國有控股企業(yè)并購動因理論分析

摘要：國有控股企業(yè)在市場中占據(jù)重要的地位，不僅是社會資源的集中地，也是政府調控市場的重要途徑。國有控股企業(yè)作為我國市場經(jīng)濟的重要組成部分，積極參與并購重組，可以提高社會的資源使用效率，實現(xiàn)資源往更高效的部門流動。文章將結合我國國有控股企業(yè)的特點，從市場效益和政府干預兩方面對國內外并購動因理論進行梳理和分析，試圖對我國國有控股企業(yè)的并購動機和路徑進行探索，對推動當前國有控股企業(yè)轉型提供一定的借鑒意義。

關鍵詞：國有控股企業(yè)；并購；動因理論；評述

目前，我國正處于中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的快速推進期，我國所面臨的轉型形勢要求我們必須要繼續(xù)深化國有控股企業(yè)改革，這是發(fā)揮我國特色社會主義制度優(yōu)越性的重要體現(xiàn)。國有控股企業(yè)并購是增強國企市場競爭力，保證國有資本的保值增值的重要手段，這既能使我國的市場經(jīng)濟更加具有活力，又能保證國家更好的做好宏觀調控。因此，對國有控股企業(yè)并購的動因原理進行分析具有很強的理論和現(xiàn)實意義。

一、 市場效益角度的理論

1. 效率理論。效率理論主要闡述了企業(yè)在并購時所產(chǎn)生的協(xié)同效應，有利于企業(yè)提高經(jīng)營的業(yè)績，分散經(jīng)營的風險，具有潛在的社會、經(jīng)濟效益。根據(jù)協(xié)同效應來源的不同，該理論可進一步分為財務協(xié)同、管理協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同。財務協(xié)同從現(xiàn)金和投資機會的角度去分析并購的動因，認為一家企業(yè)如果如果現(xiàn)金資源豐富，然而卻缺乏新的投資增長點，那么它就可以去并購另外一家現(xiàn)金資源非常匱乏但是有新的增長點且處于成長期的企業(yè)，這樣就能實現(xiàn)共贏。管理協(xié)同從管理能力和資源的角度出發(fā)，認為一家企業(yè)如果其管理層的管理能力非常充足，占用了過多的日常資源，該企業(yè)則應該通過并購重組將這多余的管理資源輸出給管理能力相對較弱的企業(yè)，這樣也有利于優(yōu)化整個社會的管理水平。該理論不足在于較難解釋實際上，為何不是只有一家企業(yè)管理水平最高。由于行業(yè)、企業(yè)間的管理效率很難比較，所以該理論在解釋不同行業(yè)、企業(yè)之間的并購較為無力。經(jīng)營協(xié)同則從企業(yè)經(jīng)營狀況入手，認為在企業(yè)并購形式為橫向和縱向時，橫向并購有助于降低雙方的生產(chǎn)成本，從而使企業(yè)的優(yōu)勢互補，最終實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴大。在縱向并購方面，則可以通過并購產(chǎn)業(yè)鏈條中處于上下游的企業(yè)，這樣可以企業(yè)經(jīng)營成本上的不確定性，降低交易費用。

以南北車合并為例，在經(jīng)營協(xié)同分析中，南北車的合并實際上實現(xiàn)了銷售協(xié)同，合并對雙方的銷售渠道進行了整合。在原有雙方的客戶資源上，通過合并中國中車也獲得了更多的新訂單。不僅如此，還有效率協(xié)同，通過合并，中車集團可以大幅度節(jié)省建設成本與生產(chǎn)成本，避免了國有資源的流失。同時，南北車企業(yè)布局受限的壁壘被打破，南北車的海外業(yè)務在在逐步推進。業(yè)務結構也有了升級和互補。在管理協(xié)同分析中，南北車均形成了自己的適應的管理體系，南車集團以精益管理為主線提升自己的管理活動，北車集團建立了管理提升長效體制，在市場運作的十多年來，管理效率也得到了大幅度的提高?；谶@三方面的協(xié)同效應，國有控股上市公司具有并購的動機。

筆者認為，在闡述企業(yè)并購動因時，效率理論是這個問題的根基，是不可或缺的，也是企業(yè)追求效益最大化目標的必然選擇。但是，究竟是哪種協(xié)同效應最終影響了并購績效，實現(xiàn)企業(yè)績效的改進，是需要深入分析和思考的，當然大部分情況下，都是共同作用的結果。但是，這個理論只是核心和基礎，不是所有。

2. 交易費用理論。交易費用理論指出，企業(yè)如果想要降低在市場中交易商品或者要素時產(chǎn)生的交易成本，那么其可以選擇通過并購，然后將這些企業(yè)外部的成本轉化成企業(yè)內部自身的管理費用，將交易費用降低，增加一部分管理費用，那么企業(yè)并購就是有動力的。但仍然需要考慮的是，現(xiàn)在企業(yè)選擇并購的數(shù)量越來越大，同時選擇并購的標的也越來越復雜，背后的所有權結構也越來越多元，這樣下來，企業(yè)進行并購需要付出的費用無疑將會上升。每個企業(yè)管理者優(yōu)先需要考量，怎樣在實施并購行為的同時還控制各項費用如咨詢費等的支出，而且要制定與之對應的解決措施和方案，只有這樣才能保證在并購執(zhí)行時，抑或是發(fā)生突發(fā)事情時，企業(yè)能夠高效、靈活的應對。

企業(yè)可以從下面兩個方面減少交易費用，增加效益：首先，部分生產(chǎn)型企業(yè)在生產(chǎn)過程中亟需大量的中游產(chǎn)品的投入，這樣才能順利完成生產(chǎn)，但是中游產(chǎn)品的質量和產(chǎn)量具有很大的不確定性，不僅如此中游產(chǎn)品從上游的引入到企業(yè)的投入需要磨合的時間很長，很有可能在兩間企業(yè)之間存在不能按時交貨等違約行為，如果不能按時將貨品交給下游，那么企業(yè)的聲譽會受損和企業(yè)形象也會得到破壞，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。但如果針對中游產(chǎn)品所對應的上下游進行合理、科學的并購，那就方便企業(yè)從更高的維度掌握中游產(chǎn)品的供給和質量，這能解決上文所述的產(chǎn)品質量和產(chǎn)量問題，為企業(yè)的快速發(fā)展提供助力。其次，企業(yè)想要獲得某領域的專業(yè)知識和經(jīng)驗，這就需要花費大量費用投入到市場研究中，包括人力和物力。最后，在現(xiàn)實的市場活動中，部分生產(chǎn)型企業(yè)為了獲得較高的收入，一般而言都會拓展自身的產(chǎn)品的市場，而為了幫助企業(yè)商品在市場中提高知名度，企業(yè)通常會增大自己的費用支出，對消費者部分讓利，采用低價促銷來吸引消費者、維護自己的市場份額。但這種費用的投入單單是作用于某一類產(chǎn)品，由此擁有很強的資金專用性。不僅如此，負責選擇才有這樣戰(zhàn)略措施的企業(yè)，在推動該項產(chǎn)品的銷售時，也會帶動周邊相關配套產(chǎn)品的銷量，具有一定的規(guī)模經(jīng)濟或者范圍經(jīng)濟，這從無形中建起了一定的準入壁壘，限制了其他行業(yè)內競爭者的進入。

交易費用理論不單單在方法論上是創(chuàng)新的，并且它從交易費用這個維度解釋了一個時常不被重視但又對企業(yè)績效有相當大的影響因子。其分析的獨特角度讓我們對并購的執(zhí)行有了更全面和深刻的認識。但是需要指出的是，交易費用理論并未能夠在分析并購后，分析出企業(yè)作為一個整體的成本與效益，也并沒有分析出，在不同的所有權制度安排下，對于并購后企業(yè)的總效益的影響。因而，也就沒有明確地定義和指出企業(yè)治理的邊界。endprint

3. 市場力量理論。市場力量理論的核心觀點指出，企業(yè)實力會得到加強當企業(yè)規(guī)模不斷擴大，企業(yè)規(guī)模的擴大在一定程度上能增強企業(yè)的綜合實力。圍繞著這個問題的討論上，部分學者認為，并購的其中一個最主要的目的是擴大企業(yè)的市場份額，然而從原因分析，為什么擴大市場份額能夠增強企業(yè)實力的并不多，究竟是協(xié)同效應還是規(guī)模效應。若增大市場份額僅僅意味著公司變大，則現(xiàn)實中市場力量理論就是在剖析規(guī)模經(jīng)濟的問題。市場力量理論闡述了企業(yè)并購的動因來自企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的控制，并購能有效減少市場中企業(yè)的數(shù)量，提高該市場的集中程度，則公司更容易對市場進行壟斷并且操縱市場價格，這樣就從中截取消費者剩余，獲得超額利潤。至于市場勢力這個問題，當前學術界普遍存在兩種不同的聲音。有一部分人的認為，增大企業(yè)的市場份額會最終形成合謀抑或是壟斷，這樣能夠將稀缺的資源集中在自己這里，并購的正收益因此產(chǎn)生。所以，在發(fā)達的經(jīng)濟體中，政府各部門，特別是中央，通常會出臺相關法律和法規(guī)來支持市場的自由競爭，反對形成超級大企業(yè)，行業(yè)壟斷。這些年，學術界許多學者對這種傳統(tǒng)的理論提出了置疑，他們認為，在市場經(jīng)濟中，產(chǎn)業(yè)越來越集中，正是市場中企業(yè)競爭激烈的表現(xiàn)和結果。學者們進一步剖析出，在密集度高的產(chǎn)業(yè)中，規(guī)模大的企業(yè)之間的競爭將愈演愈烈，要考慮的方面更加多維，層次也會更加復雜多樣，簡簡單單的企業(yè)之間的合謀或者某一龍頭企業(yè)的壟斷是難以實現(xiàn)的，更不要說在眾目睽睽之下的央企或者國企。這兩種不同的意見正說明了，關于市場力量的理論，學術界目前也沒有一致的結論，尚有許多問題可以討論、探究。

4. 其他市場效益并購動因理論。并購信號理論指出了企業(yè)并購會傳遞給市場參與者特定程度的信號，這種信號通常來說是體現(xiàn)在投資者心理上的。突出標的企業(yè)將來的價值很大概率會提高，也就是當前的市盈率不足，因而推動市場投資者對標的企業(yè)的真實價值進行再判斷。自由現(xiàn)金流假說指出并購活動的產(chǎn)生一定程度上是在現(xiàn)金流量的收支方面，管理層和股東存在一定的沖突。企業(yè)要實現(xiàn)所有者效益的最大化，即股東權益的最大化，必須將一部分自由現(xiàn)金以分紅等形式分配給投資者，那么管理者對企業(yè)自由現(xiàn)金流的控制能力就大大的被削弱了，管理者在設計企業(yè)的投融資行為、尋找企業(yè)增長新亮點時，就更方便被公共市場里的投資者監(jiān)督，這根本上是由于委托代理問題產(chǎn)生的利益沖突。價值低估理論剖析指出由于標的企業(yè)的市場價值被低估，所以市場上有能力的企業(yè)就會對其進行并購，判斷未來該企業(yè)的價值會提升。一旦標的企業(yè)的價值被市場低估，這說明該企業(yè)未來的價值遲早會被市場機制的力量逐漸矯正回歸到原有的正確估值，這時，就會有其他企業(yè)采用并購的手段，并購這個企業(yè)，不僅僅是為了獲得對目標企業(yè)的控制權，也是為了將來自己企業(yè)能夠擁有新的增長點，價值能夠提升。

二、 政府干預角度的評述

對于國有控股上市公司的并購分析，一定離不開政府的作用。不得不說，在這第六次并購重組的浪潮中，政府雖然已經(jīng)不斷降低調控的力度，但是在關鍵的領域，始終扮演了“幕后推手”的角色。國家不斷出臺能優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和調整我國國有經(jīng)濟的布局的相關政策，積極尋求途徑能推動國有控股企業(yè)實施跨區(qū)域、跨行業(yè)的并購重組。尤其針對國企、央企，中央和地方的各部門都推出了并購重組強制重改的策略，為了讓背后有靠山、大而不倒的某些國有控股企業(yè)數(shù)量能夠有效、有步驟的減少，同時積極主動的扶持培養(yǎng)出國際化的大型企業(yè)集團的目標。面對空前緊迫的政策壓力，近些年這些企業(yè)不斷通過各種形式的并購瘋狂擴張，來逃脫失去獨立地位的“厄運”。同時，從促進本地經(jīng)濟、不斷降低實業(yè)率和努力維持社會穩(wěn)定等角度來考慮，各級政府通過干預其控制下的地方國有控股企業(yè)，表現(xiàn)出極強的并購動機，為了能夠讓這些企業(yè)能夠降低破產(chǎn)的比例。在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟轉型、發(fā)展迅速且多元的情況下，各級政府相對來說都是各自孤立的利益單元，在資源、技術、人才等方面展開的激烈的競爭，并且呈現(xiàn)加劇趨勢。

政府干預的角度是指在政府的推動下企業(yè)或者企業(yè)的管理者因為政治動因而實施的并購。中國特有的在轉軌時期的經(jīng)濟使中國國有企業(yè)一方面存在著一定程度的所有者缺位問題，另一方面因為兼?zhèn)淞松a(chǎn)、社會福利、社會保障和社會管理等多種職能，國有控股企業(yè)不能僅僅只是追求自身利益的最大化而忽略以上職能。因此，國有控股企業(yè)的并購動因中確實存在著一定程度的政府因素?；谡深A因素的并購動機，國內學者在這方面研究的相對較多，主要的觀點有：優(yōu)化所有制結構、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、參與國際競爭等。這些觀點的話，是將政府作為整體來加以考慮，如果將政府當作一個大組織然后加以分解，就能得到以下兩個個人觀點：

首先，政府作為一個大型、層層遞進的組織，在層級方面，都會有各自的利益，這個矛盾在中央政府和地方政府之間尤為明顯。為了避稅，地方政府可以通過企業(yè)之間的并購，減少中央財政機構對個別優(yōu)勢企業(yè)征收的高額稅。正在進行經(jīng)濟轉型的中國，關于企業(yè)其中的一個問題是，國有企業(yè)事實上要承擔政府層面的多重目標，既包括宏觀層面的社會經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)率、養(yǎng)老負擔、社會穩(wěn)定等，又包括了企業(yè)自身的盈利性質，這就導致了國有企業(yè)扛著很重的政策性負擔。Shleifer（1988）指明，地方政府有動機為了政治上的目標動用他們所擁有的所有權，這會一定程度上給國有企業(yè)的績效帶來負面影響。

其次，作為政府機構的實際執(zhí)行者，政府官員在個人利益層面，具有推動區(qū)域企業(yè)并購的動力，因為這能擁幫助其樹立自身的政績。沒有效率的重復建設事實上可能有一部分源自政治地位上的升遷，這會不同地區(qū)的官員為了自身區(qū)域的業(yè)績，競相引人同樣的國家優(yōu)質項目，或者因為某一行業(yè)的未來發(fā)展趨勢特別好，而一下子全部將資源放入同一行業(yè)等。然而，在我國經(jīng)濟迅速發(fā)展、日益追求效益的大背景下，僅是從政治因素出發(fā)而不爭取各方企業(yè)自身的經(jīng)濟利益的并購案呈現(xiàn)不斷減少的趨勢。近些年來，我國證券的一級市場中，大量的非國有控股企業(yè)都在積極主動的實施跨區(qū)域的并購，這就難以用政治層面的因素來解釋，畢竟非國有控股企業(yè)并不是直接受制于各級地方政府。所以，在學術界。從政府層面來分析研究國有控股企業(yè)并購動機的學者越來越少。但是，從短期出發(fā)，只要我國國有企業(yè)產(chǎn)權的改革仍在進行中，沒有最終落地，從長期出發(fā)，只要經(jīng)濟和政治仍然保持著緊密的聯(lián)系，政府和市場的關系依舊緊密，那么企業(yè)在并購的過程中，就必然會受到政府因素的影響。endprint

三、 結束語

并購既然是企業(yè)的一種轉型升級、提高效益的直接投資行為，那么其根本的目的就在于實現(xiàn)企業(yè)自身的利潤最大化。事實上，企業(yè)決定進行并購重組的原因是不同的、多種多樣的 ，非要分析的話，一定是個多元的體系。企業(yè)之間不斷進行企業(yè)形式的升級、所有權的變更都是為了適應由于資源稀缺而造成的競爭，那么可以說并購的根本動因也于競爭的壓力。說完了企業(yè)并購的根本原因，具體落實到各個不同規(guī)模、形式的企業(yè)來說，這些企業(yè)究竟為什么選擇走上并購這條道路，通常是無法用某個單一的動因理論就能解釋的。并購多因素綜合作用的結果，這其中既有促進的，如效率理論和交易費用理論，也有不利，如委托代理人理論，當然也既有市場的也有政府的因素。并購活動本身是企業(yè)自身和市場外部相互作用下產(chǎn)生的，因此，在企業(yè)考慮進行并購重組時，要綜合分析每個企業(yè)自身的特點，然后從多角度進行數(shù)據(jù)的測算和衡量，這樣我們在對企業(yè)的并購績效進行評估時才能作出合適的分析和評價。

針對國有控股企業(yè)的并購重組，政府在加強重視并積極推進的同時，要適當“放權”，充分發(fā)揮市場機制的有效性，利用市場對資源的有效性提高企業(yè)的競爭力。不僅如此，各級政府還要完善國有控股企業(yè)，特別是國企的考核體系，應該用比民企更加嚴格、標準的形式去看待、管理。還需要充分采用例如員工持股計劃等來調動國有控股企業(yè)管理層的積極性，再消除國有控股企業(yè)在并購和重組時遇到的技術障礙，實現(xiàn)國有控股企業(yè)更好、更快的發(fā)展及轉型。

通過對這些并購動因理論的梳理、分析和總結，我們能夠對國有控股企業(yè)進行并購重組的行文有全方位的了解，包括市場層面和政府層面，從而能在實踐中為國有控股企業(yè)的并購提供指導意義。

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作者簡介：劉宇華（1977-），女，漢族，湖南省長沙市人，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為國民經(jīng)濟學。

收稿日期：2017-10-17。endprint