòu)成為熱議話題之一，經(jīng)統(tǒng)計，最近一年內(nèi)共有26家企業(yè)宣布終止計劃，通過統(tǒng)計這26家企業(yè)的計劃終止公告說明以及深入實地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這26家企業(yè)ESOP實施方式特點主要如下。

第一，資金大多來源于員工自籌（包含薪資與員工自有資金），僅有約18%的企業(yè)資金來源還包含其他方式（如向金融機構(gòu)、股東或?qū)嶋H控制人借款等），而統(tǒng)計2014年1月1日起至今公布員工持股計劃草案的645家公司中約30%的企業(yè)資金來源還包含其他方式，說明這26家企業(yè)資金來源相對單一；第二，約有46.7%終止計劃的公司股票來源于非公開發(fā)行，而645家公司中僅有約10%的公司采用非公開發(fā)行方式，大多是來源于二級市場購入，說明資本市場政策的變化更容易對這26家公司產(chǎn)生影響；第三，多數(shù)員工持股計劃具有優(yōu)先與劣后之分，其杠桿比例大多為2，說明其更容易受到“降杠桿”趨勢的沖擊；其四，員工持股計劃管理模式分為自行管理與委托管理，26家公司中高達81.25%采用委托給合格的資產(chǎn)管理機構(gòu)（包含證券公司、信托公司等）的方式管理員工持股計劃，第三方機構(gòu)的相關(guān)情況及政策的變動將直接影響到該計劃的執(zhí)行情況。

2　員工持股計劃實施的特點

通過26家企業(yè)在指定網(wǎng)站發(fā)布的終止員工持股計劃公告，統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析事實，深入調(diào)查研究其潛在原因，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃實施的主要障礙體現(xiàn)在以下幾個方面。

2.1　員工持股計劃與監(jiān)管新規(guī)相悖使得資金來源受限

央行最新發(fā)行的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》）第二十條規(guī)定四類產(chǎn)品不得進行份額分級，其中包括：公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標的私募產(chǎn)品以及投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品，員工持股計劃多屬于投資于單一投資標的的私募產(chǎn)品，而員工持股計劃被套的例子比比皆是，如果不能分級，資金方?jīng)]有動力認購相關(guān)信托計劃；另外，在此背景下，取消了員工持股計劃的公司中實行了優(yōu)先、劣后分級的公司占比約達37.5%，典型的如德威新材、泰禾集團、榮科科技、紅豆股份等公司。

中國證券監(jiān)督管理委員會2016年7月14日公告的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》(簡稱《暫行規(guī)定》)第十五條規(guī)定金融機構(gòu)應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務，使得其資金來源受到約束，資金供應收緊。

杠桿比例不符新規(guī)規(guī)定，如《暫行規(guī)定》第四條規(guī)定股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃杠桿倍數(shù)不得超過一倍，不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，而在此規(guī)定之前實施了分級員工持股計劃的公司，杠桿比例多數(shù)為2，且大多為優(yōu)先級資金提供擔保，這與規(guī)定相違背，如新日恒力。另外，這也意味著已經(jīng)推行了的員工持股計劃的公司只能到期選擇及時平倉，根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道統(tǒng)計，2014年6月來成功實施的472份員工持股計劃中，近60%都出現(xiàn)了浮虧，而對于浮虧公司來說，平倉會給公司與員工造成巨大損失。

2.2　市場變化使企業(yè)業(yè)績波動，員工持股計劃受冷落

隨著市場環(huán)境的變化，原先以“激勵員工、戰(zhàn)略發(fā)展”為初衷的員工持股計劃很多已經(jīng)變味，變成了“跟風式”員工持股，這導致很多在股價較高的2015年跟風發(fā)布自己員工持股計劃的公司，因股市的持續(xù)下挫而導致員工持股計劃變得“一文不值”，不得不終止自己的持股計劃。數(shù)據(jù)顯示，62.5%的公司終止員工持股計劃有市場環(huán)境變化的因素，典型的公司有中央商場、德威新材、新日恒力等。

2017年2月15日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了關(guān)于《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》修改的公告，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，受非公開發(fā)行股票政策調(diào)整的影響，取消員工持股計劃的公司中由非公開方式取得股票的公司約占46.7%，其中紅相電力、健民集團、高偉達等公司的終止公告中明確提出了這一方面的原因。A股市場的劇烈動蕩導致了企業(yè)的業(yè)績波動、經(jīng)營風險以及信息不對稱，從而向外部資本市場傳遞了不利的信號，降低了外部資本市場的投資者向高不確定性企業(yè)提供融資支持的意愿，增大了員工持股計劃的融資難度。

2.3　公司內(nèi)部實際情況的變化使員工持股計劃寸步難行

重大資產(chǎn)重組使得資金不足。資產(chǎn)重組以后母公司面臨如何消化被收購公司的問題，而且在收購過程中母公司通常要溢價購買被收購公司的股權(quán)，收購成本比市場價格高，如廣匯物流收購亞中物流后，多項項目進度低于預期，占用大量資金使得員工共持股計劃終止。

業(yè)績無法達到預先設置的考核條件。如武漢凡谷的業(yè)績達不到三批股票期權(quán)以某一固定平均凈資產(chǎn)收益率為考核標準的行權(quán)條件，無法達成則由公司注銷激勵對象相應的可行權(quán)數(shù)量，除此之外，萬科、中創(chuàng)信測、新日恒力等公司員工持股計劃的終止也有此方面的原因。

公司內(nèi)部股權(quán)爭奪使得員工持股計劃終止。如永新股份，奧瑞金及其一致行動人持續(xù)在二級市場增持永新股份股票，嚴重威脅永佳集團對其的控制地位，雙方之間的“較量”使得員工持股計劃難以持續(xù)。

3　員工持股計劃的改進措施

員工持股計劃的發(fā)展需要上到國家政府、下到企業(yè)員工方方面面的共同努力。監(jiān)管新規(guī)是政府顧全大局出臺的，不能單純以沖擊了員工持股計劃的發(fā)展而望其修改；市場動蕩使公司業(yè)績與股票價格不對稱影響員工持股計劃的發(fā)展，而有效的市場經(jīng)濟并非一朝一夕就能建立，因此，以下將站在公司的立場結(jié)合上述提出的各種障礙探討合理有效的措施。

3.1　擴寬融資渠道，使資金來源多元化與豐富化

國家近期出臺或修改的各項新規(guī)均體現(xiàn)了“降杠桿”的需求，而我國員工持股計劃高達97%的資金來源與員工自籌和融資借款，其中發(fā)布預案表明通過二級市場購買方式進行員工持股的公司中約77.31%使用了杠桿，其中以與新規(guī)相悖的2倍杠桿居多，鑒于此，公司應從多種渠道融通資金，如：借鑒美國做法將員工持股計劃與企業(yè)年金相結(jié)合，納入社會保障體系建設，持股資金由企業(yè)與員工共同出資承擔，企業(yè)每年向該計劃貢獻一定數(shù)額（如參與者工資總額的25%）用于購買股票的現(xiàn)金與員工部分薪資和其他自有資金相結(jié)合，形成穩(wěn)定的資金資源。 公司以自身名義或者以擔保形式替員工向銀行借款，無息貸給公司職工以解決員工自有資金不足的問題，按月提取員工工資總額的一定比例償還貸款。除此之外，開源與節(jié)流同樣重要。公司或員工持股會內(nèi)部設立專門職能部門，監(jiān)督資金的使用情況，合理規(guī)范資金的流向，減少資金的浪費。

3.2　提高企業(yè)自身靈活性，減輕市場變動對計劃的影響

市場環(huán)境的變化，會導致企業(yè)業(yè)績波動，風險增加，進而影響投資者對企業(yè)及其員工持股計劃的信心。正如人們避免重大人身財產(chǎn)安全意外一樣，最重要的是事前預防，公司設立專門的風險控制部門，專門研究市場發(fā)展動態(tài)和變化，關(guān)注各方面趨勢，采取相應的保險措施，降低發(fā)生時遭受的損失。其次，進行事中監(jiān)控與調(diào)整。市場的不確定性是一把雙刃劍，既帶來了機遇也帶來了挑戰(zhàn)，市場繁榮會增強投資者信心，市場低迷則相反，企業(yè)管理應善于利用投資者心理，根據(jù)不同市場情況靈活調(diào)整員工持股計劃，根據(jù)當前的市場環(huán)境作出及時的改變，如股市低迷時通過增強員工持股計劃的福利性來增強其對員工的吸引力，順勢而為。最后是事后處理，公司內(nèi)部設立專門的危機處理小組，當市場變動對員工持股計劃造成不利影響后，及時采取積極措施，最大程度地降低損失。

3.3　完善員工持股計劃制度，減輕被其他事項影響的程度

公司內(nèi)部狀況導致員工持股計劃的夭折，不同公司存在的問題不同，有的源于重大資產(chǎn)重組的資金占用使得資金缺口，如廣匯物流；有的源于企業(yè)自身實際經(jīng)營業(yè)績達不到考核標準，如武漢凡谷；有的源于公司內(nèi)部股權(quán)爭斗使得資金短缺，如永新股份。員工持股計劃方案本身是影響投資者做出決定的關(guān)鍵性因素，完善員工持股激勵與約束機制，設立員工持股計劃的專項資金，減輕該計劃被其他事項的影響程度可以從以下幾個方面進行：(1)明確設立不同級別的激勵方案。對于公司的高管及技術(shù)核心人員可采取直接持股激勵方式，對于中層管理人員可采取期權(quán)激勵方式，對于普通員工可采取虛擬股票激勵方式。(2)根據(jù)公司自身的經(jīng)營狀況及不同級別職工的薪資福利水平設立相應的績效考核標準，既不宜過高影響員工的積極性，又不宜過低以至于達不到激勵作用。(3)定期公告員工持股計劃資金和股票的流動，讓員工清楚地知曉自身資產(chǎn)的流動方向及盈利情況。(4)在員工持股計劃中加入金融保險措施。

通過實際控制人或控股股東等對其資金進行擔保等保險措施降低實際不確定因素帶給持有人的風險顧慮，使得員工沒有后顧之憂，降低其出售股票的動機。實施員工持股計劃對企業(yè)來說可謂機遇與挑戰(zhàn)并存。作為新興的激勵工具，運用的好便能發(fā)揮其激勵與發(fā)展的雙重功能，當然員工持股計劃在發(fā)展過程中必然存在許多問題，如何根據(jù)其內(nèi)外部環(huán)境，審時度勢地制定相應措施加以改進是企業(yè)仍需探討的地方。

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