影子銀行、信用創(chuàng)造與貨幣政策調(diào)控

鐘世和

摘 要：影子銀行在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供便利、為居民投資拓寬渠道的同時，也對我國貨幣政策調(diào)控和金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生了極大影響。本文在分析影子銀行運(yùn)行機(jī)理的基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR模型及方差分解方法對影子銀行發(fā)展影響我國貨幣政策調(diào)控進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)論如下：影子銀行發(fā)展對我國的貨幣政策目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)途徑以及運(yùn)行環(huán)境均產(chǎn)生重要影響；與經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、貨幣供應(yīng)量之間存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系，對通貨膨脹會產(chǎn)生較長時間的正向影響，短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有提振作用但長期影響方向不確定，短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量會產(chǎn)生負(fù)向影響但長期影響較小。

關(guān)鍵詞：影子銀行；信用創(chuàng)造；貨幣政策；調(diào)控效應(yīng)

一、引言

影子銀行（Shadow Banking）受到社會各界廣泛關(guān)注并成為討論的熱點(diǎn)是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后。當(dāng)時理論界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，影子銀行的過度發(fā)展及其監(jiān)管的缺失誘發(fā)了2008年全球金融危機(jī)（Gorton，2010；Feng，L.，Wang，D.，2011；鐘偉、謝婷，2011）。危機(jī)爆發(fā)后，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界開始密切關(guān)注影子銀行的發(fā)展及其對金融穩(wěn)定的影響，世界各國也紛紛出臺金融改革方案，竭力將影子銀行納入金融監(jiān)管范圍，如2008年，英國、法國等國家提出了“陽光工程”，加強(qiáng)了對對沖基金等影子銀行的監(jiān)管；2009年3月，美國出臺金融體系改革方案，將影子銀行納入監(jiān)管框架等。

與發(fā)達(dá)國家相比，我國影子銀行發(fā)展相對較晚，只是近10多年的事情，所處的階段也較低，但是其發(fā)展速度驚人，規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)高盛高華證券測算，2009年末我國影子銀行的規(guī)模為7.2萬億元，到2012年末增長到22.6萬億元1，三年之間膨脹了3倍，規(guī)模占2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值比例的43.5%。后來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及影子銀行風(fēng)險聚集增加，如2014年下半年恒豐銀行擔(dān)保的40億元人民幣（約合6.4億美元）信貸產(chǎn)品違約事件等，促使國家相關(guān)部門出臺了一系列控制影子銀行風(fēng)險的政策措施，我國影子銀行擴(kuò)張的腳步才有了放緩跡象。但總體上，即使在強(qiáng)化監(jiān)管的情況下，我國影子銀行的規(guī)模增長及發(fā)展速度依然很快。據(jù)金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）發(fā)布的《2014年全球影子銀行監(jiān)測報告》稱，2013年中國影子銀行規(guī)模位列世界第三，約為3萬億美元左右，占全球總規(guī)模的4%，僅次于美國和英國；資產(chǎn)增速約為35%，位居全球第二，僅次于阿根廷（高達(dá)50%）。隨著影子銀行規(guī)模的日益擴(kuò)大，其影響范圍也日益廣泛深遠(yuǎn)，其重要性也日益凸顯。

影子銀行的概念是由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年首次提出，隨后被廣泛使用，通常是指游離于監(jiān)管體系之外的，不受監(jiān)管當(dāng)局控制的區(qū)別于經(jīng)營傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)（鄭聯(lián)盛，2009）。我國的影子銀行與國外發(fā)達(dá)國家的有著明顯區(qū)別，發(fā)達(dá)國家的影子銀行發(fā)展主要受益于其發(fā)達(dá)的金融市場、豐富的金融產(chǎn)品，以及資產(chǎn)證券化加速和金融衍生產(chǎn)品推動的影響，相對比較規(guī)范，受到的監(jiān)管比較嚴(yán)格；而我國的金融市場不夠發(fā)達(dá)，金融產(chǎn)品較為單一，影子銀行主要依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用來發(fā)展，是商業(yè)銀行信用的衍生，具有商業(yè)銀行的絕大部分功能。本文影子銀行是指擁有期限錯配轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、高杠桿率、風(fēng)險轉(zhuǎn)移等特點(diǎn)，監(jiān)管程度較低或不受監(jiān)管且能夠帶來更大系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利的非銀行信用中介，以及從事具有以上特征業(yè)務(wù)的實(shí)體和活動，主要包括委托貸款、信托貸款、銀行理財產(chǎn)品以及民間借貸等形式。

我國實(shí)行的是銀行主導(dǎo)型的金融體系，商業(yè)銀行是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量或者利率，進(jìn)而影響貨幣政策效果。由于影子銀行所從事的是除存款之外的幾乎所有銀行業(yè)務(wù)，具有商業(yè)銀行同樣的信用創(chuàng)造功能，而且還具有高流動性、高風(fēng)險性、少監(jiān)管性等特征，金融監(jiān)管部門很難對其進(jìn)行及時有效的監(jiān)管和控制，影子銀行的發(fā)展必將會對我國貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響到我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。因此，研究影子銀行對我國貨幣政策調(diào)控有效性的影響，對于完善我國貨幣政策調(diào)控政策措施、增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的有效性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和維護(hù)金融穩(wěn)定等都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在國外，影子銀行與貨幣政策研究方面的文獻(xiàn)較多，Andrew Sheng（2011）運(yùn)用翔實(shí)的數(shù)據(jù)分析了影子銀行發(fā)展與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生擴(kuò)大的效應(yīng)，提出創(chuàng)建一個包含影子銀行系統(tǒng)的新指標(biāo)M5（M2+影子銀行體系）來衡量貨幣供應(yīng)量。Fabio Verona（2011）運(yùn)用DSGE模型論證了貨幣政策對影子銀行發(fā)展的影響，得出了寬松的貨幣政策將會促進(jìn)影子銀行快速發(fā)展的結(jié)論。Tobias Adrian & Hyun Song Shin（2009）認(rèn)為金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險受到影子銀行系統(tǒng)資產(chǎn)證券化的高杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的影響，后危機(jī)時代強(qiáng)化對其嚴(yán)格的監(jiān)管勢在必行。Paul Tucker（2010）認(rèn)為影子銀行是具有高流動性的機(jī)構(gòu)，其快速發(fā)展必然會給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來了風(fēng)險隱患，也會影響宏觀審慎監(jiān)管的有效性。Feng，L.& Wang，D.（2011）研究了2008年全球金融危機(jī)后認(rèn)為影子銀行雖然是這次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，但是從整體上來看經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也受益于影子銀行的快速擴(kuò)張。Gary and Metrick（2010）研究了回購市場的批發(fā)性融資過程，描述了以回購協(xié)議的運(yùn)行為中心的影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制，并在借鑒商業(yè)銀行的貨幣供給機(jī)制的基礎(chǔ)上，抽象出影子銀行的信用創(chuàng)造原理，以實(shí)現(xiàn)對影子銀行創(chuàng)造出的信用總量進(jìn)行統(tǒng)計和監(jiān)測。

在國內(nèi)，有關(guān)影子銀行與貨幣政策方面的研究起步較晚，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后才逐漸為國內(nèi)學(xué)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)所關(guān)注。李波、伍戈（2011）通過模擬影子銀行的信用創(chuàng)造過程，發(fā)現(xiàn)影子銀行創(chuàng)造了廣義流動性特征的金融資產(chǎn)，并指出這種廣義流動性具有極高的杠桿性和金融風(fēng)險，會對貨幣政策的調(diào)控造成較大的挑戰(zhàn)。林晶晶（2013）從影子銀行對我國貨幣政策的目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果方面進(jìn)行了分析，并對貨幣政策的制定、調(diào)整提出了有針對性的措施和建議。王增武（2010）通過對銀行理財產(chǎn)品的研究，指出影子銀行的發(fā)展擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，模糊了中央銀行貨幣政策的窗口指導(dǎo)口徑，增加了貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度。駱振心、馮科（2012）認(rèn)為我國傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到了影子銀行快速發(fā)展的影響，增加了貨幣政策傳導(dǎo)時滯的不確定性，大大削弱了我國貨幣政策效果。周莉萍（2011）認(rèn)為影子的信用創(chuàng)造機(jī)制對商業(yè)銀行具有很強(qiáng)的替代效應(yīng)，同時也會對貨幣市場產(chǎn)生外部溢出效應(yīng)，并就此提出了改進(jìn)建議。裘翔、周強(qiáng)龍（2014）研究了傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系與影子銀行體系并存環(huán)境下貨幣政策沖擊對經(jīng)濟(jì)體的影響和傳導(dǎo)過程，指出影子銀行的逆周期行為削弱了央行的貨幣政策調(diào)控效果。王淼（2013）運(yùn)用結(jié)構(gòu)化的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），探討了影子銀行體系下貨幣政策沖擊對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。endprint

綜上所述，國內(nèi)外一些有代表性的文獻(xiàn)對影子銀行的信用創(chuàng)造功能給予了肯定，并從不同的視角分析了影子銀行的貨幣政策效應(yīng)、金融穩(wěn)定效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)作用效應(yīng)。但是這些文獻(xiàn)多注重于影子銀行的運(yùn)行機(jī)理、傳導(dǎo)機(jī)制等理論方面的定性分析，而運(yùn)用計量方法進(jìn)行實(shí)證分析研究的很少，從理論與實(shí)證相結(jié)合進(jìn)行的研究更是少之又少。即使在現(xiàn)有的一些實(shí)證研究文獻(xiàn)中，對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的選擇多數(shù)定義為M1，因這個指標(biāo)范圍較小導(dǎo)致了其局限性，本文則選擇更符合實(shí)際且范圍更寬的M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。時間上，現(xiàn)有的研究主要集中在金融危機(jī)后的幾年內(nèi)，缺乏基于我國較長時間跨度經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行數(shù)據(jù)所進(jìn)行的深入的、定量的研究分析。而以上不足也正是本文所要解決的問題。本文首先從理論上分析了影子銀行的運(yùn)行機(jī)理，然后基于2006-2014年我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)、方差分解等方法就影子銀行發(fā)展對我國貨幣政策調(diào)控效果進(jìn)行實(shí)證研究，最后根據(jù)結(jié)論有針對性地提出相關(guān)政策建議。

三、理論分析

影子銀行是金融創(chuàng)新發(fā)展的產(chǎn)物，它不僅彌補(bǔ)了正規(guī)金融體系的不足，拓寬了直接融資渠道，而且在深化金融改革、推動金融創(chuàng)新、緩解中小企業(yè)融資難等方面發(fā)揮了重要的積極作用。但是，影子銀行天生具有的高風(fēng)險特性以及其獨(dú)立于貨幣政策體系之外的運(yùn)行模式，必然對我國貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生影響。

（一）影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)理分析

影子銀行是具有信用創(chuàng)造功能的中介機(jī)構(gòu)，一定程度上發(fā)揮著商業(yè)銀行的信用中介作用。我國影子銀行的信用創(chuàng)造與西方國家的有所不同，西方發(fā)達(dá)國家的影子銀行主要通過其自身系統(tǒng)的內(nèi)部循環(huán)來完成，我國則主要依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行來進(jìn)行。影子銀行雖然具有一定的信用創(chuàng)造功能，但其創(chuàng)造能力、創(chuàng)造機(jī)理與傳統(tǒng)商業(yè)銀行仍有明顯區(qū)別。我國影子銀行的信用創(chuàng)造主要表現(xiàn)在：一是間接擴(kuò)大商業(yè)銀行的貨幣供給能力；二是形成自身新的貨幣供給機(jī)制（班允浩、楊智璇，2012）。

影子銀行間接擴(kuò)大商業(yè)銀行的貨幣供給。影子銀行是受流動性需求、監(jiān)管套利及其代理問題等多種因素共同作用的結(jié)果（Adrian & Ashcraft，2012），表現(xiàn)形式各式各樣， 其信用創(chuàng)造機(jī)制因其所依附的機(jī)構(gòu)不同和產(chǎn)品特性的差異性存在一定的區(qū)別。以委托貸款為例，當(dāng)國家為給過熱經(jīng)濟(jì)降溫，實(shí)施偏緊的貨幣政策時，商業(yè)銀行為了占領(lǐng)市場、擴(kuò)大經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)利潤最大化，但又不觸及監(jiān)管紅線，于是便與券商、企業(yè)等合作開展委托貸款等表外業(yè)務(wù)，設(shè)計出高于同期銀行存款收益率的產(chǎn)品吸納社會資金，并將吸收的資金以高息形式借給需要資金的企業(yè)，從而繞開監(jiān)管限制向社會增加流動性。而且，企業(yè)將這些高息所借資金又存放于商業(yè)銀行，增加了商業(yè)銀行存款，最終產(chǎn)生派生存款，提高了其放貸能力，擴(kuò)大了貸款供給。影子銀行通過這種途徑完成了信用創(chuàng)造，間接地擴(kuò)大了商業(yè)銀行的貨幣供給。銀行理財產(chǎn)品、投資基金、民間借貸等影子銀行的信用創(chuàng)造也大抵如此，把從不同渠道獲取的資金放貸給企業(yè)，再通過企業(yè)各類款項的支付又重新回到商業(yè)銀行體系內(nèi)形成信用創(chuàng)造。影子銀行通過從外部融入資金，并簡單地復(fù)制銀行的信貸行為，使市場信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張循環(huán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行的信貸能力大大增強(qiáng)。反之，當(dāng)影子銀行受到政策調(diào)整等因素影響而退出市場時，同樣會產(chǎn)生信貸規(guī)模的收縮效應(yīng)。

影子銀行創(chuàng)造了自身的貨幣供給機(jī)制。這種機(jī)制以金融市場為基礎(chǔ)，通過影響金融市場的流動性來完成。運(yùn)行機(jī)理是，影子銀行按照收益原則設(shè)計出各種證券化產(chǎn)品，形成金融市場上證券化衍生產(chǎn)品的供給；機(jī)構(gòu)投資者通過回購市場將這些衍生證券化產(chǎn)品以回購協(xié)議的形式轉(zhuǎn)換成貨幣資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品貨幣化，產(chǎn)生廣義上的流動性，這種流動性是一種流量的概念而非傳統(tǒng)意義上貨幣存量概念。

這里借鑒李波和伍戈（2011）構(gòu)建的模型來說明影子銀行自身信用創(chuàng)造機(jī)制。假設(shè)在證券化市場，投行、信托、基金、券商等構(gòu)成了一個龐大的影子銀行系統(tǒng)，他們?yōu)楂@取證券化收益而形成一個利益聯(lián)合體。假定市場上存在影子銀行A、B、C……，其證券化留存收益率均為R，影子銀行A通過發(fā)行各種擔(dān)保債權(quán)憑證產(chǎn)品或其他衍生品從金融市場或存款人手中募集資金，并從證券化機(jī)構(gòu)發(fā)起者（多數(shù)為傳統(tǒng)商業(yè)銀行）那里購買某種信用級別的資產(chǎn)池ΔB，然后對資產(chǎn)池進(jìn)行證券化重組，發(fā)行新的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。在這個過程中，影子銀行的權(quán)益留存比率為R，則A影子銀行的權(quán)益資金為ΔBR，發(fā)行資產(chǎn)證券化的規(guī)模為ΔB（1-R）。接下來，影子銀行B采取同樣手段從證券市場上募集資金，并用募集到的資金購買影子銀行A發(fā)行的證券化產(chǎn)品，形成自己的資產(chǎn)池產(chǎn)品，然后將其再次重組形成影子銀行B的證券化衍生產(chǎn)品，影子銀行B的留存權(quán)益額為ΔB（1-R）R，發(fā)行資產(chǎn)證券化的規(guī)模為ΔB（1-R）2 。以此類推，這個過程可以無限地延續(xù)下去，形成各自的信用創(chuàng)造。（見表1）

從上表可以知道，若最初的資產(chǎn)池增加ΔB，經(jīng)過影子銀行系統(tǒng)的n次擴(kuò)張后，其資產(chǎn)總額將增加到：△A=△B■（1-R）■，R是影子銀行的留存收益率，可知0

△A=△B■（1-R）■=△B×■=△B×■

R有點(diǎn)類似于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備率，但與之又有差異。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率由中央銀行制定、受到監(jiān)管約束，商業(yè)銀行自已不能隨意變更；而影子銀行的留存收益率的大小不受中央銀行監(jiān)管的強(qiáng)制性約束，影子銀行可視融資情況自行確定，那么■就相當(dāng)于影子銀行證券化機(jī)構(gòu)的杠桿率。如果R很?。ㄈ鏡→0），則■趨向于無窮大（R→∞），資產(chǎn)總額ΔA趨向無窮大，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險也會隨之?dāng)U大。由于現(xiàn)實(shí)中的影子銀行缺少監(jiān)管約束，當(dāng)其擴(kuò)張時，其自身的信用創(chuàng)造能力非常大；當(dāng)收縮時，其信用縮減效應(yīng)也同樣明顯。

如果要將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成貨幣資金，主要通過回購協(xié)議來實(shí)現(xiàn)。這是證券化金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為貨幣資金的重要機(jī)制?；刭弲f(xié)議得到影子銀行的抵押品支撐，屬于質(zhì)押品性質(zhì)，可多次循環(huán)使用，形成證券化產(chǎn)品流通交易。假定每一輪再融資的預(yù)留扣減率相同，則機(jī)構(gòu)投資者對證券化產(chǎn)品的需求規(guī)模預(yù)測與上述影子銀行的信用供給創(chuàng)造機(jī)理一致。換言之，扣減率的高低決定了回購市場機(jī)構(gòu)投資者的需求規(guī)模，從而決定了證券化金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為貨幣化的程度，也就是轉(zhuǎn)換成流動性的程度。

（二）影子銀行對我國貨幣政策調(diào)控的影響

我國貨幣政策調(diào)控目標(biāo)是保持物價穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，影子銀行發(fā)展對我國貨幣政策調(diào)控的有效性產(chǎn)生較大影響。貨幣政策調(diào)控路徑是通過貨幣政策工具的運(yùn)用以影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。通常而言，貨幣政策工具發(fā)生作用時，首先影響的是貨幣供應(yīng)量或者利率，進(jìn)而影響貨幣政策效果。

從影響貨幣供應(yīng)量的角度看，影子銀行具有信用創(chuàng)造功能，但因其不是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，其信用創(chuàng)造產(chǎn)生的流動性未納入央行貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計、監(jiān)測范圍之內(nèi)，因而這種流動性屬于額外的流動性。一般而言，央行考察社會上流動性松緊時是以央行統(tǒng)計監(jiān)測的流動性數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，影子銀行創(chuàng)造的流動性因其表現(xiàn)形式各異、辨識困難、統(tǒng)計困難等因素，通常未加以考慮。不論央行實(shí)施擴(kuò)大性貨幣政策，還是緊縮性貨幣政策抑或穩(wěn)健性貨幣政策，影子銀行創(chuàng)造的流動性總在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)流動性之外，始終是一個額外增量。當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策下，影子銀行創(chuàng)造的流動性在一定程度上會強(qiáng)化擴(kuò)張性貨幣政策的效果，使得市場上的資金供需缺口縮小，促進(jìn)投資的增加和產(chǎn)出的增多，不過，這種強(qiáng)化效果是很有限的，因?yàn)橛白鱼y行的融資成本比較高，會限制其信用創(chuàng)造功能，導(dǎo)致其信貸增加量有限。當(dāng)實(shí)施緊縮性貨幣政策時，由于商業(yè)銀行信貸投放受到限制，市場資金供給減少，企業(yè)資金緊張，特別是一些中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)等市場主體從商業(yè)銀行正規(guī)渠道獲取信貸資金的難度增加，紛紛把目光轉(zhuǎn)向影子銀行體系。受緊縮性政策的影響，資金成本的上升，使得投資減少，加之銀行存款利率較低，社會閑散資金為追求高收益轉(zhuǎn)投影子銀行，甚至一些商業(yè)銀行為規(guī)避緊縮政策帶來的不利影響、實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營利潤的最大化，會在不觸及監(jiān)管紅線的情況下，與信托公司、基金機(jī)構(gòu)等合作，通過委托貸款、發(fā)售理財產(chǎn)品等方式將銀行存款轉(zhuǎn)入影子銀行系統(tǒng)以獲取高額回報，影子銀行則利用這些募集來的資金以更高的利息直接提供給資金需求者，這樣，影子銀行創(chuàng)造的信貸資金在一定程度上替代了商業(yè)銀行信貸供給，這就降低了緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)過熱的抑制作用，使得貨幣政策調(diào)控效果大打折扣。因此，影子銀行的發(fā)展降低了貨幣政策通過銀行信貸渠道對貨幣總量進(jìn)行調(diào)控的可控性，增加了中央銀行測量和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度，從而影響了貨幣政策的調(diào)控效果。

從影響貨幣工具運(yùn)用的角度看，影子銀行募集運(yùn)用的資金循環(huán)于商業(yè)銀行體系之外形成監(jiān)管真空，削弱了存款準(zhǔn)備金的調(diào)控對象和范圍，因?yàn)橛白鱼y行規(guī)避了向央行交納存款準(zhǔn)備金，擴(kuò)大了其放貸能力，加上影子銀行的收益率由其自身決定，容易放大貸款杠桿效應(yīng)，蘊(yùn)藏著極大的金融風(fēng)險。影子銀行弱化了中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的效應(yīng)。傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)論認(rèn)為，市場上的貨幣數(shù)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，由于央行無法調(diào)控貨幣周轉(zhuǎn)速度，只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，影子銀行的存在加速了貨幣周轉(zhuǎn)，使得市場上對基礎(chǔ)貨幣的需求減少，因而央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的效應(yīng)受到影響；弱化了中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)貨幣政策工具的運(yùn)用，影子銀行的發(fā)展，使得商業(yè)銀行通過影子銀行獲取資金的自由度明顯增加，結(jié)果是其對中央銀行的再貸款、再貼現(xiàn)的依賴度被降低，這兩項貨幣政策工具的作用也受到影響；弱化了中央銀行利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用，影子銀行因受金融監(jiān)管較少，更加貼近市場，其資產(chǎn)定價機(jī)制更能夠反映市場的真實(shí)狀況和資金供需情況，其創(chuàng)造的證券化產(chǎn)品或金融衍生品的利率也普遍高于同期銀行存款利率。

從影響貨幣政策運(yùn)行環(huán)境的角度看，影子銀行創(chuàng)造的各種產(chǎn)品大量依賴于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的流動性支持，影子銀行與傳統(tǒng)銀行間的風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f，其一旦發(fā)生風(fēng)險很容易快速傳導(dǎo)到整個金融體系，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。而且，影子銀行的監(jiān)管套利特征削弱了微觀審慎監(jiān)管的效果，造成原有的分業(yè)監(jiān)管模式失靈，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險積聚，進(jìn)一步增加了貨幣政策運(yùn)行環(huán)境的復(fù)雜性，影響到整個金融體系穩(wěn)定。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)物價指數(shù)兩項指標(biāo)分別代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通貨膨脹水平，以體現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)效果。貨幣政策中介目標(biāo)的選擇影響到貨幣政策最終目標(biāo)效果，我國貨幣政策中介目標(biāo)有利率和貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，考慮到目前我國利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化，因而選取貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，以體現(xiàn)貨幣政策工具中介目標(biāo)的作用。各項指標(biāo)選取情況說明如下：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般用國內(nèi)生產(chǎn)總值表示。目前公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值均為季度數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)，為了確保數(shù)據(jù)使用頻率上的一致性，本文選取在國內(nèi)生產(chǎn)總值中占比較大的工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的月度數(shù)據(jù)，用IV表示。

通貨膨脹變量：物價變動情況較好地反映了貨幣購買力的變化軌跡，在其他因素不變條件下，通貨膨脹越嚴(yán)重，物價上漲越快，貨幣購買力下降，出現(xiàn)貨幣貶值；反之，出現(xiàn)通貨緊縮時，物價會下跌，貨幣的購買力就會越強(qiáng)，貨幣升值。因此，本文選取居民消費(fèi)價格指數(shù)的月度同比數(shù)據(jù)代表物價的通貨膨脹程度，用CPI表示。

貨幣供應(yīng)量：我國廣義貨幣供應(yīng)量M2涵蓋M1、儲蓄存款、定期存款及其他，由于企業(yè)投資資金最重要的來源是儲蓄存款，因而M2不僅更能反映市場上的流動性狀況，還能從供需視角方面反映出貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的影響，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，因此，選取貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)代表市場上的流動性，用M2表示。

影子銀行變量：目前還沒有建立專門針對影子銀行規(guī)模的統(tǒng)計制度及監(jiān)測體系，影子銀行的實(shí)際規(guī)模難以獲得，但從人民銀行發(fā)布的社會融資規(guī)?？偭縼砜矗白鱼y行組成部分中信托貸款和委托貸款占比最大，超過了影子銀行規(guī)模60%，一定程度上能夠代表影子銀行的變化趨勢，所以本文選取月度信托貸款和委托貸款的合計數(shù)代表影子銀行規(guī)模，用SB表示。

本文以上數(shù)據(jù)的選取區(qū)間均為2006年1月至2014年12月，共計108個樣本，數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和wind數(shù)據(jù)庫。為了消除異方差、減少數(shù)據(jù)波動并使參數(shù)估計更有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，對影子銀行SB、經(jīng)濟(jì)發(fā)展IV和貨幣供應(yīng)量M■做對數(shù)處理，分別記為1nSB、1nIV、1nM■。endprint

（二）模型構(gòu)建及檢驗(yàn)

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選擇向量自回歸（VAR）模型來分析影子銀行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量的影響。VAR模型的使用要求序列是平穩(wěn)的。因此，在運(yùn)用VAR模型分析數(shù)據(jù)之前，首先要對數(shù)據(jù)的單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，看序列是否平穩(wěn)。本文使用Dickey & Fuller（1974）提出的ADF檢驗(yàn)法對1nSB、1nIV、1nM■變量的單位根進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

在5%的顯著性水平下，1nSB、1nIV、1nM■接受原假設(shè)，即序列不平穩(wěn)，只有CPI拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，而1nSB、1nIV、1nM■在經(jīng)過一階差分后，在1%的顯著性水平下，CPI、1nSB、1nIV、1nM■均拒絕原假設(shè)，序列平穩(wěn)，為1階單整序列，此處選擇5%的顯著性水平，將SB、1nIV、1nM■的1階差分序列分別記為D1nSB、D1nIV、D1nM■，可以對CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■。

2.VAR模型的構(gòu)建

VAR模型是用于多元變量時間序列系統(tǒng)的分析預(yù)測和描述隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響的模型。該模型以數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)為基礎(chǔ)，把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)而建立起來的，解決了以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)構(gòu)建的模型在描述變量之間的動態(tài)聯(lián)系時解釋不夠嚴(yán)密的問題，可以更加靈活地對變量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行嚴(yán)密的說明。本文實(shí)證分析均使用Eviews7.2來完成。

本文構(gòu)建的VAR（p）模型公式如下所示：

y■=A■y■+...+A■y■+B■x■+...+B■x■+ε■ （1）

式中，y■是m維內(nèi)生變量向量；x■是d維外生變量向量；A■...A■和B■...B■是待估計的參數(shù)矩陣，內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；ε■是隨機(jī)擾動項，同期之間可以相關(guān)，但不能有自相關(guān)，不能與模型右邊的變量相關(guān)。

3.模型估計及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

建立VAR模型需要確定滯后階數(shù)，從表3可以看出，5個選擇標(biāo)準(zhǔn)中有4個標(biāo)準(zhǔn)選出來的滯后階數(shù)為4階，故本文將VAR模型的滯后階數(shù)定義為4階。

進(jìn)行參數(shù)估計后， VAR（4）模型的估計結(jié)果如式（2）所示，

△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■=-0.12 0.01 -1.34 0.09 0.13 0.6 -2.95 3.26 0.02 -0.00 0.04 -0.01 0.05 0.00 -0.06 0.50△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-0.64 -0.02 0.75 -0.49 0.04 0.28 -1.31 3.04-0.02 0.00 0.02 -0.05-0.01 -0.00 0.01 -0.27△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+ 0.13 0.02 2.31 1.36-0.06 0.02 6.11 -5.88 0.02 0.00 0.20 -0.09 0.00 -0.01 0.23 0.09△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-053 -0.00 1.73 -0.59 0.59 -0.34 -5.66 -2.61-0.01 -0.00 -0.24 0.05-0.01 0.00 -0.31 0.07△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■+-0.42 8.75 0.09 0.10 （2）

模型的整體檢驗(yàn)結(jié)果如表4和圖1所示，從表4中殘差序列的方差估計值可以看出，式（2）的VAR模型估計結(jié)果整體平穩(wěn)；更直觀的檢驗(yàn)如圖1所示，圓內(nèi)黑點(diǎn)是AR特征多項式根的倒數(shù)，落在圓內(nèi)表示模型穩(wěn)定，圖中無特征根落在單位圓外，表明VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。

4.因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析

前文對CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■四個序列建立了VAR模型并證明了模型的穩(wěn)定性，可以進(jìn)一步利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)考察影子銀行的變化對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量的影響。表5顯示，在10%顯著性水平下，D1nSB是D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因，即VAR模型中D1nSB的各滯后期可以顯著提升D1nIV、CPI、D1nM■的被解釋水平。

D1nSB被驗(yàn)證確實(shí)為D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因后，可以用脈沖響應(yīng)分析，進(jìn)一步考察D1nSB的變化對D1nIV、CPI、D1nM■的沖擊大小及方向。圖2分別為D1nIV、CPI、D1nM■對D1nSB一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，結(jié)合脈沖響應(yīng)的表格輸出結(jié)果，可以得出以下分析結(jié)果：

（1）影子銀行對自身產(chǎn)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，其自身在第1期的波動達(dá)到最大值，正向增長0.15個百分點(diǎn)，在第3期左右影響達(dá)到最小，之后影響趨于穩(wěn)定，說明影子銀行本期值的變化對其自身未來值在短期內(nèi)有較大影響，第3期以后影響較小且趨于穩(wěn)定

（2）影子銀行對貨幣政策的最終目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)發(fā)展（D1nIV）產(chǎn)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長在第二期小幅上升0.001個百分點(diǎn)，從第3期之后正負(fù)波動，說明影子銀行短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有提振作用，但從長期來看，其影響方向并不穩(wěn)定。

（3）影子銀行對貨幣政策的最終目標(biāo)——通貨膨脹（CPI）產(chǎn)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，通貨膨脹從第2期開始上升0.46個百分點(diǎn)，第3期達(dá)到最大1.1個百分點(diǎn)，從第4期開始逐步下降至第6期最小0.003個百分點(diǎn)，從第7期開始維持在負(fù)向影響，說明影子銀行會對通貨膨脹產(chǎn)生較長時間的正向影響。

（4）影子銀行對貨幣政策的中間目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量（D1nM■）產(chǎn)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，貨幣供應(yīng)量從第2期開始有負(fù)向的影響并逐步下降，直到第5期轉(zhuǎn)為小幅正向影響，之后正負(fù)向持續(xù)波動且幅度越來越小，說明影子銀行在短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生負(fù)向影響，長期來看趨勢并不明顯。endprint

以上實(shí)證結(jié)果正好驗(yàn)證了影子銀行的發(fā)展對我國貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的影響。

5.方差分解

下面利用方差分解來分析影子銀行的變化對自身、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量變化的貢獻(xiàn)度。如表6所示，影子銀行對其自身變化的貢獻(xiàn)度在第1期達(dá)到最大95%，之后逐期下降；影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長變化的貢獻(xiàn)度逐期上升，至第6期達(dá)到最大值7.37%，之后穩(wěn)定在6.8%左右；影子銀行對物價變化的貢獻(xiàn)度在第3期達(dá)到最大值1.06%，之后逐期下降，從第6期開始維持在4%左右；影子銀行對貨幣供應(yīng)量變化的貢獻(xiàn)度在第4期達(dá)到3.71%并在此之后基本保持穩(wěn)定。以上分析表明，從長遠(yuǎn)來看，D1nSB對自身變化的貢獻(xiàn)度逐期降低，對D1nIV、CPI、D1nM■的變化則有持續(xù)穩(wěn)定的影響。

五、結(jié)論及建議

本文從理論和實(shí)證兩個方面，運(yùn)用定性和定量相結(jié)合的方法，分析了影子銀行對我國貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響，得出如下研究結(jié)論：第一，影子銀行對貨幣政策中間目標(biāo)和最終目標(biāo)、貨幣政策的工具效能、銀行信貸傳導(dǎo)和利率傳導(dǎo)效率，以及金融運(yùn)行環(huán)境、金融穩(wěn)定等方面會產(chǎn)生重要影響。第二，影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、貨幣供應(yīng)量之間存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系，影子銀行會對通貨膨脹產(chǎn)生較長時間的正向影響，對經(jīng)濟(jì)增長在短期內(nèi)有提振作用而長期影響方向不確定，對貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)向影響而長期影響較小。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管，采取“疏堵結(jié)合”規(guī)范影子銀行發(fā)展。影子銀行在緩解中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展等融資難方面發(fā)揮了積極的作用，同時促進(jìn)了金融創(chuàng)新發(fā)展。因此，對影子銀行的發(fā)展，既不能一概否定，當(dāng)然也不能任其無限制地發(fā)展以致影響貨幣政策傳導(dǎo)效果和金融體系安全，要按照“疏堵結(jié)合”、“分類監(jiān)管”的要求規(guī)范其發(fā)展，揚(yáng)其長，避其短，把影子銀行的發(fā)展引向正常發(fā)展的軌道，彌補(bǔ)正規(guī)金融體系不愿涉足的一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)?！笆琛本褪且_前門，出臺相關(guān)的政策措施規(guī)范影子銀行發(fā)展的合理部分，強(qiáng)化風(fēng)險管理，促進(jìn)其適當(dāng)發(fā)展，避免挫傷金融創(chuàng)新的動力；“堵”就是要關(guān)后門，對于那些為逃避監(jiān)管甚至擾亂金融秩序的部分，要嚴(yán)加監(jiān)管或堅決取締，實(shí)現(xiàn)鼓勵金融創(chuàng)新與加強(qiáng)金融監(jiān)管之間的有效平衡。

第二，完善金融統(tǒng)計監(jiān)測體系，將影子銀行納入金融統(tǒng)計監(jiān)測范圍。目前，我國尚未建立覆蓋影子銀行的監(jiān)測統(tǒng)計體系，影子銀行的數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確統(tǒng)計，其信用創(chuàng)造功能使得貨幣政策調(diào)控的效果大打折扣，其蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險直接影響到金融體系的穩(wěn)定。要進(jìn)一步完善當(dāng)前的金融監(jiān)測統(tǒng)計制度，逐步將影子銀行的規(guī)模納入人民銀行統(tǒng)計監(jiān)測體系，實(shí)現(xiàn)對影子銀行的風(fēng)險監(jiān)測、評估與預(yù)警。對影子銀行的統(tǒng)計監(jiān)測應(yīng)遵循“業(yè)態(tài)分步納入、指標(biāo)由簡至繁”的原則：一方面對影子銀行各種業(yè)態(tài)分步納入，人民銀行對小貸公司的統(tǒng)計工作已基本實(shí)現(xiàn)常態(tài)化、制度化，后期需要在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，通過與其他金融監(jiān)管部門有效協(xié)調(diào)，逐步將融資性擔(dān)保公司、信托公司、銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等影子銀行業(yè)態(tài)逐漸納入統(tǒng)計體系；另一方面影子銀行數(shù)據(jù)指標(biāo)的采集應(yīng)由疏至密、由簡至繁，先對關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行采集，逐步豐富指標(biāo)體系并提高頻次，最終實(shí)現(xiàn)對影子銀行全系統(tǒng)的金融統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)化工作。

第三，加強(qiáng)對影子銀行風(fēng)險的監(jiān)測、分析與預(yù)警，影子銀行風(fēng)險的表現(xiàn)形式、風(fēng)險特征，不斷完善影子銀行的風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)體系，目前尤其要加強(qiáng)對民間融資的風(fēng)險管理，防止出現(xiàn)區(qū)域性金融風(fēng)險，確保整個金融體系穩(wěn)定，營造良好的貨幣政策運(yùn)行環(huán)境，提高貨幣政策執(zhí)行績效。

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Shadow Banking， Credit Creation and Monetary Policy Regulation and Control

ZHONG Shihe

（Operations Office of Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710002）

Abstract：The development of the shadow banking has attracted extensive attention from all walks of life. It provides the convenience for the real economy financing and broadens the channels for residents investment. And at the same time， it has also had the enormous influence on Chinas monetary policy regulation and control and financial system stability. Based on the analysis of the operation mechanism of the shadow banking， the paper uses VAR model and variance decomposition method to conduct an empirical research on the influence of the development of the shadow banking on the monetary policy regulation and control in China. The conclusion is as follows. The development of shadow banking has an important influence on the monetary policy objectives， tools， transmission channels and operating environment of China. It has a significant correlation with the economic growth， price stability and monetary supply， and places a positive effect on the inflation for a long time. In the short term， it boosts the economic growth， but the long-term impact on the economic growth is not sure. And in the short term， it has a negative impact on the monetary supply， while the long-term effect is small.

Keywords： shadow banking； credit creation； monetary policy； regulation and control effect； VAR model

責(zé)任編輯、校對：黨海麗endprint