地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析

杜金向+陳墨暢+初美慧

【摘 要】 地方政府投融資平臺(tái)作為地方政府債務(wù)的現(xiàn)實(shí)載體，其債務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)研究成為一個(gè)重要的切入點(diǎn)，但由于缺乏數(shù)據(jù)，因而缺少相關(guān)的實(shí)證分析。選取全國30家投融資平臺(tái)進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)平臺(tái)公司的舉債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、平臺(tái)所屬層級(jí)呈正相關(guān)；平臺(tái)公司主要依靠政府財(cái)政、土地資源進(jìn)行融資，所融資金多投向市政建設(shè)公益類項(xiàng)目，償債能力較弱，風(fēng)險(xiǎn)較大。文章基于層次分析法，選取30家平臺(tái)公司2009—2014年數(shù)據(jù)，建立地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，發(fā)現(xiàn)宏觀上經(jīng)濟(jì)下行，中觀上地區(qū)財(cái)政不良競爭，微觀上平臺(tái)公司經(jīng)營不善導(dǎo)致了我國地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)普遍存在。

【關(guān)鍵詞】 地方政府投融資平臺(tái)； 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系； 層次分析法； 風(fēng)險(xiǎn)防范

【中圖分類號(hào)】 F812.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）21-0042-04

一、問題的提出

為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在2008年中央出臺(tái)4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激方案后，地方政府投融資平臺(tái)在數(shù)量和規(guī)模上出現(xiàn)快速增長，城投債大規(guī)模發(fā)行。2012年平臺(tái)貸款受到監(jiān)管后，城投債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，2014年4月發(fā)行規(guī)模最高達(dá)2 700億元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年第一季度共發(fā)行652只城投債券，發(fā)行金額為6 501.6億元，較上一季度分別增長了10.65%和8.48%①。由于債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起了各方關(guān)注。從地方政府角度看，選擇過度信用擴(kuò)張的方式，解決地方的城市基礎(chǔ)建設(shè)融資問題，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。然而這些方式使得地方政府借貸急速上升，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。審計(jì)署報(bào)告顯示，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額105 789.05億元，比2010年增長了57.64%，且以縣級(jí)債務(wù)居多，地方政府投融資平臺(tái)成為最大的借債主體，因其舉債產(chǎn)生的政府債務(wù)達(dá)40 755.54億元，占比38.53%②。從商業(yè)銀行的角度看，平臺(tái)公司在融資過程的貸款期限多在5—15年，以長期為主，但從2014年起，平臺(tái)公司的貸款集中到期，銀行貸款的回收壓力加大，潛在風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢。從平臺(tái)公司自身的角度看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的背景下，其項(xiàng)目自身收益率下降，整體盈利率下滑，各地財(cái)政收入增長速度也有所放緩，故而平臺(tái)公司的償債能力下降。由于平臺(tái)公司主要采用負(fù)債融資，故而資產(chǎn)負(fù)債率過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制

李俠[1]認(rèn)為地方政府投融資平臺(tái)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因有三點(diǎn)：第一，國家缺失對于地方政府投融資平臺(tái)設(shè)立的合規(guī)性要求；第二，銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸過程中常常忽視審慎原則；第三，平臺(tái)公司不合理的組建、融資、運(yùn)營方式，導(dǎo)致了其債務(wù)規(guī)模過大，進(jìn)而加劇政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)、銀行的信貸負(fù)擔(dān)。

（二）地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

1.債務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，加劇地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。楊艷等[2]通過分析地方政府融資平臺(tái)在籌資和投資過程中產(chǎn)生的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，探索在“雙邊軟約束”條件下財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的傳導(dǎo)機(jī)制，最后提出了應(yīng)對地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的措施。潘俊等[3]利用省級(jí)政府?dāng)?shù)據(jù)，實(shí)證分析了地方政府投融資平臺(tái)的融資風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政透明度等因素的關(guān)系，認(rèn)為地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，加大了地方政府的財(cái)政壓力，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)危及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；財(cái)政透明度越高，地方政府投融資平臺(tái)的融資風(fēng)險(xiǎn)越低，債務(wù)規(guī)模越小。因此，要努力提高財(cái)政透明度，樹立正確的政績觀，嚴(yán)格控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，建立與之匹配的稅收制度。

2.地方政府投融資平臺(tái)的天然預(yù)算軟約束機(jī)制，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的信貸危機(jī)。張文等[4]利用Logistic模型，實(shí)證分析認(rèn)為平臺(tái)公司為獲得貸款常常高估自身的盈利能力，以財(cái)政劃撥、土地等為抵押物，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于地方政府信用擔(dān)保，忽略地方政府投融資平臺(tái)的實(shí)際償債能力，且地方政府與銀行之間的“雙向羊群”效應(yīng)，導(dǎo)致債務(wù)不斷累積，最終引發(fā)金融系統(tǒng)的信貸危機(jī)。

（三）地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解機(jī)制

1.劉昊等[5]認(rèn)為從宏觀層面看，建立統(tǒng)一的債務(wù)統(tǒng)計(jì)體系與管理制度，嚴(yán)格限制新增平臺(tái)，是應(yīng)對當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。孫東升等[6]以820家地方融資平臺(tái)9年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用CPV信用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行宏觀壓力測試，表明應(yīng)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊程度與對地方政府融資平臺(tái)違約率正相關(guān)。

2.胡銘昊[7]認(rèn)為從銀行層面上看，需要嚴(yán)格對現(xiàn)有地方政府投融資平臺(tái)貸款進(jìn)行檢查和清理，強(qiáng)化地方政府投融資平臺(tái)項(xiàng)目管理，創(chuàng)新利用資產(chǎn)證券化這一融資方式，增加信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，化解地方政府債務(wù)集中度風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，切實(shí)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

3.劉兆云等[8]認(rèn)為從地方政府投融資平臺(tái)自身看，應(yīng)探索多元化的融資模式，改善平臺(tái)公司融資結(jié)構(gòu)單一的問題，拓寬民間資本的投資渠道，建立籌資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策程序，確保平臺(tái)公司的負(fù)債規(guī)模處于合理水平；建立投融資機(jī)構(gòu)績效評價(jià)體系，保證責(zé)權(quán)統(tǒng)一。

通過對國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)梳理后發(fā)現(xiàn)，主要集中于地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展現(xiàn)狀，及其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成、傳導(dǎo)、防范與化解的研究。學(xué)者們普遍認(rèn)為，我國地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，負(fù)債經(jīng)營的模式使得其蘊(yùn)藏著巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)，這很有可能演化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)，最終引起一系列嚴(yán)重的社會(huì)問題。但目前仍缺乏對平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測的研究，防范風(fēng)險(xiǎn)的措施仍集中于宏觀、中觀層面，缺乏針對微觀層面的具體措施。為了彌補(bǔ)地方政府投融資平臺(tái)的研究不足，本文選取全國30家地方政府投融資平臺(tái)，對其自身經(jīng)營情況進(jìn)行對比，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，并提出相關(guān)建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)體系說明

通過對地方政府投融資平臺(tái)2009—2014年宏觀、中觀、微觀環(huán)境進(jìn)行分析，從這三個(gè)層次建立地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。選取指標(biāo)時(shí)遵循以下兩點(diǎn)原則：其一，層次性、系統(tǒng)性原則，盡量做到全面綜合，層次清晰；其二，可操作性原則，將平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)的抽象概念轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎^可測的項(xiàng)目。故本文選取GDP增長率、第三產(chǎn)業(yè)GDP占比以及宏觀政策三個(gè)指標(biāo)來反映宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素；選取區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長率、區(qū)域第三產(chǎn)業(yè)占比、區(qū)域政府信用情況、區(qū)域制度環(huán)境四個(gè)具體指標(biāo)來反映中觀風(fēng)險(xiǎn)因素；選取公司資產(chǎn)負(fù)債率、綜合毛利率、流動(dòng)比率、地方政府支持力度、公司發(fā)展前景來反映微觀風(fēng)險(xiǎn)因素。endprint

（二）研究對象說明

在選取研究對象時(shí)遵循以下兩個(gè)維度：其一，樣本來源多樣化，地區(qū)的資源稟賦、戰(zhàn)略地位、經(jīng)濟(jì)增長能力及發(fā)展?jié)摿Φ胤秸度谫Y平臺(tái)的發(fā)展有著很大的影響，故選取全國多個(gè)省（市、自治區(qū)）的融資平臺(tái)進(jìn)行研究對比；其二，主營業(yè)務(wù)差異化，平臺(tái)公司的主營業(yè)務(wù)對其償債能力、盈利能力產(chǎn)生影響，從而對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況產(chǎn)生影響。本文選取的樣本情況如圖1、圖2所示。

（三）研究路徑設(shè)計(jì)

在研究地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，首先對30家投融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模進(jìn)行描述，然后對30家融資平臺(tái)的用途、擔(dān)保情況、還款來源和還款期限進(jìn)行分析，以展現(xiàn)地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)的基本特點(diǎn)。運(yùn)用層次分析法確定風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，根據(jù)加權(quán)求和得出各融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)評估綜合得分并進(jìn)行分析。

四、地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)特點(diǎn)

（一）平臺(tái)發(fā)債規(guī)模

30家投融資平臺(tái)2014年發(fā)行城投債總規(guī)模367億元，最高為20億元，最低為3億元，平均規(guī)模為12.2億元。發(fā)債規(guī)模小于12億元的有19家，占比約63%。其中地市級(jí)平臺(tái)15家，縣級(jí)平臺(tái)4家，在東、中、西部分別為5家、7家、7家。發(fā)債規(guī)模居于12億元到20億元的有11家，其中市級(jí)平臺(tái)9家，縣級(jí)平臺(tái)2家，主要來源于東部發(fā)達(dá)城市。數(shù)據(jù)表明，平臺(tái)公司的舉債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、平臺(tái)所屬層級(jí)密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的平臺(tái)公司經(jīng)營能力強(qiáng)，自身經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債規(guī)模也較大。同時(shí)平臺(tái)層級(jí)越高，承擔(dān)的融資職能越重，對資金的需求越大，其負(fù)債規(guī)模也越大。

（二）平臺(tái)資金流向

這30家平臺(tái)公司發(fā)債籌集的資金，用于社會(huì)性基礎(chǔ)設(shè)施6筆、資源能源供應(yīng)2筆、交通運(yùn)輸7筆、排水供水4筆、補(bǔ)充營運(yùn)和償還銀行貸款11筆。數(shù)據(jù)表明，平臺(tái)公司舉債多用于城市建設(shè)方面，包括市政、交通、水利和開發(fā)能源等，占比約63%。但另一方面，發(fā)新債補(bǔ)舊債的現(xiàn)象在平臺(tái)公司中比較普遍，僅樣本中就占比37%，表明其償債能力弱，盈利能力差，普遍存在還款壓力，風(fēng)險(xiǎn)較大。

（三）平臺(tái)擔(dān)保情況

在選取的30家樣本中，僅有3家在發(fā)債時(shí)有擔(dān)保，占比10%，它們均以關(guān)聯(lián)企業(yè)提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。數(shù)據(jù)表明，投融資平臺(tái)自身沒有太多的經(jīng)營性實(shí)物資產(chǎn)作為抵押物，更多的是依靠政府財(cái)政、土地資源進(jìn)行融資，多數(shù)情況下無擔(dān)保，潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）平臺(tái)還款來源

在抽取的30家樣本中以自身經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要還款來源的有14家，以財(cái)政稅收、專項(xiàng)撥款為主要還款來源的有16家。數(shù)據(jù)表明，在嚴(yán)重缺乏實(shí)物抵押的情況下，平臺(tái)公司對自身的經(jīng)營效益評估過于樂觀，對地方財(cái)政也有過度依賴，償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

五、地方政府投資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系構(gòu)建

（一）確定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警區(qū)間以及各指標(biāo)的臨界值

根據(jù)融資平臺(tái)的不同風(fēng)險(xiǎn)狀況將融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警區(qū)間劃分為安全區(qū)間、基本安全區(qū)間、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間以及高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間四種情形，如表1所示。

在建立平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系時(shí)，選取定量指標(biāo)，也選取了定性指標(biāo)，對其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評價(jià)。對于定量指標(biāo)，采取理論聯(lián)系實(shí)際的原則，在國際通行衡量標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上結(jié)合我國實(shí)際國情確定警戒線。對于定性指標(biāo)，則通過分析各研究對象歷史情況和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，采取描述性標(biāo)準(zhǔn)確定其預(yù)警區(qū)間。如表2所示。

（二）確定指標(biāo)權(quán)重

考慮準(zhǔn)則層對融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系的重要性、子準(zhǔn)則層相對于準(zhǔn)則層的重要性，分別確定指標(biāo)權(quán)重，進(jìn)行排序。運(yùn)用層次分析法，在解得權(quán)重向量，通過一致性檢驗(yàn)后，得表3。

（三）實(shí)證分析結(jié)果

將最終權(quán)重與各樣本的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)值加權(quán)求和，計(jì)算出30家投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)評估的綜合得分，見表4，對平臺(tái)公司所含風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，得出結(jié)論，為其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立提出建議。

從上述樣本綜合評分結(jié)果看，我國地方政府投融資平臺(tái)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后得到了一個(gè)較好的發(fā)展，2009年30家平臺(tái)公司的經(jīng)營狀況都處于60—80分的安全區(qū)間內(nèi)。但隨后，樣本平臺(tái)公司的綜合評分逐年下降，2010年開始，就有83%的平臺(tái)公司處于45—60分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間；到2011年，比例上升到87%；2012年后，比例達(dá)到了100%。這表明地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)普遍存在。從上述分析可以看出，地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)來源主要有以下幾點(diǎn)：其一，經(jīng)濟(jì)下行，平臺(tái)公司所屬的宏觀環(huán)境對其發(fā)展造成了不利影響；其二，各區(qū)域之間通過發(fā)展投融資平臺(tái)形成不良競爭，土地價(jià)值的普遍上漲，不利于平臺(tái)公司的良性發(fā)展；其三，平臺(tái)公司為實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)等職能，除了向銀行貸款外，主要手段就是發(fā)行城投債，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，城投債的規(guī)模不斷擴(kuò)張，并且多數(shù)借債、貸款沒有實(shí)物抵押擔(dān)保，將還款來源過度集中于政府財(cái)政，容易造成財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)借債、貸款還款期限普遍集中，易造成集中度風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，用于補(bǔ)充營運(yùn)和償還銀行貸款的融資比例逐步提高，借新債補(bǔ)舊債普遍存在更加加大了平臺(tái)公司的償債風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語

地方政府投融資平臺(tái)作為地方政府債務(wù)現(xiàn)實(shí)載體，分析其債務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀是完善地方政府債務(wù)研究的重要內(nèi)容。本文從30家平臺(tái)公司的發(fā)債情況和財(cái)務(wù)狀況出發(fā)，對比分析了地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)的規(guī)模、資金流向，擔(dān)保狀況和還款來源等特征。研究表明：地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，針對這一現(xiàn)象，首先從宏觀環(huán)境出發(fā)，審計(jì)部門應(yīng)該在全國范圍內(nèi)展開對投融資平臺(tái)公司資本金到位和來源情況審計(jì)檢查，規(guī)范其設(shè)立和運(yùn)作，防范平臺(tái)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。其次從地方政府角度，對平臺(tái)公司的項(xiàng)目類型進(jìn)行區(qū)分，引入市場化機(jī)制，嚴(yán)禁政府兜底行為。最后從平臺(tái)公司出發(fā)，堅(jiān)持發(fā)展其主營業(yè)務(wù)，減少對地方政府的依賴，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，使平臺(tái)在安全和穩(wěn)定的背景下不斷發(fā)展壯大。

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