論內(nèi)幕交易的法律規(guī)制

王浩

[摘要]無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的證券市場(chǎng)，內(nèi)幕交易始終是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。如果不對(duì)證券市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易行為加以規(guī)范和實(shí)行有效地監(jiān)督，不僅會(huì)極大地挫傷投資者對(duì)市場(chǎng)投資的積極性，還會(huì)使證券市場(chǎng)中的合理資源得不到合理的配置，甚至擾亂市場(chǎng)秩序。文章認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)間較晚，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)制還存在很多需要完善的地方，特別是相應(yīng)的法律法規(guī)并不十分健全。證監(jiān)會(huì)主要以行政處罰作為對(duì)證券市場(chǎng)中的違規(guī)行為的處罰手段，致使部分內(nèi)幕交易行為得不到有效的處罰。因此，應(yīng)加強(qiáng)研究?jī)?nèi)幕交易的主體責(zé)任和法律追究，完善相關(guān)法律規(guī)制。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)幕交易；證券市場(chǎng)；法律責(zé)任；責(zé)任追究

一、內(nèi)幕交易的概念與特征

（一）內(nèi)幕交易概述

內(nèi)幕交易又稱內(nèi)線交易，指在證券市場(chǎng)交易中的其中一方以違反規(guī)定的手法獲取或者泄露內(nèi)部信息，利用此信息在證券市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)從中牟利的行為。內(nèi)幕信息是尚未公開(kāi)的信息，如果公開(kāi)會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的信息。擁有內(nèi)幕消息的一類(lèi)人被定義為內(nèi)幕人員。在所有的內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕消息是核心，也是作為一個(gè)界定此類(lèi)在證券市場(chǎng)中違法行為的重要因素，并且內(nèi)幕信息是鑒別內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕行為的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也只有確定了內(nèi)幕信息的內(nèi)容，才能更加有效地界定內(nèi)幕交易，從而用法律手段去規(guī)范內(nèi)幕交易達(dá)到立法的目的。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的犯罪中，內(nèi)幕交易是證券市場(chǎng)中最頻發(fā)的一類(lèi)犯罪行為。內(nèi)幕交易與貪污詐騙等行為具有相似性，但是又有著截然不同之處，其是一種獨(dú)特的不正當(dāng)行為。

（二）內(nèi)幕信息的特征

在股票交易市場(chǎng)中內(nèi)幕交易犯罪是最頻發(fā)的犯罪類(lèi)型。內(nèi)幕交易以內(nèi)幕信息的存在為基礎(chǔ)，界定內(nèi)幕信息是確定內(nèi)幕交易的前提，世界各國(guó)和地區(qū)法律對(duì)內(nèi)幕信息的規(guī)定基本類(lèi)似。

在內(nèi)幕交易中最大的困難是如何對(duì)一個(gè)內(nèi)幕信息進(jìn)行認(rèn)定，也就是對(duì)內(nèi)幕交易的表現(xiàn)形式（特征）的一個(gè)界定。大部分國(guó)家以其實(shí)際情況處罰，對(duì)其國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中所發(fā)生內(nèi)幕交易的問(wèn)題作出不同的規(guī)定。對(duì)于如何界定內(nèi)幕信息，不同的國(guó)家有不同的規(guī)制。一般而言內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具備實(shí)質(zhì)性、未公開(kāi)性、相關(guān)性三種特征。

1.實(shí)質(zhì)性

內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)性，一般被認(rèn)為是某種信息會(huì)對(duì)特定發(fā)行人的證券交易產(chǎn)生較大影響。內(nèi)幕信息可以是利好消息，也可以是利空消息，但一定是價(jià)格敏感的信息，即會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的巨大波動(dòng)。因此，界定內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)性對(duì)于投資者而言十分重要。目前對(duì)于判斷內(nèi)幕信息的準(zhǔn)則，主要存在兩種不同的觀點(diǎn)：主觀說(shuō)和客觀說(shuō)?？陀^說(shuō)認(rèn)為在股票交易市場(chǎng)中只有對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生巨大波動(dòng)才能被認(rèn)為是實(shí)質(zhì)性信息。即便是知情人發(fā)生了內(nèi)幕信息的交易并且有主觀故意，但是只要股價(jià)沒(méi)有因此發(fā)生重大變化，該內(nèi)幕信息就不能被視為是實(shí)質(zhì)性信息。主觀說(shuō)認(rèn)為，判斷某種信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息時(shí)，只要該信息存在對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的可能性就必定屬于實(shí)質(zhì)性信息。

在1988年的Basic Inc.v.Levinson事件中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院將TSC.Industries.v.Northway事件中的“material”標(biāo)準(zhǔn)援用于內(nèi)幕交易之中，指出：“一個(gè)理性的投資者在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)認(rèn)為某一信息是重要的，只要存在這樣的可能性，則這一信息是具有實(shí)質(zhì)性的。”美國(guó)的法律在判斷某一信息的實(shí)質(zhì)性上需要從一理性投資者的立場(chǎng)出發(fā)，其中考慮的因素為：第一，標(biāo)準(zhǔn)。一般理性的投資者，即概括、提煉關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，拒絕對(duì)個(gè)人投資者和專(zhuān)業(yè)分析師個(gè)體反應(yīng)。第二，強(qiáng)調(diào)總體的變化。將少部分變化的影響剔除在外。第三，實(shí)質(zhì)性影響所產(chǎn)生的效果。指的是當(dāng)某一信息被披露以后會(huì)造成投資者對(duì)相關(guān)投資對(duì)象的判斷產(chǎn)生影響。

2.非公開(kāi)性

內(nèi)幕消息的非公開(kāi)性，通俗來(lái)說(shuō)就是指信息沒(méi)有公開(kāi)地被投資者所獲得和了解。非公開(kāi)性也是證券法規(guī)制內(nèi)幕交易的原因之一，如果說(shuō)某一重要信息不能被投資者了解，會(huì)形成一種投資信息間的不平等關(guān)系，違反了公平，使得投資者無(wú)法平等地獲取信息。一旦內(nèi)幕信息被披露給公眾，這種不平等的情形隨之結(jié)束。因此，信息的公開(kāi)與否是界定內(nèi)幕信息交易行為的重要因素之一。

如何判斷內(nèi)幕信息的“未公開(kāi)性”，這是一個(gè)界定時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題。目前學(xué)界對(duì)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的判斷存在兩種標(biāo)準(zhǔn)，分別為形式性公開(kāi)和實(shí)質(zhì)性公開(kāi)。形式性公開(kāi)指的是通過(guò)法律法規(guī)認(rèn)可的其他信息披露方式向社會(huì)公布信息；而實(shí)質(zhì)性公開(kāi)是指信息的公開(kāi)不只是停留在法律規(guī)定的層面，同時(shí)還需要該信息被投資者所獲悉并且進(jìn)入有關(guān)證券市場(chǎng)的區(qū)域，才被認(rèn)為是有效的公開(kāi)。

我國(guó)目前主要以形式性公開(kāi)為主，這點(diǎn)在我國(guó)的《證券法》上就有所體現(xiàn)。因?yàn)樵诮^大多數(shù)內(nèi)幕交易當(dāng)中，內(nèi)幕信息的交易都是在信息公告給投資者以前。這也是我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行暫時(shí)停牌制度原因，在某一重要信息被公布后，該股票需要暫時(shí)停牌一段時(shí)間，在該時(shí)間內(nèi)使投資者平等、充分地了解這一信息的重要性。

3.相關(guān)性

在內(nèi)幕信息中“相關(guān)性”一般指該股票價(jià)格的波動(dòng)與相關(guān)公司的內(nèi)部事務(wù)（公司經(jīng)營(yíng)狀況、高管人員、公司機(jī)構(gòu)運(yùn)行等）有著相關(guān)性。而對(duì)于“相關(guān)性”的界限，世界各國(guó)與組織存在著不同的規(guī)制。在美國(guó)的相關(guān)證券法律規(guī)定中，只有在與股票相關(guān)聯(lián)的公司運(yùn)營(yíng)、公司內(nèi)部門(mén)的運(yùn)行以及公司高層管理人員和財(cái)收的信息時(shí)，才能被認(rèn)為是內(nèi)幕信息的相關(guān)性。而在歐盟的相關(guān)法規(guī)中，信息的相關(guān)性為針對(duì)某些特定股票有關(guān)聯(lián)的信息。反觀我國(guó)，《證券法》目前并沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕消息的范圍作出比較完善的界定。也就是說(shuō)，不管這個(gè)信息是來(lái)自公司的內(nèi)部還是來(lái)自國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策或是外部資本的流向等，只要是對(duì)證券的價(jià)格有著重要影響都可以被認(rèn)定為“相關(guān)性”。由此可以看出我國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息的界定范圍十分廣泛。

筆者認(rèn)為，在目前我國(guó)證券市場(chǎng)飛速發(fā)展的過(guò)程中，各種信息交織在一起，除了公司的內(nèi)部信息之外還有很多外部因素，包括外部的資本環(huán)境以及國(guó)家降息降準(zhǔn)等一系列政策等都會(huì)對(duì)相關(guān)聯(lián)的股票產(chǎn)生或多或少的影響。因此，如何以一個(gè)準(zhǔn)確的方式去判斷某一信息對(duì)相關(guān)股票是否有影響顯得尤為重要。因?yàn)樵诖蟓h(huán)境下，比如說(shuō)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)刺激政策，其影響的是整個(gè)證券市場(chǎng)的動(dòng)向，這種情況下亟須劃清這類(lèi)信息的界限，所以，需要規(guī)制那些對(duì)特定證券產(chǎn)生影響的“某一或某些信息”。endprint

二、內(nèi)幕交易的主體與法律責(zé)任

（一）主體間的信息平等

從內(nèi)幕交易的主體上來(lái)看，曾洋教授提出了一個(gè)觀點(diǎn)：“信息平等理論”，在這個(gè)理論之下，使得“任何人”都有可能成為內(nèi)幕交易的主體。其中，所謂的信義關(guān)系指的是在管理公司的過(guò)程中，公司的高管對(duì)公司的股東有著忠實(shí)、注意和坦白的義務(wù)。

“信息平等論”指的是每個(gè)在股票交易中的主體（投資者）都有公平和平等地獲得信息的權(quán)利。在證券市場(chǎng)中各種信息交織，而投資者對(duì)證券投資的信息獲取來(lái)源主要來(lái)自于發(fā)行人所釋放的信息。因此，合理地保護(hù)投資者在于通過(guò)一系列制度的建設(shè)使得投資者享有一個(gè)公平的投資環(huán)境，依法履行公司應(yīng)盡的義務(wù)，確保每個(gè)投資都有可以公平地第一時(shí)間的獲得準(zhǔn)確的信息。目前，大多數(shù)國(guó)家均采用了“公開(kāi)集中交易”的證券市場(chǎng)模式，同時(shí)該種模式支持“信息平等理論”的應(yīng)用。

（二）內(nèi)幕交易的法律責(zé)任

對(duì)內(nèi)幕交易所產(chǎn)生的法律責(zé)任主要有三種，分別是行政責(zé)任、民事責(zé)任以及刑事責(zé)任。

1.行政責(zé)任

在內(nèi)幕交易中的行政責(zé)任屬于行政處罰，它是由政府機(jī)關(guān)如證監(jiān)會(huì)發(fā)揮監(jiān)管職能所產(chǎn)生的結(jié)果，以一種行政的方式對(duì)內(nèi)幕交易行為作出處罰。這也是我國(guó)追究?jī)?nèi)需交易行為的主要方式，在我國(guó)的證券市場(chǎng)中大多數(shù)內(nèi)幕交易行為的處罰都是由行政手段來(lái)完成。同時(shí)，無(wú)論是在哪個(gè)國(guó)家，以行政責(zé)任規(guī)定的立法都是特別周密的，以行政手段制約內(nèi)幕交易行為的方式在發(fā)達(dá)國(guó)家也較為流行。因?yàn)槠渚哂兄苯有?、?shí)用性和經(jīng)濟(jì)性的特點(diǎn)，這也是為何行政處罰能夠成為大多數(shù)國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)制的原因。但是，大量的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，行政責(zé)任雖然在證券市場(chǎng)中發(fā)揮了重要作用，可是由于證券市場(chǎng)過(guò)于龐大以及復(fù)雜多變，很多時(shí)候相關(guān)的政府部門(mén)并不能在第一時(shí)間有效地調(diào)查和遏制內(nèi)幕交易的行為。所以，通過(guò)當(dāng)事人也就是受害者直接向人民法院尋求民事救濟(jì)，無(wú)疑是更加有效的一種制約內(nèi)幕交易的手段。

2.刑事責(zé)任

在內(nèi)幕交易的刑事立法中，追究?jī)?nèi)幕交易者的刑事責(zé)任是十分有必要的。對(duì)犯罪人給予嚴(yán)厲的判決不僅可以有效地懲治犯罪人，還可以威懾內(nèi)幕交易的違法違規(guī)現(xiàn)象。但是，在這一過(guò)程中需要有限度地使用刑法來(lái)來(lái)制約內(nèi)幕交易犯罪，否則有可能矯枉過(guò)正。因?yàn)槿绻谭▽?duì)內(nèi)幕交易懲罰過(guò)于嚴(yán)厲，則有可能會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面的效果，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是不利的。無(wú)論如何，刑法對(duì)于調(diào)控證券市場(chǎng)的規(guī)范化是有著積極的作用，可以使證券市場(chǎng)有序地發(fā)展。

3.民事責(zé)任

（1）救濟(jì)作用

救濟(jì)功能是民事責(zé)任制度的關(guān)鍵所在。在內(nèi)幕交易行為發(fā)生后所帶來(lái)的損害往往由投資者獨(dú)自承擔(dān)，而民事責(zé)任形式能夠給受害的投資者帶來(lái)一定數(shù)額的賠償用于補(bǔ)償其損失。

雖然行政和刑事責(zé)任都負(fù)有維持證券市場(chǎng)秩序的作用，但是能夠使受害的投資者得到救濟(jì)的只有民事責(zé)任制度。通過(guò)民事責(zé)任的形式不僅能使投資者得到合理的補(bǔ)償，還能使投資者恢復(fù)對(duì)證券市場(chǎng)的信心，同時(shí)對(duì)日后推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展有積極的作用。

（2）懲罰作用

除了救濟(jì)的作用以外，民事責(zé)任對(duì)內(nèi)幕交易的犯罪行為還具有懲罰的功能。通過(guò)法院對(duì)民事訴訟進(jìn)行判決，依據(jù)犯罪人內(nèi)幕交易的不法行為強(qiáng)制要求其承擔(dān)對(duì)受害人的給付義務(wù)和其他義務(wù)。以犯罪人向受害投資者賠償?shù)姆绞剑瑥慕疱X(qián)賠償上對(duì)犯罪人起到懲罰作用。同時(shí)，也可以以此告誡其他可能犯罪的人，起到了一個(gè)警示的功能。從訴訟上來(lái)看，“在公司及證券領(lǐng)域個(gè)人訴訟特別優(yōu)勝之處是其威懾作用”，因?yàn)槭艿角趾Φ耐顿Y者往往是以他們私人財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資，因此投資者們會(huì)投入較高的心思去向違法者索要賠償，追究其民事責(zé)任。同時(shí)，訴訟一般采用舉證責(zé)任倒置的方式，這樣可以減輕訴訟難度，美國(guó)就是采用這種舉證責(zé)任在辯方的制度。利用民事訴訟可以使得投資者相對(duì)容易的獲得法律救濟(jì)，但這也需要有一套與之相匹配民事責(zé)任的法律立法才能完成。

（3）管理市場(chǎng)作用

上述的兩種作用歸根結(jié)底都是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序，所以民事責(zé)任制度恰恰可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)管理證券市場(chǎng)的功能。民事責(zé)任制度的意義不只是維護(hù)投資人的利益，更多的是對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。同時(shí)作為一名理性的投資者要爭(zhēng)取自己的權(quán)利，才能有效地制止內(nèi)幕交易。從某種意義上來(lái)說(shuō)，民事責(zé)任更是推動(dòng)證券市場(chǎng)良性發(fā)展的基石，所以發(fā)揮內(nèi)幕交易民事責(zé)任的市場(chǎng)管理功能是必不可少的。

三、內(nèi)幕交易的法律追究

內(nèi)幕交易者利用的是信息，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心依賴的也是信息。因此，信息可以說(shuō)是在證券市場(chǎng)中不可缺少的一個(gè)關(guān)鍵因素，不僅可能被內(nèi)幕人員所利用，更是廣大投資者對(duì)證券市場(chǎng)的心理依賴。因此，有效地規(guī)制內(nèi)幕交易必須建立以信息為中心的內(nèi)幕交易法律制度，強(qiáng)化信息披露，最終提高證券市場(chǎng)的信息效率。此外，誠(chéng)實(shí)信用原則不僅是民法中的一個(gè)重要原則，更是證券法中的基本原則。而內(nèi)幕交易卻使買(mǎi)方和賣(mài)方處于一種信息不平等的狀態(tài)，使得雙方的信息不對(duì)稱從而違背了誠(chéng)實(shí)信用原則。內(nèi)幕交易的行為人在獲得公司內(nèi)幕消息時(shí)，利用此信息牟利，這不僅僅是對(duì)投資者的欺詐同時(shí)會(huì)影響投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，這些行為只會(huì)造成不良循環(huán)，引起更多的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，擾亂經(jīng)濟(jì)秩序。所以對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是尤為重要的，需要從法律上加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制和追究。

（一）責(zé)任承擔(dān)的順序

在我國(guó)，內(nèi)幕交易的事實(shí)一般都是由證監(jiān)會(huì)先揭露，因此會(huì)由政府相關(guān)部門(mén)首先對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行一系列的處罰，包括行政處罰和刑事處罰，而受到損害的投資者一般都等到違法事實(shí)被公布后才有機(jī)會(huì)維護(hù)自己的權(quán)益提起訴訟。也就是說(shuō)一般都要等到相關(guān)行政或刑事處罰完成后才有機(jī)會(huì)得到補(bǔ)償。筆者認(rèn)為，只有全面保障中小投資者的利益才能保障證券市場(chǎng)的有序發(fā)展，所以是否可以設(shè)立一種制度，在查處內(nèi)幕交易行為的同時(shí)為爭(zhēng)取保障被欺詐的投資者的利益。

（二）賠償義務(wù)人的范圍

毋庸置疑，內(nèi)幕交易的行為人要對(duì)其所實(shí)施的違法事實(shí)承擔(dān)民事責(zé)任。然而，如果掌握內(nèi)幕消息的行為人將信息泄露或者是以給予意見(jiàn)的方式使他人買(mǎi)賣(mài)股票，由于其中的所牽連的人員復(fù)雜，難以界定當(dāng)事人中誰(shuí)應(yīng)該承擔(dān)民事責(zé)任。按照侵權(quán)責(zé)任法，他們都屬于共同侵權(quán)人，即便是沒(méi)有直接進(jìn)行內(nèi)幕交易，可是所造成的事實(shí)已使投資者的利益受到損害。所以為了實(shí)現(xiàn)公平公正，應(yīng)對(duì)相關(guān)的責(zé)任人做出處罰，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)義務(wù)。

（三）賠償數(shù)額的確定

在證券交易的過(guò)程中，買(mǎi)入賣(mài)出的價(jià)格往往頻繁變化，在每個(gè)交易時(shí)段的價(jià)格都有不同，因此難以判斷投資者因內(nèi)幕交易行為所造成的實(shí)際損失及確定應(yīng)賠償?shù)慕痤~。目前一般主要有下面幾種方式來(lái)計(jì)算。第一種是通過(guò)對(duì)比受到侵害的投資者買(mǎi)入或賣(mài)出股票時(shí)價(jià)位和內(nèi)幕消息公布后的價(jià)位計(jì)算差額，以此來(lái)確定該股票的實(shí)際價(jià)值。第二種是對(duì)內(nèi)幕人員的違法行為下所產(chǎn)生的股票價(jià)格的變化擔(dān)負(fù)賠償責(zé)任，但是對(duì)其他來(lái)自外部對(duì)相關(guān)股票帶來(lái)的波動(dòng)因素概不負(fù)責(zé)。第三種是世界大多數(shù)國(guó)家普遍使用的一種方法，通過(guò)對(duì)違法行為的調(diào)查得出在內(nèi)幕交易的行為發(fā)生后一個(gè)合理時(shí)間段的價(jià)格，以此來(lái)與股票交易時(shí)的價(jià)格計(jì)算差額。

[責(zé)任編輯：農(nóng)媛媛]endprint