“對(duì)賭協(xié)議”中股權(quán)回購(gòu)的困境破解

王宗峰

(甘肅政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，甘肅 蘭州 730070)

0 引 言

在我國(guó)私募股權(quán)領(lǐng)域，“對(duì)賭協(xié)議”以其特有的分散風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整估值機(jī)制，逐漸成為我國(guó)一種新類型的投融資方式。然而，在司法實(shí)踐中，該協(xié)議的約定條件一旦成就，當(dāng)事人則會(huì)對(duì)其效力和履行問(wèn)題產(chǎn)生爭(zhēng)議。2019年全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要(簡(jiǎn)稱“九民紀(jì)要”)只是解決了協(xié)議的效力問(wèn)題，而針對(duì)協(xié)議履行所提供的途徑，并不能得到有效實(shí)現(xiàn)，原因在于九民紀(jì)要并沒(méi)有將資本維持作為底線原則，而是將該原則嚴(yán)格適用于公司股權(quán)回購(gòu)情形，這就導(dǎo)致目標(biāo)公司能否履行約定義務(wù)存在極大不確定性。同時(shí)，若協(xié)議的履行問(wèn)題不能得到合理回答和妥善解決，那么企業(yè)投資方也許會(huì)被置于相當(dāng)不利的境地，其投資熱情的挫敗更會(huì)誘發(fā)企業(yè)融資問(wèn)題的惡化。因此，本文基于投資人與公司對(duì)賭的情形，通過(guò)解讀典型案例，對(duì)目標(biāo)公司在履行股權(quán)回購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行深入分析，并提出有建設(shè)性的解決途徑。

1 “九民紀(jì)要”頒行后“對(duì)賭協(xié)議”所存問(wèn)題

在我國(guó)，“對(duì)賭協(xié)議”最初于2004年間便在投融資領(lǐng)域廣泛應(yīng)用[1]160，而作為國(guó)內(nèi)對(duì)賭第一案的“海富案”(1)具體參見(jiàn)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案(2012)民提字第11號(hào)。則引起了學(xué)者普遍熱議，此案的再審判決確立了由對(duì)賭主體來(lái)認(rèn)定協(xié)議效力的標(biāo)準(zhǔn)，之后便在此基礎(chǔ)上出現(xiàn)了各種類案。例如：“通聯(lián)資本案”(2)具體參見(jiàn)通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛再審民事判決書(2017)最高法民再258號(hào)。中，因投資人未對(duì)公司擔(dān)保盡到形式審查等合理注意義務(wù)，目標(biāo)公司可不與公司股東對(duì)股權(quán)回購(gòu)承擔(dān)履約的連帶責(zé)任，但該公司需對(duì)擔(dān)保條款的無(wú)效承擔(dān)相應(yīng)的過(guò)錯(cuò)責(zé)任?！皬?qiáng)靜延案”(3)具體參見(jiàn)強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審民事判決書(2016)最高法民再128號(hào)。中，司法判決承認(rèn)了投資人不僅與目標(biāo)公司的股東對(duì)賭有效，而且目標(biāo)公司也需依約承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。[2]71“華工案”(4)具體參見(jiàn)江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審民事判決書(2019)蘇民再62號(hào)。中，投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭有效，同時(shí)目標(biāo)公司股東對(duì)股權(quán)回購(gòu)款與公司承擔(dān)連帶清償責(zé)任。這些案例呈現(xiàn)出我國(guó)實(shí)務(wù)對(duì)于效力問(wèn)題逐步寬容的態(tài)度。

最高人民法院以“九民紀(jì)要”為契機(jī)，在吸取了學(xué)界關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”效力與履行的二分法基礎(chǔ)上[3]261，明確了效力問(wèn)題：投資方無(wú)論與目標(biāo)公司還是與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立“對(duì)賭協(xié)議”，其協(xié)議效力并不必然無(wú)效，若無(wú)其他無(wú)效事由，法院應(yīng)認(rèn)定該協(xié)議有效并有條件地支持投資方實(shí)際履行的請(qǐng)求。這總體體現(xiàn)了我國(guó)現(xiàn)階段司法實(shí)踐對(duì)民商事契約精神的尊崇以及對(duì)商事交易安全的認(rèn)可。然而解決對(duì)賭問(wèn)題在我國(guó)的適用還取決于協(xié)議履行上的順暢，隨之檢視的視角即從《合同法》第52條擴(kuò)展到《公司法》的資本維持原則等組織性條款的規(guī)則群。[4]49

“九民紀(jì)要”著重強(qiáng)調(diào)了目標(biāo)公司兩種履行義務(wù)的路徑：一種是股權(quán)回購(gòu)；另一種為金錢補(bǔ)償。本文僅在此討論第一種路徑，即私募股權(quán)人請(qǐng)求公司以股權(quán)回購(gòu)方式履行“對(duì)賭協(xié)議”所約定的義務(wù)。該紀(jì)要明確要求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)必須以履行減資程序?yàn)榍爸靡?，這一履行路徑看似明確可行，但事實(shí)上增加了目標(biāo)公司履行回購(gòu)條款的難度和不確定性，演化出以下問(wèn)題亟需探討：目標(biāo)公司不主動(dòng)履行或在履行之時(shí)無(wú)能力履行減資程序以兌現(xiàn)承諾；減資程序的切實(shí)履行需要目標(biāo)公司通知自己的外部債權(quán)人，而債權(quán)人為了使公司保持一定的償債能力或要求公司提前集中償債必定與私募股權(quán)人的訴求沖突；如何實(shí)現(xiàn)各方利益的平衡，則需要秉持客觀理性分析思路，以“組織法”視角塑造出與之相適應(yīng)的實(shí)質(zhì)利益衡平的分析方法來(lái)認(rèn)定公司履行回購(gòu)的可行性。[5]135

2 股權(quán)回購(gòu)的履行困境

公司資產(chǎn)作為公司對(duì)外獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、保持獨(dú)立法人地位和提供商業(yè)信譽(yù)的保證，也是公司獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任的基礎(chǔ)。我國(guó)法律秉持資本維持原則，以此約束股東與公司的行為，促使公司成立后經(jīng)常維持相當(dāng)?shù)姆ǘㄙY本額財(cái)產(chǎn)，持續(xù)保持相當(dāng)?shù)倪\(yùn)營(yíng)與償債能力。[6]118目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的行為，需置于《公司法》視域下審視。目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)意味著公司用自有資金從股東處購(gòu)回自己的股權(quán)，而回購(gòu)而來(lái)的股份對(duì)本公司的正常經(jīng)營(yíng)并無(wú)價(jià)值也不可長(zhǎng)期持有。同時(shí)，公司自有資金因履行“對(duì)賭協(xié)議”條款而外流必然會(huì)影響公司資產(chǎn)，甚至可能影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。[7]223鑒于私募股權(quán)人作為股東的出資通常是大部分計(jì)入公司賬目的資本公積金科目，少部分計(jì)入股本或注冊(cè)資本。因此，當(dāng)目標(biāo)公司向投資方履行股權(quán)回購(gòu)時(shí)，就必定需要接受公司資本維持原則的檢驗(yàn)。

2.1 投資方與控股股東發(fā)生沖突時(shí)難以完成減資程序

一般的私募股權(quán)投資，投資方只為獲取高額利潤(rùn)而無(wú)力也無(wú)意參與公司經(jīng)營(yíng)管理，融資方則是需要獲取大量資金且保持對(duì)公司的絕對(duì)控制以使其按照創(chuàng)始人的思路繼續(xù)發(fā)展。正如經(jīng)典的“海富案”中，投資方海富公司以兩千萬(wàn)的投資總額換出世恒公司3.85%的股權(quán)，對(duì)其預(yù)期估值高達(dá)十幾倍。操作模式是將其中的114.771萬(wàn)元作為融資方的注冊(cè)資本，即實(shí)收資本科目，將剩余資金計(jì)入公司的資本公積。其締結(jié)協(xié)議的核心目的是通過(guò)融資方實(shí)現(xiàn)上市的既定目標(biāo)，從而獲取世恒公司股權(quán)的增值價(jià)值。[8]172-173因此，較小的投資方持股比例，既是體現(xiàn)對(duì)融資公司的高估值，也是融資公司為實(shí)現(xiàn)對(duì)公司絕對(duì)控制的具體體現(xiàn)。[9]85然而這樣的股權(quán)配比注定不利于此刻的投資方，客觀上在一個(gè)融資方具有絕對(duì)控股的公司里，僅持有少額股權(quán)的投資者很難通過(guò)公司法賦予的投票權(quán)在股東(大)會(huì)中做出利己決議，更難以將融資公司的整體利益為代價(jià)為自己謀求沒(méi)有損失的退出路徑。在對(duì)賭結(jié)果不利于公司時(shí)，目標(biāo)公司中的控股股東、實(shí)際控制人在掌握公司控制權(quán)的情況下，想要規(guī)避履行回購(gòu)義務(wù)是相對(duì)容易的。

與此同時(shí)，履行減資程序的前提是公司的意思機(jī)關(guān)做出有效的減資決議。根據(jù)《公司法》第43條、第103條規(guī)定，股東(大)會(huì)的減資決議需絕對(duì)多數(shù)決表決通過(guò)，受其他股東(尤其是控股股東)的影響較大。即使其愿意配合投資方做出相應(yīng)表決，但是隨著事態(tài)的發(fā)展減資決議能否有效通過(guò)亦不明朗。若公司在運(yùn)行過(guò)程中進(jìn)行資本運(yùn)作導(dǎo)致控股股東、實(shí)際控制人在進(jìn)行表決時(shí)或從訂立投資協(xié)議時(shí)持股比例并未達(dá)三分之二的，減資決議的有效通過(guò)還需依賴目標(biāo)公司其他股東的配合?？紤]到公司履行回購(gòu)將導(dǎo)致資產(chǎn)大量減少，甚至因?yàn)橘Y金短缺影響公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而間接影響股東利益時(shí)，其他股東在衡量利弊后就可能會(huì)做出有利于自身利益的表決。因此，如果履行承諾需要由履行人自主判斷能否履行時(shí)，那這樣的履行承諾將會(huì)毫無(wú)意義。

2.2 履行減資程序的行為難以被強(qiáng)制執(zhí)行

公司的減資程序作為目標(biāo)公司內(nèi)部行為須經(jīng)股東(大)會(huì)表決通過(guò)是公司股東的專屬權(quán)利，是公司具有獨(dú)立人格的表現(xiàn)形式，屬于不可替代履行的身份行為，因此公司在不能自主通過(guò)減資程序的情況下，法院的強(qiáng)制執(zhí)行將難以解決。我國(guó)強(qiáng)制執(zhí)行程序通常以執(zhí)行標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)分為行為執(zhí)行、金錢執(zhí)行等，行為執(zhí)行又以他人可否替代履行為依據(jù)分為可替代行為與不可替代行為。[10]17其中對(duì)于不可替代執(zhí)行，人民法院可以采取強(qiáng)制措施督促被執(zhí)行人自行履行。而履行減資程序正屬于公司親自履行不能由他人代替的行為。雖然執(zhí)行法院能夠?qū)懿宦男猩Х晌臅谋粓?zhí)行公司采取罰款等間接措施來(lái)施壓，但公司實(shí)施減資行為是與公司身份密切相關(guān)的，涉及《公司法》及公司章程的具體規(guī)定。法院無(wú)法強(qiáng)制被執(zhí)行公司做出具有身份屬性的執(zhí)行行為。目標(biāo)公司減資的履行需經(jīng)內(nèi)部董事會(huì)、股東會(huì)討論、形成有效的股東會(huì)減資決議，并履行通知、公告、報(bào)備等行為。其他主體無(wú)法替代行使此類行為，只能由公司內(nèi)部的組織機(jī)構(gòu)行使。

在司法實(shí)踐中，同樣存在法院因被執(zhí)行公司拒不履行定向增發(fā)程序而終止執(zhí)行的案例(5)仲裁裁決無(wú)錫美好世界公司應(yīng)按《發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》向申請(qǐng)執(zhí)行人北京漢氏聯(lián)合公司定向發(fā)行289萬(wàn)股股票，因定向發(fā)行股票需要美好世界公司履行相應(yīng)程序，但美好世界公司拒不履行，導(dǎo)致法院因此終結(jié)執(zhí)行。參見(jiàn)漢氏聯(lián)合生物技術(shù)股份有限公司與無(wú)錫美好世界科技股份有限公司執(zhí)行裁定書(2017)蘇02執(zhí)350號(hào)之一。。而減資與增資都屬公司內(nèi)部的重大事策，其主要事項(xiàng)如股東會(huì)審議程序、信息披露等皆屬只能由被執(zhí)行公司自身辦理的事項(xiàng)，難以通過(guò)他人代替履行。最終執(zhí)行法院以被執(zhí)行公司有履行能力而拒不履行為由，對(duì)其進(jìn)行罰款并裁定終結(jié)案件的執(zhí)行，同時(shí)支持申請(qǐng)執(zhí)行人通過(guò)其他法定途徑行使權(quán)利、維護(hù)其合法權(quán)益?？梢?jiàn)，由于履行減資程序?qū)俟静豢商娲膶傩袨?，司法難以強(qiáng)制執(zhí)行。

2.3 公司債權(quán)人的利益衡量與分割

我國(guó)《公司法》為保障外部債權(quán)人的合法利益，于第177條規(guī)定了公司減資決議做出之日的法定期間應(yīng)通知并公告?zhèn)鶛?quán)人的法定減資程序，并賦予債權(quán)人在得知公司減資事由后的法定期間要求公司提前清償或提供擔(dān)保的權(quán)利。因此，公司債權(quán)人會(huì)結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和股東會(huì)的減資決議，判斷公司減資后資產(chǎn)與負(fù)債關(guān)系以及公司清償能力，進(jìn)而推斷該行為是否會(huì)損害其利益。但需注意，在減資程序中，現(xiàn)行《公司法》并未對(duì)債權(quán)人要求公司提前清償債務(wù)或提供擔(dān)保作任何客觀的限定，而是全由債權(quán)人主觀判斷。目標(biāo)公司因履行“對(duì)賭協(xié)議”而進(jìn)行的減資程序，必將引起債權(quán)人恐慌，導(dǎo)致目標(biāo)公司債務(wù)大量集中提前到期，有使目標(biāo)公司提前進(jìn)入破產(chǎn)程序的風(fēng)險(xiǎn)。[11]136

公司資產(chǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，總是牽動(dòng)著公司債權(quán)人的神經(jīng)?！豆痉ā吠ㄟ^(guò)公司資本制度協(xié)調(diào)公司與股東以及公司對(duì)外活動(dòng)過(guò)程的財(cái)產(chǎn)流動(dòng)，塑造出與之相適應(yīng)的實(shí)質(zhì)利益衡平分析方法，促使公司債權(quán)人與股東利益得到最大調(diào)和。股東有限責(zé)任與公司資本互為對(duì)價(jià)，正常履行出資義務(wù)的股東即享有限責(zé)任[12]40-61；公司債權(quán)人在特定情況下可請(qǐng)求公司提前清償或提供擔(dān)保。投資人將資金注入目標(biāo)公司后，實(shí)質(zhì)上獲得的是公司股東的身份。目標(biāo)公司歷經(jīng)大額債務(wù)的償還和支付高額股權(quán)回購(gòu)款后，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力和對(duì)外擔(dān)保能力也必將遭受實(shí)質(zhì)損害[13]186，這對(duì)于公司債權(quán)人而言是極大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司債權(quán)人基于資本維持原則，難以贊同公司的投資方借助此渠道從目標(biāo)公司抽回資金。“九民紀(jì)要”要求公司回購(gòu)股權(quán)需以完成減資程序?yàn)榍疤幔虼四繕?biāo)公司作為股權(quán)回購(gòu)履行義務(wù)人遵守公司資本維持制度的規(guī)則群則是其應(yīng)有之義。

作為理性的債權(quán)人，在與目標(biāo)公司沒(méi)有其他關(guān)聯(lián)的情況下，無(wú)論債務(wù)是否到期、金額多少，當(dāng)收到公司減資通知或公告后，為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，必定會(huì)借此機(jī)會(huì)直接要求其提前償債。而債權(quán)人理性選擇的后果，將導(dǎo)致目標(biāo)公司的大量債務(wù)(如果有的話)集中提前到期，形成擠兌風(fēng)潮，給公司造成極大的現(xiàn)金流壓力。此時(shí)，依照“對(duì)賭協(xié)議”請(qǐng)求公司股權(quán)回購(gòu)的投資方，作為享有剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)的公司內(nèi)部人，其利益滿足當(dāng)然地應(yīng)當(dāng)在債權(quán)人等眾多公司外部人利益順位之后[14]340；作為與公司資本性交易的一方當(dāng)事人，其利益的滿足必然不能以非法損害公司的資產(chǎn)為基礎(chǔ)；作為與其他股東處于平等地位的股東，也不得將自己利益凌駕于他人利益之上。

3 股權(quán)回購(gòu)的解決進(jìn)路

為了解決目標(biāo)公司履行協(xié)議義務(wù)、保障投資安全，平衡債權(quán)人、投資人及公司間的利益，“九民紀(jì)要”原則上認(rèn)定與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”在不違反《合同法》第52條的情況下合法有效，期望給投資方樹(shù)立投資信心。但基于上述分析可知，投資者在拿到法院認(rèn)定目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)履行回購(gòu)義務(wù)的勝訴判決時(shí)僅僅是救濟(jì)的開(kāi)始。由于我國(guó)公司法現(xiàn)階段發(fā)展還不完善，公司資本制度過(guò)于粗疏，缺乏底線規(guī)制的思維，這種不受規(guī)制的回購(gòu)難以保護(hù)外部債權(quán)人的利益，也在事實(shí)上為公司股東抽回出資的行為提供依據(jù)[15]129，因而完善我國(guó)股權(quán)回購(gòu)的履行途徑至關(guān)重要。

3.1 公司股權(quán)回購(gòu)不應(yīng)以減資程序?yàn)榍疤?/h3>

“九民紀(jì)要”明確規(guī)定目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)以履行減資程序?yàn)榍疤?，而公司履行減資的過(guò)程，既會(huì)存在因股東不配合導(dǎo)致減資決議難以表決通過(guò)的問(wèn)題，也會(huì)由于債權(quán)人為保障自身債權(quán)而要求公司提前清償導(dǎo)致公司回購(gòu)股權(quán)有極大的不確定性。那么我們就需思考，是否股權(quán)回購(gòu)就等于公司減資？現(xiàn)實(shí)操作中，誘發(fā)公司回購(gòu)股份的原因有很多，如異議股東股權(quán)、職工的股權(quán)激勵(lì)政策等。公司將所回購(gòu)的股份予以注銷，則須履行減資程序，但公司也可暫時(shí)持有該股份，以不會(huì)給公司帶來(lái)減資效果的“庫(kù)存股”形式，為今后的員工持股計(jì)劃或債轉(zhuǎn)股政策預(yù)留所需的股份，因此股權(quán)回購(gòu)不一定減資，且行權(quán)順序也應(yīng)是回購(gòu)在前，減資在后。

同時(shí)，減資是減少注冊(cè)資本，而注冊(cè)資本的增減并不必然關(guān)聯(lián)公司償債能力的強(qiáng)弱。單純從股權(quán)回購(gòu)的法律屬性看，減資屬于公司自治的范疇，與公司外部債權(quán)人利益的保護(hù)不存在直接的聯(lián)系。[16]13“九民紀(jì)要”要求目標(biāo)公司必須以履行減資程序?yàn)榍疤醽?lái)回購(gòu)?fù)顿Y人股東的股份，似乎沒(méi)有厘清回購(gòu)與減資之間的關(guān)系。[15]133實(shí)踐中，公司進(jìn)行回購(gòu)，特別是依據(jù)《公司法》第142條所進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股或護(hù)盤式回購(gòu)，本身就具有一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，需要對(duì)所依托的市場(chǎng)有精準(zhǔn)的把握。面對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)，公司進(jìn)行回購(gòu)若此時(shí)需要履行一套減資的程序，難免會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)，也與該條法律意旨存在理念沖突，難以在體系中形成自洽。法律或司法在衡量各方當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)允許資本在不違反《公司法》資本維持以及股份公司回購(gòu)的法定情形后自由運(yùn)轉(zhuǎn)。是否存在抽逃出資現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司資產(chǎn)狀況進(jìn)行判斷，這也仰賴于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)分析[17]55，而不應(yīng)是“改疏為堵”要求任何情況資本外流都以資本維持原則加以衡量，以履行減資程序?yàn)榍疤?。公司資本在適當(dāng)路徑下的自由流轉(zhuǎn)也應(yīng)是我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。立法者應(yīng)在理性分析目標(biāo)公司引入投資的環(huán)境背景下，合理分配權(quán)利義務(wù)以平衡投融資雙方利益。

以“華工案”為例，江蘇高院并不局限于法理的闡釋，而是根據(jù)揚(yáng)鍛公司支付回購(gòu)款的行為是否存在使其資產(chǎn)減損而危及公司資產(chǎn)及外部債權(quán)人的利益為依據(jù)，依托華工公司在目標(biāo)公司的股權(quán)比例、分紅等相關(guān)情況，從而認(rèn)定揚(yáng)鍛公司的回購(gòu)行為是正常的商事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，判決支持華工公司的訴求。該案既突出了江蘇高院專業(yè)的審判能力，也明確了單純僵化的堅(jiān)守公司資本維持并不符合企業(yè)運(yùn)行的規(guī)律。資本維持原則本應(yīng)是一種底線規(guī)則，即只有公司向股東分配利潤(rùn)或回購(gòu)股權(quán)的行為達(dá)到侵蝕公司資本的程度，立法機(jī)關(guān)才應(yīng)要求公司履行特定的減資程序加以限制。[18]66《公司法》應(yīng)確立的是一系列對(duì)公司的底線規(guī)制，既為公司債權(quán)人提供基本保障，又可使公司對(duì)外靈活運(yùn)營(yíng)，不斷制造公司增量。

3.2 公司股權(quán)回購(gòu)應(yīng)以財(cái)源限制為依據(jù)

引起履行股權(quán)回購(gòu)困境的根源表面上看是由于減資程序引起的，實(shí)則是在于我國(guó)《公司法》的資本制度過(guò)于粗梳所致，既不能有力地保護(hù)外部債權(quán)人利益，又制約著公司資本或財(cái)務(wù)運(yùn)行的效率。[16]132判斷是否違反資本維持原則應(yīng)進(jìn)行會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)認(rèn)定，觀察流出的資金程序是否合規(guī)；判斷債權(quán)人利益是否受到損害更是需要明確債權(quán)人是否存在以及是否真正影響到了債權(quán)實(shí)現(xiàn)的可能性等。理論上股權(quán)回購(gòu)屬于資本性交易，但并不必然違反資本維持原則，應(yīng)當(dāng)為公司合法的向股東移轉(zhuǎn)財(cái)物的行為與違反資本維持原則進(jìn)行的抽逃出資行為厘清界限，以便實(shí)現(xiàn)商事自由與法律管制的最大調(diào)和。[17]51-55

公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)使資產(chǎn)直接流向投資方股東，在一定程度影響到公司資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人利益的保障，因此股權(quán)回購(gòu)的財(cái)源限制是完善我國(guó)資本制度的重要舉措。以公司的償債能力決定公司能否履行回購(gòu)，用于回購(gòu)股權(quán)的款項(xiàng)應(yīng)是公司合法可用之資金。[19]144-151目標(biāo)公司若能滿足以下兩個(gè)條件，則可以進(jìn)行回購(gòu)或延期回購(gòu)：(1)回購(gòu)行為后公司總資產(chǎn)仍大于總負(fù)債；(2)公司在履行義務(wù)后仍能在一定期限內(nèi)正常清償公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)所到期的債務(wù)。對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表和公司資本有一定流動(dòng)性的雙重限制，就在一定程度上起到防止公司股東借回購(gòu)股權(quán)之名，行抽逃出資之實(shí)的行為。[20]185因此，以公司的償債能力來(lái)構(gòu)建我國(guó)公司回購(gòu)的財(cái)源限制，不但可以滿足商事主體靈活應(yīng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的快速變化，也能有效保障債權(quán)人利益。

公司回購(gòu)股權(quán)進(jìn)行財(cái)源限制，相關(guān)董事、高管的忠實(shí)勤勉義務(wù)就需要繼續(xù)完善以防道德風(fēng)險(xiǎn)。[21]102法律應(yīng)要求相關(guān)責(zé)任主體在進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)時(shí)，應(yīng)出具公司仍具備清償能力的承諾書，若事后表明公司在未滿足財(cái)源限制條件下就進(jìn)行回購(gòu)，則應(yīng)對(duì)債權(quán)人承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。相關(guān)主體承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間節(jié)點(diǎn)應(yīng)為目標(biāo)公司因無(wú)力對(duì)外清償債務(wù)而進(jìn)入破產(chǎn)程序之時(shí)。[22]141

3.3 追究目標(biāo)公司的違約責(zé)任，將公司法問(wèn)題轉(zhuǎn)化為合同法問(wèn)題

投資方為確保自身利益在與公司對(duì)賭中少受損害，可與目標(biāo)公司協(xié)商簽訂違約金條款。原因在于，當(dāng)減資程序因各種不可預(yù)見(jiàn)的因素難以進(jìn)行下去時(shí)，可通過(guò)合同法上的救濟(jì)途徑調(diào)整當(dāng)事人利益。“九民紀(jì)要”已明確“對(duì)賭協(xié)議”不違背《合同法》第52條相關(guān)規(guī)定即有效，公司在無(wú)法履行有效的協(xié)議時(shí)就應(yīng)受到違約責(zé)任的束縛。通過(guò)這種方式在公司無(wú)力履行《公司法》組織性程序的情況下，將后續(xù)強(qiáng)制執(zhí)行的標(biāo)的從履行減資程序的行為執(zhí)行變更為支付違約金的財(cái)產(chǎn)執(zhí)行，使其不存在履行不能的問(wèn)題。約定為當(dāng)股權(quán)回購(gòu)成就時(shí)，目標(biāo)公司不履行減資程序致使無(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)的，導(dǎo)致投資方無(wú)法取得回購(gòu)款為觸發(fā)違約金條款的一種情形，使目標(biāo)公司不能履行回購(gòu)義務(wù)的問(wèn)題在違約責(zé)任承擔(dān)的邏輯下展開(kāi)。向目標(biāo)公司管理層施加盡可能有效果的壓力，從而促使目標(biāo)公司履行所約定承擔(dān)的義務(wù)。通過(guò)一定數(shù)額的違約金，以便在減資程序難以履行的情況下仍能實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期，約定該違約金的數(shù)額應(yīng)是債務(wù)人依協(xié)議本旨的可得利益，即“對(duì)賭協(xié)議”履行狀態(tài)下的回購(gòu)款。

與此同時(shí)，該違約金條款會(huì)面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一，司法酌減問(wèn)題，即是否存在違約金過(guò)高而被法院依照《合同法》第114條第二款調(diào)整。而是否導(dǎo)致司法酌減，理論與實(shí)踐對(duì)此存有爭(zhēng)議，但至少有一點(diǎn)是明確的，投資人的利益保護(hù)條款是投融資雙方對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的合理安排，系當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。對(duì)于此種商事合同的特殊性，法院應(yīng)充分考慮商事主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)見(jiàn)能力。[23]124在判斷合同約定的違約金是否明顯過(guò)高時(shí)，“九民紀(jì)要”將違約金過(guò)高的舉證責(zé)任分配給主張違約金過(guò)高的一方，同時(shí)考慮合同履行的預(yù)期利益等相關(guān)因素，明確否定以民間借貸利率的上限作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。這樣的政策對(duì)投資人約定違約金條款是非常有利的。第二，投資人通過(guò)設(shè)計(jì)違約金條款，實(shí)質(zhì)上就規(guī)避了“九民紀(jì)要”要求目標(biāo)公司先履行減資程序，后進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的履行順序。因此違約金條款是否存在損害外部債權(quán)人利益而被司法無(wú)效化處理，亦有一定的不確定性，但根據(jù)最新的司法判例來(lái)看，如新疆盤古大業(yè)股權(quán)投資有限合伙企業(yè)、梓昆科技(中國(guó))股份有限公司與公司有關(guān)的糾紛案(6)新疆盤古大業(yè)股權(quán)投資有限合伙企業(yè)、梓昆科技(中國(guó))股份有限公司與公司有關(guān)的糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書(2019)最高法民申4797號(hào)。中承認(rèn)了“對(duì)賭協(xié)議”中違約金條款的效力，這是司法實(shí)踐的利好消息。畢竟法律中自由和強(qiáng)制的邊界問(wèn)題，總是學(xué)術(shù)理論上爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

4 結(jié) 語(yǔ)

我國(guó)司法裁判始終堅(jiān)守公平公正的法治理念，防范交易相對(duì)方的機(jī)會(huì)主義行為，維持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中交易鎖鏈的完整性，并著力避免其中個(gè)別環(huán)節(jié)造成的履行障礙，避免給予債務(wù)人逃避履約行為或違約責(zé)任的空間。“九民紀(jì)要”的進(jìn)步在于區(qū)分了目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的效力和履行性，但作為實(shí)現(xiàn)路徑的履行行為能否真正滿足當(dāng)事人的利益訴求仍存在不確定性。為了保障各方當(dāng)事人的合法權(quán)益，在《公司法》相關(guān)條款的嚴(yán)格檢視下，投資人與公司對(duì)賭的股權(quán)回購(gòu)設(shè)計(jì)盡管在司法實(shí)踐中已經(jīng)被認(rèn)可，但具體操作仍是困難重重，亟需在不久的《公司法》修訂中繼續(xù)完善我國(guó)的公司資本制度，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行增添新的穩(wěn)壓器。當(dāng)然投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是有預(yù)期的，化用約翰·坎貝爾的名言就是“投資是一種帶有哲學(xué)意味的實(shí)踐?！被蛟S對(duì)于立法者來(lái)說(shuō)，這也是一種留白的智慧，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、融資安排等創(chuàng)造性安排往往處于時(shí)代前列，在現(xiàn)行法律仍不能有效解決的情況下，需要司法實(shí)踐繼續(xù)探索，克服裁判慣性，形成一套符合國(guó)情、時(shí)代、現(xiàn)實(shí)的處理結(jié)論。