財務(wù)柔性、公司治理特征和過度投資

秦莉

【摘 要】 文章選取2013—2016年電力行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗電力行業(yè)財務(wù)柔性與過度投資的關(guān)系以及不同公司治理特征如何影響兩者之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）財務(wù)柔性與過度投資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)柔性越高的公司，其過度投資的傾向越高；（2）獨董比例、控股股東控制權(quán)在一定程度上能夠削弱財務(wù)柔性對過度投資的影響，而兩權(quán)分離程度則并不顯著影響兩者之間關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性； 過度投資； 公司治理特征； 電力行業(yè)

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0074-05

一、引言

近年來我國上市公司過度投資現(xiàn)象日益嚴重，尤其在電力行業(yè)較為顯著。2004年之前，我國電力行業(yè)的投資行為主要受國家政策的影響，其增長趨勢一直維持在8%左右。但2004年之后，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，市場對電力的需求急劇增加，我國開始采取適度寬松的電力投資政策，使得我國電力行業(yè)逐漸呈現(xiàn)出過度投資的傾向[ 1 ]。電力行業(yè)作為我國壟斷性基礎(chǔ)能源行業(yè)，其投資行為直接關(guān)系著國民經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，如何有效治理電力行業(yè)過度投資問題日益成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點。

財務(wù)柔性是企業(yè)通過維持較高的自由現(xiàn)金流或較低的財務(wù)杠桿水平而具有的財務(wù)靈活性，其初衷是為了增強企業(yè)應(yīng)對未來經(jīng)濟環(huán)境不確定性的能力，緩解經(jīng)濟波動帶來的不利影響。但由于企業(yè)委托代理問題的存在，可能會導(dǎo)致財務(wù)柔性的濫用，加劇企業(yè)的非效率投資行為[ 2 ]，進而阻礙企業(yè)的發(fā)展，起到適得其反的效果。而公司治理特征又是影響企業(yè)委托代理問題的關(guān)鍵因素，如維持較高的控股股東控制權(quán)或增加控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度可能會加劇企業(yè)治理層與管理層的委托代理沖突，而持有較高的獨董比例反而能緩解委托代理問題。因此，建立健全公司治理機制是有效解決代理問題的重要途徑之一[ 3 ]。我國電力行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性行業(yè)，具有國家壟斷性，其生產(chǎn)資料配置深受國家政策的影響。由于其特殊的公司治理及制度背景，委托代理沖突一直存在。那么，我國電力行業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)過度投資有何關(guān)系，公司治理特征是否會影響這種關(guān)系，成為電力企業(yè)發(fā)展中必須解決的重要問題。已有文獻大多側(cè)重于財務(wù)柔性、融資約束、非效率投資、企業(yè)價值等相互關(guān)系的研究，極少將公司治理特征納入其中。基于此，本文以特殊的電力行業(yè)為研究視角，分析電力行業(yè)是否仍具有一般企業(yè)的財務(wù)柔性、公司治理特征和過度投資之間的關(guān)系。此研究豐富了財務(wù)柔性、公司治理、過度投資相關(guān)文獻，為完善電力行業(yè)公司治理，建立科學(xué)的財務(wù)柔性水平，提高公司投資效率提供一定的理論和實踐支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性和過度投資

財務(wù)柔性是企業(yè)為應(yīng)對未來非預(yù)期需求和把握投資機會而維持的財務(wù)靈活性，按資金來源可以將其分為現(xiàn)金柔性、負債柔性和權(quán)益柔性?，F(xiàn)金柔性指企業(yè)的自由現(xiàn)金持有量，負債柔性指企業(yè)的剩余舉債能力，權(quán)益柔性指企業(yè)在資本市場上的權(quán)益融資能力。由于我國上市公司的權(quán)益再融資行為需要嚴格遵照證監(jiān)部門的規(guī)定，缺乏市場的靈活性和企業(yè)自身的財務(wù)柔性，故本文不考慮權(quán)益融資柔性，只考慮債務(wù)柔性和現(xiàn)金柔性的影響。因此，維持較高的財務(wù)柔性就意味著企業(yè)保持較高的自由現(xiàn)金持有量或持有較低的財務(wù)杠桿。

我國電力行業(yè)長期處于國家壟斷經(jīng)營狀態(tài)，生產(chǎn)經(jīng)營嚴重依賴國家計劃和優(yōu)惠政策，資金有政府的支持，缺乏對市場經(jīng)濟環(huán)境的適應(yīng)能力，當企業(yè)具有較高的財務(wù)柔性時，是否會造成過度投資行為呢？一方面，基于委托代理理論與Jensen和Meckling[ 4 ]的自由現(xiàn)金流理論，當電力企業(yè)持有的現(xiàn)金超過企業(yè)盈利投資所需資金時，企業(yè)可獲資金能力越強，管理者越可能出于自身利益而不顧股東和債權(quán)人的利益，利用閑置資金擴大電力投資規(guī)模，甚至投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，而不愿發(fā)放股利或償還債務(wù)，從而可能會造成企業(yè)嚴重的過度投資問題。因此，當電力企業(yè)通過持有較多的自由現(xiàn)金流維持較高財務(wù)柔性時，自由現(xiàn)金流量越大，閑置資金越多，越有可能加重股東和管理者之間的代理問題，進而引起企業(yè)投資過度行為[ 5 ]。另一方面，債務(wù)作為一種“硬預(yù)算約束”，較高的債務(wù)要求電力企業(yè)必須維持一定的現(xiàn)金流以支付利息或本金，以減少電力企業(yè)的可支配現(xiàn)金流量，限制電力企業(yè)過度投資行為。并且，債權(quán)人對企業(yè)的投資經(jīng)營活動具有一定的監(jiān)督約束作用，如債務(wù)契約中的保護性條款能夠約束管理者過度投資行為?？梢钥闯?，電力公司保持較高的債務(wù)比例在一定程度上可以抑制管理層過度投資[ 6 ]。而當電力企業(yè)通過降低財務(wù)杠桿提高企業(yè)財務(wù)柔性時，就會使企業(yè)具有更多的未來可舉債能力，加之缺乏債權(quán)人有效的外部監(jiān)督和治理機制，從而導(dǎo)致管理層過度投資的動機進一步加劇?？梢?，無論電力企業(yè)是通過持有較高的現(xiàn)金流還是維持較低的財務(wù)杠桿比率，較高的財務(wù)柔性均可能使企業(yè)惡化投資過度行為，即財務(wù)柔性水平越高，企業(yè)過度投資行為越易發(fā)生[ 7-8 ]?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：公司財務(wù)柔性與投資過度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)柔性水平越高，越可能出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

（二）公司治理特征對財務(wù)柔性與過度投資關(guān)系的影響

目前我國電力行業(yè)上市公司存在“一股獨大”“管理者缺位”等治理問題，股權(quán)制衡度、機構(gòu)投資者持股以及薪酬激勵等公司治理機制不完善，代理問題突出。保持較高的財務(wù)柔性會使企業(yè)在持有較高自由現(xiàn)金流的同時又缺乏負債的監(jiān)督治理作用，這樣就為股東或管理層提供了大量可利用的財務(wù)資源和自由裁決權(quán)，若沒有健全的公司治理機制和恰當?shù)墓局卫硖卣?，道德風(fēng)險和代理問題將會異常突出，財務(wù)柔性甚至可能被治理層或管理層濫用，進一步加深股東、經(jīng)營者、債權(quán)人之間的委托代理問題[ 9-10 ]。這些代理問題反映在企業(yè)投資決策上，就會造成股東或管理層為實現(xiàn)自身利益最大化而傾向于風(fēng)險投資，出現(xiàn)嚴重的過度投資現(xiàn)象?？梢?，建立健全公司治理機制能夠有效緩解代理沖突，而治理特征作為建全治理機制的重要組成部分，是影響代理沖突產(chǎn)生的關(guān)鍵因素，如較高的控股股東控制權(quán)、控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離分離程度可能加劇企業(yè)治理層與管理層的代理沖突，而一定的獨董比例可能會緩解其代理問題。公司維持恰當?shù)墓局卫硖卣骺梢杂行Ь徑夤蓶|、治理層與管理層之間的代理利益沖突，避免濫用自由現(xiàn)金流和未來舉債能力，減少企業(yè)非效率投資行為，進而降低財務(wù)柔性對過度投資的惡化程度[ 11-12 ]，抑制過度投資現(xiàn)象的發(fā)生[ 13 ]。為此，本文選取具有較強代表性的獨董比例、控股股東控制權(quán)、兩權(quán)分離程度三個指標作為電力行業(yè)公司治理特征的代理變量，并認為電力行業(yè)公司治理特征同樣能夠有效降低財務(wù)柔性對過度投資的負面影響，即合理的公司治理特征有助于降低財務(wù)柔性對過度投資的惡化程度。同時，提出如下假設(shè)：endprint

H2：公司治理特征在一定程度上會影響財務(wù)柔性與過度投資的關(guān)系；

H2a：獨董比例越高，越能有效抑制財務(wù)柔性對過度投資的正向影響；

H2b：控股股東控制權(quán)越高，越會加劇財務(wù)柔性對過度投資的正向影響；

H2c：兩權(quán)分離程度越高，越能加劇財務(wù)柔性對過度投資的正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2016年中國電力行業(yè)上市公司為研究樣本，并基于研究需要采用了部分2012年數(shù)據(jù)。遵循如下篩選規(guī)則：（1）剔除處于*ST的上市公司；（2）剔除B股或同時發(fā)行B股或H股的上市公司；（3）剔除異常數(shù)據(jù)或指標缺失的上市公司；（4）為剔除極端值的負面作用，本文對所選樣本的極端值進行一系列Winsorized的縮尾處理；（5）剔除模型1中殘差值為負的上市公司。最終得到28個研究樣本，其所需相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并使用STATA13和Excel2013進行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量定義及模型設(shè)計

1.財務(wù)柔性變量的度量

目前對財務(wù)柔性的度量主要存在三種途經(jīng)：（1）指標判斷法，即根據(jù)現(xiàn)金持有量或負債率等單個財務(wù)指標衡量；（2）多指標結(jié)合法，即運用多個財務(wù)指標加總衡量；（3）多指標綜合法，即對多個財務(wù)指標賦予權(quán)重，加權(quán)綜合所得。由于單個指標衡量不全面，多指標綜合法又難以對具體的單個財務(wù)指標作出合理的預(yù)測和判斷，并且賦予權(quán)重的主觀性較大，因此本文采用多指標結(jié)合法，并借鑒曾愛民[ 14 ]有關(guān)財務(wù)柔性度量的方法，具體計量如下：

財務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性（CFF）+負債融資柔性（DFF）

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有比率-行業(yè)現(xiàn)金持有比率

負債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）

其中，現(xiàn)金持有率=（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/總資產(chǎn) 負債率=總負債/總資產(chǎn)

2.公司治理特征變量的度量

本文選取實際控制人控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度（控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度）、獨立董事比例（獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例）3個指標代表公司治理特征，分別檢驗其對財務(wù)柔性與過度投資關(guān)系的影響。

3.過度投資變量的度量

本文借鑒Richardson[ 15 ]建立的投資預(yù)測理論模型，利用投資回歸模型中的正殘差作為衡量過度投資（OI）的指標。

INVt=？琢0+？琢1Growtht-1 + ？琢2Levt-1 + ？琢3Casht-1 +？琢4Aget-1+

？琢5Sizet-1+？琢6Retunt-1+？琢7Invt-1+∑Year+？著 （1）

其中，INVt表示公司第t年總投資支出與維持性投資支出之差；Growtht-1表示公司總資產(chǎn)收益率；Levt-1表示公司t-1年的資產(chǎn)負債率；Casht-1表示公司第t-1年的現(xiàn)金持有水平；Sizet-1表示第t-1年的公司規(guī)模；Returnt-1表示公司t-1年的每股收益；Aget-1表示截至第t-1年公司上市的年數(shù)；Invt-1表示第t-1年新增加的投資性支出；Year表示年度控制變量。

4.模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建了回歸模型2。同時，為驗證假設(shè)2，本文借助交互項檢驗公司治理特征對財務(wù)柔性與過度投資關(guān)系的影響，并構(gòu)建模型3、模型4、模型5。

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit+ ？茁5Cycleit+ ？茁6FCFit+？茁7Tanit+

？茁8Payit+∑Year+？著 （2）

OIit=？茁0+？茁1FFit+ ？茁2IDRit+ ？茁3FF*IDRit+ ？茁4Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit +

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（3）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4FF*Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（4）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit + ？茁5FF*Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（5）

5.變量定義

模型中主要變量名稱及定義如表1。

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

本文以2013—2016年電力行業(yè)上市公司為研究樣本，從表2描述性統(tǒng)計可以看出過度投資最大值為0.56，最小值為0，均值為0.28，說明所選樣本過度投資問題嚴重；財務(wù)柔性最大值為0.47，最小值為-0.09，均值為0.04，中位數(shù)為0.01，說明我國電力行業(yè)上市公司大多數(shù)均具有一定程度的財務(wù)柔性。從電力行業(yè)上市公司控股股東控制股權(quán)比例、兩權(quán)分離程度、獨董占比的差異性可以看出，獨董占比最高達57%，最低為23%，控股股東最高控制權(quán)達83%，最低僅占15%，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度最高達23%，而部分上市公司并不存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，說明我國電力行業(yè)公司內(nèi)部治理特征存在一定差異，而不同的治理特征對公司自由現(xiàn)金流和未來舉債能力的利用效率影響不盡相同，可能造成不同治理特征下投資效率的差異性。endprint

2.實證回歸結(jié)果

本文首先利用模型2回歸分析了財務(wù)柔性對過度投資的影響。表3中（1）列是在僅考慮公司治理為控制變量時的回歸結(jié)果，從中可以看出財務(wù)柔性在1%的顯著性水平上與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，與H1一致，即財務(wù)柔性越高的電力上市公司越可能出現(xiàn)過度投資行為。同時可以看出，電力行業(yè)的獨董比例在10%顯著性水平上與過度投資負相關(guān)，說明獨董所占比重越高，越有利于監(jiān)督公司過度投資的行為，防止過度投資的發(fā)生；控股股東控制權(quán)在1%的顯著性水平上與過度投資正相關(guān)，即控股股東所控制股權(quán)越高，股權(quán)集中度越高，所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱問題越嚴重，控股股東越可能利用其控制權(quán)擴大投資，促進過度投資行為的發(fā)生；兩權(quán)分離程度與過度投資在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明兩權(quán)分離度越高，代理沖突越嚴重，越可能出現(xiàn)過度投資行為。（2）列為在考慮全部控制變量之后的回歸結(jié)果，仍可以看出財務(wù)柔性在5%的顯著性水平上與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，H1依然成立。

為研究公司治理特征對財務(wù)柔性與過度投資關(guān)系的影響，本文分別采用獨董比例、控股股東控制權(quán)、兩權(quán)分離程度與財務(wù)柔性的交互項作進一步回歸分析。從（3）—（5）列可以看出，F(xiàn)F*IDR在1%顯著性水平上與過度投資負相關(guān)，說明獨董比例在一定程度上降低了財務(wù)柔性對過度投資的負向作用，抑制過度投資的發(fā)生，符合H2a；FF*Control在1%顯著性水平上與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，控股股東控制權(quán)削弱了財務(wù)柔性對過度投資的負向作用，即控股股東控制權(quán)越高，財務(wù)柔性越可能造成過度投資，與H2b一致；兩權(quán)分離程度并未顯著影響財務(wù)柔性與過度投資的關(guān)系，H2c不成立，說明并不是所有的公司治理表現(xiàn)形式均會影響財務(wù)柔性與過度投資的關(guān)系，H2不一定成立。

（四）穩(wěn)定性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過增加樣本量，選取2012—2016年5年的樣本數(shù)據(jù)進行穩(wěn)定性檢驗。實證回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與過度投資仍在1%顯著性水平上正相關(guān)，t值為2.61，系數(shù)為0.2497；獨董比例在10%的顯著性水平上與過度投資負相關(guān)，t值為-1.65；控股股東控制權(quán)與過度投資在1%顯著性水平成正相關(guān)，t值為3.15；兩權(quán)分離程度在5%顯著性水平上與過度投資正相關(guān)，系數(shù)為1.9。在進一步對獨董比例、控股股東控制權(quán)、兩權(quán)分離與財務(wù)柔性交互項進行回歸之后仍能保持上述結(jié)論。

四、結(jié)論及建議

本文基于2013—2016年電力行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了電力行業(yè)財務(wù)柔性、公司治理特征與過度投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)電力公司財務(wù)柔性越高越會進一步加劇過度投資行為的發(fā)生。而公司治理特征在一定程度上影響財務(wù)柔性對過度投資的加劇作用，如獨董比例越高公司越可能降低財務(wù)柔性對過度投資的正向影響，控股股東控制權(quán)越高的公司越可能加劇財務(wù)柔性對過度投資的正向影響。但并不是所有的公司特征均會對財務(wù)柔性和過度投資的關(guān)系產(chǎn)生影響，如兩權(quán)分離程度。目前，我國電力行業(yè)過度投資現(xiàn)象異常嚴重問題，需要電力企業(yè)將財務(wù)柔性控制在一個合理范圍，科學(xué)利用財務(wù)靈活度，避免過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)；同時還可以通過建立健全公司治理機制，提高獨董比例，降低控股股東的控制權(quán)，增強內(nèi)外監(jiān)督機制，緩解代理沖突，進而有效抑制電力公司濫用財務(wù)柔性而造成的過度投資行為。為此，可從以下三個方面抑制電力行業(yè)過度投資現(xiàn)象：一是樹立適度的財務(wù)柔性儲備理念，構(gòu)建財務(wù)柔性評價指標體系。根據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境和投資機會，電力公司應(yīng)合理運用財務(wù)柔性策略，樹立適度的財務(wù)柔性儲備意識，建立全面科學(xué)而又具有可操作性的財務(wù)柔性評價指標體系，不僅有利于企業(yè)把握投資機會，緩解因融資約束而出現(xiàn)的投資不足問題，而且可以避免企業(yè)濫用財務(wù)柔性出現(xiàn)的過度投資行為，抑制非效率投資現(xiàn)象。二是適度降低股權(quán)集中度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國電力行業(yè)“一股獨大”“內(nèi)部人控制”等股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的現(xiàn)象較為嚴重，隨著我國股權(quán)分置改革，為更好地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，電力行業(yè)一直倡導(dǎo)國有減持，加快降低電力行業(yè)第一大股東的控股比例，減少現(xiàn)金流權(quán)和控股權(quán)的分離程度，以達到股權(quán)制衡，提高投資決策的合理性。三是完善監(jiān)督激勵機制，降低代理沖突。電力行業(yè)可以通過提高獨董比例，加大對董事治理層的監(jiān)督，同時完善高管監(jiān)督激勵機制，緩解代理沖突，抑制高管為自身利益而濫用財務(wù)柔性的行為，從而減少過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。●

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