并購(gòu)重組、并購(gòu)環(huán)境與公司股價(jià)異動(dòng)

顧海峰+季愷倫

摘要：在分析并購(gòu)重組對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)理的基礎(chǔ)上，選取中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用事件研究法對(duì)公司并購(gòu)重組股價(jià)異動(dòng)效應(yīng)以及股價(jià)異動(dòng)對(duì)并購(gòu)環(huán)境的敏感度進(jìn)行分析，結(jié)果表明： 公司并購(gòu)重組的股價(jià)異動(dòng)效應(yīng)是非常顯著的，在整個(gè)窗口期（-10，10）持有公司股票，可獲取9.93%的超額收益； 并購(gòu)規(guī)模與現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)均存在顯著的正向影響，支付方式對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)存在顯著的負(fù)向影響； 并購(gòu)事件公告前后，并購(gòu)規(guī)模對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的正向影響程度提升了1.21倍，支付方式對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的負(fù)向影響程度降低了30.59%，現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響趨勢(shì)不顯著。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組；并購(gòu)環(huán)境；公司股價(jià)異動(dòng)；創(chuàng)業(yè)板；事件研究法

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）06005207

一、問(wèn)題提出及研究述評(píng)

企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)各權(quán)利主體針對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，原權(quán)利主體通過(guò)出讓企業(yè)控制權(quán)而獲得相應(yīng)收益，新權(quán)利主體則通過(guò)付出一定代價(jià)而獲取企業(yè)控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程本質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷更換的過(guò)程。企業(yè)并購(gòu)主要包括兼并與收購(gòu)兩種方式，上市公司通過(guò)實(shí)施并購(gòu)重組，一方面，可以做大做強(qiáng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及拓展市場(chǎng)份額，從而提升上市公司的盈利水平；另一方面，可以實(shí)現(xiàn)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成功轉(zhuǎn)型，從而提升上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。因此，并購(gòu)重組將有助于提升上市公司盈利能力，在上市公司股票定價(jià)機(jī)制作用下，可引發(fā)上市公司股價(jià)上漲及市值增大。尤其是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，因其股本規(guī)模較小，因此，并購(gòu)重組將為創(chuàng)業(yè)板上市公司帶來(lái)更大的股價(jià)及市值提升空間。但是，當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行及監(jiān)管體系還存在制度層面的非完備性，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司利用并購(gòu)重組合謀操縱股價(jià)已成為常態(tài)，這在很大程度上損害了中小投資者利益，同時(shí)，也不利于中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)此，中國(guó)政府急需對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)重組制度進(jìn)行規(guī)范及完善，以保護(hù)中小投資者利益，并引導(dǎo)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。此外，并購(gòu)重組是否引發(fā)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)異動(dòng)，從而呈現(xiàn)所謂的股價(jià)效應(yīng)；并購(gòu)環(huán)境是否會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)異動(dòng)；并購(gòu)事件公告前后，并購(gòu)環(huán)境對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)異動(dòng)的影響趨勢(shì)如何等問(wèn)題，都是值得研究的。

對(duì)于這方面的研究，國(guó)外現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于并購(gòu)與股價(jià)關(guān)系方面，其中：Jensen與Ruback（1983）認(rèn)為，并購(gòu)短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)具有顯著的正向影響，長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)能夠?yàn)楣竟蓶|創(chuàng)造價(jià)值[1]；Song與Walkling（2000）研究發(fā)現(xiàn)，持有并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股票具有顯著的超常收益[2]；Bhabra（2008）研究表明，投資者在并購(gòu)公告期間持有目標(biāo)企業(yè)股票，將具有顯著的超額收益[3]；CernatGruici等（2010）研究顯示，并購(gòu)數(shù)量與股價(jià)指數(shù)存在顯著關(guān)聯(lián)性，市場(chǎng)穩(wěn)定將推進(jìn)公司并購(gòu)行為[4]；Ascioglu（2002）研究顯示，并購(gòu)公告前目標(biāo)公司交易量與回報(bào)率顯著提高，但是，并購(gòu)公告后交易量與回報(bào)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)[5]；Gondhalekar與Bhagwat（2003）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)布并購(gòu)公告后的正收益比公告前明顯減少，并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要傾向于獲得控制權(quán)[6]；Jensen與Meckling（1976）研究表明，在委托代理關(guān)系下，經(jīng)濟(jì)層并購(gòu)主要傾向于短期內(nèi)獲得超額收益，以此來(lái)提升公司股價(jià)[7]；Bradley等（1983）研究認(rèn)為，經(jīng)理層作為公司內(nèi)部人掌握了公司真實(shí)盈利信息，經(jīng)理層增持股票對(duì)股價(jià)上漲形成了一定的信號(hào)傳遞功能[8]；Datta等（1992）研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)公司股價(jià)具有正向作用，進(jìn)而形成一定的財(cái)富效應(yīng)[9]；Padakis（2005）研究表明，對(duì)目標(biāo)企業(yè)背景的認(rèn)知與溝通是對(duì)目標(biāo)企業(yè)作出并購(gòu)定價(jià)決策的重要路徑[10]。國(guó)內(nèi)對(duì)于這方面的研究主要集中于并購(gòu)效應(yīng)與并購(gòu)績(jī)效兩個(gè)方面。其中：在并購(gòu)效應(yīng)方面，李善民與陳玉罡認(rèn)為，兼并行為促使上市公司股東獲得顯著的正向超額收益，由此引發(fā)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[11]；顧海峰（2014）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過(guò)定向增發(fā)方式收購(gòu)母體公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司大股東將形成一定的財(cái)富效應(yīng)[12]；譚躍等（2015）研究表明，上市公司針對(duì)市場(chǎng)低迷程度終止并購(gòu)行為，將形成對(duì)后續(xù)股價(jià)上漲的預(yù)期[13]；顧海峰與張芮（2017）研究顯示，滬港通增量資金將加速中國(guó)上市公司并購(gòu)，從而對(duì)并購(gòu)公司股價(jià)收益產(chǎn)生顯著影響[14]；陶啟智等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，交易雙方大股東之間的交叉持股，對(duì)公司并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)具有顯著的正向影響[15]；唐雨虹與袁曉星（2015）選取水井坊案例，探討了企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題[16]；鄭竹青與謝赤（2016）基于并購(gòu)方與目標(biāo)方雙重視角，分析了ST公司并購(gòu)中的現(xiàn)金支付決定因素[17]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于并購(gòu)效應(yīng)及并購(gòu)績(jī)效層面的探討，尚未涉及公司并購(gòu)環(huán)境方面的研究，尤其是尚未針對(duì)“并購(gòu)重組、并購(gòu)環(huán)境與公司股價(jià)異動(dòng)”問(wèn)題展開(kāi)深入探討。為此，本文擬在分析并購(gòu)重組對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)理的基礎(chǔ)上，選取中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用事件研究法對(duì)公司并購(gòu)重組股價(jià)異動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)，對(duì)并購(gòu)環(huán)境引發(fā)公司股價(jià)異動(dòng)進(jìn)行進(jìn)一步的敏感度分析，以期為中國(guó)政府規(guī)范上市公司并購(gòu)重組行為及環(huán)境，并引導(dǎo)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展提供理論指導(dǎo)與決策參考。

二、并購(gòu)重組對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的傳導(dǎo)路徑及機(jī)理

在證券市場(chǎng)信息非完全及非完備環(huán)境下，并購(gòu)重組事件將引發(fā)公司股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象，從而對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)形成一定的引致效應(yīng)①。同時(shí)，并購(gòu)環(huán)境將加劇公司股價(jià)的異動(dòng)程度，進(jìn)而對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)形成助推效應(yīng)②。為此，以下基于規(guī)模效應(yīng)、主業(yè)轉(zhuǎn)型、委托代理、定向增發(fā)等視角，進(jìn)一步詮釋并購(gòu)重組對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)理。具體傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

1.基于規(guī)模效應(yīng)視角的傳導(dǎo)機(jī)理。企業(yè)并購(gòu)主要分為橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)③，橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)均具有一定的規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)將形成上市公司的盈利優(yōu)勢(shì)。一方面，上市公司通過(guò)對(duì)上游企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行縱向并購(gòu)，可以發(fā)揮原材料、生產(chǎn)設(shè)備等采購(gòu)方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有助于降低上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，從而提升公司利潤(rùn)水平；另一方面，上市公司通過(guò)對(duì)同行業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行橫向并購(gòu)，可以取得銷售市場(chǎng)份額方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有助于提升上市公司的產(chǎn)品銷售收入，從而增大上市公司的利潤(rùn)水平。上市公司股價(jià)主要由盈利水平與市盈率決定，因此，上市公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，將引發(fā)上市公司盈利水平增大預(yù)期，從而促使上市公司的股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)異動(dòng)。endprint

2.基于主業(yè)轉(zhuǎn)型視角的傳導(dǎo)機(jī)理。因行業(yè)成長(zhǎng)性制約，上市公司面臨著主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尤其是處于行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩及業(yè)績(jī)逐步下降的上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將成為控股股東提升上市公司市值的重要路徑。對(duì)此，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組方式，收購(gòu)處于戰(zhàn)略性新興行業(yè)的企業(yè)或項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)其主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，使得原本處于行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩及業(yè)績(jī)逐步下降的上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略性新興領(lǐng)域的上市公司。此外，考慮到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)成長(zhǎng)性較高，證券市場(chǎng)賦予其較高的市盈率，一旦上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型，受戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)，證券市場(chǎng)將賦予上市公司股價(jià)遠(yuǎn)高于原本的市盈率，從而對(duì)上市公司股價(jià)上漲形成一定的驅(qū)動(dòng)力。一旦上市公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，必將引發(fā)上市公司市盈率提升預(yù)期，從而促使上市公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)異動(dòng)。

3.基于委托代理視角的傳導(dǎo)機(jī)理。上市公司治理必須遵循現(xiàn)代企業(yè)制度框架，在委托—代理關(guān)系下，上市公司股東層為經(jīng)理層薪酬提供一定的激勵(lì)機(jī)制④，但股東層與經(jīng)理層之間存在一定的信息不對(duì)稱，在薪酬激勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，一方面，經(jīng)理層將通過(guò)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)或項(xiàng)目來(lái)獲得更高的利潤(rùn)；另一方面，經(jīng)理層將在上市公司股東層事先設(shè)定的并購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目下付出更多的努力，以此來(lái)降低上市公司并購(gòu)重組成本，從而以利于提升上市公司利潤(rùn)水平。此時(shí)，上市公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，也將引發(fā)上市公司目標(biāo)利潤(rùn)水平增大預(yù)期，從而促使上市公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)異動(dòng)。

4.基于定向增發(fā)視角的傳導(dǎo)機(jī)理。一方面，上市公司向大股東定向增發(fā)股票，以此來(lái)獲得大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入機(jī)會(huì)，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方式屬于關(guān)聯(lián)交易；另一方面，上市公司向大股東之外的其他特定機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票，以此來(lái)募集大量并購(gòu)資金，并購(gòu)資金可用于收購(gòu)相關(guān)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或項(xiàng)目，這種非關(guān)聯(lián)交易方式的定向增發(fā)對(duì)上市公司并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有更大的選擇權(quán)。這兩種定向增發(fā)方式均可改進(jìn)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，促使上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得到較大程度的優(yōu)化，從而大幅提升上市公司的綜合收益水平。此時(shí)，上市公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，將引發(fā)上市公司資產(chǎn)收益水平增大預(yù)期，從而促使上市公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)異動(dòng)。

基于上述理論，提出如下基本假設(shè)：

H0：創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)重組存在顯著的股價(jià)異動(dòng)效應(yīng)。

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)重組不存在顯著的股價(jià)異動(dòng)效應(yīng)。

從F檢驗(yàn)與R2檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸模型的F檢驗(yàn)值為11.206，單邊檢驗(yàn)概率小于0.01，說(shuō)明回歸方程高度顯著。此外，調(diào)整后的R2檢驗(yàn)值為0.248，考慮到證券市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)相對(duì)復(fù)雜，該擬合優(yōu)度還是能夠很好地反映證券市場(chǎng)實(shí)際情的，因此，回歸檢驗(yàn)結(jié)果可靠性程度較高?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）并購(gòu)規(guī)模（Q）的回歸系數(shù)為0.381，表明并購(gòu)規(guī)模對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)存在著顯著的正向影響。主要原因在于：并購(gòu)規(guī)模越大，則公司成功轉(zhuǎn)型的可能性就越大，出于公司轉(zhuǎn)型后盈利能力提升的預(yù)期，投資者短期內(nèi)加大公司股票配置，從而推動(dòng)公司股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，進(jìn)而引發(fā)公司股價(jià)正向異動(dòng)。（2）現(xiàn)金比率（CR）的回歸系數(shù)為0.118，表明現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)存在著顯著的正向影響。主要原因在于：現(xiàn)金比率越大，說(shuō)明公司后續(xù)進(jìn)一步并購(gòu)重組的可能性就越大，這將有助于提升公司綜合盈利水平，在公司未來(lái)業(yè)績(jī)提升的驅(qū)動(dòng)下，公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，從而引發(fā)公司股價(jià)正向異動(dòng)。（3）支付方式（PAY）的回歸系數(shù)為-0.149，表明支付方式對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)存在著顯著的負(fù)向影響。主要原因在于：支付方式值越大，說(shuō)明公司采取現(xiàn)金支付方式，則過(guò)多的并購(gòu)資金投入將引發(fā)公司大規(guī)模舉債，考慮到并購(gòu)項(xiàng)目收益存在一定的不確定性，舉債成本將導(dǎo)致公司盈利水平下降，從而促使公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下跌，進(jìn)而引發(fā)公司股價(jià)負(fù)向異動(dòng)。（4）ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六個(gè)變量的回歸系數(shù)均未通過(guò)T檢驗(yàn)，可見(jiàn)，這六個(gè)變量對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)不存在顯著影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

剔除ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六個(gè)變量，對(duì)Q、CR、PAY等三個(gè)顯著性變量再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

表6結(jié)果表明，Q、CR、PAY的回歸系數(shù)均通過(guò)了5%顯著性水平下的T檢驗(yàn)，說(shuō)明這三個(gè)變量對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)存在著顯著影響，且影響方向分別為正向、正向、負(fù)向。該結(jié)果與回歸檢驗(yàn)結(jié)果完全一致，說(shuō)明回歸結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

（五）趨勢(shì)性檢驗(yàn)

將窗口期（-10，10）劃分為（-10，0）與（0，10）兩個(gè)階段，分別對(duì)CAR（-10，0）與CAR（0，10）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表7與表8。趨勢(shì)性檢驗(yàn)表明：（1）并購(gòu)事件公告前后，并購(gòu)規(guī)模的回歸系數(shù)由0.175上升到0.387，說(shuō)明并購(gòu)事件公告前后，并購(gòu)規(guī)模對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響程度提升了1.21倍，影響方向均為正向。主要原因在于：并購(gòu)事件公告之前，投資者無(wú)法準(zhǔn)確獲得并購(gòu)規(guī)模信息，但是，并購(gòu)事件公告之后，投資者通過(guò)解讀公告而獲得并購(gòu)規(guī)模信息，意識(shí)到公司股價(jià)被低估了，因此，加大對(duì)公司股票的配置從而推動(dòng)股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲。（2）并購(gòu)事件公告之前，現(xiàn)金比率的回歸系數(shù)為-0.034，但是未通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明并購(gòu)事件公告之前，現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響不顯著。但是，并購(gòu)事件公告之后，現(xiàn)金比率的回歸系數(shù)為0.140，且通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明并購(gòu)事件公告之后，現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)具有顯著影響，且影響方向?yàn)檎?。主要原因在于：現(xiàn)金比率對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響程度較小，并購(gòu)事件公告之前，投資者對(duì)現(xiàn)金比率的關(guān)注度遠(yuǎn)低于并購(gòu)事件。（3）并購(gòu)事件公告前后，支付方式的回歸系數(shù)由0.255下降到0.177，說(shuō)明并購(gòu)事件公告前后，支付方式對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響程度降低了30.59%，影響方向均為負(fù)向。主要原因在于：定向增發(fā)已成為并購(gòu)支付的重要方式，為提高增發(fā)價(jià)格，公司大股東通常與機(jī)構(gòu)投資者合謀，利用公司并購(gòu)事件拉抬公司股價(jià)，一旦并購(gòu)事件公告，高企的股價(jià)將降低投資者對(duì)公司股價(jià)的配置意愿，從而一定程度降低了公司股價(jià)異動(dòng)幅度。endprint

五、政策建議

根據(jù)以上研究結(jié)果，建議采取以下措施，降低并購(gòu)重組事件對(duì)上市公司股價(jià)異動(dòng)的短期沖擊，從而促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展：（1）建立科學(xué)高效的上市公司并購(gòu)重組信息披露機(jī)制，提升上市公司并購(gòu)重組信息披露的透明度。（2）建立證券分析師對(duì)上市公司并購(gòu)重組信息的解讀機(jī)制，提升投資者對(duì)上市公司并購(gòu)重組信息的識(shí)別能力。（3）建立并購(gòu)重組類上市公司股價(jià)的短期監(jiān)測(cè)機(jī)制，一旦并購(gòu)重組類上市公司股價(jià)短期內(nèi)異動(dòng)幅度超過(guò)監(jiān)測(cè)閥值，則對(duì)該并購(gòu)重組類上市公司股價(jià)實(shí)施個(gè)股熔斷機(jī)制。（4）優(yōu)化上市公司并購(gòu)重組環(huán)境，強(qiáng)化對(duì)上市公司并購(gòu)環(huán)境匹配性的監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司進(jìn)行并購(gòu)規(guī)模與支付方式相匹配的并購(gòu)重組行為。

注釋：

①公司股價(jià)異動(dòng)的引致效應(yīng)主要是指上市公司在指定媒體發(fā)布并購(gòu)重組公告，在距離信息披露日較短的前后時(shí)間內(nèi)，上市公司股價(jià)出現(xiàn)短期大幅上漲的股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象。

②股價(jià)異動(dòng)的助推效應(yīng)主要是指上市公司在指定媒體發(fā)布并購(gòu)事件公告前后，并購(gòu)規(guī)模、支付方式等并購(gòu)環(huán)境可能加劇股價(jià)異動(dòng)幅度，從而成為公司股價(jià)異動(dòng)的助推器。

③橫向并購(gòu)主要針對(duì)同行業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)，縱向并購(gòu)主要針對(duì)上下游企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)。

④主要表現(xiàn)為：上市公司股東層為經(jīng)理層設(shè)定某一經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平，一旦公司利潤(rùn)水平超過(guò)事先設(shè)定的目標(biāo)利潤(rùn)水平，則經(jīng)理層除了獲得事先約定的固定收益之外，還將獲得一定比例的超額回報(bào)。

⑤若窗口期設(shè)定時(shí)間區(qū)間過(guò)長(zhǎng)，則會(huì)導(dǎo)致過(guò)多信息噪聲的干擾，從而對(duì)樣本公司股價(jià)造成不必要的影響；若窗口期設(shè)定時(shí)間區(qū)間過(guò)短，盡管能有效降低噪聲，但是，因信息提前泄露可能引發(fā)部分有效信息的損失。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：This paper analyses the transmission mechanism of mergers and acquisitions to stock price， on the basis of which， it gives an empirical study on the stock price effect of mergers and acquisitions by selecting listed companies from Chinese growth enterprise market as sample data and dealing with event study methodology， and it gives further sensitive analysis to mergers environment to stock price transaction. Above on which， it designs related policy suggestion. This research result shows： the stock price transaction effect of mergers and acquisitions is rather significant. Holding throughout the whole window period（10，10） will obtain 9.93% excess earnings；Mergers scale and cash ratio both have significant positive effects to stock price transaction， and payment mode has significant negative effects； Before and after the acquisition announcement， positive impact of mergers scale to stock price transaction has increased by 1.21 times， and negative impact of payment mode to stock price transaction has decreased by 30.59%， and cash ratio doesn't have significant impact trend.

Key words：mergers and acquisitions； merging environment； transaction of companies stock price； growth enterprise market； event study methodologyendprint