與目標(biāo)公司對(duì)賭的協(xié)議效力認(rèn)定

馮麗娜

摘 要：對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立對(duì)賭協(xié)議的主體來(lái)看，因?yàn)樯婕肮举Y本的穩(wěn)定性考量，投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭這一形式在實(shí)踐中爭(zhēng)議最大。最高院從解決實(shí)踐中的問(wèn)題、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力的角度出發(fā)，出臺(tái)了《全國(guó)法院民商事審判工作九民紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》），基本肯定了與目標(biāo)公司簽訂涉及股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭協(xié)議的效力，但同時(shí)也隱含了有效的協(xié)議無(wú)法實(shí)際履行的邏輯困境。筆者認(rèn)為，這樣的做法雖然在短時(shí)間內(nèi)有助于加速解決與公司對(duì)賭的協(xié)議效力爭(zhēng)議，保護(hù)投資方的投資熱情與市場(chǎng)活力，但是對(duì)于我國(guó)公司法規(guī)群所構(gòu)筑的資本信用規(guī)則將產(chǎn)生不可忽視的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的損害，同時(shí)也會(huì)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)阻礙。因此，筆者將從對(duì)賭協(xié)議的基本概念出發(fā)，通過(guò)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行簡(jiǎn)單概述，從而總結(jié)出實(shí)踐中與公司對(duì)賭存在的效力爭(zhēng)議，最后從《公司法》的資本維持原則與公司債權(quán)人利益保護(hù)的角度來(lái)否定與公司對(duì)賭的協(xié)議效力。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;效力爭(zhēng)議;資本維持;債權(quán)人利益保護(hù)

一、對(duì)賭協(xié)議概述

（一） 對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機(jī)制，是指當(dāng)投資方與融資方簽訂融資協(xié)議時(shí)，由于雙方對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)無(wú)法確定，遂在融資協(xié)議中約定一定的條件（一般是以一定的業(yè)績(jī)指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)）。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的損失;如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使上述權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估的損失。[1]從我國(guó)《合同法》的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議并非特定的合同類型，其是以對(duì)賭條款的形式出現(xiàn)在投資方與融資方簽訂的融資協(xié)議中，由于對(duì)賭條款往往是融資協(xié)議中的關(guān)鍵內(nèi)容，因此，實(shí)踐中將含有對(duì)賭條款的融資協(xié)議稱為對(duì)賭協(xié)議。

（二） 對(duì)賭協(xié)議的類型

言至對(duì)賭協(xié)議的類型，則不得不談及對(duì)賭協(xié)議的分類標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賭協(xié)議的類型因分類標(biāo)準(zhǔn)不同而存在差異，基本上包括對(duì)賭主體、目標(biāo)和補(bǔ)償方式三種分類標(biāo)準(zhǔn)。從對(duì)賭主體的角度來(lái)說(shuō)，與目標(biāo)公司的股東對(duì)賭和與目標(biāo)公司本身對(duì)賭往往會(huì)產(chǎn)生不同的法律后果;而按照對(duì)賭目標(biāo)設(shè)定的不同，又可將對(duì)賭協(xié)議分為對(duì)賭業(yè)績(jī)型、對(duì)賭上市型和混合型等;最后依照補(bǔ)償方式的不同，則可將其分為現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)回購(gòu)型、股本激勵(lì)型、股權(quán)優(yōu)先型等。而本文將重點(diǎn)針對(duì)與目標(biāo)公司對(duì)賭這一情境下的現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)條款的效力展開(kāi)探討。

現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)約定作為對(duì)賭協(xié)議的事后估值調(diào)整方式，其二者在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用，大部分與目標(biāo)公司對(duì)賭產(chǎn)生的協(xié)議效力爭(zhēng)議多是基于此而展開(kāi)。具體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金補(bǔ)償條款是指當(dāng)融資方未能在對(duì)賭期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條件時(shí)，由融資方直接向投資方進(jìn)行貨幣補(bǔ)償。而股權(quán)回購(gòu)條款則是當(dāng)融資方未實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條件，如承諾的業(yè)績(jī)沒(méi)有完成或公司上市未能成功，由融資方根據(jù)協(xié)議對(duì)其股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。

二、 與目標(biāo)公司對(duì)賭的協(xié)議效力爭(zhēng)議焦點(diǎn)

“公司法中的基本原則和制度設(shè)計(jì)，以及權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的配置很大程度上取決于對(duì)管制與自治問(wèn)題的認(rèn)識(shí)?！盵2]而關(guān)于與目標(biāo)公司對(duì)賭產(chǎn)生的效力爭(zhēng)議，也離不開(kāi)管制與自治這一問(wèn)題。筆者通過(guò)案例分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今關(guān)于目標(biāo)公司作為對(duì)賭主體而產(chǎn)生的協(xié)議效力爭(zhēng)議，主要集中在以下幾個(gè)方面：首先，與目標(biāo)公司對(duì)賭是否違反資本維持原則這一爭(zhēng)議在法院的裁判理由中往往多次被提及。資本維持原則是我國(guó)《公司法》的一項(xiàng)重要原則，這一原則對(duì)于維護(hù)公司的穩(wěn)定與市場(chǎng)交易秩序有著十分重要的意義，是管制思維下的制度設(shè)計(jì)。由于資本維持原則在《公司法》中有諸多體現(xiàn)，比如關(guān)于利潤(rùn)分配與股權(quán)回購(gòu)等規(guī)定，但是對(duì)賭失敗后觸發(fā)的現(xiàn)金和股權(quán)補(bǔ)償條款是否違背這一原則，理論界與實(shí)務(wù)界均存在不同的觀點(diǎn)。

其次的爭(zhēng)議焦點(diǎn)體現(xiàn)在與目標(biāo)公司對(duì)賭是否侵害債權(quán)人利益這一問(wèn)題上，在與目標(biāo)公司對(duì)賭的情景下涉及的股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償均會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的真正減少，這對(duì)于公司償債能力實(shí)質(zhì)上也會(huì)產(chǎn)生削弱，對(duì)于債權(quán)人的利益保護(hù)顯然是不利的。由于公司本身作為對(duì)賭協(xié)議的簽訂主體，其本身也是遵循意思自治、貫徹契約自由商事主體，其自治能力理應(yīng)得到肯定，但是債權(quán)人利益亦不應(yīng)當(dāng)忽視。因此，針對(duì)上述兩個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，筆者將在下文中展開(kāi)論述。

三、 與目標(biāo)公司對(duì)賭的協(xié)議效力分析

（一）對(duì)賭協(xié)議與公司資本維持原則的關(guān)系

資本維持原則是指公司在存續(xù)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)保持與公司資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)。[3]該項(xiàng)原則的目的在于維持公司從事正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金實(shí)力與日后可能涉及的清償能力。資本維持原則體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：原始股東對(duì)貨幣以外的出資價(jià)值負(fù)保證責(zé)任;股東對(duì)于自身出資只可轉(zhuǎn)讓，不能抽回;公司不得低于以股票面值的價(jià)格發(fā)行股票;非依特別法規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股票;在公積金提取前，公司不得向股東分配利潤(rùn)。

投資方與目標(biāo)公司通常會(huì)約定當(dāng)對(duì)賭條件未能成就時(shí)，目標(biāo)公司需對(duì)投資方持有的全部股份進(jìn)行回購(gòu)或進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。對(duì)于對(duì)賭失敗而觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)這一情況，此時(shí)的回購(gòu)情形并非《公司法》第七十四條和第一百四十二條規(guī)定的法定回購(gòu)事由。從公司資本動(dòng)態(tài)平衡的角度來(lái)說(shuō)，在投資方通過(guò)增資或受讓股權(quán)成為目標(biāo)公司股東后，其不再屬于與目標(biāo)公司毫無(wú)關(guān)系的個(gè)體，因此除了對(duì)賭協(xié)議約定的條件外，其還可以通過(guò)公司的利潤(rùn)分配來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益。此時(shí)若仍允許目標(biāo)公司在對(duì)賭條件未實(shí)現(xiàn)時(shí)對(duì)其進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)，會(huì)實(shí)際上導(dǎo)致投資方擁有超越一般股權(quán)的權(quán)利。若一味承認(rèn)上述協(xié)議的效力，將會(huì)嚴(yán)重掏空公司的資本，不僅會(huì)造成不公平的現(xiàn)象，而且必然會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少，損害公司的正常經(jīng)營(yíng)，與《公司法》的立法目的相悖。因此，資本維持原則仍是股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償必須遵守的原則。

同時(shí)，《公司法》第一百六十六條明確規(guī)定了公司利潤(rùn)分配的規(guī)則，對(duì)于利潤(rùn)分配設(shè)定了嚴(yán)格的前置限制。而對(duì)賭協(xié)議通常約定，若目標(biāo)公司未達(dá)到相關(guān)對(duì)賭目標(biāo)，投資方可以要求目標(biāo)公司直接向其支付利潤(rùn)以完成現(xiàn)金補(bǔ)償。若肯定上述不經(jīng)法定分配程序的補(bǔ)償協(xié)議的效力，必然會(huì)涉及公司利潤(rùn)的使用，由此亦會(huì)導(dǎo)致公司資本的減少，違背資本維持原則。

因此，當(dāng)對(duì)賭失敗時(shí)，如若允許目標(biāo)公司按照協(xié)議約定進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)，很可能會(huì)損害公司資本的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響到融資公司資本的充足性和日后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，遂筆者認(rèn)為，否定與公司對(duì)賭的協(xié)議效力應(yīng)是必然之舉，而不應(yīng)按照“先肯定其協(xié)議效力，其后又以《公司法》具體規(guī)定為由設(shè)置協(xié)議履行障礙”這一《九民紀(jì)要》的裁判思路對(duì)待上述問(wèn)題。

（二）對(duì)賭協(xié)議與債權(quán)人利益保護(hù)的關(guān)系

通常情況下，目標(biāo)公司的債權(quán)人對(duì)于目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況并不知曉，雙方可能通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)的方式產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，相較于股東而言，債權(quán)人對(duì)于目標(biāo)公司的償債能力、資金狀況、負(fù)債情況的掌握缺乏及時(shí)性，因此，《公司法》第二十條基于此項(xiàng)考慮明確規(guī)定了股東不得濫用股東權(quán)利損害債權(quán)人的利益。而對(duì)于已經(jīng)成為股東的投資方，在對(duì)賭協(xié)議的簽訂和其后的履行的過(guò)程中，其已經(jīng)獲得目標(biāo)公司的股東身份，有時(shí)甚至?xí)⑴c目標(biāo)公司的日常經(jīng)營(yíng)，此時(shí)投資方能夠通過(guò)公司的股東大會(huì)或行使股東權(quán)利等方式，及時(shí)且便捷地獲取公司信息。

而對(duì)賭條件未實(shí)現(xiàn)的原因通常有兩種：一是對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)高于融資公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力，即人為地主觀上被高估;二是由于客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或重大事項(xiàng)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不善。無(wú)論上述何種原因，其最終均表明目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)陷入困境，投資價(jià)值貶損。此時(shí)，若盲目允許目標(biāo)公司對(duì)已經(jīng)成為股東的投資方的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)或予以現(xiàn)金補(bǔ)償，不僅會(huì)阻礙目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，而且會(huì)進(jìn)一步削弱公司的償債能力，損害債權(quán)人的利益，打破《公司法》的立法價(jià)值平衡。除此之外，在股權(quán)回購(gòu)的過(guò)程中，由于回購(gòu)程序的不規(guī)范和信息不公開(kāi)導(dǎo)致侵害中小股東利益的情況時(shí)有發(fā)生，如果投資者與目標(biāo)公司進(jìn)行投資和交易決策時(shí)缺乏可靠的信息依賴，則其權(quán)利的自我保護(hù)和救濟(jì)就無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)。[4]因此，此種情境下完全肯定投資方與目標(biāo)公司訂立的對(duì)賭協(xié)議的效力，不僅是對(duì)契約自由與意思自治理念的錯(cuò)誤運(yùn)用，更是會(huì)造成公司這一市場(chǎng)主體的償債能力的實(shí)質(zhì)削弱與資本信用規(guī)則的名存實(shí)亡，甚至對(duì)公司其他利益相關(guān)者造成損害。

四、結(jié)論

通過(guò)上文的分析，筆者認(rèn)為，司法的功能不應(yīng)僅局限于個(gè)案的事后規(guī)制，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)個(gè)案件的裁判傳遞一種理念，為今后的審判提煉出一種思路，為商事主體良性參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)設(shè)定一種指引。[5]因此，對(duì)賭協(xié)議作為公司融資的重要手段，對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到的作用不容忽視，但是司法機(jī)關(guān)不能以犧牲目標(biāo)公司本身和公司債權(quán)人利益的方式來(lái)盲目肯定對(duì)賭協(xié)議的效力，進(jìn)而突破《公司法》的立法目的與當(dāng)前資本資本制度下的資本平衡。雖然《九民紀(jì)要》基本承認(rèn)與公司對(duì)賭的協(xié)議效力，但是這樣的處理思路僅僅是過(guò)分注重眼下?tīng)?zhēng)議的解決，并沒(méi)有考慮到當(dāng)前我國(guó)公司立法的不完善、社會(huì)整體誠(chéng)信建設(shè)任重道遠(yuǎn)、公司資本維持對(duì)于市場(chǎng)秩序建設(shè)的重要意義。遂筆者認(rèn)為，對(duì)于與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議，由于涉及股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償，肯定其協(xié)議效力的思路不應(yīng)當(dāng)一以貫之，司法機(jī)關(guān)在審理此類案件時(shí)亦不應(yīng)直接依據(jù)《九民紀(jì)要》等相關(guān)解釋性文件認(rèn)定合同有效或者無(wú)效，而應(yīng)從司法裁判和行業(yè)創(chuàng)新的角度考慮對(duì)賭協(xié)議的效力及履行問(wèn)題，從這一角度出發(fā)，美國(guó)特拉華州法院在2010年對(duì)于Thought Works案件的裁判結(jié)論或許可以作為借鑒與指引。在該案中，一方面，法官再次肯定了私募案件中遵守資本維持原則的重要意義，另一方面，又突破性地指出公司回購(gòu)股權(quán)時(shí)須得擁有合法可用之資金的范疇，從而在最大程度上保障了公司的清償能力[6]。將上述裁判思路在我國(guó)司法實(shí)踐中推而廣之，不僅能夠拓寬與公司對(duì)賭的協(xié)議效力爭(zhēng)議解決路徑，而且將在更大范圍、更深的程度上實(shí)現(xiàn)司法對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的保駕護(hù)航作用，進(jìn)而真正實(shí)現(xiàn)國(guó)家干預(yù)與商業(yè)靈活自由的平衡。

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（作者單位：大連海事大學(xué)法學(xué)院，遼寧 大連 116026）