基于幅度差異的公司業(yè)績(jī)修正市場(chǎng)反應(yīng)研究

陳建英+鄒秉昊+賴麒霖

【摘 要】 我國(guó)的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度自頒布以來已經(jīng)有十余年，在證券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。業(yè)績(jī)預(yù)告一方面提高了信息的相關(guān)性，使投資者能更及時(shí)地掌握公司的信息，但另一方面由于準(zhǔn)確性難以保證，使得相關(guān)的修正公告不斷出現(xiàn)，而且幅度差別很大，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不同程度的影響。針對(duì)滬深兩市中發(fā)布了2014及2015年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正的公司，文章采用事件研究法證明：在[-30，30]事件窗口期，市場(chǎng)對(duì)于不同修正幅度公告的反應(yīng)存在明顯差異，其中大幅度修正的市場(chǎng)反應(yīng)更激烈。修正方向也會(huì)影響公告的市場(chǎng)反應(yīng)，其中向下修正比向上修正市場(chǎng)反應(yīng)更明顯，表明投資者對(duì)負(fù)面消息更加敏感。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績(jī)預(yù)告修正； 修正幅度； 市場(chǎng)反應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F276.06 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）02-0079-08

一、引言

業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告是公司用于修正業(yè)績(jī)預(yù)告可能與正式財(cái)務(wù)報(bào)告之間存在明顯預(yù)期差異的文件。它是一種預(yù)測(cè)性的財(cái)務(wù)信息披露公告，其目的不僅在于減少業(yè)績(jī)預(yù)告的不確定性，同時(shí)也在于減輕正式財(cái)務(wù)報(bào)告披露所引起的股票價(jià)格波動(dòng)。由于證券市場(chǎng)中存在大量的信息不對(duì)稱，投資者在做出投資決策時(shí)希望獲得相關(guān)可靠的會(huì)計(jì)信息。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)告相比，業(yè)績(jī)預(yù)告一方面提高了信息的相關(guān)性，使投資者能更及時(shí)地掌握公司的信息；但另一方面由于主觀判斷和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，可靠性難以得到保證，使得其可信度受到一些質(zhì)疑。近幾年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告頻頻出現(xiàn)，導(dǎo)致個(gè)股股價(jià)短期內(nèi)異常波動(dòng)，其中大幅度修正的公司股價(jià)波動(dòng)很明顯，而且表現(xiàn)為短期的市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，引起了投資者的質(zhì)疑和證券媒體較多的關(guān)注。

現(xiàn)有研究表明業(yè)績(jī)預(yù)告及其修正公告有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，但修正公告中修正方向不同，幅度也有很大區(qū)別，而在之前研究中沒有對(duì)其做出區(qū)分。是否不同修正方向市場(chǎng)反應(yīng)不同，不同修正幅度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)激烈程度有所差異？本文基于修正幅度的視角對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告按幅度大小和修正方向不同進(jìn)行分類，通過事件研究法研究2014年及2015年發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的公司，觀察其在公告日前后30天內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)情況，并以超額收益率度量其市場(chǎng)反應(yīng)的程度。通過考察修正公告的修正方向和幅度對(duì)市場(chǎng)的不同影響，發(fā)現(xiàn)大幅修正的修正公告相比小幅修正的修正公告的市場(chǎng)反應(yīng)更明顯，同幅度向下修正比向上修正的市場(chǎng)反應(yīng)更明顯。

本文希望通過從修正幅度和修正方向的視角對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行更加全面深入的研究，豐富關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的研究文獻(xiàn)，為進(jìn)一步認(rèn)識(shí)上市公司業(yè)績(jī)修正公告的重要性和經(jīng)濟(jì)后果奠定理論基礎(chǔ)。同時(shí)，本文的研究結(jié)論可以為投資者的投資決策提供一定的參考，使其更加理性地對(duì)待不同幅度的業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，減少投資時(shí)機(jī)選擇的失誤和投資損失。此外，本文也希望為相關(guān)部門制定制度提出合理的政策建議，促使業(yè)績(jī)預(yù)告修正幅度的管理更加詳細(xì)化、規(guī)范化，制定出真正能夠保護(hù)中小投資者利益的業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露制度和相關(guān)政策。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)研究

在業(yè)績(jī)預(yù)告制度的規(guī)定下每個(gè)上市公司都會(huì)按時(shí)公布預(yù)告，這也為業(yè)績(jī)預(yù)告的研究提供了不少素材。已經(jīng)有不少學(xué)者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)做了研究。雖然業(yè)績(jī)預(yù)告不是本文的中心議題，但其研究方法對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正的研究也有一定的幫助，所以做如下簡(jiǎn)述：

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制推行盈余預(yù)告制度是從1998年開始的，關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告較早的研究主要是圍繞業(yè)績(jī)預(yù)告描述性研究和信息含量研究，主要有張維迎（2002）、薛爽（2001）、楊朝軍（2002）、童馴（2002）等。其中童馴[ 1 ]實(shí)證研究得出：年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告具有明顯的信息含量，2001年末新預(yù)告制度的推出使得上市公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)得到提前釋放，同時(shí)股價(jià)提前反應(yīng)。

隨后學(xué)者們從不同角度開始進(jìn)一步研究，楊德明[ 2 ]在業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)研究中發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)告的信息會(huì)產(chǎn)生明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，并且市場(chǎng)對(duì)不同屬性業(yè)績(jī)預(yù)告信息的反應(yīng)存在顯著差異，市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)比對(duì)好消息的反應(yīng)更加劇烈。正因如此，管理層極有可能為了降低壞消息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，利用自身信息優(yōu)勢(shì)自主地選擇信息披露時(shí)間或方式等策略。張馨藝等[ 3 ]基于2001—2008年A股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)告樣本研究發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)存在擇時(shí)披露的行為：好消息更傾向于在交易日披露，壞消息更傾向于在休息日披露。高管持股比例會(huì)顯著影響擇時(shí)披露策略：高管持股比例越高的公司，進(jìn)行擇時(shí)披露的可能性也越高。從市場(chǎng)反應(yīng)角度看，休息日披露的壞消息與交易日披露的壞消息沒有顯著差異，休息日披露的好消息反而會(huì)產(chǎn)生更加顯著的正面市場(chǎng)反應(yīng)。Dellavigna和Pollet[ 4 ]也得出相似結(jié)論，他們認(rèn)為好消息在交易時(shí)披露，壞消息在收市后披露。Rogers和Stocken[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，管理層傾向于發(fā)布錯(cuò)誤的預(yù)告誤導(dǎo)市場(chǎng)參與者。而喬君和宋海燕[ 6 ]的研究側(cè)重于業(yè)績(jī)預(yù)告與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司盈余管理水平更高。

也有學(xué)者從不同市場(chǎng)板塊研究此問題，比如王貴海[ 7 ]研究業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率的影響；楊萍[ 8 ]則以西部上市公司為研究對(duì)象；王振山等[ 9 ]針對(duì)ST板塊股票做的類似研究中發(fā)現(xiàn)ST股票的價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)更強(qiáng)烈，并且存在一段時(shí)期的異常收益直至消失。

（二）業(yè)績(jī)預(yù)告修正的市場(chǎng)反應(yīng)研究

2010年后，由于業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告逐漸增多，相關(guān)的新聞報(bào)道和評(píng)論也開始關(guān)注這個(gè)話題。謝小紅和羅晶晶[ 10 ]分析了滬深兩市812家公司的業(yè)績(jī)預(yù)告修正背后的邏輯，認(rèn)為發(fā)展不同于預(yù)期和新近出臺(tái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策是主要影響因素，但也有公司修正是為了滿足公司操作業(yè)績(jī)的需要、迎合機(jī)構(gòu)投資者或一些不可告人的目的。因此，企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告修正會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生一定影響，當(dāng)企業(yè)發(fā)生較大修正時(shí)，市場(chǎng)會(huì)特別關(guān)注。張穎[ 11 ]以3家一季度業(yè)績(jī)預(yù)告修正后向上調(diào)整幅度超過百點(diǎn)的公司（冠昊生物、湯臣倍健和超華科技）為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)它們的股價(jià)均在業(yè)績(jī)預(yù)告修正后出現(xiàn)彈升，備受市場(chǎng)關(guān)注。endprint

盡管隨著業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告增多，相關(guān)的新聞報(bào)道和評(píng)論也相應(yīng)增加，但是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究還是相對(duì)較少。有關(guān)學(xué)者對(duì)此做了案例研究。張?jiān)屏諿 12 ]以欣龍控股為例，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告“變臉”原因進(jìn)行了研究。在宏觀的制度設(shè)計(jì)層面，他認(rèn)為業(yè)績(jī)預(yù)告制度的不完善使得欣龍控股業(yè)績(jī)預(yù)告“變臉”有機(jī)可乘，并且ST制度誘發(fā)欣龍控股的一系列業(yè)績(jī)變臉；在微觀的公司治理層面，大股東控制外部監(jiān)管的失效是主要原因。

前文提到，關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告較早的研究主要是圍繞業(yè)績(jī)預(yù)告描述性研究和信息含量研究，有學(xué)者受此啟發(fā)也在業(yè)績(jī)預(yù)告修正的信息質(zhì)量方面做了相應(yīng)研究。楊萍[ 13 ]在業(yè)績(jī)預(yù)告的盈余預(yù)測(cè)特征分析中，提出預(yù)測(cè)值的精確性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和修正四個(gè)特征并就此研究得出結(jié)論：業(yè)績(jī)預(yù)告的精確性在逐漸增強(qiáng)的同時(shí)及時(shí)性在減弱，而與之相關(guān)的準(zhǔn)確性并沒有因此得到普遍的提高，修正后的業(yè)績(jī)預(yù)告仍然存有一定量誤差，與實(shí)際結(jié)果相距甚遠(yuǎn)。胡志穎等[ 14 ]在對(duì)2007—2009年業(yè)績(jī)預(yù)告修正的分析中發(fā)現(xiàn)：預(yù)告修正過程中存在盈余管理，預(yù)告壞消息的公司會(huì)在預(yù)告之后主動(dòng)修正預(yù)告，盈余管理與業(yè)績(jī)修正方向相同；而原預(yù)告好消息的公司進(jìn)行的預(yù)告修正是被動(dòng)的，盈余管理的方向與預(yù)告修正的方向相反；另外，資產(chǎn)重組和債務(wù)重組是業(yè)績(jī)預(yù)告修正公司常用的調(diào)高盈余的手段。

越來越多的公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，其修正原因不盡一致，既有外部原因，也有內(nèi)部原因，因此有學(xué)者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告修正原因進(jìn)行了研究。紀(jì)新偉和宋云玲[ 15 ]實(shí)證分析結(jié)果表明，預(yù)測(cè)難度是影響“變臉”的重要原因。審計(jì)師規(guī)?；蚬疽?guī)模比較大的樣本“變臉”的可能性比較低。損害投資者利益的可能不是“變臉”行為，而是“變臉”公司被操縱的進(jìn)而持續(xù)性非常弱的“盈余”。而上市公司竭力操縱盈余實(shí)現(xiàn)“扭虧”的動(dòng)機(jī)無非是避免ST或退市，因?yàn)橹灰獙?shí)現(xiàn)一年的“扭虧”，便為上市公司贏得了至少兩年繼續(xù)茍延殘喘的機(jī)會(huì)。

基于不同原因發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告其修正的方向也會(huì)不同，當(dāng)企業(yè)銷售超過預(yù)期時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)告修正方向會(huì)向上，反之則向下。因此，在不同類型業(yè)績(jī)預(yù)告修正的市場(chǎng)反應(yīng)研究方面，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告修正報(bào)告的業(yè)績(jī)與上年同期比較，業(yè)績(jī)預(yù)告修正可分為五種類型：同向上升、扭虧為盈、同向下降、虧損、其他。劉婷和昝玉宇[ 16 ]比較全面地研究了不同類型業(yè)績(jī)預(yù)告修正的市場(chǎng)反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，修正公告存在信息含量：在[-50，25]、[-20，20]、[-1，1]三個(gè)窗口，不同修正類型公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著差異；“同向上升”“同向下降”及“虧損”修正在公告日后存在顯著逆向反應(yīng)，表明我國(guó)資本市場(chǎng)存在逆向投資行為和高拋低買的前景效應(yīng)。而劉驍[ 17 ]在針對(duì)扭虧為盈的研究中發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善帶來顯著的超額收益。第二，市場(chǎng)更關(guān)注公司業(yè)績(jī)扭虧預(yù)告本身。第三，牛市時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，扭虧類股票跑贏大盤概率較大；熊市時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好弱，扭虧類股票獲得正向超額收益的概率較低。

綜上所述，得到幾點(diǎn)啟示：一是大多數(shù)研究都采用事件研究法，以超額收益率作為市場(chǎng)反應(yīng)的度量指標(biāo)。二是業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告都具有顯著的信息含量且都會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)。三是業(yè)績(jī)預(yù)告修正幅度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響雖然較多地被媒體關(guān)注，但相關(guān)研究很少，更沒有考慮到修正方向的差異性。所以從幅度和修正方向的角度研究市場(chǎng)對(duì)不同幅度修正的市場(chǎng)反應(yīng)，可以解釋幅度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，作為進(jìn)一步研究業(yè)績(jī)預(yù)告修正的基礎(chǔ)。

三、制度背景與理論分析

（一）制度背景

從業(yè)績(jī)預(yù)告制度的發(fā)展歷程來看，業(yè)績(jī)預(yù)告是為了滿足投資者決策中對(duì)及時(shí)業(yè)績(jī)信息的需求而設(shè)立。自1998年開始，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制推行盈余預(yù)告制度，在一定程度上減少了公司管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱，提高了資本市場(chǎng)的效率。之后滬深交易所也分別對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告提出了要求。2002年，滬深交易所確立了前一季度預(yù)告下一季度業(yè)績(jī)的原則，要求上市公司在第三季度中對(duì)年報(bào)預(yù)計(jì)虧損或大幅度變動(dòng)的情況進(jìn)行預(yù)告。

業(yè)績(jī)預(yù)告制度從制定以來經(jīng)歷了不斷地產(chǎn)生問題和完善修改的過程。在業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)展過程中人們發(fā)現(xiàn)有一些公司利用其來操控股價(jià)，使業(yè)績(jī)預(yù)告不但不能起到減少信息不對(duì)稱的作用，反而使投資者因不確定性受到傷害。2006年5月，上交所在發(fā)布的新《股票上市規(guī)則》中再一次強(qiáng)調(diào)建立業(yè)績(jī)預(yù)告制度，并重視業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性。

公司在做出業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，由于預(yù)告與正式財(cái)務(wù)報(bào)告的間隔期間存在一些不確定事項(xiàng)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司可能需要對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告做出相應(yīng)的調(diào)整，減少業(yè)績(jī)預(yù)告與最后的正式財(cái)務(wù)報(bào)告之間的差異。2010年后滬深兩所分別在相關(guān)的公告中都有提到業(yè)績(jī)預(yù)告及其修正的規(guī)定，允許合理的業(yè)績(jī)預(yù)告修正。

之前的業(yè)績(jī)預(yù)告制度定性要求較多，而定量要求較少，這使得公司在執(zhí)行制度時(shí)有一定的選擇余地，制度期望的效果沒有達(dá)到。2012年1月深交所出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第11號(hào)》要求業(yè)績(jī)預(yù)告中變動(dòng)范圍上下限差異不得超過30%，盈虧金額預(yù)計(jì)范圍不超過500萬元。2013年深交所在《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第11號(hào)——業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)及其修正》的修訂中規(guī)定了業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的公布最晚時(shí)間：第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的披露時(shí)間不得晚于4月10日，半年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的披露時(shí)間不得晚于7月15日，第三季度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的披露時(shí)間不得晚于10月15日，年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的披露時(shí)間不得晚于1月31日。公布公司預(yù)計(jì)實(shí)際數(shù)據(jù)與業(yè)績(jī)快報(bào)、招股說明書或者上市公告書中披露的數(shù)據(jù)之間的差異達(dá)到或者超過20%的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告。

業(yè)績(jī)預(yù)告制度雖然在逐漸完善，但是還存在一些問題。比如大多數(shù)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告修正沒有經(jīng)過預(yù)審計(jì)，修正原因的詳細(xì)程度沒有要求。修正幅度在制度中有一些規(guī)定，但不是很全面而且執(zhí)行力度不夠，有不少修正幅度較大的公司的股價(jià)在修正公告日有明顯的波動(dòng)，市場(chǎng)反應(yīng)激烈。

（二）理論分析和假設(shè)提出endprint

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)會(huì)對(duì)公司公布的歷史和公開信息做出反應(yīng)。業(yè)績(jī)信息是衡量公司經(jīng)營(yíng)成果和發(fā)展?fàn)顩r的重要信息，一定程度上影響著投資者對(duì)股票價(jià)值的預(yù)計(jì)，而上市公司公布的業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告是預(yù)測(cè)性的業(yè)績(jī)信息之一，其預(yù)示業(yè)績(jī)的增減應(yīng)該也會(huì)影響投資者對(duì)公司未來凈現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和對(duì)股票價(jià)值的判斷。已有學(xué)者對(duì)公司股價(jià)與業(yè)績(jī)做了一些研究，其中葉德磊等[ 18 ]的研究得出兩者正相關(guān)的結(jié)論，即公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)股價(jià)上漲有推動(dòng)作用，在熊市則會(huì)增強(qiáng)股價(jià)的抗跌性。然后投資者就會(huì)做出買賣或者繼續(xù)持有股票的決定，相應(yīng)地，股價(jià)也會(huì)隨之而產(chǎn)生波動(dòng)。

由于信息披露不對(duì)稱的存在，張曉曦[ 19 ]認(rèn)為在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，高級(jí)管理人員以及機(jī)構(gòu)管理人員往往占有一些信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱以此來牟取私利，這樣一來就會(huì)使得我國(guó)的證券公司長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。而相比機(jī)構(gòu)投資者可以憑借公司數(shù)據(jù)和專業(yè)分析預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，處于信息劣勢(shì)的個(gè)體投資者能獲取的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)信息有限，所以業(yè)績(jī)預(yù)告及其修正公告是影響他們決策判斷的重要因素。而個(gè)體投資者的換手率一般來說高于機(jī)構(gòu)投資者，股價(jià)的波動(dòng)容易受到個(gè)體投資者的影響。

已有研究表明業(yè)績(jī)預(yù)告具有信息含量，也說明市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)做出反應(yīng)。修正公告作為業(yè)績(jī)預(yù)告的后續(xù)公告，格式與內(nèi)容上與業(yè)績(jī)預(yù)告相似，對(duì)未來業(yè)績(jī)也有一定的預(yù)測(cè)作用。而且從公告時(shí)間上來說，修正公告比業(yè)績(jī)預(yù)告更靠近正式財(cái)務(wù)報(bào)告，其預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)也應(yīng)該更接近正式報(bào)告的業(yè)績(jī)。在業(yè)績(jī)預(yù)告可信度和公布時(shí)間研究方面，羅玫和宋云玲[ 20 ]發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資人更相信在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告。這說明，投資者更愿意相信時(shí)間更新的業(yè)績(jī)預(yù)告，由于修正公告比業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)間更靠近正式報(bào)告，因而投資者決策時(shí)應(yīng)該會(huì)更多地參考。所以業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告也具有信息含量，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：市場(chǎng)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告做出反應(yīng)。

在研究樣本中發(fā)現(xiàn)某些發(fā)布大幅度修正公告的公司股價(jià)在公告日前后有明顯的波動(dòng)，相反，小幅度修正的公司股價(jià)在公告日前后變化不大，這引起了筆者對(duì)修正幅度可能對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)有影響的思考。

公司財(cái)務(wù)理論指出公司價(jià)值應(yīng)該等于未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)?，F(xiàn)金流量直接影響企業(yè)的生存能力、盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造[ 21 ]。業(yè)績(jī)利潤(rùn)是現(xiàn)金流的重要來源之一，所以業(yè)績(jī)利潤(rùn)變動(dòng)也會(huì)影響未來現(xiàn)金流和未來公司價(jià)值。

進(jìn)而，在不考慮其他影響條件時(shí)，未來現(xiàn)金流和公司價(jià)值的增減將引起股票價(jià)值的增減。而修正幅度是預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鰷p的度量，當(dāng)然會(huì)影響預(yù)期未來現(xiàn)金流，所以對(duì)于投資決策來說應(yīng)該是一個(gè)重要的指標(biāo)。雖然在現(xiàn)行的修正公告樣本中，一般只公布業(yè)績(jī)修正后與去年同期比較的變化幅度，并沒有單獨(dú)說明業(yè)績(jī)修正前后的變化幅度，但是如果投資者長(zhǎng)期關(guān)注某只股票應(yīng)該會(huì)比較其修正前后的業(yè)績(jī)變化幅度。所以，修正幅度不同的業(yè)績(jī)修正公告帶來的市場(chǎng)反應(yīng)也應(yīng)該有所不同。具體來說：修正幅度越大預(yù)期業(yè)績(jī)的變動(dòng)越大，未來現(xiàn)金流增減會(huì)越多，進(jìn)而預(yù)期股價(jià)變化也會(huì)越大，投資者會(huì)對(duì)投資決策做出相應(yīng)的調(diào)整，所以市場(chǎng)反應(yīng)越明顯。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：修正前后業(yè)績(jī)變化幅度越大，其市場(chǎng)反應(yīng)越明顯。

根據(jù)行為金融學(xué)的期望理論，人們對(duì)相同情境的反應(yīng)取決于是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們?cè)谔潛p狀態(tài)時(shí)會(huì)變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時(shí)卻沒有那么快樂。個(gè)體在看到等量損失時(shí)的沮喪程度會(huì)比同等獲利情況下的高興程度強(qiáng)烈得多。

正因如此，公司在披露業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)會(huì)考慮投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響，選擇不同的時(shí)機(jī)和方式發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。在此之前，張馨藝等[ 3 ]對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告中的“好消息”和“壞消息”做了比較，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)壞消息更加敏感。在最近的研究中，顧彥春[ 22 ]對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的時(shí)機(jī)和投資者情緒有所關(guān)注，他發(fā)現(xiàn)管理層的時(shí)機(jī)選擇動(dòng)機(jī)造成所發(fā)布的壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)告信息質(zhì)量較差。這表明公司有掩飾“壞消息”的動(dòng)機(jī)，反過來也說明投資者確實(shí)對(duì)于“壞消息”更加敏感。業(yè)績(jī)向下修正對(duì)于公司業(yè)績(jī)來說也是“壞消息”，相比向上修正投資者可能會(huì)更加關(guān)注，更加敏感。

由此，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告向上修正時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)不如向下修正時(shí)激烈，但考慮到幅度大小也會(huì)影響市場(chǎng)反應(yīng)的程度，所以控制修正幅度為同一水平下考察不同修正方向的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：同修正幅度向下修正比向上修正市場(chǎng)反應(yīng)明顯。

四、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)分析

（一）研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)收集

本文的原始數(shù)據(jù)均選自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。筆者收集了發(fā)布2014年及2015年年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正的441家公司的個(gè)股日收盤價(jià)和對(duì)應(yīng)市場(chǎng)日收盤指數(shù)（代碼000、001、002開頭的采用深圳綜合A股指數(shù)，200開頭的采用深圳綜合B股指數(shù)，300開頭的采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，600開頭的采用上證綜合指數(shù)）。剔除其中兩次修正的公司和在觀察窗口期長(zhǎng)時(shí)間停盤的公司，剩余297家公司作為研究樣本。

2.計(jì)算方法

按修正前后業(yè)績(jī)變化分為向上修正（修正后業(yè)績(jī)大于修正前）和向下修正（修正后業(yè)績(jī)小于修正前），得到向上120家，向下177家。根據(jù)事件研究法，選擇業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告日（如果修正公告日為節(jié)假日，則選擇之后的首個(gè)交易日）作為第0天，觀察前后30天，觀察時(shí)間窗口[-30，30]，用超額收益率來度量事件引起市場(chǎng)反應(yīng)的程度，按以下步驟來計(jì)算：

（1）計(jì)算修正幅度

修正幅度=■×100%

然后分別將向上和向下修正樣本按照修正幅度排序，分為大、中、小幅修正三類。大幅為修正幅度超過100%，中幅為30%～100%，小幅為30%以下。修正方向和幅度分類如表1所示。

（2）計(jì)算日收益率

個(gè)股日收益率：Rj，t=■

其中Pj，t表示第t日的個(gè)股j收盤價(jià)，Pj，t-1表示第t-1日的個(gè)股j收盤價(jià)。endprint

市場(chǎng)日收益率：Rm，t=■

其中Pm，t表示第t日的市場(chǎng)指數(shù)收盤價(jià)，Pm，t-1表示第t-1日的市場(chǎng)指數(shù)收盤價(jià)。

（3）計(jì)算超額收益率

在Ball & Brown[ 23 ]的研究框架中，他們認(rèn)為有效市場(chǎng)假說指出資本市場(chǎng)的根源是會(huì)計(jì)信息是否給投資者帶來預(yù)期之外的變動(dòng)，因此可以用異常收益率（本文稱超額收益率）的變動(dòng)來衡量業(yè)績(jī)預(yù)告信息的決策有用性。

根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算超額收益率：

Rj，t=？琢j+？茁jRm，t+？著j

其中？茁j是股票j的個(gè)股日收益率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)日收益率的回歸系數(shù)，表示股票j的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，？琢j是截距項(xiàng)。

回歸所得預(yù)期正常股票收益率就是個(gè)股收益率的期望：

ERj，t=■j+■jRm，t

則超額收益率ARj，t是模型殘差的估計(jì)值：

ARj，t=Rj，t-ERj，t=■j

同類樣本進(jìn)行平均值計(jì)算，得到平均超額收益率AARt，可以消除與事件無關(guān)因素和個(gè)股偶然性因素的干擾：

AARt=■ （N為樣本數(shù)）

再計(jì)算CARt，表示業(yè)績(jī)修正事件對(duì)所有同類公司從-30天起到第t日的平均總體影響：

CARt=■AARt

（二）數(shù)據(jù)分析

根據(jù)計(jì)算所得的數(shù)據(jù)做出圖像，觀察AAR和CAR在時(shí)間窗口期的變化趨勢(shì)，如圖1—圖6。

1.大幅修正的市場(chǎng)反應(yīng)

計(jì)算得出大幅向上的AAR在-0.01173到0.011425之間波動(dòng)，其中第0天為0.011425，為區(qū)間最大值；大幅向下的AAR在-0.01642到0.011967之間波動(dòng)，其中第0天為-0.01642，為區(qū)間最小值。

由圖1和圖2觀察AAR變化。比較第0天與窗口期的其他時(shí)間點(diǎn)，大幅向上修正第0天的AAR明顯高于窗口期的其他時(shí)點(diǎn)，大幅向下修正明顯低于窗口期的其他時(shí)點(diǎn)。說明大幅業(yè)績(jī)預(yù)告修正當(dāng)日有明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，而且大幅向下修正更加明顯。

觀察CAR變化：大幅向上修正在[-10，10]為負(fù)，其他觀測(cè)期間為正；大幅向下修正在[-14，12]為負(fù)，其他觀測(cè)期間為正。說明大幅向下修正帶來的市場(chǎng)負(fù)效應(yīng)較明顯且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而大幅向上帶來的正效應(yīng)不明顯且持續(xù)時(shí)間較短，也說明市場(chǎng)對(duì)利空消息更加敏感，反應(yīng)更加激烈，相反對(duì)于利好消息則信心不足。

2.中幅修正的市場(chǎng)反應(yīng)

計(jì)算得到修正第0天AAR值：中幅向上為0.00561，向下為-0.01136，窗口期內(nèi)其值大多都集中在-0.01至0.01內(nèi)波動(dòng)。

由圖3和圖4觀察AAR的變化。比較第0天與窗口期的其他時(shí)間點(diǎn)，中幅向上和中幅向下第0天的AAR都沒有明顯高于或者低于窗口期的其他時(shí)點(diǎn)。表明中幅業(yè)績(jī)修正當(dāng)日帶來的市場(chǎng)反應(yīng)不明顯。

觀察CAR，中幅向上修正在[-30，-18]為正，之后一直為負(fù)。相比大幅向上修正的CAR變化趨勢(shì)圖，其市場(chǎng)正向反應(yīng)時(shí)間較短；而向下修正[-14，25]為負(fù)，與大幅向下修正一樣，都會(huì)帶來長(zhǎng)時(shí)間CAR呈現(xiàn)負(fù)值。但與大幅修正不同的是，中幅向上修正在修正之前11天左右CAR就開始呈現(xiàn)明顯的增加，同樣中幅向下修正在修正之前也是呈現(xiàn)出下降。表明中幅修正的公司在市場(chǎng)預(yù)期的范圍內(nèi)，投資者可能根據(jù)修正之前公司的其他業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)或者其他利好或利空消息提前做出反應(yīng)。

3.小幅修正的市場(chǎng)反應(yīng)

計(jì)算得到修正第0天AAR值：小幅向上為0.004486，向下為-0.00435，窗口期內(nèi)其值也幾乎都集中在-0.01至0.01內(nèi)波動(dòng)。

由圖5和圖6觀察AAR的變化。比較第0天與窗口期的其他時(shí)間點(diǎn)，同中幅修正一樣，第0天的AAR都沒有明顯的高于或者低于窗口期的其他時(shí)點(diǎn)，而且其值比中幅更小。表明小幅業(yè)績(jī)修正當(dāng)日帶來的市場(chǎng)反應(yīng)很微小，相比之下可以忽略不計(jì)。

觀察CAR，小幅向上修正的基本為正，相比大幅和中幅，CAR在修正前后變化不大；而向下修正大多數(shù)時(shí)間為負(fù)，業(yè)績(jī)修正后CAR出現(xiàn)小幅度下降，且持續(xù)3天左右。表明小幅修正的公司對(duì)市場(chǎng)沒有產(chǎn)生太大影響，投資者沒有因?yàn)樾拚龀霰容^大的調(diào)整。

根據(jù)表2，觀察第0天的AAR，同方向修正中，AAR隨幅度的減小而減小，但向上修正的中小幅不明顯。同幅度修正中，向下修正比向上修正AAR的絕對(duì)值更大。說明在公告日大幅修正比中小幅修正產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)更大，向下修正比向上修正帶來的市場(chǎng)反應(yīng)更大。

4.假設(shè)驗(yàn)證

根據(jù)上述數(shù)據(jù)分析，關(guān)于假設(shè)1，得出業(yè)績(jī)預(yù)告修正會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)，而且向上修正的市場(chǎng)反應(yīng)為正向，向下修正為負(fù)向。關(guān)于假設(shè)2，得出大幅修正比中小幅修正產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)更大。關(guān)于假設(shè)3，得出同幅度修正，向下修正比向上修正帶來的市場(chǎng)反應(yīng)更激烈。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以滬深兩市2014年度及2015年度發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正的公司作為研究對(duì)象，研究其業(yè)績(jī)預(yù)告修正行為是否會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)。為了考察不同的修正方向和幅度是否會(huì)產(chǎn)生不同的市場(chǎng)反應(yīng)，筆者將業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告按修正方向和幅度分為大幅向上、中幅向上、小幅向上、大幅向下、中幅向下、小幅向下六組，分別進(jìn)行事件研究和數(shù)據(jù)分析。結(jié)果表明，業(yè)績(jī)預(yù)告修正行為會(huì)帶來明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，向上修正為正向反應(yīng)，向下為負(fù)向反應(yīng)。幅度也會(huì)影響市場(chǎng)反應(yīng)，大幅度修正帶來的市場(chǎng)反應(yīng)更大，中小幅度修正帶來的市場(chǎng)反應(yīng)較小。同時(shí)，同幅度修正比較，向下修正比向上修正市場(chǎng)反應(yīng)更大。

在研究中，筆者發(fā)現(xiàn)大幅度修正中向上修正的CAR在短期會(huì)上升后回落，而向下修正的CAR經(jīng)過長(zhǎng)期下降后才反彈，說明市場(chǎng)負(fù)面情緒嚴(yán)重，對(duì)向上修正表現(xiàn)出信心不足。中幅修正的CAR會(huì)在修正之前出現(xiàn)明顯上升或下降，市場(chǎng)會(huì)提前反應(yīng)，說明業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)預(yù)期的范圍內(nèi)，而且投資者可能會(huì)根據(jù)修正之前公司的其他利好或利空消息提前做出決策。另外，研究還發(fā)現(xiàn)大幅向上修正中資產(chǎn)重組的公司較多，因?yàn)殇N售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而修正的公司較少，但其中不同原因修正的市場(chǎng)反應(yīng)規(guī)律不是很明顯，可能是因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)某同種原因的理解不同，根據(jù)修正對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估也難以達(dá)成一致。endprint

（二）政策建議

業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告制度作為完善上市公司市場(chǎng)信息披露的重要制度，如果能夠更加規(guī)范和有效地實(shí)施，可以為投資者帶來及時(shí)的相關(guān)預(yù)測(cè)信息，從而做出符合理性的股票價(jià)值判斷和投資決策。但如果修正公告不夠真實(shí)及時(shí)，不僅不能給投資者帶來有效信息，而且會(huì)引起市場(chǎng)異常波動(dòng)?，F(xiàn)行制度還有一些需要完善的地方，根據(jù)研究，本文提出以下建議：

第一，建議制度強(qiáng)制要求大幅度業(yè)績(jī)修正公告經(jīng)過預(yù)審計(jì)。研究樣本中只有少數(shù)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告修正經(jīng)過了預(yù)審計(jì)，大量的公司修正并沒有經(jīng)過預(yù)審計(jì)。由于預(yù)審計(jì)可以增強(qiáng)公告的真實(shí)性和可信度，所以筆者建議制度應(yīng)該要求所有公司對(duì)其發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告及修正強(qiáng)制預(yù)審計(jì)。如果公司認(rèn)為業(yè)績(jī)信息公布的成本太高，至少也應(yīng)該考慮大幅度業(yè)績(jī)修正公告的預(yù)審計(jì)。

第二，投資者應(yīng)該注意大幅度修正公告引起的股價(jià)短期波動(dòng)。對(duì)于大幅度修正的業(yè)績(jī)變動(dòng)原因，投資者需要仔細(xì)甄別，考慮其業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的可靠性。而對(duì)于業(yè)績(jī)向上修正的公告市場(chǎng)較弱，投資者應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注，其中可能存在被忽視的績(jī)優(yōu)股。

第三，修正的規(guī)范需要更加詳細(xì)化，約束修正次數(shù)。筆者在2014年及2015年年度業(yè)績(jī)預(yù)告的修正中發(fā)現(xiàn)，有少數(shù)公司發(fā)布了兩次修正，其他年份更有出現(xiàn)三次修正的。建議制度對(duì)多次修正的公司嚴(yán)格審查，避免其利用修正操縱股價(jià)，損害中小投資者的利益。制度應(yīng)該要求公司提高其業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性，約束其修正次數(shù)。另外，由于有的修正原因太多太雜，影響投資者閱讀的效率，所以建議盡量統(tǒng)一幾類修正原因，要求修正的公司先對(duì)原因按要求類型進(jìn)行歸類，再對(duì)具體原因做解釋。

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