銀億股份高額分紅利益輸送案例研究

孫程程 楊貴興 薛 萌

一、引言

我國(guó)學(xué)者對(duì)高額分紅利益輸送的研究主要側(cè)重于動(dòng)機(jī)、影響要素和市場(chǎng)反應(yīng)等方面。當(dāng)前研究多采用實(shí)證分析的方式，而本研究采用案例研究方式，從微觀角度對(duì)現(xiàn)金股利的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行深度剖析。選取銀億股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀億股份”）為例，應(yīng)用了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、事件研究法，對(duì)上市公司異常高額分紅背后的利益輸送的動(dòng)因、行為及影響進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，銀億股份存在較為明顯的借助高額分紅向控股股東輸送利益的問(wèn)題，推動(dòng)了高額分紅動(dòng)因的相關(guān)研究。2018年是上市公司開(kāi)始頻繁出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的一年，研究債務(wù)危機(jī)下的高額分紅股利政策便更具有現(xiàn)實(shí)意義，為相關(guān)的上市公司股利分派方案的頒布和實(shí)施提供參考。

二、案例分析

（一）公司基本情況介紹

在公司經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)方面，銀億股份本為專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，擁有國(guó)家一級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，以寧波為總部，跨區(qū)域發(fā)展，連續(xù)多年上榜中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)公司，先后成功并購(gòu)美國(guó)ARC集團(tuán)和比利時(shí)邦奇集團(tuán)，進(jìn)軍汽車(chē)制造行業(yè)。根據(jù)2017年年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成為：無(wú)極變速器占比47.06%，房產(chǎn)銷(xiāo)售占比28.67%，汽車(chē)安全氣囊氣體發(fā)生器占比16.49%，其他占比4.11%，物業(yè)管理占比3.66%。

圖1 銀億股份2018年股利分配方案宣告前后不同窗口的異常報(bào)酬率與累計(jì)異常報(bào)酬率

圖2 銀億股份2018年債務(wù)違約前后不同窗口的累計(jì)異常報(bào)酬率

（二）銀億股份財(cái)務(wù)狀況分析

通過(guò)分析銀億股份2011-2017年財(cái)務(wù)報(bào)表，其總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率不穩(wěn)呈下降趨勢(shì)，同期同行業(yè)總資產(chǎn)凈利率相對(duì)穩(wěn)定。銀億股份的總資產(chǎn)凈利率明顯低于行業(yè)均值，盈利能力在同行業(yè)中不具有競(jìng)爭(zhēng)性。通過(guò)對(duì)銀億股份流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率比較分析可以看出其償債能力不強(qiáng)，在同行業(yè)中也不具有明顯優(yōu)勢(shì)，其流動(dòng)比率在2016年之前略高于行業(yè)均值，但是在2016年之后在一路走低，而資產(chǎn)負(fù)債率則一直較行業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映出資產(chǎn)使用和管理的質(zhì)量，對(duì)比同行業(yè)來(lái)看，銀億股份的銷(xiāo)售能力明顯低于行業(yè)均值。2018年一季報(bào)中，銀億股份的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了134.66%，但是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅為19.69%。

（三）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

從銀億股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看前四大股東為：寧波銀億控股有限公司、寧波圣洲投資有限公司、熊基凱、西藏銀億投資管理有限公司，這四大股東為一致行動(dòng)人，實(shí)際控制人均為熊續(xù)強(qiáng)。四位股東2017年末持股比例合計(jì)78.55%。

（四）銀億股份異常高額分紅情況分析

當(dāng)每股現(xiàn)金股利大于每股收益或每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，或者分紅時(shí)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)就可以稱(chēng)為高額分紅。通過(guò)對(duì)銀億股份歷年財(cái)報(bào)中每股股利、每股收益以及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量進(jìn)行分析判斷其是否屬于高額分紅。銀億股份2013年以來(lái)，只有2016年沒(méi)有派發(fā)現(xiàn)金股利，其中2018年的每股股利更是遠(yuǎn)大于每股收益和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，屬于高額分紅。銀億股份2018年6月19日實(shí)施的的高額分紅方案金額高達(dá)28.19億元，導(dǎo)致公司貨幣資金大幅下降，短期償債能力降低，而這也成為了后期公司債務(wù)違約的一個(gè)導(dǎo)火索。

（五）銀億股份高額分紅利益輸送的動(dòng)因分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押率高，面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。銀億股份大股東從2015年起，其股權(quán)質(zhì)押率一直在70%以上，居高不下。銀億股份在2018年6月12日宣告高額分紅方案前其股價(jià)已由12.6元跌至8.8元。當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌接近預(yù)警線時(shí)，大股東需要資金補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)達(dá)到平倉(cāng)線時(shí)，而大股東又沒(méi)有辦法補(bǔ)倉(cāng)和還錢(qián)時(shí)，所質(zhì)押的股票將在二級(jí)市場(chǎng)上被拋售。在這種情況下，當(dāng)大股東剩余“籌碼”不多時(shí)，通過(guò)高額現(xiàn)金分紅來(lái)為其補(bǔ)充流動(dòng)性，以緩解流動(dòng)性危機(jī)便成了不二之選。

2.家族控股股權(quán)集中度高，缺少監(jiān)督機(jī)制。從2014年到2018年銀億股份的年度報(bào)告可以看出，近5年銀億股份的前四大股東基本保持不變。至2018年12月31日，銀億股份實(shí)際控制人及其家族持股比例合計(jì)為78.7%，中小股東難以形成股權(quán)制衡。從董事會(huì)監(jiān)督來(lái)看，銀億股份于2018年4月2日召開(kāi)了第七屆董事會(huì)第十次會(huì)議，董事會(huì)9位成員全票通過(guò)2017年年報(bào)分紅預(yù)案，無(wú)反對(duì)意見(jiàn)。熊續(xù)強(qiáng)家族在2018年10股派7元的高額分紅方案中共分得22.15億元。

（六）銀億股份高額分紅利益輸送行為分析

1.分紅率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。2013年至2018年，銀億股份除了在2016年沒(méi)有派發(fā)現(xiàn)金股利外（實(shí)施了高送轉(zhuǎn)），其分紅率一直高于行業(yè)平均水平，尤其是2018年，其分紅率（176%）遠(yuǎn)高于行業(yè)均值（不足10%）。但是從前文銀億股份同行業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)比中，可以發(fā)現(xiàn)銀億股份其財(cái)務(wù)狀況低于同行業(yè)，分紅率卻高于行業(yè)均值。

2.高額分紅后負(fù)債增長(zhǎng)明顯，償債能力下降。由銀億股份2017年年報(bào)可知，銀億股份負(fù)債總額達(dá)到254.13億元，較上年同期增長(zhǎng)11.07%，超出歷史水平。其中，短期借款為27.62億元、其他應(yīng)付款為17.24億元，兩項(xiàng)合計(jì)較上年同期增加了23.30億元。銀億股份的短期借款從2011年起逐年升高，在2017年達(dá)到了27.62億，同比增長(zhǎng)約2倍。由銀億股份2018年半年報(bào)可知，本季資產(chǎn)負(fù)債率61.89%，比上季度增加5.77%。本季流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）為1.31倍，比上季度減少0.15?？梢?jiàn)由于公司在2018年6月19日實(shí)施高額分紅后，其資產(chǎn)負(fù)債率增加，流動(dòng)比率下降，流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)減少，償債能力下降。

（七）銀億股份高額分紅利益輸送的后果分析

以往許多學(xué)者以事件分析法對(duì)股利分配的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)股利分配宣告日對(duì)股價(jià)有影響，能夠產(chǎn)生超額收益（Foster，Virkrey，1978；陳曉、陳小悅和倪凡，1998；田祥新、徐國(guó)棟和周永強(qiáng)，2003）。因此本文選擇股利分配宣告日即2018年4月4日作為窗口期的原點(diǎn)，事件窗口設(shè)定為（-5，5）天，通 過(guò) 運(yùn) 用（0，-5），（0，-4），（0，-3），（0，-2），（0，-1），（0，0），（0，1），（0，2），（0，3），（0，4），（0，5）為11個(gè)觀察窗口計(jì)算異常報(bào)酬率AR和累計(jì)異常報(bào)酬率CAR，結(jié)果如圖1所示，可以看出股利政策宣告日后AR和CAR呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，AR和CAR出現(xiàn)負(fù)值表明銀億股份的市場(chǎng)收益受損，當(dāng)部分投資者認(rèn)為高額分紅是大股東利益輸送的工具，降低對(duì)所持股票的信心從而拋售股票，使股票價(jià)格下降，說(shuō)明銀億股份高額分紅帶來(lái)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

銀億股份高額高額分紅后至2019年3月，其發(fā)行的“15銀億01”和“16銀億04”債券均發(fā)生違約，待償金額合計(jì)約4億元。“15銀億01”債券違約除了直接對(duì)債權(quán)人利益造成損害外，其所引起的市場(chǎng)反應(yīng)也是值得關(guān)注的，為了觀察債務(wù)違約時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，選擇以債務(wù)違約公告日即2018年12月24日作為窗口期的原點(diǎn)，事件窗口設(shè)定為（-10，10）天，通過(guò)運(yùn)用（0，-10），（0，-5），（0，-3），（0，-1），（0，1），（0，3），（0，5），（0，10）為8個(gè)觀察窗口計(jì)算累計(jì)異常報(bào)酬率CAR，結(jié)果如圖2所示，可以看出違約公告日前后CAR都為負(fù)值，且在公告日后呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，債務(wù)違約對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)當(dāng)然是不利信息，CAR為負(fù)值表明銀億股份的市場(chǎng)收益也受到損害，中小股東拋售股票來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為債務(wù)違約是公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)的象征，且對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展前景悲觀，股票價(jià)格自然就下降。

三、結(jié)論

本案例中銀億股份2018年向全體股東每10股派7元現(xiàn)金，合計(jì)分紅約28.2億元，實(shí)際控制人因持股78.55%獲利22.15億元。大股東股權(quán)質(zhì)押率高面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)高額現(xiàn)金分紅來(lái)為其補(bǔ)充流動(dòng)性。通過(guò)事件分析法發(fā)現(xiàn)高額分紅帶來(lái)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)損害了中小股東的利益。高額分紅后銀億股份負(fù)債攀升，現(xiàn)金持有量下降，公司面臨著流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，后于2018年12月發(fā)生債務(wù)違約，侵占債權(quán)人利益。債權(quán)人出于自身利益保護(hù)會(huì)訴諸于法律，對(duì)于上市公司聲譽(yù)造成影響，公司信用評(píng)級(jí)的下降會(huì)造成融資困難，也會(huì)對(duì)后續(xù)到期債務(wù)的按時(shí)償還埋下潛在風(fēng)險(xiǎn)，由于債務(wù)違約的市場(chǎng)效應(yīng)，中小股東的利益同樣也會(huì)受到損害。