蒙牛乳業(yè)股權融資中“對賭協(xié)議”解析

邱卉

【摘要】1999年中國的乳制品行業(yè)當時正在向規(guī)?；藴驶纳a(chǎn)方式邁進。政策的利好以及行業(yè)的快速發(fā)展，讓牛根生的蒙牛在企業(yè)成立之初就發(fā)展的較為迅速，快速的發(fā)展使得企業(yè)對于資金的需求十分強烈，牛根生嘗試民間集資和向銀行申請貸款，均未成功，由于企業(yè)不符合創(chuàng)業(yè)板上市的上市要求，蒙牛也無法走IPO籌資的道路。內(nèi)外部環(huán)境決定了蒙牛只能尋求私募股權的注資。

【關鍵詞】乳制品行業(yè) 民間集資

一、公司簡介

1999年8月，蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司成立，于2004年6月在香港主板上市，是中國首家海外上市的乳品企業(yè)。2001年，蒙牛的銷售額突破7億元大關，快速的發(fā)展使得企業(yè)對于資金的需求十分強烈，牛根生嘗試民間集資和向銀行申請貸款，均未成功，由于企業(yè)不符合創(chuàng)業(yè)板上市的上市要求，蒙牛也無法走IPO籌資的道路。內(nèi)外部環(huán)境決定了蒙牛只能尋求私募股權的注資。

二、案例概況

正是蒙牛乳業(yè)這個對賭案例，使得“對賭協(xié)議”這個名詞在中國被更多的人所知道。蒙牛乳業(yè)對賭成功后，企業(yè)和管理層取得的巨大收益也刺激了國內(nèi)更多的企業(yè)采用這種方式進行融資。

2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司還是一個比較典型的初創(chuàng)型企業(yè)。國際投資方如果進行直接投資，又面臨著很多不確定的風險，國際投資方最終選擇了采用對賭協(xié)議這種方式對蒙牛乳業(yè)進行投資。

為了順利實現(xiàn)融資發(fā)展企業(yè)，蒙牛2002年在維京群島注冊了兩家公司

金牛和銀牛，又在開曼群島注冊和創(chuàng)辦了開曼群島公司和毛里求斯公司。同年9月，公司為了配合私募融資開始拆分股份，拆股完成后，三大投行就掌握了蒙牛60.4%的股份和32.7%的投票權，取得了蒙牛乳業(yè)的控制權。

準備工作完成后雙方簽署了一份相關的對賭協(xié)議，約定若蒙牛2003年復合增長率超過一倍，則可以拿回控股權。如果2003年蒙牛的復合增長率低于100%的既定目標，則三大投行也將因此對牛根生的蒙牛乳業(yè)形成理論上的絕對控制。

2003年，蒙牛提前完成對賭的業(yè)績指標，此份對賭協(xié)議以雙贏結束。

同年十月，雙方再次簽訂一份對賭協(xié)議，條款約定2004年12月后可最多轉換債券總額的30%，2005年6月后可全部轉為股權，同時還約定蒙牛從2003年起，若未來三年的復合增長率都能超過50%，則三大投行向蒙牛支付不超過7830萬股的股份或者等價的現(xiàn)金給三大投行，以此作為投資人溢價投資企業(yè)的補償。

接下來三年間，蒙牛均保持在行業(yè)中的飛速發(fā)展，復合增長率均遠遠超過50%。2005年4月三大投行無償轉讓6260萬股的股票（約合598.8萬美元）給蒙牛的管理層作為完成協(xié)議的獎勵并提前結束對賭協(xié)議。

三、案例啟示

（一）成功要素

第一，在企業(yè)的發(fā)展初期正確運用對賭協(xié)議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風險。蒙牛發(fā)展的早期，利用草原牛奶的品牌優(yōu)勢和良好的企業(yè)形象，再加上中國牛奶市場的強勢發(fā)展的大環(huán)境使得其享盡了風投的優(yōu)勢，鑄造了勢不可擋的牛奶帝國。

第二，對賭協(xié)議適用于傳統(tǒng)行業(yè)，蒙牛乳業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的利潤點較低，往往投資高，見效慢，競爭充分，有其自身特有的發(fā)展規(guī)律和風險承受能力，而在我國民營融資方引進風險資本簽訂對賭協(xié)議的實例中，很多都是常規(guī)行業(yè)，除了乳業(yè)（太子奶，飛鶴乳業(yè)），還包括肉制品也，如雙匯和雨潤。之所以使用對賭協(xié)議融資，背后必然有高風險高收益的一個驅動因素。

第三，是我國整體經(jīng)濟發(fā)展速度，2007年前后均是10%以上的GDP增長率，民營融資方的相關行業(yè)開始進入分化行業(yè)領導者和追隨者的階段，很多融資方都渴望，并有機會在這個階段一躍而上，成為各自細分行業(yè)的領導者。

第四，外資系看重牛根生的個人能力以及當時的中國乳業(yè)的良好的發(fā)展形勢（找點支撐），在對賭協(xié)議的規(guī)定中，有多處表現(xiàn)為“對牛根生的約束和激勵”。

（二）風險控制措施

（1）深度思考融資方式的選擇，準確分析對賭利弊。企業(yè)管理者首先應該明了的一點是，并非所有企業(yè)都適用對賭協(xié)議解決資金短缺問題，一般來說，具有高成長性的企業(yè)更受投行的喜愛，這類企業(yè)的行業(yè)發(fā)展空間大、企業(yè)自身具備優(yōu)秀管理人員且具有核心競爭力，保持高增長率的可能性也較大。如果行業(yè)本身已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，市場競爭較為激烈，企業(yè)就很難達到約定的增長速度。

（2）合理定價，充分博弈。合理估值是對賭成敗的重要影響因素。企業(yè)家往往很有創(chuàng)業(yè)的激情，但要在與外資投行的博弈中取勝，僅僅有激情還是不夠的。企業(yè)管理層需要全面分析本企業(yè)綜合實力，準確判斷內(nèi)部獲利能力和外部競爭對手的實力，也要對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的走向有基本的把握，在談判中就要與投資方充分博弈，盡量的爭取有利于己方的條約，才能夠在博弈中掌握主動。

（3）明確管理層控制權。融資企業(yè)的管理層為了獲得高估值的融資，在與風投博弈時可能會忽略企業(yè)控制權的重要性，這一點筆者之前已做了論述。因此，企業(yè)首先應該在談判時就用協(xié)議細化控制權問題，保持其獨立性，協(xié)議條款不能只做模糊的概述，對管理層、董事會和股東三者的權利義務，以及其他容易產(chǎn)生糾紛的地方必須有清晰的說明。

（4）提高管理水平，塑造核心競爭力。企業(yè)并不能過多依賴外資投行，而必須靠自身的力量經(jīng)營管理企業(yè)。面對可能到來的對賭風險，不打無準備之仗，管理層需要加強企業(yè)內(nèi)部機制和制度的建設，并適時做出正確合理的判斷，方能在風云莫測的資本市場上立于不敗之地。而核心競爭力能夠綜合反映企業(yè)的優(yōu)勢和素質(zhì)，決定了企業(yè)能否在激烈的市場競爭中抵御風險，取勝市場。要塑造核心競爭力，首先要有較好的成長性，其次是要具有可持續(xù)競爭力，如競爭對手所不具有的營銷渠道、專利技術、企業(yè)文化等等，再次是有一個優(yōu)秀的管理團隊和完善的管理機制。