基于層次-灰色關(guān)聯(lián)分析法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法研究
—— 以我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)為例

文華學(xué)院 許澤想 董科(通訊作者)

長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估方法的選擇一直以資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主，部分采用了折現(xiàn)現(xiàn)金流法，一般即使對(duì)上市公司整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估選用了收益法，往往也只是對(duì)成本法評(píng)估結(jié)論的驗(yàn)證，基本上不使用市場(chǎng)法。而國(guó)外在評(píng)估上市公司企業(yè)價(jià)值時(shí)，特別是在Nasdaq上市的高新技術(shù)股票的估價(jià)中，市場(chǎng)法運(yùn)用則十分頻繁，同時(shí)，市場(chǎng)法也是IPO定價(jià)常用的評(píng)估方法之一(李朝暉，2012)。市場(chǎng)法和收益法都是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來(lái)的獲利能力，華爾街的投資銀行在對(duì)大部分企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，有85%以上的股權(quán)研究報(bào)告是以市場(chǎng)法的各種比例為估價(jià)基礎(chǔ)形成的，另有50%以上的并購(gòu)案例將市場(chǎng)法作為評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的首選方法。不難看出，市場(chǎng)法在國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的被接受程度存在差異，如何打破市場(chǎng)法選擇在企業(yè)價(jià)值估值過(guò)程中存在的傾向性藩籬，全面認(rèn)識(shí)市場(chǎng)法的適用性，保證其運(yùn)用的科學(xué)性與合理性無(wú)疑應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)值得理論界、實(shí)務(wù)界探討的話題。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)容量進(jìn)一步膨脹、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易制度逐步形成與完善、市場(chǎng)交易頻數(shù)增加、市場(chǎng)化交易案例增多、信息披露日益及時(shí)，再加上評(píng)估機(jī)構(gòu)專業(yè)規(guī)范的服務(wù)，以市場(chǎng)法為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有簡(jiǎn)約性、可靠性、費(fèi)用低廉等優(yōu)勢(shì)，因而針對(duì)市場(chǎng)法的研究就顯得迫切并重要了。另有一些高新技術(shù)公司凈現(xiàn)金流量呈負(fù)值，應(yīng)用收益法會(huì)產(chǎn)生諸多不便，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)組織成本價(jià)值可能欠缺考慮，埋沒(méi)了單項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生整合效應(yīng)的價(jià)值量。在這種情況下，市場(chǎng)法可能更容易被投資者接受。

1　市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的局限性

1.1　可比公司選取困難

我國(guó)現(xiàn)行《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》要求可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)企業(yè)是同一行業(yè)并受相同的宏觀環(huán)境影響。即便如此，我國(guó)評(píng)估人員在選擇可比企業(yè)時(shí)，還會(huì)考慮到其他方面的因素，包括以下幾個(gè)方面。(1)類似公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上存在不會(huì)重復(fù)發(fā)生的收入或支出。(2)類似公司的市場(chǎng)資本總額(市值)、收入增長(zhǎng)率等存在數(shù)量方面的差異。

(3)若評(píng)估日的市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)于交易日的市場(chǎng)環(huán)境，評(píng)估師可 上調(diào)購(gòu)買價(jià)格。

即便如此，是否調(diào)整數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)調(diào)整的幅度仍難以合理確定，且數(shù)據(jù)的多次轉(zhuǎn)換可能會(huì)造成某種可比性錯(cuò)覺(jué)。實(shí)踐中，這種可比性或許并不真實(shí)存在。評(píng)估人員可以刪除某些樣本公司的數(shù)據(jù)，以減少關(guān)鍵指標(biāo)的變動(dòng)。但這樣做可能會(huì)造成數(shù)據(jù)的過(guò)分修正，即很多區(qū)別很大的公司的數(shù)據(jù)也變得異常接近，使其表面上看上去有可比性，而這種可比性值得懷疑。

1.2　關(guān)鍵變量難以確定

市場(chǎng)法中影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵變量的選取也是十分困難的。實(shí)務(wù)中，應(yīng)用較多的關(guān)鍵變量有市盈率、市凈率、市銷率等。一般來(lái)說(shuō)，所選擇的相比較公司之間以及它們與目標(biāo)公司之間往往僅存在部分可比性。在這種情況下，通過(guò)慎重選擇關(guān)鍵變量以及盡可能調(diào)整數(shù)據(jù)來(lái)增加可比性，進(jìn)而提高評(píng)估的合理性十分必要。

1.3　可比公司與目標(biāo)公司關(guān)聯(lián)度平均化不夠合理

不同的公司之間，甚至是密切相關(guān)的可比公司之間，存在的差異使得市場(chǎng)法成為一種內(nèi)在較為粗糙的技術(shù)。解決這一問(wèn)題的一個(gè)傳統(tǒng)方法是評(píng)估人員采用行業(yè)中所有公司的平均數(shù)，另一種方法是關(guān)注行業(yè)中最為相似的那些公司，但仍然不能保證平均乘數(shù)完全適用于被評(píng)估公司。本文認(rèn)為，傳統(tǒng)方法中采用各可比公司的關(guān)鍵變量指標(biāo)取平均數(shù)的做法不夠合理。假設(shè)我們選取了一組與目標(biāo)企業(yè)類似的可比企業(yè)來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，這一組企業(yè)中的不同企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)可比度顯然并不是一致的，單純?nèi)∑淦骄鶖?shù)過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡可能給相關(guān)聯(lián)程度高的可比企業(yè)的指標(biāo)賦予更高的權(quán)重，提高估值的準(zhǔn)確性。

1.4　其他難點(diǎn)

從實(shí)際操作上講，若被收購(gòu)公司在收購(gòu)前未公開(kāi)上市，則可獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通常是有限的、甚至無(wú)法得到完全的核實(shí)。從理論上來(lái)看，若評(píng)估少數(shù)股權(quán)，少數(shù)所有者權(quán)益的折價(jià)可能是有爭(zhēng)議的，難以量化的。購(gòu)買價(jià)格通常還包含綜效價(jià)值或策略價(jià)值，因此不可以全部代表市場(chǎng)價(jià)值。

2　市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的改進(jìn)途徑

前文分析了市場(chǎng)法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，進(jìn)一步分析了企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法在實(shí)務(wù)操作中的通常做法及其局限性。據(jù)此，本文提出了改進(jìn)方法，主要包括兩個(gè)方面。其一，在可比公司難以選取的問(wèn)題上，沒(méi)有完全相同的兩個(gè)公司是必然，但是需盡可能尋找可比性程度高的公司。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在充分考慮數(shù)據(jù)的可獲取性，行業(yè)的特殊性以及評(píng)估的成本效益性的基礎(chǔ)上，采用模糊層次分析法，建立一個(gè)適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)尋找可比公司并對(duì)每個(gè)指標(biāo)的重要性程度進(jìn)行測(cè)評(píng)。其二，在選取了我們認(rèn)為比較相似的樣本企業(yè)之后，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步作出對(duì)各個(gè)可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)度分析，根據(jù)關(guān)聯(lián)度一方面可以進(jìn)一步驗(yàn)證我們選取的可比公司是否合理；另一方面，還可以根據(jù)關(guān)聯(lián)度計(jì)算出各樣本可比公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值影響的權(quán)重系數(shù)。這樣就可以改變傳統(tǒng)做法中對(duì)各個(gè)樣本可比公司關(guān)鍵變量簡(jiǎn)單求取平均數(shù)來(lái)衡量目標(biāo)公司價(jià)值的現(xiàn)狀。為此，本文在企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法中引入了灰色關(guān)聯(lián)分析法。

2.1　可比性指標(biāo)體系的改進(jìn)方法

權(quán)重是評(píng)價(jià)指標(biāo)在綜合評(píng)價(jià)中對(duì)其重要性程度差異的反應(yīng)，取決于該指標(biāo)本身在決策評(píng)價(jià)中的作用及其價(jià)值大小。我們建立起了指標(biāo)體系，卻往往忽略了各個(gè)指標(biāo)體系因子的重要性。而指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)的合理程度很大程度上取決于權(quán)重系數(shù)的確定是否合理。由于各評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)總目標(biāo)的重要性程度不同，必須確定它們的權(quán)重。具體到某個(gè)行業(yè)的價(jià)值影響因素評(píng)價(jià)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)和分析其點(diǎn)約束等選擇適用的分析方法。

通常確定權(quán)重系數(shù)的方法有德?tīng)柗品?、專家咨詢法、集值迭代法、G1法、變異系數(shù)法、熵值法和逼近理想點(diǎn)法等。不同類別的方法不存在本質(zhì)的差別，往往在實(shí)踐中加以貫穿使用以相互補(bǔ)充。本文通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有鮮明的行業(yè)特征，模糊層次分析法的邏輯過(guò)程就顯得合理，本文擬采用FAHP（Fuzzy Analytic Hierarchy process），又稱為模糊層次分析法或模糊多層次權(quán)重解析方法來(lái)確定各指標(biāo)權(quán)重。選取這種評(píng)價(jià)方法的原因包括但不限于以下幾點(diǎn)。

首先，緊密結(jié)合影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估因素的分析層次。影響企業(yè)價(jià)值的因素是多方面的，根據(jù)具體行業(yè)不同，既有宏觀方面的因素又有微觀方面的因素。有的注重現(xiàn)金流的輸入因素，有的注重現(xiàn)金流的輸出因素，有的則需要從現(xiàn)金流的概念角度出發(fā)。模糊層次分析法層次分明，可以根據(jù)不同性質(zhì)劃分出不同的層次，一目了然。更重要的是，模糊層次分析法確定權(quán)重系數(shù)時(shí)，可以檢驗(yàn)自身邏輯思維是否通過(guò)一致性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)思維錯(cuò)誤。

其次，該方法可以緊密結(jié)合行業(yè)自身特點(diǎn)。不同的行業(yè)有不同的分析視角，而且不同方法的適用性也會(huì)有所差異。模糊層次分析法的要求少，且該方法基于其軟硬指標(biāo)設(shè)計(jì)思路和全面性特征，因而在很多領(lǐng)域都能得到廣泛應(yīng)用。

最后，可以結(jié)合現(xiàn)有資料的可獲取性來(lái)取舍指標(biāo)。在分析企業(yè)價(jià)值時(shí)，往往數(shù)據(jù)分布較為分散，數(shù)據(jù)整體的系統(tǒng)性和全面性有所欠缺的背景下，特別是對(duì)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)具有一定的滯后性，采用模糊層次分析法可以對(duì)不合實(shí)際因素和機(jī)會(huì)因素較快地剔除，較為合理。

2.2　確定可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)聯(lián)度的改進(jìn)方法

灰色系統(tǒng)理論提出了一種新的分析方法，稱為灰色系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)分析方法，這是根據(jù)因素之間的發(fā)展態(tài)勢(shì)的相似或相異程度，來(lái)衡量因素間關(guān)聯(lián)程度的方法。由于灰色關(guān)聯(lián)分析法是按照發(fā)展趨勢(shì)作分析，因而對(duì)樣本容量要求低，也不需要進(jìn)行規(guī)律分布研究，數(shù)據(jù)計(jì)算量小，即使存在大量需要計(jì)算的數(shù)據(jù)也能較快地手動(dòng)計(jì)算出來(lái)，并且目前也有相應(yīng)的計(jì)算軟件可以直接計(jì)算，更重要的是灰色關(guān)聯(lián)分析法研究出的結(jié)論一般不會(huì)出現(xiàn)與定性分析不一致的情況?；疑P(guān)聯(lián)分析法首先要研究的是數(shù)據(jù)序列，即用什么數(shù)據(jù)才能反映系統(tǒng)的行為特征。比如可以用學(xué)生人數(shù)來(lái)反映教育的發(fā)達(dá)程度，用大專以上文化程度來(lái)反映教育水平的高低。假設(shè)有好幾條曲線形狀相差不大，或者雖有差別，然而各區(qū)段情況不一，有些區(qū)段這幾條曲線較接近，而有些區(qū)段是另外幾條曲線較接近，這種情況就難以用直接觀察的方法來(lái)判斷各曲線間的關(guān)聯(lián)程度，而應(yīng)用灰色關(guān)聯(lián)分析法，就可以衡量這幾條曲線間究竟哪兩條曲線最接近。

圖1　灰色關(guān)聯(lián)分析法示意圖

從圖1中可以看出，曲線1的走勢(shì)和曲線2的走勢(shì)比較相似，它們之間的相似程度大于與曲線3的相似程度，利用灰色系統(tǒng)分析法測(cè)定關(guān)聯(lián)系數(shù)，并不要求變量之間相互獨(dú)立，也不要求研究變量的分布，適用性較強(qiáng)，簡(jiǎn)單直觀。

本文把灰色關(guān)聯(lián)分析方法作為一種新的嘗試，運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法中可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)聯(lián)度的研究中。具體而言，在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)法首先需要找出與目標(biāo)公司類似的可比公司或者交易案例，根據(jù)類似的資產(chǎn)有相同或相近的價(jià)值道理，求出目標(biāo)公司的價(jià)值。在這一過(guò)程中，一般選取3～5個(gè)可比公司或交易案例，然后求取其關(guān)鍵變量的平均值，應(yīng)用到目標(biāo)公司中，從而估算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。但是，可比公司或交易案例和目標(biāo)公司相似度難以確定一直是個(gè)難點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，和目標(biāo)公司相似度高的企業(yè)，評(píng)估結(jié)果所占權(quán)重也應(yīng)當(dāng)最大，這樣計(jì)算出來(lái)的結(jié)果才能更為準(zhǔn)確地反映目標(biāo)公司的參考價(jià)值。而灰色關(guān)聯(lián)分析法正好可以應(yīng)用其中，為其提供一種很好的定量分析方法。如果以目標(biāo)公司的數(shù)據(jù)作為參考數(shù)列，以可比公司或類似交易案例的數(shù)據(jù)作為比較數(shù)列，進(jìn)而構(gòu)建了應(yīng)用灰色關(guān)聯(lián)分析法的基礎(chǔ)，可以較為合理的計(jì)算出可比公司與目標(biāo)公司的相似程度，至少優(yōu)于簡(jiǎn)單的平均化處理的計(jì)算方式。可比公司或交易案例與目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)系數(shù)越大，則相似程度就越高，在評(píng)估對(duì)象價(jià)值中所占的權(quán)重就越大。

總之，灰色關(guān)聯(lián)分析在市場(chǎng)法中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在：當(dāng)依據(jù)參照物調(diào)整后比準(zhǔn)價(jià)格確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值時(shí)，可利用關(guān)聯(lián)度來(lái)衡量各可比公司與目標(biāo)公司的相似程度，進(jìn)而較為合理地確定各參照物的權(quán)重。

3　案例分析

3.1　評(píng)估指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)與權(quán)重確定

通過(guò)檢索相關(guān)文獻(xiàn)，保險(xiǎn)公司主要的凈現(xiàn)金流量分析主要是圍繞保費(fèi)、賠款、費(fèi)用、利潤(rùn)進(jìn)行，它包括保費(fèi)收入計(jì)劃完成情況、保費(fèi)收入增長(zhǎng)率、賠付率、利潤(rùn)，指標(biāo)體系主要是從經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和償債能力三方面總結(jié)和評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況。李秀芳和施嵐等(2009)利用1999—2005年這段時(shí)期內(nèi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司和人壽保險(xiǎn)公司的年度數(shù)據(jù)用DEA方法計(jì)算公司效率簡(jiǎn)歷效率影響因素回歸模型，結(jié)果顯示無(wú)論是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司還是人壽保險(xiǎn)公司，影響公司效率的因素是穩(wěn)定的，而每個(gè)影響因素的影響大小也是穩(wěn)定的。其中，資產(chǎn)規(guī)模、保費(fèi)收入、市場(chǎng)集中度、資產(chǎn)負(fù)債比等對(duì)保險(xiǎn)公司績(jī)效影響顯著。

模糊層次分析法的首要步驟是建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。根據(jù)前文分析內(nèi)容、保監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策以及學(xué)者們的研究成果。本文認(rèn)為從盈利能力、資本管理能力、經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和發(fā)展能力來(lái)評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿哂幸欢ǖ暮侠硇?。盈利能力主要包括以下三個(gè)指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和保費(fèi)收入收益率。經(jīng)營(yíng)能力主要包括以下五個(gè)指標(biāo)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、綜合費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、退保率和資產(chǎn)增量保費(fèi)比。

模糊層次分析法在確定指標(biāo)評(píng)價(jià)體系之后，就需要確定各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)了。先建立起具體指標(biāo)與二級(jí)指標(biāo)的重要性模糊一致判斷矩陣，在本案例中有五個(gè)，分別為。

以為例，如下所示：

同理，可根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)的特性，兩兩比較得出，并求出相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。求出所有的單層排序之后，需要進(jìn)行層次總排序。這一過(guò)程是自上而下地將單準(zhǔn)則下的權(quán)重進(jìn)行合成，最終得到的最低層中各元素對(duì)于目標(biāo)的排序權(quán)重，即總排序權(quán)重。具體方法為最低層次某因子之權(quán)重與其上一層次所屬因子權(quán)重相乘，依次連乘直至最上層次，可以得到最低層次各因子對(duì)最高目標(biāo)的貢獻(xiàn)程度。得到總排序后，也就得到了最底層各個(gè)因子對(duì)最終目標(biāo)的貢獻(xiàn)程度，也即權(quán)重，最終結(jié)果如表1所示。

表1　保險(xiǎn)公司指標(biāo)體系

3.2　可比交易案例數(shù)據(jù)的調(diào)整

評(píng)估對(duì)象是某A保險(xiǎn)公司，評(píng)估基準(zhǔn)日為2016年12月31日，收集該公司近三年的財(cái)務(wù)狀況，平均計(jì)算得出各具體指標(biāo)的近三年的平均值。

首先，由于行業(yè)信息是與公司有關(guān)的最密切、最具影響力的外部信息，因此行業(yè)信息在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面起著關(guān)鍵作用。我們需要尋找與目標(biāo)公司處于相同行業(yè)，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)類似的可比企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，可以參照上述模糊層次法建立的一些關(guān)鍵指標(biāo)簡(jiǎn)要篩選出幾個(gè)可比交易案例，一般選取3～8個(gè)。由我國(guó)保監(jiān)會(huì)主管，我國(guó)保險(xiǎn)年鑒委員會(huì)每年會(huì)公布《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》，上面有各大保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以為分析保險(xiǎn)公司，找出可比交易案例提供相關(guān)數(shù)據(jù)。本文限于精力有限，只查閱了2014—2016年上市的保險(xiǎn)公司股權(quán)交易案例的情況，從中選取了三個(gè)交易案例，以期說(shuō)明灰色關(guān)聯(lián)分析法在市場(chǎng)法中具體應(yīng)用方法，可能交易案例選取受到限制，并非十分妥當(dāng)，但是本文的重點(diǎn)內(nèi)容是方法的應(yīng)用過(guò)程。本文選取的保險(xiǎn)公司股權(quán)交易案例情況，如表2所示。

表2　簡(jiǎn)要股權(quán)交易案例表

確定可比交易案例之后，我們需要對(duì)交易情況進(jìn)行修正。本案例中，各交易案例時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日比較接近，不存在很大差異，因此，對(duì)可比交易案例中公司的股權(quán)可比價(jià)值不作交易日期調(diào)整。

我們選取的目標(biāo)公司為非上市公司，還需要考慮流動(dòng)性折扣。據(jù)此，可以得出根據(jù)流動(dòng)性折扣調(diào)整后的可比交易案例或上市公司的股東權(quán)益價(jià)值，具體計(jì)算公式為：

則計(jì)算得出，B交易案例的可比價(jià)值為23,503,315萬(wàn)元。

下面具體以對(duì)B公司股權(quán)交易案例情況的修正為例來(lái)說(shuō)明如何確定相對(duì)A公司而言B公司的初步評(píng)估值。

先收集B公司的樣本參數(shù)和具體指標(biāo)值。為了評(píng)估的準(zhǔn)確性，且與A公司數(shù)據(jù)保持一致，采用了B公司評(píng)估基準(zhǔn)日近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、產(chǎn)品信息表和償付能力信息表計(jì)算。

然后，計(jì)算原始價(jià)值比率。計(jì)算公式為：

此時(shí)，根據(jù)“類比替代性假設(shè)”，企業(yè)規(guī)模對(duì)公司之間是否可比影響重大，不同規(guī)模的公司之間的價(jià)值指標(biāo)會(huì)存在較大差異，需要對(duì)不同公司規(guī)模的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整以期建立可比基礎(chǔ)。對(duì)保險(xiǎn)公司而言，保費(fèi)收入非常重要，可以使用各可比公司的保費(fèi)收入總額與目標(biāo)公司的保費(fèi)收入總額作為修正指標(biāo)。本文中采用規(guī)模系數(shù)法，規(guī)模系數(shù)E的公式為：

在實(shí)務(wù)中，規(guī)模系數(shù)一般取0.6～0.7。

然后將原始價(jià)值比率與規(guī)模系數(shù)相乘就可以得到該公司因規(guī)模不同調(diào)整后的價(jià)值比率Y。再根據(jù)各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，得出調(diào)整后的B公司的可比評(píng)估價(jià)值，萬(wàn)元。

同理，可以求出萬(wàn)元，萬(wàn)元，在此不詳細(xì)贅述。

3.3　基于灰色關(guān)聯(lián)分析法的可比度確定

在獲得可比交易案例B的估值后，通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)分析法判斷其與目標(biāo)公司A的關(guān)聯(lián)度。在這個(gè)過(guò)程中，可以通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)分析法判斷其兩兩之間的可比度，剔除不合理的樣本。若可比交易案例與目標(biāo)公司之間高度相關(guān)，再結(jié)合可比度數(shù)值判斷其具體權(quán)重，求出目標(biāo)公司的估值。下面仍然以B交易對(duì)象為例。

作灰色關(guān)聯(lián)分析時(shí)，首先需要制定參考的數(shù)據(jù)列。本文限于時(shí)間和精力有限，取了B、C、D公司2014—2016年各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的平均值。

關(guān)聯(lián)系數(shù)過(guò)多，信息太過(guò)于分散，不便于比較，有必要將各個(gè)關(guān)聯(lián)系數(shù)集中為一個(gè)數(shù)值，即為關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)度是將各個(gè)關(guān)聯(lián)系數(shù)平均化得出的數(shù)值，它反映了交易案例B與A的相似程度。數(shù)值越大，表明B與A的相似程度越好。一般來(lái)說(shuō)，相似度在80%以上，可認(rèn)為可比性較好。如果相似度太低，需要考慮剔除樣本數(shù)據(jù)，重新選擇可比公司。

根據(jù)上述對(duì)B公司的分析，以此類推可以求出C公司和D公司的關(guān)聯(lián)系數(shù)。

從中可以看出交易案例B、C、D與目標(biāo)公司A相似程度都比較高且相似程度相差不大，不需要剔除樣本數(shù)據(jù)。計(jì)算樣本的權(quán)重：

最后，確定目標(biāo)公司的評(píng)估值。

4　結(jié)語(yǔ)

首先，本文認(rèn)為市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有適用條件，雖然其有一定的局限性，但其也有很多優(yōu)勢(shì)，比如方便快捷、便于投資者認(rèn)可和接受等，因此仍然不能排除市場(chǎng)法也是研究我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種有效方法。

其次，本文針對(duì)此提出可以采用模糊層次分析法，認(rèn)為模糊層次分析法在確定企業(yè)價(jià)值影響因素上具有層次清晰，簡(jiǎn)單直觀，便于理解，不容易被操縱等優(yōu)點(diǎn)，能反映行業(yè)特色以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估影響因素的層次。而且該方法內(nèi)部的一致性檢驗(yàn)可以對(duì)人類思維的不足進(jìn)行修正，也是對(duì)評(píng)估師自身判斷正誤的一種檢驗(yàn)。

最后，本文結(jié)合保險(xiǎn)公司的具體案例，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法的可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)相似度計(jì)量上引入了灰色關(guān)聯(lián)分析法，解決了可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)相似度難以識(shí)別的問(wèn)題，也進(jìn)一步驗(yàn)證所選取的交易案例或可比公司的合理性。本文認(rèn)為該方法可以推廣至具有鮮明的行業(yè)特點(diǎn)、信息公開(kāi)、交易案例多、主營(yíng)業(yè)務(wù)類似的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中去。

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