我國(guó)貨幣政策邊界的確認(rèn)、應(yīng)對(duì)與拓展*

■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

我國(guó)貨幣政策邊界的確認(rèn)、應(yīng)對(duì)與拓展*

■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

貨幣政策；凱恩斯區(qū)域；政策邊界；宏觀審慎

一、引言和文獻(xiàn)綜述

政策空間指的是政府在選擇作為和不作為、何時(shí)作為、如何作為及選擇的范圍及實(shí)施力度上的一個(gè)自由的裁量度。這個(gè)自由裁量度并不是無(wú)限的，任何政策的制定及實(shí)施都會(huì)受到某些條件的制約，超過(guò)這個(gè)邊界，政策就會(huì)失效甚至帶來(lái)適得其反的效果。貨幣和財(cái)政政策亦是如此。

對(duì)于財(cái)政政策存在邊界，學(xué)術(shù)界和政府都基本達(dá)成了共識(shí)，因?yàn)樨?cái)政政策的實(shí)施受制于政府的償債能力。一般來(lái)說(shuō)，各國(guó)會(huì)用赤字率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率、償債率、債務(wù)依存度等指標(biāo)來(lái)衡量政府負(fù)債，并對(duì)這些指標(biāo)賦予警戒線，通過(guò)本國(guó)相關(guān)指標(biāo)與警戒線的差距來(lái)衡量財(cái)政政策的邊界范圍。

對(duì)于貨幣政策的邊界問(wèn)題，學(xué)術(shù)界和政府并未達(dá)成一致。尤其是近年來(lái)非常規(guī)貨幣政策在各國(guó)的實(shí)踐，形成一種貌似貨幣政策能無(wú)限調(diào)控經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)覺(jué)。央行在公眾眼中像一個(gè)萬(wàn)能的救火隊(duì)長(zhǎng)，既要盯住通貨膨脹，又要保障就業(yè)；既要關(guān)注債券收益率曲線，又要干預(yù)匯率意外波動(dòng)；既要防范債務(wù)危機(jī)，又要糾正各部門資產(chǎn)負(fù)債表的不良傾向等等。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行或金融危機(jī)時(shí)期，人們對(duì)貨幣政策的呼聲愈加強(qiáng)烈，貨幣政策執(zhí)行的壓力也與日俱增。與此同時(shí)，各國(guó)的央行也在不斷擴(kuò)展貨幣政策工具，大規(guī)模的貨幣干預(yù)成為各國(guó)擺脫危機(jī)、解救金融、刺激經(jīng)濟(jì)的慣用策略。當(dāng)然，在危機(jī)的陰影之下，貨幣政策確實(shí)發(fā)揮出前所未有的效果，拓展了政策邊界，對(duì)抑制通貨膨脹、穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到關(guān)鍵性作用。但是，這并不代表貨幣政策的實(shí)施沒(méi)有邊界，貨幣政策也不是治愈百病的萬(wàn)能靈藥，特殊時(shí)期的特殊政策并不能長(zhǎng)期使用，否則維護(hù)幣值穩(wěn)定這一貨幣政策的首要目標(biāo)將岌岌可危。因此，確認(rèn)貨幣政策的邊界找到正確拓展邊界的路徑十分必要。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策邊界的討論集中在有效性的論述和測(cè)算。國(guó)外研究認(rèn)為利率是貨幣政策產(chǎn)生效用的重要變量,它通過(guò)多種途徑影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Keynes(1936)首次提出“流動(dòng)性陷阱”，描述了貨幣政策遭遇邊界的情景，即在低利率時(shí)，貨幣數(shù)量增加不會(huì)使投資量增加，人們開始大規(guī)模的持有現(xiàn)金，使得貨幣政策失效。Tobin(1969)通過(guò)對(duì)q值(資本資產(chǎn)的市值對(duì)重置成本的比值)的定義并將它作為把央行與金融市場(chǎng)連接到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要因素。Bernanke和Gertler(1995)論述了貨幣政策的信用機(jī)制能否有效地發(fā)揮傳導(dǎo)作用,基于效應(yīng)測(cè)算的基礎(chǔ)上，提出在遭遇邊界后如何降低在信息不對(duì)稱條件下借貸行為的逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。IMF（2009）總結(jié)并測(cè)算了2008年金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)在遭遇傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下推行非常規(guī)貨幣政策的效果，這實(shí)際是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的一種拓展。國(guó)內(nèi)也對(duì)貨幣政策作用范圍的理論邊界以及實(shí)際約束展開了討論，如吳超林（2001）指出，宏觀調(diào)控政策的期限邊界一般是著眼于短期而不是長(zhǎng)期；政策的目標(biāo)和對(duì)象也有邊界，應(yīng)注重總量而不是結(jié)構(gòu)；赫維·漢努思（2012）討論了金融危機(jī)后的非常規(guī)貨幣政策的有效性及其拓展手段存在的風(fēng)險(xiǎn)，提出貨幣政策也有極限，不能無(wú)限制的使用；伍戈、謝潔玉（2016）認(rèn)為，我國(guó)宏觀調(diào)控政策是基于凱恩斯主義，而這些理論存在邊界并受到中國(guó)實(shí)踐的約束，應(yīng)從實(shí)際出發(fā)采取相應(yīng)的措施予以應(yīng)對(duì)；徐忠（2017）認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策處于相對(duì)弱勢(shì)地位，且主要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在與其他政策的協(xié)調(diào)上存在缺陷，在效果上往往遭遇邊界。

既有的研究對(duì)效應(yīng)測(cè)算、理論約束論述得多，而對(duì)有效和失效的邊界、實(shí)際應(yīng)對(duì)措施討論得少。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，首先梳理傳統(tǒng)理論對(duì)于貨幣政策失效區(qū)域的討論，找到貨幣政策的理論邊界。其次，分析貨幣政策是否達(dá)到邊界，找出主要影響因素和操作誤區(qū)。最后，借鑒各國(guó)拓展政策邊界的做法，未雨綢繆，結(jié)合財(cái)政政策和宏觀審慎政策提出拓展我國(guó)貨幣政策邊界的政策建議。

二、我國(guó)貨幣政策已經(jīng)到了邊界嗎？

（一）貨幣政策邊界的理論基礎(chǔ)

凱恩斯主義關(guān)注總需求管理，為貨幣政策和財(cái)政政策提供理論支持。因此，探討貨幣政策的理論邊界，離不開凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論。凱恩斯指出，當(dāng)利率降至極低水平時(shí)，貨幣需求對(duì)利率的敏感度為無(wú)窮大，LM曲線為水平狀（如圖1的AB段），一般稱為凱恩斯區(qū)域。在這一區(qū)域，不論貨幣如何擴(kuò)張都不能提高國(guó)民收入水平（政策目標(biāo)），公眾投資意愿極低，但持有存款和現(xiàn)金的意愿很高，形成“流動(dòng)性陷阱”的極端情況。此時(shí)財(cái)政政策完全有效，貨幣政策失效。因此，靠近凱恩斯區(qū)域的臨近區(qū)域?yàn)樨泿耪咝?yīng)邊界。

當(dāng)貨幣政策目標(biāo)發(fā)生變化，例如由短期目標(biāo)變長(zhǎng)期目標(biāo)、總量目標(biāo)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)目標(biāo)等，原有政策手段可能不再起作用，那么政策邊界也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。

圖1 LM曲線的凱恩斯區(qū)域

以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策一般只在短期內(nèi)起作用，因?yàn)楫?dāng)公眾剛開始根據(jù)政策預(yù)期決策時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)產(chǎn)生影響,而在長(zhǎng)期一旦錯(cuò)誤的預(yù)期得到糾正,即“貨幣幻覺(jué)”消失之后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)都將回到自然率水平（吳超林，2011）。因而貨幣政策目標(biāo)應(yīng)為短期目標(biāo)而不是長(zhǎng)期目標(biāo)。當(dāng)貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)長(zhǎng)短期都存在時(shí)，可能會(huì)遇到期限邊界。

貨幣政策一般被認(rèn)為是總量政策，其作用又會(huì)間接傳導(dǎo)到微觀主體，從而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。這些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征是市場(chǎng)根據(jù)政策變化重新配置資源的結(jié)果。然而，一旦貨幣政策以某一類經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為政策目標(biāo)，那么在兼顧總量和結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，一些政策措施可能達(dá)不到預(yù)期效果，從而產(chǎn)生目標(biāo)邊界。

（二）貨幣政策邊界的觀測(cè)條件

從實(shí)際觀測(cè)指標(biāo)看，我們一般可以通過(guò)觀察名義利率和實(shí)際利率的關(guān)系、貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張時(shí)公眾的投資意愿來(lái)找尋貨幣政策的邊界。當(dāng)中央銀行將利率調(diào)到很低水平甚至接近零利率時(shí)，仍不能刺激投資需求，可以判斷為接近政策的理論邊界。

在經(jīng)濟(jì)蕭條、社會(huì)資本回報(bào)率處于較低水平時(shí)，如果擴(kuò)張貨幣供應(yīng)不能有效逆轉(zhuǎn)公眾日益增長(zhǎng)的流動(dòng)性偏好，那么實(shí)際利率將持續(xù)高于社會(huì)資本回報(bào)率，難以刺激實(shí)體投資需求的上升。當(dāng)流動(dòng)性陷阱和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張失效同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，貨幣政策很可能已經(jīng)到了效應(yīng)邊界。也就是說(shuō)，當(dāng)貨幣政策的價(jià)格手段和數(shù)量手段都不能很好的實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)時(shí)，貨幣政策的效應(yīng)邊界就已經(jīng)形成。

當(dāng)貨幣政策需要兼顧多個(gè)目標(biāo)時(shí)，特別是既有短期目標(biāo)又有長(zhǎng)期目標(biāo)、既有總量目標(biāo)又結(jié)構(gòu)目標(biāo)時(shí)，貨幣政策的價(jià)格手段和數(shù)量手段很可能無(wú)法覆蓋全面目標(biāo)，貨幣政策就不可避免地在局部遇到期限邊界和目標(biāo)邊界。

（三）我國(guó)貨幣政策總體有效但局部遇到邊界

當(dāng)前我國(guó)貨幣政策效果引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，其所表現(xiàn)出來(lái)的存量貨幣過(guò)多和增量貨幣不足問(wèn)題引發(fā)貨幣政策是否已達(dá)到邊界、接近失效的討論。這個(gè)討論目前集中在三個(gè)方面。

1.全社會(huì)杠桿率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率“一升一降”，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱。一是廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)較快，明顯高于同期名義GDP增速（實(shí)際GDP增速與GDP平減指數(shù)之和）。2011～2016年，M2平均增速為13.5%，社會(huì)融資規(guī)模存量平均增速為15.7%，而名義GDP平均增速僅為10.3%。二是杠桿率快速上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降。國(guó)際清算銀行（BIS）報(bào)告指出，2011～2015年主要發(fā)達(dá)國(guó)家的總杠桿率平均上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，而同期我國(guó)杠桿率則上升太快，提高53.9個(gè)百分點(diǎn)（牛娟娟，2017）。從結(jié)構(gòu)上看，杠桿部門分布不合理，居民和政府部門杠桿率較低，而企業(yè)杠桿率水平超過(guò)全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，國(guó)有企業(yè)杠桿率較高。與之相反的是，資本投資回報(bào)率明顯下降——2015年新投入1單位資本，只新增0.16單位國(guó)民收入，較2011年的產(chǎn)出水平減半。

2.公眾投資意愿下降，資金熱衷進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，地方政府收入、銀行的超額收益以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有嚴(yán)重的“房地產(chǎn)依賴”，大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中一部分資金主要支持以房地產(chǎn)為標(biāo)的進(jìn)行投機(jī)炒作，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2016年末，個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比增長(zhǎng)35%，比各項(xiàng)貸款增速高21.5個(gè)百分點(diǎn)；全年個(gè)人購(gòu)房貸款新增4.96萬(wàn)億元，占各項(xiàng)貸款新增額的比重達(dá)39.2%，明顯高于2011～2015年17.3%的平均水平。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也通過(guò)“通道業(yè)務(wù)”、股票、債券市場(chǎng)募集了較多資金。

3.貨幣出現(xiàn)擴(kuò)張速度減緩。2017年8月末，M2增速僅為8.9%，連續(xù)多個(gè)月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。盡管M2持續(xù)走低,但新增社會(huì)融資規(guī)模和人民幣信貸卻持續(xù)走高。貨幣供應(yīng)量和貸款增長(zhǎng)指標(biāo)出現(xiàn)明顯背離,這表明貨幣政策的數(shù)量手段通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)有可能受到較大影響。一是住房商品化率的高企抑制了部分貨幣需求，二是同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受到壓制，其實(shí)也反映了監(jiān)管趨嚴(yán)的房地產(chǎn)和金融同業(yè)創(chuàng)造貨幣的途徑正在受到限制。預(yù)計(jì)隨著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深入，M2增速在低位運(yùn)行可能成為常態(tài)，貨幣擴(kuò)張的效應(yīng)明顯受限。

以上跡象表明，利率下調(diào)時(shí)資金扎堆涌入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張時(shí)公眾的投資意愿下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)減弱，我國(guó)貨幣政策疑似到了邊界。

然而從貨幣政策邊界的觀測(cè)條件嚴(yán)格來(lái)看，我國(guó)貨幣政策尚未到邊界，理由有三：一是貨幣雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減弱，但經(jīng)濟(jì)仍保持中高速增長(zhǎng)，沒(méi)有出現(xiàn)衰退；二是利率降低時(shí)，雖然刺激較多的資產(chǎn)投機(jī)需求，但實(shí)體部門的投資需求仍然旺盛；三是貨幣擴(kuò)張雖然速度減緩，但信貸增長(zhǎng)仍然保持平穩(wěn)。盡管如此，貨幣政策也不能說(shuō)高枕無(wú)憂了。作為總量政策，貨幣政策仍然有效，但由于多重因素導(dǎo)致政策在部分領(lǐng)域接近失效，所以應(yīng)警惕這些跡象慢慢的把貨幣政策拖向整體失效的邊界。

三、面對(duì)邊界時(shí)政策操作存在的三大誤區(qū)

（一）把經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需矛盾當(dāng)作總需求不足，繼續(xù)用擴(kuò)張金融總量來(lái)拓展政策邊界，對(duì)結(jié)構(gòu)性改革重視得不夠

經(jīng)過(guò)30多年的高增長(zhǎng)，2016年我國(guó)人均GDP已經(jīng)達(dá)到8000美元。隨著人均GDP的不斷提高，支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的諸多因素發(fā)生了深刻變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩有其必然性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需矛盾是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的一個(gè)重要原因。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需矛盾又是一些長(zhǎng)期體制機(jī)制因素造成的。例如，部分國(guó)有工業(yè)企業(yè)預(yù)算軟約束，盲目擴(kuò)張規(guī)模，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩；服務(wù)業(yè)進(jìn)入門檻過(guò)高，部分服務(wù)業(yè)行業(yè)供給不足；土地等生產(chǎn)要素市場(chǎng)程度不高，一二線城市土地稀缺，供給不足等。資金在不同金融市場(chǎng)、不同行業(yè)之間的流動(dòng)受到多種因素的影響，其中最重要的是收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。目前我國(guó)不少行業(yè)景氣度下降，多個(gè)行業(yè)不良貸款率大幅上升。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需矛盾結(jié)構(gòu)性突出、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有待進(jìn)一步推進(jìn)的情況下，貨幣政策出現(xiàn)局部失效是可以預(yù)見(jiàn)的。單純的依賴擴(kuò)張金融總量來(lái)擴(kuò)大總需求，并不能夠解決貨幣政策局部失效的問(wèn)題，反而會(huì)加劇金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡。

二是加強(qiáng)先進(jìn)技術(shù)引進(jìn)，促進(jìn)科技成果推廣應(yīng)用。依托水利部“948”計(jì)劃、科技推廣計(jì)劃和國(guó)家農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化資金計(jì)劃，引進(jìn)“復(fù)頻超聲波除藻技術(shù)”等60余項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，推廣轉(zhuǎn)化高效節(jié)水灌溉技術(shù)等百余項(xiàng)先進(jìn)實(shí)用科技成果。編輯發(fā)布《水利科技成果公報(bào)》和《水利先進(jìn)實(shí)用技術(shù)重點(diǎn)推廣指導(dǎo)目錄》。

（二）沒(méi)有認(rèn)識(shí)到貨幣政策價(jià)格手段遭遇邊界的深層次原因，光依靠降息不能很好的實(shí)現(xiàn)降成本的目標(biāo)

貨幣政策對(duì)利率調(diào)控機(jī)制不完善、“軟約束”因素依然存在，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占重要地位的央企、國(guó)企的財(cái)務(wù)“軟約束”情況較為突出，對(duì)利率的敏感性依然不夠，利率價(jià)格工具的傳導(dǎo)效果受到較多掣肘。另一方面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)也不是風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的主體，同樣存在“軟約束”問(wèn)題，與宏觀調(diào)控試探博弈的情況時(shí)有發(fā)生。

在降成本的目標(biāo)導(dǎo)向下，部分領(lǐng)域仍然資金緊張、融資成本居高不下也是由多種因素造成。例如，部分企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力差、效率低，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮不愿意發(fā)放貸款；在經(jīng)濟(jì)下行背景，商業(yè)銀行不良貸款增加較多，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，抬高了風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)融資成本；國(guó)有企業(yè)、政府融資平臺(tái)軟約束，對(duì)于資金成本不敏感，導(dǎo)致大量資金流入這些企業(yè)，推高了融資成本。這些深層次的原因不解決，資金很難流向這些困難領(lǐng)域。

（三）沒(méi)有認(rèn)識(shí)到貨幣政策不斷滑向邊界是一攬子政策不協(xié)調(diào)的結(jié)果，政策配合和政策儲(chǔ)備不夠

我們當(dāng)前與2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)的背景很不一樣。這就要求我們?cè)诮梃b發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體拓展貨幣政策邊界手段時(shí)要準(zhǔn)確甄別、合理吸收。國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大的問(wèn)題，2007年美國(guó)GDP增長(zhǎng)了1.8%，2008年上半年失業(yè)率維持在5%左右，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不到50%，宏觀和企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況總體正常。2008年美國(guó)次貸風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化。2009年末美國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款率上升到了5%，2008年～2012年期間美國(guó)共有465家銀行倒閉。不健康的資產(chǎn)負(fù)債表限制了金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，金融拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是我國(guó)目前的情況則大不相同，一些行業(yè)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況很差，水泥、粗鋼、電解鋁、平板玻璃和造船業(yè)等行業(yè)均處于產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重的狀態(tài)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)多年處于增長(zhǎng)緩慢的局面，企業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象增加，造成了多個(gè)行業(yè)不良貸款率大幅上升，目前是實(shí)體經(jīng)濟(jì)拖累金融。

事實(shí)上，貨幣政策出現(xiàn)局部失效不是貨幣政策本身的問(wèn)題，而是一攬子政策不協(xié)調(diào)的結(jié)果。資金在不同的金融市場(chǎng)、不同的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)之間的流動(dòng)取決于風(fēng)險(xiǎn)、收益、監(jiān)管約束、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策等方面的綜合平衡。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有顧慮，是資金的逐利性質(zhì)決定的，有其合理性的一方面。政府應(yīng)統(tǒng)籌運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策等解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效益，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；同時(shí)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管的約束，防止資金在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)，累積金融風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，拓展貨幣政策邊界需要有系統(tǒng)性的解決方案，不能簡(jiǎn)單地就貨幣論貨幣。

四、拓展貨幣政策邊界的對(duì)策

貨幣政策并非萬(wàn)能，也不能包打天下，它有自身的效應(yīng)邊界。當(dāng)數(shù)量手段和價(jià)格手段都不能實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)時(shí)則認(rèn)為貨幣政策達(dá)到邊界，超過(guò)邊界則幾近失效。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)政策實(shí)踐表明，通過(guò)創(chuàng)新政策工具和加強(qiáng)與其他政策的配合，可以將貨幣政策的邊界拓展，在原有失效區(qū)域繼續(xù)發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。我國(guó)的貨幣政策尚未達(dá)到邊界，但由于結(jié)構(gòu)性因素、資產(chǎn)泡沫、債務(wù)水平等方面的影響導(dǎo)致在局部失效，且慢慢滑向邊界。借鑒主要經(jīng)濟(jì)體拓展貨幣政策邊界的思路，結(jié)合我國(guó)貨幣政策實(shí)踐，可以從以下幾個(gè)方面拓展貨幣政策。

（一）貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，拓展貨幣政策解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題的邊界

財(cái)政政策可以運(yùn)用結(jié)構(gòu)性減稅、階段性提高赤字等手段來(lái)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革（劉昆，2016）。貨幣政策則采取數(shù)量工具和價(jià)格工具來(lái)控制總量和定向調(diào)控，重點(diǎn)是總量。中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)應(yīng)成為貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的著力點(diǎn)，兩大政策要為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

第一，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，為結(jié)構(gòu)改革提供保障（程瑜等，2016）。一方面需要貨幣政策保持穩(wěn)健中性，為宏觀經(jīng)濟(jì)各部門去杠桿提供合意的貨幣環(huán)境，另一方面財(cái)政要做好信貸風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)和補(bǔ)償，積極防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，降成本、優(yōu)環(huán)境，理順貨幣政策傳導(dǎo)條件。財(cái)政政策應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，降低企業(yè)成本，貨幣政策要維持合理流動(dòng)性，形成利率市場(chǎng)化的環(huán)境，降低全社會(huì)融資成本。第三，補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)出清。對(duì)于落后和過(guò)剩產(chǎn)能的企業(yè)，財(cái)政不應(yīng)給予支持，一些僵尸企業(yè)的債務(wù)要打破剛性兌付，讓沉淀的貨幣存量流動(dòng)起來(lái)。第四，硬約束、促轉(zhuǎn)型。融資平臺(tái)在貨幣政策傳導(dǎo)鏈條中是一個(gè)接近邊界的存在。由于財(cái)務(wù)的軟約束和政府的信用背書，貨幣政策的數(shù)量手段和價(jià)格手段均不能對(duì)融資平臺(tái)產(chǎn)生明顯影響，這方面財(cái)政可以通過(guò)硬化融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)約束，嚴(yán)禁將平臺(tái)債務(wù)納入財(cái)政預(yù)算，促進(jìn)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（二）貨幣政策應(yīng)與宏觀審慎政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，拓展政策在金融市場(chǎng)中的邊界

人民銀行從2009開始研究宏觀審慎政策框架，首先是針對(duì)貨幣大投放而出臺(tái)差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整制度，經(jīng)過(guò)4年的摸索，這一制度提升為當(dāng)前仍在使用的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），從資本和杠桿、流動(dòng)性、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債、定價(jià)行為、信貸政策執(zhí)行情況、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)等七個(gè)方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)約束和平抑放貸沖動(dòng)，實(shí)施兩年后表外理財(cái)被納入宏觀審慎評(píng)估，宏觀審慎政策逐步在維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮重要作用（徐忠，2017）。加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，可以有效拓展貨幣政策在金融市場(chǎng)的邊界。

第一，加強(qiáng)宏觀審慎管理，切實(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。完善逆周期、跨市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的早期識(shí)別預(yù)警、事中監(jiān)測(cè)控制和事后救助處置等機(jī)制。統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司，統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)（李國(guó)輝，2017）。

第二，約束金融領(lǐng)域虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，抑制金融市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。這既是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。要打擊金融市場(chǎng)投機(jī)行為，查處內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱，懲戒部分金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為，有序打破剛性兌付，為貨幣政策起作用創(chuàng)造良好的秩序和環(huán)境。

第三，兩大政策合力調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策價(jià)格工具的使用影響很大，形成了貨幣政策邊界。根據(jù)房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格變化，今后還要在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，擇機(jī)運(yùn)用貸款價(jià)值比（LTV）、債務(wù)收入比（DTI）等宏觀審慎工具逆周期調(diào)節(jié)房地產(chǎn)貸款市場(chǎng)。此外，全面監(jiān)測(cè)信貸資金流動(dòng)，防范其他信貸資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

（三）借鑒非常規(guī)貨幣政策設(shè)計(jì)，做好常規(guī)貨幣政策失效時(shí)的政策工具儲(chǔ)備

假設(shè)我國(guó)遭遇重大危機(jī)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯或衰退，央行已經(jīng)將利率和準(zhǔn)備金率降到很低的水平，無(wú)法通過(guò)繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，也就是常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效時(shí)，我國(guó)應(yīng)借鑒非常規(guī)政策工具的設(shè)計(jì)，做好政策儲(chǔ)備。主要目標(biāo)便是降低融資成本、刺激總需求、抑制通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)公眾投資的意愿和信心。

政策選擇之一：利率承諾等預(yù)期管理措施可以考慮使用，拓展貨幣政策在預(yù)期引導(dǎo)方面的使用。

我國(guó)雖然尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，甚至可以說(shuō)利率渠道并非我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道，這是貨幣政策一個(gè)較為明顯的邊界。但是，大量實(shí)證研究表明，利率是我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的一個(gè)重要相關(guān)變量，市場(chǎng)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都有較高的相關(guān)關(guān)系。維持一個(gè)較低的利率水平，在我國(guó)對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有效的。具體來(lái)說(shuō)，央行可以通過(guò)利率政策報(bào)告、官員講話等多種形式傳達(dá)給市場(chǎng)一個(gè)準(zhǔn)確信號(hào)，即非常規(guī)的貨幣政策將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。一旦利率承諾被市場(chǎng)認(rèn)可，那么這將有助于進(jìn)一步降低長(zhǎng)期融資成本，進(jìn)一步刺激國(guó)內(nèi)總需求。

政策選擇之二：改變央行持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，給予市場(chǎng)流動(dòng)性支持，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持。

各國(guó)非常規(guī)政策各有不同，但對(duì)金融市場(chǎng)給予流動(dòng)性支持這一點(diǎn)是統(tǒng)一的。我國(guó)央行有維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，在危機(jī)狀態(tài)下，為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持是必然之選。因此在危機(jī)爆發(fā)初期，借用央行信用為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)增加流動(dòng)性，用流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)式交易，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。由央行來(lái)購(gòu)買銀行的“有毒資產(chǎn)”這一類的非常規(guī)貨幣政策應(yīng)該成為我國(guó)的主打非常規(guī)貨幣政策。

此外，改變央行持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的政策可以考慮：（1）在經(jīng)濟(jì)陷入衰退或停滯時(shí)，央行主動(dòng)為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)，可以為企業(yè)提供資金支持。（2）借助金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持，但不宜直接借款給企業(yè)。在給予金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持的前提下，鼓勵(lì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求，修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。必要時(shí)向銀行發(fā)放定向再貸款，指定銀行投放給特定重要企業(yè)。

政策選擇之三：財(cái)政政策如果仍有余力應(yīng)走向前臺(tái)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

危機(jī)發(fā)生初期，迅速公布財(cái)政救助方案是一項(xiàng)有效的措施。國(guó)債發(fā)行是貨幣政策和財(cái)政政策配合的重要結(jié)合點(diǎn)，一方面，國(guó)債可以成為貨幣政策進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的對(duì)象；另一方面，發(fā)行國(guó)債可以為政府救助問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)或區(qū)域提供財(cái)力支持。危機(jī)發(fā)生后，國(guó)債成為信譽(yù)度最高、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。政府持有國(guó)債可以直接為問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)注資，也可以用國(guó)債置換問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，以此改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處課題組，2013）。

政策選擇之四：擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，拓展貨幣政策危機(jī)救助邊界

防范政府債務(wù)危機(jī)主要靠財(cái)稅體制改革，硬化政府的預(yù)算約束。然而當(dāng)改革尚未完成、政府債務(wù)危機(jī)已經(jīng)發(fā)生時(shí)，應(yīng)對(duì)措施就是中央政府第一時(shí)間承諾履約真實(shí)地方政府債務(wù)，必要時(shí)央行直接將地方債買下，擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表。

同樣，購(gòu)買政府負(fù)有償債責(zé)任的企業(yè)債等量化寬松政策可以成為拓展的方向之一。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模還不大，更主要的是實(shí)證研究表明，債市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高。在未來(lái)應(yīng)加快培育債券市場(chǎng)，既是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資渠道，更是為央行未來(lái)的公開市場(chǎng)操作提供廣闊空間。只有債券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系緊密，未來(lái)危機(jī)時(shí)才可以考慮通過(guò)買入企業(yè)債來(lái)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。購(gòu)買特定企業(yè)債券等量化寬松措施應(yīng)該成為央行非常規(guī)政策工具箱中的一把利器，可以拓展貨幣政策對(duì)特定主體的支持。

（四）我國(guó)拓展貨幣政策邊界也有極限

根據(jù)赫維·漢努思（2012）的論述，如果我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展順利，那么貨幣政策將繼續(xù)在常規(guī)的軌道上與財(cái)政政策、宏觀審慎政策相互配合而發(fā)揮作用。即使我國(guó)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多不良貸款，致使銀行陷入困境，甚至銀行面臨擠兌，貨幣政策也有相應(yīng)的政策工具，完全可以應(yīng)對(duì)。更大的可能是不會(huì)發(fā)生大面積的銀行不良貸款和流動(dòng)性危機(jī)。因?yàn)槲覈?guó)的不同之處在于，很多貸款是由地方政府或者國(guó)有企業(yè)向國(guó)有銀行借的。這些貸款活動(dòng)發(fā)生在國(guó)有資產(chǎn)內(nèi)部。即使存在一些不良貸款，甚至實(shí)際數(shù)比官方數(shù)據(jù)高也不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)國(guó)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可以讓貨幣政策重新產(chǎn)生效果。當(dāng)然這些儲(chǔ)備政策能達(dá)到預(yù)期效果的底線是貨幣政策應(yīng)關(guān)注物價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，各項(xiàng)政策措施都要關(guān)注通脹水平和匯率水平的變化。

拓展貨幣政策邊界的政策措施有可能在短期內(nèi)取得明顯效果，但同時(shí)也容易讓市場(chǎng)預(yù)期這些措施一直持續(xù)下去。央行應(yīng)向市場(chǎng)明確表態(tài)：這種非常規(guī)干預(yù)在時(shí)間上、規(guī)模上不是無(wú)限的，數(shù)量手段和價(jià)格手段會(huì)盡快回到常規(guī)水平，并且只有在一定的條件環(huán)境下才可能進(jìn)行。否則社會(huì)公眾和金融市場(chǎng)將認(rèn)為貨幣政策能無(wú)限拓展，從而出現(xiàn)新的失效領(lǐng)域。

[1]程瑜，孫維，閆曉茗．“財(cái)政金融政策協(xié)調(diào)配合下的結(jié)構(gòu)性改革”閉門研討會(huì)主要觀點(diǎn)綜述[J]．財(cái)政研究，2016，（4）：105～111．

[2]赫維·漢努思，鐘帥.反思后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策——貨幣政策果真無(wú)極限嗎？[J].金融市場(chǎng)研究，2012，（10）：83～93．

[3]李國(guó)輝，陳雨露.探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架[N].金融時(shí)報(bào)，2017-03-25:1．

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[8]徐忠.中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與貨幣政策理論的國(guó)際前沿[J].金融研究，2017，（1）：1～14．

[9]中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處課題組.金融危機(jī)救助過(guò)程中財(cái)政部門和央行職責(zé)分工研究[J].金融發(fā)展評(píng)論，2013，（1）：106～128．

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[12]Tobin J.A General Equilibrium Approach To Monetary Theory[J].JournalofMoney Credit&Banking，1969,1（1）：15～29.

貨幣政策發(fā)揮作用是存在邊界的，不可能在任何領(lǐng)域都有效，但也并非不能拓展新的領(lǐng)域。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，首先梳理傳統(tǒng)理論對(duì)于貨幣政策失效區(qū)域的討論，找到貨幣政策的理論邊界。其次，分析我國(guó)貨幣政策是否達(dá)到邊界，找出主要影響因素和操作誤區(qū)。最后，借鑒各國(guó)拓展政策邊界的做法來(lái)做好政策儲(chǔ)備，結(jié)合財(cái)政政策和宏觀審慎政策提出拓展我國(guó)貨幣政策邊界的政策建議。

F820

A

1006-169X（2017）11-0057-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.008

中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組組長(zhǎng)：郭云喜；成員：曾省暉，夏春雷，彭振江。（江西南昌 330008）

*本文研究?jī)H代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表所在單位意見(jiàn)。