金融摩擦對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響

張遠(yuǎn)

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題相互疊加，但主要還是結(jié)構(gòu)性矛盾和發(fā)展方式上存在問(wèn)題，必須從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上想辦法，在結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革上取得突破。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，既要適度擴(kuò)大總需求，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期過(guò)快下行，但又不能過(guò)度放水，防止因貨幣供給過(guò)多而產(chǎn)生的加杠桿和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，需要協(xié)調(diào)好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)之間的關(guān)系。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是金融與宏觀管理理論的重要問(wèn)題，也是貨幣政策制定、金融風(fēng)險(xiǎn)管理及投資決策的重要依據(jù)。金融摩擦對(duì)貨幣政策的影響在金融產(chǎn)品定價(jià)、政府和央行平滑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中起著至關(guān)重要的作用。在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，由于我國(guó)貨幣政策框架具有轉(zhuǎn)型特征，金融體系存在諸多的管制，形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，貨幣政策是否可以有效地作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)值得探究的問(wèn)題。因此通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的理論框架，考慮MLF價(jià)格變化影響，解析金融摩擦對(duì)貨幣政策效果的沖擊，掌握存貸比上限規(guī)定的取消對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于我國(guó)實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，針對(duì)性地實(shí)施利率調(diào)控和宏觀監(jiān)管具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

以往關(guān)于貨幣政策效果的研究大多從新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度探討，基于完全有效以及完全信息市場(chǎng)，在一定程度上解釋了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。然而，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，金融體系面臨著金融摩擦和制度約束?？疾旖鹑谀Σ翆?duì)我國(guó)穩(wěn)健中性貨幣政策傳導(dǎo)的影響效果，能夠?yàn)槌浞职l(fā)揮我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和利率調(diào)控的作用機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)、去通脹”的目標(biāo)提供有力的理論支持。

金融摩擦的理論基礎(chǔ)

金融摩擦是指由于市場(chǎng)在信息結(jié)構(gòu)方面的不完善，導(dǎo)致交易成本增加的因素。當(dāng)貸款被限制時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)上浮貸款利率、提高貸款要求或更加嚴(yán)格地考察貸款人的能力等方式控制放貸量，從而導(dǎo)致交易成本的增加。由此可知，貸存比、存款準(zhǔn)備金率、貸款數(shù)量限制等政策約束均屬于潛在的金融摩擦。

中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）于2014年9月由中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)，是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過(guò)招標(biāo)方式開(kāi)展。發(fā)放方式為質(zhì)押方式，并需提供國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。MLF發(fā)揮中期政策利率的作用，通過(guò)調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)提供低成本資金，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。

在不考慮金融危機(jī)和流動(dòng)性陷阱的正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要包括利率渠道、匯率渠道、財(cái)富渠道、銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表等。常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建立基于不考慮金融摩擦的完全信息金融市場(chǎng)，通過(guò)控制利率政策來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率、信貸供給、資產(chǎn)價(jià)格和匯率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。然而一些研究證實(shí)了金融摩擦在金融市場(chǎng)上是以多種形式存在的，其中包括信息不對(duì)稱(chēng)、道德風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格粘性和消費(fèi)習(xí)性等。

金融加速器模型于1999年被首次提出。該理論認(rèn)為出借方與貸款企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)影響了信貸供給，擴(kuò)大了商業(yè)周期，削弱了金融市場(chǎng)效率。金融加速器模型還發(fā)現(xiàn)了“最初沖擊的放大效應(yīng)”，即經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，借款人資產(chǎn)增加的同時(shí)，外部融資成本降低，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，債務(wù)人資產(chǎn)下降的同時(shí)外部融資成本增加。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道存在于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，利率降低會(huì)誘使金融中介投資風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)。當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)存在時(shí)，借款人的借款成本會(huì)提高，從而進(jìn)一步加大借款人違約的可能性，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

一些學(xué)者認(rèn)為我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道不完善，主要的傳導(dǎo)渠道為銀行貸款。而政府的過(guò)度干預(yù)會(huì)扭曲金融效率，造成貸款資源低效使用。對(duì)于中小商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，貸款是主要的收入來(lái)源，但在目前金融脫媒的情況下，央行MLF投放價(jià)格的上漲將形成技術(shù)性加息，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)價(jià)格上漲，加大銀行融資成本，增加頭寸壓力。

貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程

中央銀行的貨幣政策實(shí)施通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣政策有多種傳導(dǎo)渠道，其中包括利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道、貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道和股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道等?？偟膩?lái)說(shuō)，貨幣政策本質(zhì)的傳導(dǎo)過(guò)程為貨幣政策影響基礎(chǔ)貨幣與基準(zhǔn)利率，二者共同作用在貨幣市場(chǎng)并影響存款利率，存款利率會(huì)影響到證券價(jià)格與匯率，其中證券價(jià)格影響資本市場(chǎng)，利率影響信貸市場(chǎng)，匯率影響外匯市場(chǎng)，進(jìn)而影響到總需求，從而實(shí)現(xiàn)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的（圖1）。

由于發(fā)揮了融通資金的重要作用，所以商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中是重要的金融中介。當(dāng)貨幣供應(yīng)量改變時(shí)，影響金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量，進(jìn)一步影響產(chǎn)出與物價(jià)。主要框架可以總結(jié)為：貨幣政策—貨幣供應(yīng)量—金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量—產(chǎn)出—物價(jià)。

由于貨幣政策的制定最終目的是作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以了解貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，產(chǎn)出與物價(jià)水平的變化，研究貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款、產(chǎn)出和物價(jià)水平之間的相互關(guān)系，對(duì)于認(rèn)識(shí)貨幣政策效果顯得十分重要。

結(jié)論

貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對(duì)GDP的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看，GDP與M2呈現(xiàn)正相關(guān)，與新增人民幣貸款呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。而金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款與GDP的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為負(fù)，即金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增加時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，如金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)，不良貸款增加，依然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降。

貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對(duì)CPI的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看，CPI與M2呈現(xiàn)正相關(guān)，與新增人民幣貸款呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，央行為刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)行寬松貨幣政策，提高貨幣供應(yīng)量，從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)上行的目的，若是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也會(huì)引起物價(jià)上漲甚至通貨膨脹。而金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款與CPI的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為負(fù)，即金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增加時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，有利于物價(jià)水平下降。

政策建議

通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，金融摩擦的存在會(huì)滯后貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響：GDP滯后兩期，CPI滯后三期。金融摩擦產(chǎn)生的滯后效應(yīng)顯著降低了貨幣政策的效率，此影響在短期內(nèi)使貨幣政策無(wú)法及時(shí)有效地控制物價(jià)并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這足以說(shuō)明我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的效率較低。

短期來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對(duì)GDP的增長(zhǎng)作用是正向的，但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，影響為負(fù)向;同時(shí)，無(wú)論長(zhǎng)短期，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款對(duì)物價(jià)水平都有較小的負(fù)向影響，即貸款增加，有利于穩(wěn)定物價(jià)以及提高短期經(jīng)濟(jì)水平，但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)有較小的負(fù)面影響。換言之，存貸比上限的取消整體來(lái)說(shuō)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有益，但應(yīng)注意防范風(fēng)險(xiǎn)，警惕貸款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。綜上，提出如下政策建議：

第一，改善金融市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，競(jìng)爭(zhēng)不完全，普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況，從而加劇了貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的金融摩擦阻礙。因此，改善金融市場(chǎng)環(huán)境迫在眉睫。

第二，采用MLF公開(kāi)報(bào)價(jià)的形式是會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，MLF價(jià)格上漲會(huì)推高貨幣市場(chǎng)價(jià)格，但對(duì)信貸市場(chǎng)的影響是有延遲的。

第三，商業(yè)銀行做好風(fēng)險(xiǎn)防范。存貸比限制的取消并不意味著存貸比越高越好，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制不夠時(shí)，會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行總行資產(chǎn)負(fù)債部）