基于VAR模型的新常態(tài)下政策風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策選擇的影響

吳 龍

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

基于VAR模型的新常態(tài)下政策風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策選擇的影響

吳 龍

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

在全球經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展向新常態(tài)轉(zhuǎn)變的過程中，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防御能力下降，調(diào)控政策會變得更加敏感，貨幣政策的制定和實(shí)行同樣如此，存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。在新常態(tài)背景下貨幣政策將有新的約束，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加強(qiáng)也會使得單一風(fēng)險(xiǎn)易于演變?yōu)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過分析定向政策的優(yōu)勢，基于VAR模型實(shí)證分析貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的存在性，得出新常態(tài)背景下貨幣政策應(yīng)該更重視細(xì)微性、精準(zhǔn)性，即政策定向。

新常態(tài)；貨幣政策；風(fēng)險(xiǎn)傳遞性；通貨膨脹；VAR模型

前 言

2014年，在OPEC峰會上習(xí)近平總書記系統(tǒng)的描述了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，將其總結(jié)為3個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)在速度方面向中高演化；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。在新常態(tài)的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長的速度表現(xiàn)出下降趨勢，一些不明顯的風(fēng)險(xiǎn)慢慢表現(xiàn)出來。風(fēng)險(xiǎn)在大方向上雖然可以控制，但解決這些風(fēng)險(xiǎn)的過程還將持續(xù)。此時(shí)的貨幣政策必然不能沿襲原有的路徑。凱恩斯學(xué)派的貨幣理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期貨幣政策的效果并不顯著。資源的稀缺性在一定程度上都是相對的，在新的經(jīng)濟(jì)形勢下，大規(guī)模的貨幣政策擴(kuò)張?jiān)谀撤N程度上并不是一項(xiàng)好的選擇。采用定向的貨幣政策使政策資源形成相對稀缺性，物品的稀缺性會形成價(jià)值，效果將更好。

定向貨幣政策是指通過強(qiáng)調(diào)政策的針對性，借助一系列的定向操作工具對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行區(qū)域性的調(diào)控以實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)的一種結(jié)構(gòu)性政策。典型的定向操作工具包括定向降低存款準(zhǔn)備金率、定向貸存比要求等。定向策略的具體效果可能存在于兩個(gè)方面：一是對于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。例如普遍降準(zhǔn)等的“一刀切”方法沒有考慮到地方或行業(yè)的特殊性，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)陰霾并未完全散去的現(xiàn)階段，脆弱的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨之下降，單一風(fēng)險(xiǎn)牽一發(fā)而動全身，將具有更大的可能演化為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而定向調(diào)控由于只涉及到區(qū)域性的調(diào)控所以可以有效地防范這一風(fēng)險(xiǎn)；二是貨幣政策的針對性得到提高，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。定向調(diào)控也叫做結(jié)構(gòu)性調(diào)控，目的是激發(fā)市場活力，彌補(bǔ)發(fā)展短板，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、走向高端綠色化的作用尤為明確，是對調(diào)控新方法的一種探索。定向調(diào)控作為區(qū)間調(diào)控的重要組成，不僅是一種方法上的創(chuàng)新，更是一種延續(xù)。[1]

貨幣政策從直觀上看是調(diào)整市場上流動性的措施，國內(nèi)外有很多學(xué)者對貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)已有大量的研究，主要集中在兩個(gè)方面：一方面做關(guān)系上的定性分析，另一方面做實(shí)證數(shù)據(jù)的定量分析。如劉金全和張鶴[2]研究經(jīng)濟(jì)波動帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，易剛[3]，劉霖和靳云匯[4]，趙留彥和王一鳴[5]，王宏利[6]，陳彥斌、唐詩磊、李杜[7]，張思成[8]，馬方方,田野[9]，黃向梅，夏海勇[10]，王曦、王茜、陳中飛[11]等從不同的角度或?qū)嵶C或定性的分析了物價(jià)因素與貨幣政策的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新常態(tài)的時(shí)期，貨幣政策的制定和實(shí)施應(yīng)區(qū)別對待。

一、貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳遞性

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行，從項(xiàng)目的角度看，是由很多的子項(xiàng)目所形成的整體，再加上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜和多變性，風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性會更加的復(fù)雜。貨幣政策是維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的工具之一，它的風(fēng)險(xiǎn)具有傳遞性。[12]根據(jù)經(jīng)典的相關(guān)理論，貨幣政策擁有一系列的政策手段，大致包括利率政策、法定準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)和信貸等，這些政策都是誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

總的來說，貼現(xiàn)率上升，向中央銀行借款的利息上升，從而遏制相關(guān)金融機(jī)構(gòu)借款動力，進(jìn)而流動性就會縮減；貼現(xiàn)率下降，貨幣供應(yīng)量就會增長。而隨著再貼現(xiàn)率的升降，增減貨幣發(fā)行就存在著政策風(fēng)險(xiǎn)。

法定準(zhǔn)備金率升降時(shí)，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金就會增加或縮減，相應(yīng)的其可用于貸款的資金就會充盈或緊缺，這時(shí)市場上的貨幣量就會變動，存在政策風(fēng)險(xiǎn)。央行通過金融市場公開買賣政府債券，賣出政府債券減少貨幣供給量，買入政府債券增加貨幣供給量，這樣的買賣證券行為，也會存在政策風(fēng)險(xiǎn)。信貸政策通過調(diào)整貸款規(guī)模及信貸標(biāo)準(zhǔn)直接為獲得流動性設(shè)置了一個(gè)門檻，引導(dǎo)和調(diào)整信貸投向，門檻的高低影響著流動性的大小。

從以上的分析可以看出，雖然存在多種貨幣政策工具，但從其作用機(jī)理來看他們多是通過對貨幣流動性即供給量的改變來影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的，從而在實(shí)施積極的政策措施的時(shí)候也就存在政策風(fēng)險(xiǎn)，從整體上看，大致分為通脹風(fēng)險(xiǎn)和通縮風(fēng)險(xiǎn)，本文以貨幣供給的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)為例分析貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)。

二、政策風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析

（一）理論基礎(chǔ)分析

關(guān)于貨幣供給的理論基本上是由交易方程轉(zhuǎn)化而來的，其基本原理是根據(jù)貨幣的需求與供給兩個(gè)方面建立的數(shù)學(xué)等式，交易方程給定一定時(shí)期內(nèi)社會所需要的貨幣量等于同時(shí)期內(nèi)通過貨幣交易的各種商品價(jià)值的總和，即：

其中的M意指貨幣供給量，V意指貨幣流通速度，P意指物價(jià)水平，Y意指國民生產(chǎn)總值，對這一公式取自然對數(shù)，求微分可以得到：

（二）實(shí)證分析

實(shí)證分析中的數(shù)據(jù)全部來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過整理得來，數(shù)據(jù)的時(shí)間階段為1995-2015年。選取M1代表貨幣供給量指標(biāo)，單位億元；選取GDP近似代表GNP的增長，單位億元；選取CPI代表通貨膨脹，上年為100；對于V，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用GNP與貨幣供給量的比值，或M1與M2的比值來反映，貨幣流通速度的影響反映在GNP與供給量中；因此這里的貨幣流通速度可以由GDP與M1兩個(gè)變量的組合來表示，對全部變量取對數(shù)，得到lncpi、ln m1、 lngdp。

1.ADF檢驗(yàn)

為了保證回歸的真實(shí)性，借助EVIEWS使用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滯后期依據(jù)SIC準(zhǔn)則自動選則。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出全部變量在10%的顯著性水平上都是統(tǒng)計(jì)顯著的，變量都是平穩(wěn)的。既然變量是同階平穩(wěn)，為確定是否存在某種長期關(guān)系需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.EG協(xié)整檢驗(yàn)

確定協(xié)整關(guān)系一般通過Johansen檢驗(yàn)或EG兩步法去進(jìn)行，文本選擇EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，具體過程如下：

首先，對回歸方程進(jìn)行普通OLS回歸；

其次，檢驗(yàn)回歸方程殘差的平穩(wěn)性，這里仍然使用ADF檢驗(yàn)，具體見表2。

表2

表2中統(tǒng)計(jì)量是顯著的，拒絕原假設(shè)，所以協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明lncpi、lnm1、lngdp之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。根據(jù)AIC、SC最小的準(zhǔn)則，基于lncpi、lnm1、lngdp建立VAR(2)模型,方程形式如下式 (4)：

為了確定VAR模型是否穩(wěn)定，對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，結(jié)果見圖1。

圖1 AR根檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表示，單位圓包含了所有的AR根模，所以VAR模型是穩(wěn)定的，并且為脈沖響應(yīng)分析的有效性提供了保證。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

盡管變量存在協(xié)整關(guān)系，但這類關(guān)系是否構(gòu)成因果還未可知，在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文對變量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，在0.05的顯著性水平下，lngdp是lncpi的格蘭杰原因，同時(shí)lncpi也是lngdp的格蘭杰原因；lnm1是lncpi的格蘭杰原因，而lncpi不是lnm1的格蘭杰原因。貨幣供給量的增長和國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長會使通貨膨脹率上升，但是通貨膨脹率的增長與貨幣供給和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長并沒有直接關(guān)系，結(jié)論與經(jīng)濟(jì)理論相契合。通脹率的上升使經(jīng)濟(jì)體面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣供給的增長會增加市場中的流動性，一旦貨幣超發(fā)在一些可能的情況增長總會刺激對貨幣的交易性需求。

4.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量對殘差沖擊的表現(xiàn)。結(jié)果如圖2和圖3。

圖2 lngdp對lncpi的沖擊圖

圖3 lnm1對lncpi的沖擊圖

由于模型有三個(gè)變量，因此本文得到六張沖擊圖，但是本文模型主要研究的是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，于是只需要分析其中的兩張沖擊圖，即圖2和圖3。圖2說明了lngdp對lncpi的沖擊，在第一期沖擊并不明顯，但是第一期到第二期，國內(nèi)生產(chǎn)總值的變動的通貨膨脹效應(yīng)越來越明顯，并且在第二期達(dá)到頂峰，隨后影響逐漸縮小。但是沖擊效應(yīng)持續(xù)到了第7期，表現(xiàn)出了非常明顯的滯后性，第七期后表現(xiàn)出負(fù)影響。GDP的增長會引發(fā)對貨幣的交易性需要，也為此提供了貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，在短期貨幣供給固定的境況下，貨幣需求的增長會拉動通貨膨脹率的上升。隨著時(shí)間的推移，貨幣供給的變化就會滿足這種交易性的貨幣需求，從而GDP增長的影響被削弱，當(dāng)GDP增長的速度超過了貨幣需求增長，影響就可能為負(fù)。圖3說明了lnm1對lncpi的沖擊，在第二期通貨膨脹效應(yīng)達(dá)到最大，之后會略微減弱。但是由于乘數(shù)效應(yīng)，在第五期出現(xiàn)了第二個(gè)峰值，之后影響被時(shí)間抵消，貨幣供給對于通貨膨脹的影響在這里看來是存在時(shí)間上的滯后性的，所以當(dāng)期的貨幣增發(fā)一般并不會在當(dāng)期的通貨膨脹中顯示出來。隨著時(shí)間的推移，貨幣增發(fā)的弊端開始顯現(xiàn)，在第二期呈現(xiàn)出較為明顯的正影響，這也充分說明了影響的滯后性，但是長期來看結(jié)果都是收斂的。

三、總結(jié)

本文基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，從風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性看貨幣政策的政策風(fēng)險(xiǎn)，借助VAR模型，以通貨膨脹為例，認(rèn)為貨幣超發(fā)會影響物價(jià)水平，GDP增長會引發(fā)對貨幣的交易性需求，貨幣政策的變化對通貨膨脹存在滯后性的影響，從而存在風(fēng)險(xiǎn)。模型證實(shí)貨幣政策的實(shí)施存在著政策風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)低迷復(fù)蘇時(shí)期經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定性下降，貨幣政策應(yīng)該更加精細(xì)，并進(jìn)行定向選擇，從而降低政策的風(fēng)險(xiǎn)性。

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出的新常態(tài)已經(jīng)越來越多，新常態(tài)背景下追尋的是一種速度適中、結(jié)構(gòu)合理、社會和諧的狀態(tài)。上文通過實(shí)證分析說明了政策風(fēng)險(xiǎn)的存在性。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的艱難時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性越發(fā)明顯，單一風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概率隨之變大。作為調(diào)控市場流動性的貨幣政策，在這樣的經(jīng)濟(jì)形勢下不可能維持之前的全國性整體調(diào)控方向。此時(shí)，定向調(diào)控的出現(xiàn)成為了調(diào)控政策的一大創(chuàng)新。其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行細(xì)微精準(zhǔn)的調(diào)控，有利于降低貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)性，同時(shí)又能滿足相關(guān)市場主體的流動性需求。但是，定向調(diào)控的定向性一定程度上會使得調(diào)控效果存在非顯著性，因此應(yīng)該考慮適當(dāng)擴(kuò)大政策的實(shí)施范圍，尋找風(fēng)險(xiǎn)與效果的最佳平衡點(diǎn)。

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Research on the Directional Selection of Monetary Policy under the New Normal-Based on VAR Model

WU Long
(Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang Jiangxi 330013,China)

In the global economic downturn,the risk prevention ability of the economic system is decreasing,the regulation policy becomes more sensitive,and the formulation and implementation of monetary policy also exists potential policy risksduring the transformation of the economic development to the new normal.In the context of the new normal,monetary policy will have new constraints,and the strengthening of economic ties will make the single risk easy to evolve into system risk.By analyzing the advantages of orientated policy,this paper empirically analyzes the existence of monetary policy risk based on the VAR model,and draws the conclusion of policy orientationthat monetary policy should pay more attention to finer and precise in the new normal setting.

new normal;monetary policy;risk transfer;inflation;VAR model

F820.1

A

1671-1084（2017）06-0030-05

DOI 10.16221/j.cnki.issn1671-1084.2017.06.007

2017-04-11

2016年江西財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新課題（XS16471）

吳龍，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)信息管理學(xué)院2015級在讀碩士研究生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理定量分析。