房地產(chǎn)上市公司融資結構分析—以恒大地產(chǎn)為例

最近幾年，隨著房價的不斷上漲，國家不斷調整房地產(chǎn)業(yè)的相關宏觀政策，最終對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資產(chǎn)生了巨大沖擊，并在一定程度上限制了我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。本文以恒大地產(chǎn)集團的融資問題作為研究對象，通過搜集有關恒大地產(chǎn)集團的各種數(shù)據(jù)資料，同時對所捜集的數(shù)據(jù)資料進行統(tǒng)計、比較和歸納，得出恒大地產(chǎn)目前的融資結構中有債務融資比重高、長短期債務結構不平衡、融資缺口大等問題，并有針對性地提出了一些對策，以便提高公司的融資風險控制能力，使投資風險控制在恒大可接受的水平，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

一、概述

隨著人口的增長以及社會經(jīng)濟的增長，我國國民對住房的需求量越來越大，要求也越來越多，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之迎來了發(fā)展的黃金時期，成為了我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。然而房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展需要大量的資金支持在有效的市場經(jīng)濟條件下，由各項資金的配置方式所形成的融資結構對企業(yè)具有治理效應，企業(yè)可以通過執(zhí)行正確的融資手段、使用恰當?shù)娜谫Y結構、改善資產(chǎn)管理方法來提升企業(yè)對于融資的整體把控水平。因此，將恒大地產(chǎn)這一國內房地產(chǎn)龍頭單位作為分析目標，探究其發(fā)展現(xiàn)狀及融資狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)并解決企業(yè)資金問題，有針對性地找出解決這些問題的對策和方法，可以很好地為國內同類企業(yè)提升企業(yè)管理水平提供參考。

二、恒大地產(chǎn)融資結構分析

（一） 債務融資比重

債務融資比重以資產(chǎn)負債率來衡量，根據(jù)恒大地產(chǎn)的歷年年報，可制成華為債務融資比重的變化表。

上表中的資產(chǎn)負責率同時也可以衡量公司的債務融資比重，通過上述數(shù)據(jù)可以看到恒大在最近5年都保持在60%以上的資產(chǎn)負債率，可以說維持了一個比較高的負債率，即債務融資比重較高。恒大地產(chǎn)的債務融資在金融危機退潮，其經(jīng)營進入穩(wěn)定期后對公司融資的貢獻逐年增加。同時，不止可以直觀地從資產(chǎn)負債率的變化中看到恒大地產(chǎn)債務融資的比重較高，也可以通過觀察其近年來的資產(chǎn)負債表發(fā)現(xiàn)其債務融資的方式更加多元化，意味著恒大地產(chǎn)的整體債務融資成本在降低。

（二）長短期負債結構

從負債的長短期構成角度來分析恒大地產(chǎn)公司的融資結構，近年來恒大地產(chǎn)流動負債與長期負債情況如表2所示：

對表2的數(shù)據(jù)進行分析，我們可以看到，從2012年到2016年的這5年間，恒大地產(chǎn)的負債總額一直在增加，其中，流動負債的增加比較明顯，且2015-2016年有大額增長，而在長期負債方面，恒大地產(chǎn)近期只在2014年到2016年這三年有長期負債，其他年度均沒有長期負債，而且，長期負債所占的比例相較于短期負債而言非常低，短期負債和長期負債的比例相差很大。由此可見，恒大公司在進行債權融資時，更加傾向于使用流動負債融資，對長期負債比較排斥，恒大公司的長期債務比例較低，短期債務比例較高。

（三）股權融資現(xiàn)狀

接下來從債權性融資和權益性融資的角度來對恒大地產(chǎn)的融資結構現(xiàn)狀進行分析。

從整體上來看，債權性融資的數(shù)額在不斷地增加，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可以理解為恒大地產(chǎn)近年來有所擴張，企業(yè)的快速發(fā)展需要不斷的資金投入，因此，恒大地產(chǎn)需要通過適當?shù)陌l(fā)行債券或者向銀行借款來滿足對資金的需求。與此同時，在股權融資方面，恒大地產(chǎn)公司在2012年到2016年，除了2012-2013年之外，都在進行股票的增發(fā)，權益性融資總體上也是在不斷的增加。

雖然債權融資和股權融資整體上都在增加，但是權益性融資的數(shù)額始終大大多于債權性融資的數(shù)額，債權融資在外部融資中所占的比例均未超過20%。反映了恒大地產(chǎn)更加偏好股權融資，債權融資的比例相對較低。

（四）融資需求現(xiàn)狀

按照編制管理用財務報表的要求，將恒大地產(chǎn)集團年末資產(chǎn)負債表資產(chǎn)類賬戶中，并計算未來的資金需求，如表4所示：

根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，各年的留存收益往往是企業(yè)融資的首選，故需要預測各年的留存收益情況。根據(jù)恒大地產(chǎn)集團2014年合并財務報表，恒大地產(chǎn)集團每股收益0.85元，發(fā)放股利0.43元，即留存收益率為49.65%，這里假設凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率、凈財務杠桿、權益凈利率、留存收益率不變，銷售増長速度按可持續(xù)増長率的平均值19.84%計算，則2015年-2017年留存收益情況如下表所示。

再對照恒大地產(chǎn)的盈利表，將表5數(shù)據(jù)減去每年的留存收益，得到恒大地產(chǎn)近年來的融資需求數(shù)據(jù)如表6所示：

三、恒大地產(chǎn)融資結構中的主要問題

（一）債務融資比重偏高

從表1可以看到，恒大地產(chǎn)近年來的資產(chǎn)負債率基本在60%以上，對中國跨國公司來說，可能相對較高，因為外匯局頒布的法令有提到，公司的資產(chǎn)負債率如果超過 75%，就會被外匯局禁止發(fā)生外部融資。2016年華為的資產(chǎn)負債率為 67.7%，已經(jīng)快接近臨界值了?？傮w來說，這種高負債融資經(jīng)營的模式為恒大地產(chǎn)帶來了更高水平的債務，但從宏觀市場來講，在我國對于房地產(chǎn)行業(yè)重點調控的這個時間段里，從企業(yè)長期發(fā)展角度來說，這種高負債的經(jīng)營模式很可能會帶來資金鏈斷裂的風險。

（二）長短期債務結構不合理

從表2中可以看出，恒大地產(chǎn)采取的是激進型的融資策略，且其借款總額從2015年到2016年僅僅一年的時間里便増加了600億元左右，増長率高達73.91%，其中6個月下的借款增長更是高達102.14%。從2015年和2016年兩年的借款規(guī)模來看，恒大地產(chǎn)一年下借款所占的百分比高達65%左右，融資規(guī)模極其不合理。短期借款多，長期借款少，將會使得公司難以滿足長期跋資的資金需求和公司長期戰(zhàn)略的需要。該種融資策略具有較大的風險性，公司很有可能無法籌集到相應的資金來償還即將到期的短期債務，最終會對公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生災難性的影響。

（三）融資缺口大

從表4-表6的預測中可知，恒大地產(chǎn)在未來幾年之內的融資需求是巨大的，從2015年的400多億増長到2017年的600多億，資金缺口増長勢猛。這部分融資需求并未考慮恒大地產(chǎn)在實施多元化擴張戰(zhàn)略的過程中將要實行的并購重組等所需要的資金，只是按照恒大地產(chǎn)目前的可持續(xù)發(fā)展態(tài)勢所計算的資金需求，如若考慮之后將實行的并購策略，資金缺口將進一步増大。在恒大地產(chǎn)的資金需求結構中，凈負債融資和權益融資的需求基本相當，各占50%左右。但是在權益融資需求中，處于成熟期的恒大地產(chǎn)，其留存收益只能滿足大概一半的權益融資需求，其余的資金需要采取發(fā)行新股的方式來籌集權益資金，迭在一定程度上會稀釋現(xiàn)有股東的股權。當然，恒大也可以采取發(fā)行優(yōu)先股的方式來籌集權益資金，這樣可以在一定程度上保證現(xiàn)有股東的股權不被稀釋。但是，優(yōu)先股籌資需要付出優(yōu)先股股利作為籌資成本，這又會在一定程度上加大公司的現(xiàn)金支出負擔。而對于巨大的凈負債融資缺口，恒大可以采取向銀行借款或者發(fā)行債券等方式籌集資金，但是可能會導致其資產(chǎn)負債率提高，從而加大財務風險。

四、改善恒大地產(chǎn)融資問題的對策

（一）降低資產(chǎn)負債率

恒大地產(chǎn)集團最近幾年的資產(chǎn)負債率均高于行業(yè)平均值，過高的資產(chǎn)負債率往往意味著不合理的資本結構。房地產(chǎn)業(yè)屬于被政府進行嚴厲調控的行業(yè)，高于行業(yè)的資產(chǎn)負債率會對企業(yè)的融資造成不利影響，限制企業(yè)從銀行系統(tǒng)和信托機構獲得新的債務性資金。按照可持續(xù)增長模型理論，在保持企業(yè)的經(jīng)營政策不變的情況下，可以改變企業(yè)的財務政策來提高可持續(xù)増長率，使企業(yè)達到均衡狀態(tài)。因此，恒大可以采取股權類融資方式或者進行債轉股來降低資產(chǎn)負債率、優(yōu)化融資結構。

（二）完善長短期債務水平

從目前來看，恒大地產(chǎn)大部分資金來自于短期融資，尤其是6個月以下的短期融資，這將使企業(yè)面臨巨大的借新債還舊債的風險，稍有不慎則會導致嚴重的債務危機，恒大地產(chǎn)在負債經(jīng)營時應根據(jù)自身情況妥善處理短期債務和長期債務的結構比例關系。從期限結構上來看，2015年恒大地產(chǎn)一年以下借款占借款總額的比例高達65.24%，短期借貸資金相對充裕而中長期借款資金供給嚴重不足，貸款大部分用于短期經(jīng)營管理的周轉而非長期性的資金投資。由于短期負債的財務風險遠高于長期負債，這將會使得恒大地產(chǎn)抵御外來風險的能力減弱和長期投資的效率低下，激化融資結構的矛盾。房地產(chǎn)企業(yè)是傳統(tǒng)的資本密集型企業(yè)，對金融市場利率的變化比較敏感，為了優(yōu)化長短期債務的結構比例關系，恒大地產(chǎn)務必仔細研究金融市場利率走勢，當預期利率將下降時采取偏向短期借款的決策，預期利率上升時則加大長期負債的比例，這樣不僅可以降低融資的成本，還可以增加收入，提升公司的償債能力，優(yōu)化公司的負債和融資結構，增強公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

（三）加強內源融資能力

從前文的分析可知，恒大地產(chǎn)最近幾年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，公司最近幾年走多元化發(fā)展的道路進行擴張，營業(yè)收入的實際増長率明顯高于其可持續(xù)増長率、資金缺口較大，這些情況都說明恒大地產(chǎn)的內源融資能力較弱。提高經(jīng)營效率是應對資金短缺、增強內部汲取資金的融資策略。根據(jù)可持續(xù)增長理論，凈利率和總資產(chǎn)周轉率是影響企業(yè)經(jīng)營效率的兩個主要因素，企業(yè)可以通過有效提高凈利率，加快資產(chǎn)周轉速度以提髙經(jīng)營效率進而提高可持續(xù)增長率。

此外，由于房地產(chǎn)企業(yè)的特殊性，其在拿地時便需要支付大額的收購土地LiBAPBO555Az/xf3ZcYJaA+WwWlQ6oow8a5E/z+UU0M=使用權款項，而在銷售時又由于面臨著巨大的市場競爭壓力不得不進行占據(jù)一片屬于自己的市場，最終導致恒大地產(chǎn)應收賬款的周轉效率低下。因此，恒大地產(chǎn)要提高其經(jīng)營管理水平首先要加強對應收賬款的有效管理，經(jīng)常檢査客戶的征信狀態(tài)，比如有無超出信用額度的現(xiàn)象，是否存在超期的負債，是否存在違約情況等，并基于這些情況建立有效的動態(tài)數(shù)據(jù)庫，形成科學合理的應收賬款控制機制，從而獲得更多的資金流，減小融資壓力。

五、結語

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，解決融資問題勢在必行。我國的金融市場體系還不健全，尚不能為房地產(chǎn)企業(yè)提供足夠的資本以支持其融資。此外，我國的房地產(chǎn)企業(yè)普遍規(guī)模較小，融資方式只局限于對傳統(tǒng)融資工具的挖掘和使用，對一些新型融資工具的認識和使用有限，更多地依賴銀行融資，使融資模式單一僵化。恒大地產(chǎn)作為房地產(chǎn)巨頭行業(yè)，發(fā)現(xiàn)其融資問題，優(yōu)化其融資結構，不僅是為恒大地產(chǎn)自身的發(fā)展解決問題，更能為我國其他的房地產(chǎn)企業(yè)提供一個參考。（作者單位為遼寧對外經(jīng)貿學院）

作者介紹：蘇新（1995-），遼寧鐵嶺人，女，遼寧對外經(jīng)貿學院本科，研究方向：會計學。

指導教師：劉聰，遼寧錦州人，女，遼寧對外經(jīng)貿學院講師，研究方向：資產(chǎn)評估。