基于Kaplan-Meier分析的反向收購企業(yè)生存研究

劉丹

【摘 要】企業(yè)在進(jìn)行重大重組之后，往往需要一段時(shí)間調(diào)整，在短期內(nèi)能否生存還是個(gè)未知數(shù)。本文選取2007年至2014年136家企業(yè)作為樣本，研究反向收購企業(yè)在進(jìn)行并購之后的生存情況，并對(duì)大股東持股比例變化進(jìn)行了分析，在不考慮其他因素的條件下，進(jìn)行了Kaplan-Meier分析。結(jié)果表明，大股東持股比例有所增加的企業(yè)，在并購之后生存率相對(duì)較高。

【關(guān)鍵詞】反向收購；生存率；大股東變化；Kaplan-Meier

一、引言

企業(yè)退出的方式大概有三種：破產(chǎn)、自愿清算以及并購。從某種程度上來說，大多數(shù)并購是相對(duì)于其他方式更為文明的一種退出方式（Dewey，1961）。并購可以分為兩種：正向并購和反向并購。相對(duì)于企業(yè)為了提升自身價(jià)值，或進(jìn)行戰(zhàn)略性增值進(jìn)行的正向并購，反向收購在某種情況下可以看作是企業(yè)以投資退出為目標(biāo)進(jìn)行的并購行為。反向收購行為看上去是雙方各取所需，但對(duì)公司的生存卻有著事關(guān)重大的影響，企業(yè)能否在反向收購事件后良好健康的生存成為企業(yè)關(guān)心的首要事件。目前國內(nèi)的研究主要關(guān)注企業(yè)選擇反向收購的動(dòng)因、收購時(shí)機(jī)以及對(duì)反向收購后的經(jīng)營績(jī)效進(jìn)行分析，而對(duì)于企業(yè)生存決定的分析還寥寥無幾，對(duì)于企業(yè)在反向收購后如何健康發(fā)展的研究還有很大一部分發(fā)展的空間。

本文選取2007年至2014年國內(nèi)進(jìn)行反向收購的136家企業(yè)作為樣本，首先觀察生存率情況，以及大股東變化情況，隨后對(duì)進(jìn)行Kaplan- Meier分析，探究在不考慮其他因素的條件下，大股東變化對(duì)反向收購企業(yè)生存的影響。

二、研究假設(shè)

相較于IPO而言，作為并購的一種正常形式的反向收購具有上市時(shí)間短、條件限制少等優(yōu)點(diǎn)，這就吸引許多有上市能力而因受某種條件限制不能上市的企業(yè)轉(zhuǎn)向并購的道路。但同時(shí)，反向收購的收益率不如IPO高，投入成本也較高，對(duì)企業(yè)良好生存要求較高，十分有挑戰(zhàn)性。企業(yè)上市，很多時(shí)候是為了融資，而反向收購并不能給他們這樣的條件，所以正常來說，企業(yè)大抵傾向于IPO，反向收購上市無非是一種無奈之舉。我國主板IPO上市企業(yè)生存率為87.44%（閆福麗，陳悅林，崔毅，2011），本文研究樣本顯示我國反向收購企業(yè)生存率為67.65%（見表1），相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO。在企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)的過程中，大股東情況的變化往往顯示了企業(yè)的績(jī)效或者企業(yè)未來的變化，大股東發(fā)生變更后，公司治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效往往會(huì)受到很大影響。在反向收購過程中，大股東變化又會(huì)對(duì)企業(yè)造成什么影響呢？這些是否影響了企業(yè)反向收購的生存率呢？在企業(yè)進(jìn)行反向收購的過程中，企業(yè)的大股東情況可能發(fā)生很大變化，在反向收購以后，公司大股東可能憑借收購之后的優(yōu)惠條件，為了個(gè)人利益最大化而拋售手中股權(quán)，企業(yè)大股東持股比例減少。這種行為可能滿足股東個(gè)人利益最大化，但對(duì)公司利益沒有考慮，可能導(dǎo)致企業(yè)生存受到影響。所以本文提出假設(shè)：大股東持股比例變化與企業(yè)生存率呈正相關(guān)。

從表1可以看出，在反向收購?fù)瓿珊蟮牡谝荒曛校髽I(yè)”死亡“數(shù)量最多，在136家企業(yè)中，有25家生存了0- 12個(gè)月，隨后”死亡”企業(yè)數(shù)量逐漸減少，第二年6家，第三年7家，第四年2家。因此，本文在進(jìn)一步做KaplanMeier分析時(shí)，選擇以48個(gè)月為觀測(cè)期。

三、模型與變量選擇

本文主要利用Kaplan- Meier分析建立模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。Kaplan- Meier分析主要用于對(duì)比不同分組變量之間有無差異，適用于小樣本，可以對(duì)完全數(shù)據(jù)、刪失數(shù)據(jù)進(jìn)行分組的情況，在不考慮其他因素影響時(shí)，是常用的生存分析模型，與本文研究情況相符，故選擇此模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。并選擇以下變量：

（1）生存狀態(tài)和生存時(shí)間

在生存分析中，模型中的生存時(shí)間一般是指從某一起點(diǎn)到事件發(fā)生所經(jīng)過的時(shí)間，在研究反向收購時(shí)，生存時(shí)間指向企業(yè)反向收購成功到被退市的這段時(shí)間。在本文的研究中，生存時(shí)間的起點(diǎn)為企業(yè)進(jìn)行反向收購成功的最后公示日期，終點(diǎn)為企業(yè)的第一大股東發(fā)生變更的時(shí)間。對(duì)于第一大股東變更后企業(yè)的存在狀態(tài)不再作考慮。本文統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2016年12月31日，對(duì)于此日期沒有變更的企業(yè)，記為生存。企業(yè)生存狀態(tài)記為1，死亡狀態(tài)記為0，生存時(shí)間以月為單位計(jì)量。進(jìn)行Kaplan- Meier分析時(shí)，觀測(cè)期為48個(gè)月。

（2）大股東持股比例變化

由于我國法律規(guī)定，企業(yè)進(jìn)行反向收購后，大股東在一年內(nèi)不得將持有的股票出售，所以本文研究在并購發(fā)生一年后下一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日大股東的變化情況。對(duì)于大股東持股比例增加的記為0，大股東持股比例減少的1。以此為依據(jù)將樣本分為兩組，大股東減少的一組設(shè)為組1，大股東增加的一組設(shè)為組2。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（1）本文對(duì)兩組樣本的生存率進(jìn)行初步對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)組2的生存率明顯高于組1，初步分析假設(shè)成立。（見表2）

從表2可以看出136家企業(yè)中大股東持股比例增加的有72家，生存的企業(yè)有55家，生存率76.39%；大股東持股比例減少的有64家，生存的有37家，生存率57.81%，明顯低于76.39%。可以初步判斷大股東持股比例增加的企業(yè)生存率較高，進(jìn)一步進(jìn)行Kaplan- Meier分析。

（2）Kaplan- Meier分析結(jié)果

表3表明，大股東持股比例增加的企業(yè)，生存時(shí)間均值為24.750個(gè)月，在95%的置信水平下，均值的區(qū)間為18.502～30.998個(gè)月；而大股東持股比例減少的企業(yè)，生存時(shí)間均值為16.500個(gè)月，在95%的置信水平下，均值的區(qū)間為12.805～20.195個(gè)月。表4的顯著性檢驗(yàn)表明，大股東持股比例減少的企業(yè)生存時(shí)間顯著低于大股東持股比例增加的企業(yè)，假設(shè)成立。通過圖示可以更清晰的看出大股東持股比例增加時(shí)，企業(yè)生存率更高（如圖1）。

五、結(jié)論

本文通過Kaplan- Meier生存分析的方法，將反向收購后企業(yè)大股東持股比例變化和企業(yè)生存聯(lián)系了起來。研究表明，大股東持股比例減少的企業(yè)存活時(shí)間低于大股東比例增加的企業(yè)，股東為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而進(jìn)行的出售股權(quán)的行為會(huì)對(duì)企業(yè)造成消極影響。本文在進(jìn)行研究的時(shí)候，沒有考慮其他因素對(duì)企業(yè)生存的影響，而是考慮了單一變量的影響，對(duì)于多變量的影響可以作為下一步研究的方向。通過本文希望可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行決策有所幫助，有助于反向收購企業(yè)解決生存問題。

（延邊大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 延邊 133000）

參考文獻(xiàn)：

[1]Frederick Adjei， Ken B. Cyree， Mark M. Walker. The Determinants and Survival of Reverse Mergers versus IP0s [J].Journal of Economics and Finance， 2008（4）：177-193.

[2]白俊著.股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理績(jī)效研究——基于上市公司股權(quán)分置改革的實(shí)證研究[M].立信會(huì)計(jì)出版社，2010.

[3]Ichiro Iwasaki. Global financial crisis， corporate governance， and firm survival： The Russian experience [J].Journal of Comparative Economics， 2014 （1）：178-211.endprint