我國(guó)貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)

郭俊芳+王雪標(biāo)+周生寶

內(nèi)容提要：中長(zhǎng)期利率信息對(duì)貨幣政策制定具有重要指導(dǎo)意義，關(guān)系到貨幣政策的實(shí)施效果。本文利用仿射無(wú)套利宏觀金融模型構(gòu)建包含收益率曲線完整信息的基準(zhǔn)、后顧、前瞻、前瞻后顧混合型四種無(wú)套利泰勒規(guī)則，通過(guò)與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則單方程模型對(duì)比考察中長(zhǎng)期利率信息是否顯著影響利率規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)無(wú)套利泰勒規(guī)則隱含的中長(zhǎng)期利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)信息以及宏觀變量?jī)?nèi)生波動(dòng)性使利率對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)減小，對(duì)通脹反應(yīng)更加積極但仍然小于1；利率期限結(jié)構(gòu)提供的宏觀一致預(yù)期信息使無(wú)套利前瞻和混合型規(guī)則有效避免了單方程泰勒規(guī)則由于缺乏高質(zhì)前瞻信息而對(duì)產(chǎn)出的過(guò)度刺激，同時(shí)也使通脹反應(yīng)顯著且順周期；我國(guó)貨幣政策一定程度上存在以無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則為特征的規(guī)律性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；泰勒規(guī)則；利率期限結(jié)構(gòu)；無(wú)套利；馬爾科夫鏈蒙特卡洛估計(jì)

中圖分類號(hào)：F820.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）11-0040-11

一、引言

泰勒規(guī)則是貨幣當(dāng)局依據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)控短期利率的一種政策規(guī)則，以期在利率傳導(dǎo)機(jī)制作用下，間接調(diào)控中長(zhǎng)期利率，從而影響投資、消費(fèi)、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格等。但馬駿等（2016）研究得出，我國(guó)貨幣政策框架面臨的體制性約束和周期性因素不同程度地弱化和扭曲了我國(guó)政策利率的傳導(dǎo)。此外時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在也使長(zhǎng)短期利率關(guān)系更加復(fù)雜模糊①。而傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則只關(guān)注短期利率對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)，忽略金融摩擦、制度約束、經(jīng)濟(jì)周期（如在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)上升）等因素導(dǎo)致的利率傳導(dǎo)阻滯和效率降低，忽視長(zhǎng)期利率的變化會(huì)偏離預(yù)期，這將可能導(dǎo)致利率規(guī)則對(duì)產(chǎn)出和通脹變化反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度，影響貨幣政策的準(zhǔn)確性和實(shí)施效果。因此，中長(zhǎng)期利率信息在貨幣政策制定中具有重要的價(jià)值，缺乏中長(zhǎng)期利率信息的泰勒規(guī)則能否準(zhǔn)確有效地刻畫(huà)短期利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)特征，關(guān)系到貨政策規(guī)則的準(zhǔn)確性及實(shí)施效果。

國(guó)債收益率曲線包含了豐富的貨幣政策信息，其中短期利率受央行貨幣政策的直接影響，長(zhǎng)期利率是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的未來(lái)短期利率的條件期望，反映了投資者對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期以及索求的持有期風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（期限溢價(jià)）。近年來(lái)英格蘭銀行、美聯(lián)儲(chǔ)等眾多央行已將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定貨幣政策的信息來(lái)源和評(píng)估貨幣政策效果的工具。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)改革與發(fā)展，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)利率、通貨膨脹等已具有一定的預(yù)測(cè)能力，能夠?yàn)樨泿耪咧贫ㄌ峁┐罅坑杏玫男畔ⅲü鶟退蔚掠拢?008）。袁靖和薛偉（2012）也認(rèn)為我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)有助于央行制定前瞻有效的貨幣政策。但如何利用利率期限結(jié)構(gòu)信息完善我國(guó)貨幣政策框架是亟需解決的問(wèn)題。

近20年我國(guó)主要實(shí)施數(shù)量型目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，但也有“中性”和“泰勒規(guī)則”的影響，操作指標(biāo)中的“兩率”（ 同業(yè)拆借利率和銀行超額準(zhǔn)備金率）使我國(guó)貨幣操作含有部分規(guī)則操作（潘敏，2016）。因此，本文將依據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過(guò)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的仿射無(wú)套利宏觀金融模型，構(gòu)建基準(zhǔn)型、前瞻型、后顧型、前瞻后顧混合型四種無(wú)套利泰勒規(guī)則，提供把收益率曲線完整信息納入貨幣政策框架的有效途徑。通過(guò)與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則單方程模型對(duì)比，考察中長(zhǎng)期利率信息是否顯著影響利率規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，通脹的反應(yīng)是否會(huì)更積極、更富有彈性，產(chǎn)出的反應(yīng)是否減少，是否可以得到顯著、有效的參數(shù)，并檢驗(yàn)無(wú)套利泰勒規(guī)則在我國(guó)貨幣政策操作中的適用性。無(wú)套利假設(shè)在金融投資市場(chǎng)中非常合理和必要，它能及時(shí)消除不同期限間或未來(lái)預(yù)期值的不一致性所帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，而且在宏觀模型中也是均衡的一個(gè)必要條件，所以我們?cè)谄谙藿Y(jié)構(gòu)的橫截面無(wú)套利假設(shè)下定價(jià)不同期限國(guó)債。本文研究是對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的一種擴(kuò)展，也為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

早期文獻(xiàn)基于單方程模型研究泰勒規(guī)則，隨著結(jié)構(gòu)性新凱恩斯宏觀模型的盛行，泰勒規(guī)則被嵌入到供給需求一般均衡系統(tǒng)中。但新凱恩斯宏觀模型比較簡(jiǎn)潔，獲取的信息量有限，而貨幣政策規(guī)則的制定卻需要充分的數(shù)據(jù)信息。所以如果沒(méi)有期限結(jié)構(gòu)信息，單純的新凱恩斯宏觀模型刻畫(huà)政策規(guī)則具有局限性。

Ang和Piazzesi（2003）首次把泰勒規(guī)則引入仿射無(wú)套利期限結(jié)構(gòu)模型中，其中潛在因子被解釋為貨幣政策沖擊。之后在結(jié)構(gòu)式宏觀金融文獻(xiàn)中，泰勒規(guī)則通常被嵌入宏觀結(jié)構(gòu)中與期限結(jié)構(gòu)參數(shù)一起估計(jì)或預(yù)先設(shè)置，如Hrdahl等（2006）和Bekaert等（2010）把短期利率設(shè)置為帶有平滑機(jī)制的前瞻型泰勒規(guī)則，嵌入到帶有新凱恩斯宏觀結(jié)構(gòu)的利率期限結(jié)構(gòu)模型。Rudebusch 等（2008）把基準(zhǔn)型泰勒規(guī)則嵌入到宏觀金融模型中。Li等（2011）用帶有區(qū)制轉(zhuǎn)移的利率期限結(jié)構(gòu)模型刻畫(huà)無(wú)套利泰勒規(guī)則的非線性性，得出美聯(lián)儲(chǔ)在不同區(qū)制下對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏好不同。近幾年，學(xué)者們基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型導(dǎo)出期限結(jié)構(gòu)，此類模型可以更深入地刻畫(huà)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、貨幣政策與期限結(jié)構(gòu)的相互作用機(jī)制。Fuerst（2015）、Abdymomunov和Kang（2015）在宏觀金融的DSGE模型中分析了泰勒規(guī)則對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

以上文獻(xiàn)均只考察了單一形式的利率規(guī)則，沒(méi)有研究如何使用無(wú)套利宏觀金融模型來(lái)識(shí)別出不同形式的貨幣政策。此外在模型的計(jì)量估計(jì)中，這些文獻(xiàn)通常對(duì)利率因子動(dòng)態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或觀測(cè)誤差等施加較強(qiáng)的識(shí)別限制，如假設(shè)宏觀因子與潛因子相互獨(dú)立，或者假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零，或者假設(shè)部分期限的收益率無(wú)觀測(cè)誤差等。

我國(guó)學(xué)者對(duì)泰勒規(guī)則及其擴(kuò)展形式能否揭示我國(guó)名義利率對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融變量的反應(yīng)特征展開(kāi)了豐富的實(shí)證研究。謝平和羅雄（2002）、陸軍和鐘丹（2003）、張屹山和張代強(qiáng)（2007）用單方程模型檢驗(yàn)了基準(zhǔn)和前瞻型泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性，得出泰勒規(guī)則可以作為我國(guó)決策依據(jù)，衡量貨幣政策松緊。卞志村等（2012）、王勝和鄒恒甫（2006）、陳曉莉（2008）在泰勒規(guī)則中添加新的盯住目標(biāo)，以檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格、匯率、貨幣供應(yīng)量等是否應(yīng)納入我國(guó)貨幣政策操作規(guī)則之內(nèi)。鄭挺國(guó)和劉金全（2010）、陳創(chuàng)練等（2016）研究了泰勒規(guī)則的非線性和時(shí)變特征。以上研究均基于單方程模型，只利用了有限的短期利率信息，所得結(jié)論難免有局限性。孫皓和石柱鮮（2011）、袁靖和薛偉（2012）在我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型中嵌入了泰勒規(guī)則，但其出發(fā)點(diǎn)是研究貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響，因而只設(shè)置單一形式的利率規(guī)則，沒(méi)有分析期限結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策制定的作用。endprint

根據(jù)以上綜述，本文嘗試進(jìn)行以下三方面拓展：第一，構(gòu)建包含利率期限結(jié)構(gòu)信息的貨幣政策框架，在利率期限結(jié)構(gòu)的仿射宏觀金融模型框架下同時(shí)估計(jì)出基準(zhǔn)、后顧、前瞻和混合型四種無(wú)套利泰勒規(guī)則。第二，通過(guò)對(duì)比傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則模型，探索利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)政策規(guī)則的影響作用，分析無(wú)套利規(guī)則對(duì)通脹的反應(yīng)是否更積極，對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)是否減少，是否可以得到顯著、有效的參數(shù)估計(jì)，檢驗(yàn)無(wú)套利泰勒規(guī)則是否能刻畫(huà)我國(guó)短期利率動(dòng)態(tài)特征。第三，本文使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法估計(jì)參數(shù)和抽取潛在的貨幣政策沖擊，在利率期限結(jié)構(gòu)橫截面無(wú)套利假設(shè)下，無(wú)須再施加額外的缺乏經(jīng)濟(jì)含義的識(shí)別限制，模型具有的靈活性使得估計(jì)結(jié)果表現(xiàn)更好。

三、無(wú)套利泰勒規(guī)則的計(jì)量模型構(gòu)建

（一）利率期限結(jié)構(gòu)的仿射無(wú)套利宏觀金融模型

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)第一基本定理，如果一個(gè)金融市場(chǎng)中存在風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度，就不存在套利機(jī)會(huì)。本文參考Da和Singleton（2003）以及Ang和Piazzesi（2003）的研究，從風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)出發(fā)，首先定義風(fēng)險(xiǎn)中性世界的狀態(tài)因子隨機(jī)擴(kuò)散過(guò)程，根據(jù)伊藤引理得到債券價(jià)格的隨機(jī)過(guò)程，借助特定的拉東-尼克迪姆導(dǎo)數(shù)過(guò)程，通過(guò)哥薩諾夫定理把風(fēng)險(xiǎn)中性世界里的布朗運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)換到真實(shí)世界，得到了真實(shí)測(cè)度下的狀態(tài)因子、隨機(jī)折現(xiàn)因子擴(kuò)散過(guò)程及債券價(jià)格的偏微分方程，然后通過(guò)迭代求解得到了不同期限間無(wú)套利的收益率方程，最后對(duì)連續(xù)時(shí)間定價(jià)模型離散化就得到了由方程（1）-（5）構(gòu)建的N期零息國(guó)債的連續(xù)復(fù)利名義收益率的仿射無(wú)套利離散時(shí)間模型。

短期利率即基準(zhǔn)泰勒規(guī)則系數(shù)δ1均為正，表明通脹和產(chǎn)出缺口增大將導(dǎo)致短期利率升高，這與泰勒規(guī)則直覺(jué)一致；短期利率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)大于對(duì)通脹水平的反應(yīng)，產(chǎn)出缺口每增大1%，短期利率將提高17個(gè)基點(diǎn)以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；而當(dāng)通脹率上升1%時(shí)，短期利率僅小幅提升1個(gè)基點(diǎn)。觀測(cè)誤差的標(biāo)準(zhǔn)誤較大，1個(gè)季度（20個(gè)季度）為29個(gè)基點(diǎn)（8個(gè)基點(diǎn)）。

（二）潛因子動(dòng)態(tài)

圖1描繪了Gibbs抽樣估計(jì)出的潛因子序列、單方程基準(zhǔn)泰勒規(guī)則（7）式OLS估計(jì)殘差（基準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策沖擊）以及去均值化的短期利率三組時(shí)間序列值。圖形顯示出三者具有很強(qiáng)的相關(guān)性，進(jìn)一步證實(shí)了潛因子與貨幣政策沖擊的相關(guān)性。其中OLS殘差的波動(dòng)率每年平均為0.867%，大于潛因子的0.642%，而OLS殘差自相關(guān)為0.642，小于潛因子的0.792，說(shuō)明與單方程O(píng)LS估計(jì)相比，無(wú)套利基準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策沖擊波動(dòng)小、相關(guān)性強(qiáng)。潛因子序列和收益率的相關(guān)性從0.683（1個(gè)季度）到0.723（20個(gè)季度），即債券期限越長(zhǎng)貨幣政策沖擊對(duì)其影響越大。

（三）收益率和宏觀變量的矩

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)收益率和宏觀數(shù)據(jù)的擬合情況，表3對(duì)比了擬合數(shù)據(jù)與觀測(cè)數(shù)據(jù)的一階、二階無(wú)條件矩。結(jié)果顯示宏觀擬合變量的無(wú)條件矩與觀測(cè)數(shù)據(jù)幾乎精確匹配。收益率矩存在一些差異，但也在可接受范圍之內(nèi)。其中4、8個(gè)季度的擬合利率與觀測(cè)值非常接近，1、20個(gè)季度匹配差異稍大。6種期限擬合值標(biāo)準(zhǔn)差均小于觀測(cè)值，反映出擬合利率的波動(dòng)小。擬合收益的自相關(guān)性從0.840（1個(gè)季度）到0.858（20個(gè)季度），小于觀測(cè)數(shù)據(jù)范圍（0.807-0.871）。因?yàn)槟Ｐ椭缓幸粋€(gè)潛因子，且產(chǎn)出缺口的自相關(guān)性比收益率低，所以擬合利率的自相關(guān)性主要由fut和通脹率引起，因而表現(xiàn)出一個(gè)更小范圍。

圖2描繪出6組樣本的名義收益率和擬合曲線圖，左圖期限為1、8、16個(gè)季度，右圖為4、12、20個(gè)季度。擬合收益率的平均絕對(duì)誤差小于0.05，均方誤差小于0.01，其中4、8個(gè)季度的擬合誤差最小。表3和圖2都說(shuō)明模型較好地刻畫(huà)了我國(guó)宏觀變量和國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)。

（四）無(wú)套利泰勒規(guī)則與單方程泰勒規(guī)則的對(duì)比分析

為了分析利率期限結(jié)構(gòu)的中長(zhǎng)期利率信息是否顯著影響我國(guó)政策規(guī)則對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，我們分別估計(jì)出四種無(wú)套利規(guī)則，并且對(duì)傳統(tǒng)的單方程基準(zhǔn)、后顧、前瞻型泰勒規(guī)則進(jìn)行回歸，對(duì)比分析兩種模型結(jié)果并檢驗(yàn)無(wú)套利規(guī)則在我國(guó)貨幣政策操作中的適用性。

1.基準(zhǔn)型泰勒規(guī)則

對(duì)（6）式進(jìn)行單方程O(píng)LS回歸以對(duì)比傳統(tǒng)基準(zhǔn)泰勒規(guī)則。為了避免回歸變量不平穩(wěn)和序列強(qiáng)自相關(guān)導(dǎo)致的變量間關(guān)系不穩(wěn)定以及不滿足回歸條件中的樣本隨機(jī)性而導(dǎo)致的謬誤回歸，我們對(duì)1個(gè)季度利率、通脹率和產(chǎn)出缺口樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，對(duì)不平穩(wěn)變量差分為平穩(wěn)的弱相關(guān)序列。在SIC準(zhǔn)則下，3個(gè)變量均在不低于10%的置信水平下平穩(wěn)。進(jìn)一步做協(xié)整檢驗(yàn)，回歸殘差沒(méi)有單位根，說(shuō)明短期利率與通脹率、產(chǎn)出缺口有穩(wěn)定的均衡關(guān)系，（6）式不存在偽回歸。

表4對(duì)比兩種模型結(jié)果，無(wú)套利基準(zhǔn)規(guī)則的產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)為0.168，小于單方程O(píng)LS估計(jì)值0.244。通脹反應(yīng)系數(shù)0.01，且在10%的置信水平上顯著，而OLS估計(jì)值略高但不顯著。因此，單方程模型過(guò)高估計(jì)了央行對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)且對(duì)通脹反應(yīng)不積極。兩者差異反映出中長(zhǎng)期利率信息的影響作用以及通脹、產(chǎn)出的內(nèi)生波動(dòng)在估計(jì)泰勒規(guī)則時(shí)的重要性。此外由條件協(xié)方差可知，宏觀因子與OLS殘差同期不相關(guān)，但LM 檢驗(yàn)滯后長(zhǎng)度設(shè)為2時(shí)F值等于18.182，p值為0.000，說(shuō)明殘差存在自相關(guān)，所以O(shè)LS估計(jì)雖然滿足一致性但不滿足有效性。而無(wú)套利估計(jì)從整條收益曲線抽取貨幣政策信息，后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)誤小于OLS標(biāo)準(zhǔn)誤，因此估計(jì)結(jié)果更有效。

在遺漏變量的檢驗(yàn)中，添加殘差一階滯后項(xiàng)修正模型后再進(jìn)行OLS回歸， LM檢驗(yàn)的結(jié)果顯示無(wú)序列相關(guān)，所以基準(zhǔn)泰勒規(guī)則遺漏了重要變量，不適用于刻畫(huà)我國(guó)貨幣政策規(guī)則。我國(guó)短期利率具有高自相關(guān)性（表3中1季度為0.807），而基準(zhǔn)規(guī)則由于不包含利率滯后項(xiàng)，因此殘差項(xiàng)繼承了其水平動(dòng)態(tài)特征，具有很強(qiáng)的自相關(guān)性。無(wú)套利規(guī)則中的潛因子也體現(xiàn)了這點(diǎn)，貨幣政策沖擊（潛因子）的自相關(guān)性為0.792。endprint

2.后顧型泰勒規(guī)則

表4對(duì)比了后顧型泰勒規(guī)則的無(wú)套利和單方程模型。無(wú)套利的gt、πt反應(yīng)系數(shù)（0.168、0.01）與基準(zhǔn)型相等，均小于（8）式OLS估計(jì)值（0.178、0.037），因此傳統(tǒng)單方程過(guò)度估計(jì)貨幣政策的反應(yīng)。無(wú)套利模型利率滯后項(xiàng)顯著且為正的0.907， 說(shuō)明我國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)往期值存在較強(qiáng)的依存性，顯示了利率平滑特征。OLS估計(jì)利率滯后項(xiàng)為0.661，與基準(zhǔn)模型殘差自相關(guān)系數(shù)（0.642）非常接近。

3.前瞻型泰勒規(guī)則

表5報(bào)告無(wú)套利前瞻型泰勒規(guī)則的產(chǎn)出缺口預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為0.085，比基準(zhǔn)和后顧型0.168?。煌浡暑A(yù)期為0.022，大于基準(zhǔn)和后顧的0.010。根據(jù)（12）式計(jì)算的gt、πt的反應(yīng)系數(shù)δ-1，g、δ-1，π分別為0.105、0.018，與δ1，g、δ1，π（0.168、0.010）相差不大。

表5顯示前瞻型規(guī)則的無(wú)套利模型與單方程模型GMM估計(jì)差異非常明顯，這表明利率期限結(jié)構(gòu)信息對(duì)前瞻型泰勒規(guī)則有顯著的作用。其中GMM估計(jì)的產(chǎn)出缺口預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為0.789，遠(yuǎn)大于無(wú)套利的0.085。通脹率預(yù)期反應(yīng)系數(shù)為-0.233，與無(wú)套利模型中反應(yīng)系數(shù)0.022符號(hào)相反，但顯然負(fù)值不符合經(jīng)濟(jì)直覺(jué)和貨幣政策正常操作模式。兩種模型之所以存在明顯差異，主要因?yàn)闊o(wú)套利模型利用了中長(zhǎng)期利率隱含的投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期信息和利率變化的長(zhǎng)效影響，而單方程模型由于僅使用短期利率數(shù)據(jù)，缺乏高質(zhì)有效的預(yù)期信息，因而估計(jì)結(jié)果偏差較大，嚴(yán)重過(guò)度估計(jì)了央行對(duì)產(chǎn)出預(yù)期的反應(yīng)。

4.前瞻后顧混合型泰勒規(guī)則

無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則的限制條件與前瞻型規(guī)則相同，所以表6中宏觀變量預(yù)期的反應(yīng)系數(shù)與表（5）相同?？紤]到前瞻性成分的影響，滯后項(xiàng)的作用相比后顧型規(guī)則有些減小，產(chǎn)出缺口滯后項(xiàng)絕對(duì)值降低，通脹率滯后項(xiàng)不顯著。利率滯后項(xiàng)為1.28，對(duì)短期利率預(yù)報(bào)具有重要顯著的作用。

表5、表6的估計(jì)結(jié)果顯示出我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)宏觀預(yù)期值反應(yīng)顯著，計(jì)量檢驗(yàn)表明我國(guó)利率有明顯的平滑特性。因此，我國(guó)利率規(guī)則同時(shí)具有“前瞻”和“后顧”性。事實(shí)上，由于我國(guó)貨幣政策的利率、匯率、財(cái)富、信用等傳導(dǎo)渠道均有不同程度的阻滯，導(dǎo)致貨幣政策作用后滯。如錢(qián)小安（2000）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)消費(fèi)物價(jià)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)存在6個(gè)季度的滯后。方先明和熊鵬（2005）得出我國(guó)GDP和貸款利率對(duì)貨幣供給沖擊分別存在4個(gè)季度和3個(gè)季度的時(shí)滯。

圖3顯示了我國(guó)1個(gè)季度到期收益和無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則擬合曲線。總體上看，兩條曲線走勢(shì)高度一致，擬合程度良好，反映了本文模型設(shè)置的合理性和參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。個(gè)別樣本期內(nèi)，擬合值先行于觀測(cè)值（1個(gè)季度左右）。本文模型設(shè)置預(yù)測(cè)一期（1個(gè)季度），實(shí)際操作中可能更長(zhǎng)一些，偏離之處恰恰反映出我國(guó)貨幣政策操作對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的高度前瞻指引性。因此整體上看，無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則能夠?yàn)橹袊?guó)貨幣政策操作提供一個(gè)參照尺度。值得注意的是2008年到2009年之間，擬合值和觀測(cè)值差距稍大（偏差仍小于0.75%）。擬合利率在這一年保持下降態(tài)勢(shì)，而觀測(cè)值在2008年前3季度呈上升趨勢(shì)，從第三季度末到第四季度末呈斷崖式下跌。

事實(shí)上從2008年第一季度開(kāi)始，為了抑制物價(jià)過(guò)快上漲、沖銷(xiāo)流動(dòng)性，我國(guó)央行實(shí)施從緊的貨幣政策。經(jīng)過(guò)先后多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，到第三季度末，商業(yè)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘，流動(dòng)性緊張。2007年夏季美國(guó)次貸危機(jī)引爆的全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)也造成負(fù)面影響。迫于內(nèi)外形勢(shì)壓力，我國(guó)央行從2008年第四季度起實(shí)施寬松的貨幣政策，連續(xù)三次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)利率下行，保證流動(dòng)性供應(yīng)。圖3顯示出的2008年觀測(cè)值和擬合值之間的缺口反映了在特殊緊急情況和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，我國(guó)政府更傾向于使用相機(jī)抉擇的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊。

（五）貨幣政策沖擊

表7報(bào)告了兩種模型貨幣政策沖擊的相關(guān)性：無(wú)套利基準(zhǔn)和前瞻型貨幣政策沖擊均是潛因子的倍數(shù)，差別只是前瞻型規(guī)則對(duì)短期利率方程施加了限制，所以εMP，Tt和εMP，F(xiàn)t的相關(guān)性高達(dá)0.879；同樣地，無(wú)套利后顧型和混合型貨幣政策沖擊都是潛因子隨機(jī)沖擊項(xiàng)的倍數(shù)，因此εMP，Bt和εMP，F(xiàn)Bt的相關(guān)性高達(dá)0.905；基準(zhǔn)型和后顧型兩個(gè)模型政策沖擊相關(guān)性均達(dá)到了0.8左右；前瞻型規(guī)則由于兩種模型估計(jì)結(jié)果差異很大，所以貨幣政策沖擊相關(guān)性僅為0.42。因此傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則與從整條收益曲線抽取的無(wú)套利規(guī)則的貨幣政策沖擊存在顯著差異。

六、結(jié)論與啟示

本文在仿射無(wú)套利宏觀金融模型框架下構(gòu)建基準(zhǔn)、后顧、前瞻、前瞻后顧混合型四種無(wú)套利泰勒規(guī)則，并與傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，以探索把利率期限結(jié)構(gòu)信息納入貨幣政策框架的有效途徑，以及分析利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)政策規(guī)則的影響作用。

四種無(wú)套利泰勒規(guī)則顯示，樣本期內(nèi)短期利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹率的反應(yīng)均是順周期。我國(guó)央行貨幣政策偏好是提高產(chǎn)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)通脹率的反應(yīng)雖然顯著但反應(yīng)系數(shù)小于1，使通貨膨脹或通貨緊縮的產(chǎn)生與演變存在自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。因此，實(shí)際操作中需要協(xié)調(diào)配合財(cái)政等其它政策措施調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。此外殘差自相關(guān)、遺漏變量檢驗(yàn)表明我國(guó)利率存在顯著的平滑性，基準(zhǔn)和前瞻型規(guī)則遺漏了重要的滯后變量，因而其殘差項(xiàng)（貨幣政策沖擊項(xiàng)）繼承了短期利率的強(qiáng)持續(xù)性。

我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)隱含的中長(zhǎng)期利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)信息，以及未來(lái)利率和宏觀變量的一致預(yù)期信息，使得無(wú)套利泰勒規(guī)則與傳統(tǒng)單方程泰勒規(guī)則存在明顯差異。在無(wú)套利泰勒規(guī)則中，利率減小了對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)，對(duì)通脹的反應(yīng)更積極。而傳統(tǒng)單方程規(guī)則不同程度地過(guò)高估計(jì)了產(chǎn)出缺口系數(shù)，對(duì)通脹的反應(yīng)并不顯著。究其原因，我們認(rèn)為在利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用下，央行對(duì)短期利率的調(diào)控使投資者對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期發(fā)生變化，從而影響了中長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)定價(jià)，所以中長(zhǎng)期利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)也有顯著反應(yīng)，拉低了短期利率對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)，并且無(wú)套利模型中通脹和產(chǎn)出的內(nèi)生波動(dòng)性也有助于識(shí)別通脹反應(yīng)系數(shù)。而傳統(tǒng)泰勒規(guī)則只關(guān)注短期利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)且宏觀變量外生給定，因此導(dǎo)致產(chǎn)出缺口反應(yīng)高估和通脹反應(yīng)不顯著。這些“錯(cuò)覺(jué)”會(huì)導(dǎo)致實(shí)際操作時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激過(guò)度以及對(duì)通脹率控制不當(dāng)，影響政策規(guī)則的準(zhǔn)確性和實(shí)施效果。endprint

另外，在利率期限結(jié)構(gòu)橫截面方程無(wú)套利限制下，長(zhǎng)期利率是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的未來(lái)短期利率的期望，因而可為未來(lái)短期利率和宏觀變量提供一致預(yù)期。無(wú)套利前瞻型和混合型規(guī)則利用期限結(jié)構(gòu)中豐富的宏觀變量預(yù)期信息，極大地改進(jìn)了模型估計(jì)準(zhǔn)確性和有效性。而單方程前瞻規(guī)則由于缺乏可靠前瞻信息，對(duì)產(chǎn)出刺激“用力過(guò)猛”，且通脹反應(yīng)逆周期，與經(jīng)濟(jì)直覺(jué)和實(shí)際貨幣政策操作相違背。因此，缺乏中長(zhǎng)期利率隱含的有效預(yù)期信息必然會(huì)導(dǎo)致單方程前瞻和混合型泰勒規(guī)則存在嚴(yán)重偏誤。此外無(wú)套利模型估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤小于單方程回歸，也反映出無(wú)套利模型參數(shù)更加準(zhǔn)確、有效。

雖然我國(guó)央行尚未公開(kāi)承諾實(shí)施任何價(jià)格型規(guī)則，但實(shí)證擬合表明我國(guó)的貨幣政策操作在一定程度上存在以無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則為特征的規(guī)律性，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展具有高度前瞻引導(dǎo)性。因此無(wú)套利混合型泰勒規(guī)則可以作為判斷我國(guó)貨幣政策規(guī)則松緊以及評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果的一個(gè)參照尺度。

注釋：

① 國(guó)內(nèi)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在且時(shí)變。Duffee（2002）、Dai和Singleton（2003）、Bansal等（2004）、Cochrane和Piazzesi（2005）研究認(rèn)為利率預(yù)期假說(shuō)偏離的原因是遺漏了重要不可觀測(cè)變量-風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

② 謝赤等（2009）、李宏瑾（2012）、王曉芳和鄭斌（2012）研究均得出我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)存在時(shí)變期限溢價(jià)。鄭振龍和吳穎玲（2012）研究發(fā)現(xiàn)CPI和GDP是影響我國(guó)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的兩個(gè)主要因素。本文也設(shè)定期限結(jié)構(gòu)存在時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)且受通脹率和產(chǎn)出影響。

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