聯(lián)通混改，為什么尺度這么大？

杜冬東

刷新混合所有制新尺度的中國聯(lián)通混改，與中國聯(lián)通時下低迷的經(jīng)營績效不無關(guān)系。本次混改，中國聯(lián)通試圖通過“混改”帶動“混業(yè)”，推動產(chǎn)業(yè)與資本的資源互補式雙線合作。民營資本入局混改，本質(zhì)上是資源互換的合作。但事實上，國企的公司治理結(jié)構(gòu)與混改息息相關(guān)，這場迄今為止尺度最大的混改，效果幾何仍然有待觀察。

2017年8月16日，千呼萬喚的中國聯(lián)通（600050）混改試點方案終于浮出水面。

混改方案顯示，包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴等在內(nèi)的14家戰(zhàn)略投資者將認購中國聯(lián)通約90億股A股新股，并從聯(lián)通集團公司受讓19億股聯(lián)通A股股票，共占擴大股本后的35.19%，價格為每股6.83元。此外，聯(lián)通擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票，價格為每股人民幣3.79元。此番混改采用“定向增發(fā)+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的方案，涉及資金總額將達到780億元。

中國聯(lián)通的混改動作，引發(fā)了不小的轟動。這不僅是因為，其戰(zhàn)略投資者陣容史上最為豪華，包含中國目前最富有影響力的4大互聯(lián)網(wǎng)公司，同時還有垂直行業(yè)公司、金融企業(yè)、產(chǎn)業(yè)集團和產(chǎn)業(yè)基金，更重要的是刷新了中國央企混合所有制改革的尺度。

尺度最大

2016年10月10日，中國聯(lián)通首次對外公告“控股股東聯(lián)通集團正在研究和討論混合所有制改革實施方案”。2017年7月14日，中國聯(lián)通再次公告表示，“報送的混合所有制改革試點方案獲得了國家發(fā)改委的批復(fù)”。歷經(jīng)長達10個月的醞釀與博弈，中國聯(lián)通混改試點方案終于撩開神秘面紗。

在這期間，一度熱議的“云南白藥混改”早已塵埃落定。2016年12月30日，云南省國資委、新華都與云南白藥控股有限公司（下稱“白藥控股”）三方簽訂股權(quán)合作協(xié)議，新華都通過增資253.7億元取得云南白藥（000538）母公司白藥控股50%股權(quán)。最終，陳發(fā)樹以直接及間接方式控制云南白藥25.01%的股份，一舉超越云南省國資委對云南白藥間接所持有的20.76%。此后，新華都方面遴選的高級管理人員當選為白藥控股的董事長和董事。云南白藥的混改動作也一度引發(fā)市場關(guān)注。

中國人壽將出資217億元參與中國聯(lián)通混改，獲得后者10.22%股份。

在更早之前，2014年2月，中國石化（600028）曾在油品銷售業(yè)務(wù)板塊推出引入社會和民營資本實現(xiàn)混合經(jīng)營，該項目號稱當時“最大的國企混改”。當年9月，中石化銷售公司與25家境內(nèi)外投資者簽署增資協(xié)議，全體投資者共計持有銷售公司29.99%的股權(quán)。那場轟轟烈烈的中石化混改大戲，在聚光燈下賺足了眼球。

與前述落地的一系列國企混改案例相比，中國聯(lián)通的混改方案算得上是史上尺度最大。

根據(jù)試點方案，中國聯(lián)通擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過約90.37 億股股份，募集資金不超過約617.25 億元。同時，本次混改將采用老股轉(zhuǎn)讓等方式，由聯(lián)通集團向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的約19.00億股股份，轉(zhuǎn)讓價款約129.75億元;中國聯(lián)通還向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。

按照發(fā)行上限計算，中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金將分別持有中國聯(lián)通約10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11% 股份，上述新引入戰(zhàn)略投資者合計持有公司約35.19%股份。經(jīng)過上述交易后，中國聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)大致為：聯(lián)通集團36.7%、戰(zhàn)略投資者35.19%、員工股權(quán)激勵2.7%和公眾股東25.4%。

在戰(zhàn)略投資者陣營當中，騰訊投資110億元，占5.18%;百度投資70億元，占3.30%;阿里巴巴投資43.3億元，占2.04%;京東投資50億，占2.36%;蘇寧投資40億，占1.88%;光啟互聯(lián)技術(shù)投資40億，占1.88%;淮海方舟信息基金投資40億元，占1.88%;鑫泉基金投資7億元，占0.33%。也就是說，民營資本的合計占比高達18.85%。而國有資本的占比合計16.34%，包括中國人壽217億，占10.22%，接受老股的國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整基金129.75億元，占6.11%。

在新一輪賽跑當中，中國聯(lián)通日漸落伍于中國移動和中國電信

顯而易見，中國聯(lián)通的混改方案，在所有制層面上，刷新了歷史紀錄。

在此前的混改案例當中，雖說占經(jīng)營收入51.9%的銷售板塊乃是“巨無霸”中石化的半壁江山，其吸引外部資本的確是誠意滿滿。但中石化旗下的銷售公司引入的社會和民營資本僅為29.99%，國有資本仍然持有超過70%以上的股權(quán)，保持絕對控股地位，民營資本及社會資本的從屬地位一目了然。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，意味著外部投資者或以戰(zhàn)略投資者之名入局，行財務(wù)投資者之實。在云南白藥的案例里，民營資本身份的新華都雖已經(jīng)在控股股東層面的持股比例與國有資本平分秋色，但在上市公司云南白藥層面的直接及間接持股僅為25.01%的股份，兩個案例與聯(lián)通混改案相比，顯然不可同日而語。

由于20世紀90年代國企改革的種種鏡鑒，國有資產(chǎn)流失長期以來都是國企改制的敏感話題。自2014年的《政府工作報告》進一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”以來，最新一輪的混合所有制改革已推行3年時間，一批混改項目已順利落地，多家國有企業(yè)改制變身成為混合所有制企業(yè)。不過，國有資本與民營資本的所有制結(jié)構(gòu)安排問題，始終是一項難以突破的難題，國有資本作為國企經(jīng)營管理的控股地位一直未改變。

根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》、國務(wù)院《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》等文件，新一輪混合所有制改革的邏輯頗為明了。其意義在于引入非公有制經(jīng)濟，進行公司治理、管理體制及機制轉(zhuǎn)變，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提升國企的資產(chǎn)回報率、改善國有資產(chǎn)效率，讓國企以更加市場化的方式參與競爭。如何通過合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，既突破國有資產(chǎn)流失質(zhì)疑的障礙，同時消除在混改過程中針對民營資本的壁壘，這已是資本市場關(guān)注的焦點話題。

中國聯(lián)通混改，被外界稱為“央企混改第一炮”。試點方案可見，中國聯(lián)通與注資企業(yè)在集團層面的改革已經(jīng)涉及了核心資產(chǎn)利益。中國聯(lián)通的持股股權(quán)結(jié)構(gòu)安排突破歷史，也直接觸及央企改制的核心部分，引發(fā)市場的“轟動效應(yīng)”也在情理之中。

目前，國家已批復(fù)20多家國企混改，涵蓋鐵路交通、商品、金融、民航等國民經(jīng)濟重要領(lǐng)域。中國聯(lián)通的混改舉動具有非常強烈的示范意義，這或成為民營資本參與國企混改的“風(fēng)向標”，勢必對后續(xù)的國企改制產(chǎn)生重要影響。

聯(lián)通困境

這一歷史性突破，是由中國聯(lián)通的現(xiàn)實情況決定的，其背后是破釜沉舟的決心。2008年之后，經(jīng)過多番電信產(chǎn)業(yè)重組改革，電信運營商已全面轉(zhuǎn)向全業(yè)務(wù)運營。在新一輪的賽跑當中，中國聯(lián)通日漸落伍于中國移動和中國電信。

數(shù)據(jù)顯示，2012年，中國聯(lián)通與中國電信的營業(yè)規(guī)模分別為2562.65億元、2830.73億元，二者差距不過300億元。截至2016年，中國聯(lián)通被中國電信甩出超過800億元，扶搖直上的中國移動之營業(yè)規(guī)模則達到中國聯(lián)通的2.59倍（表1）。

利潤數(shù)據(jù)的對比則更加慘淡。中國移動連年保持1000億元以上的利潤規(guī)模，中國電信則連年保持百億以上的利潤規(guī)模，中國聯(lián)通的利潤則較為不穩(wěn)定。2016年，中國聯(lián)通的凈利潤僅有4.8億元，僅為中國移動同期的0.004%，中國電信同期的0.27%（表2）。

2017年8月11日，中國聯(lián)通發(fā)布2017年上半年業(yè)績預(yù)告，公司實現(xiàn)7.8億歸母凈利潤，同比大幅增長74.3%。不過，這一數(shù)據(jù)對比中國移動同期高達627億的凈利潤，不過是其零頭罷了。中國移動3天賺到中國聯(lián)通1年的利潤。

上述數(shù)據(jù)變化可見，中國聯(lián)通落伍同行，不僅是由于體量規(guī)?！拜斣谄鹋芫€上”，更是因為經(jīng)營活力的問題。毋庸置疑，不堪的經(jīng)營績效，是激發(fā)中國聯(lián)通破釜沉舟改革的動力。

事實上，中國通信行業(yè)的經(jīng)營模式頗為簡單——誰的用戶多，誰的用戶付費多，誰就厲害。因此，用戶數(shù)和每用戶平均收入（ARPU值）是通信運營商經(jīng)營的兩個關(guān)鍵指標。

中國聯(lián)通前期一直在打造精品的3G網(wǎng)絡(luò)，4G網(wǎng)絡(luò)僅為輔助，因此中國聯(lián)通在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的資本投入有限，利潤指標看似較好。2014年中國聯(lián)通移動寬帶用戶（3G和4G用戶統(tǒng)稱移動寬帶用戶）的ARPU值是63.6元。彼時，中國聯(lián)通的3G網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)速較快，并且同時支持語音和上網(wǎng)。

隨著4G網(wǎng)絡(luò)競爭的加劇，中國聯(lián)通此后的網(wǎng)絡(luò)運行及支撐成本才逐年遞增，從2014年的378億元增加到2016年的512億元。數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年中國聯(lián)通的4G基站分別為40萬個、73.6 萬個，而中國移動早在2014年就有4G基站超過72萬個。

不過，中國聯(lián)通4G用戶的增長數(shù)并未伴隨其基站的增加而快速提高，巨大的資本支出與之相應(yīng)的收入不成正比。截至2017年上半年，中國聯(lián)通有1.38億4G用戶，中國移動4G用戶超過5.93億。

數(shù)據(jù)顯示，中國聯(lián)通的移動用戶數(shù)與中國移動相距甚遠，二者的4G用戶數(shù)量相差4.3億戶。并且，中國聯(lián)通2014-2016年的ARPU值已從遠高于中國移動、中國電信，變成明顯落后于二者（表3）。在4G網(wǎng)絡(luò)的競爭中，中國聯(lián)通已經(jīng)墊底。

根據(jù)工信部、中國IMT-2020（5G）推進組的工作部署及運營商5G商用計劃，中國已在2017年展開5G網(wǎng)絡(luò)第二階段測試，2018年將進行大規(guī)模試驗組網(wǎng)。2019年或?qū)?G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并最快于2020年正式商用。

如今，三大通訊運營商正在布局5G網(wǎng)絡(luò)，開啟新一輪的競爭。由于中國聯(lián)通的營業(yè)收入和凈利潤遠遜于其他兩家同行企業(yè)，這意味著中國聯(lián)通能夠撬動的資本頗為有限。中國聯(lián)通董事長王曉初曾指出，“由于資金方面的不足，將不再與中國移動進行全方位業(yè)務(wù)競爭，將聚焦在東南沿海地區(qū)，用小資金發(fā)展大業(yè)務(wù)”，“為應(yīng)對5G時代的來臨，決定不派發(fā)2016年度末期息，以為未來籌建5G網(wǎng)絡(luò)的資金作好準備”。

可見，若要東山再起，中國聯(lián)通急需包括資金、用戶和流量各類項目資源的補給?；旄脑圏c方案意圖了然，此番通過混改募集的617.25億元，將投向“4G能力提升項目”，“5G組網(wǎng)技術(shù)驗證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項目”和“創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項目”。此舉將直接為中國聯(lián)通輸入巨額的資金，補給其5G網(wǎng)絡(luò)競爭的資源需求。

騰訊、百度等民營資本入局聯(lián)通混改，本質(zhì)上是資源互換的合作。

龐大的戰(zhàn)略投資者陣營囊括了中國目前最強的4大互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊、百度、京東和阿里，同時還包括蘇寧、滴滴及用友等垂直行業(yè)的龍頭公司，這有望為中國聯(lián)通提升用戶和ARPU值兩大指標奠定堅實基礎(chǔ)。此外，如中國人壽、興全基金等金融機構(gòu)的入局捧場，也不免引來外界對于中國聯(lián)通后續(xù)在產(chǎn)融結(jié)合方面與之合作的遐想。歸結(jié)起來，中國聯(lián)通的混改方案本質(zhì)上是試圖由“混改”帶動“混業(yè)”，推動產(chǎn)業(yè)與資本的資源互補的雙線合作。

效果幾何？

從明面上說，中國聯(lián)通此番“大尺度”的混改，引入富有活力的民營資本，似乎又向“完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提升國企的資產(chǎn)回報率、改善國有資產(chǎn)效率，讓國企以更加市場化的方式參與競爭”的國企混改設(shè)想前進了一大步。

然而，中國聯(lián)通混改之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰可見，此次引入的35.19%股份戰(zhàn)略投資者，多達14家企業(yè)，持股最多者為國有金融機構(gòu)中國人壽。合計持股18.86%的民營資本陣營來自超過8家企業(yè)，持股最高者騰訊也僅有5.18%?？偟膩碚f，戰(zhàn)略投資者的持股比例頗為分散。

事實上，民營資本入局混改本質(zhì)上是資源互換的合作。產(chǎn)權(quán)層面的主動權(quán)與經(jīng)營層面的效果息息相關(guān)。戰(zhàn)略投資能否如期為中國聯(lián)通輸送資源，開創(chuàng)皆大歡喜的局面，還有賴于雙方后續(xù)的合作。因此，混改之后，通過國企治理結(jié)構(gòu)以確保民營資本及外部戰(zhàn)略投資者在董事會當中享有應(yīng)有的話語權(quán)，顯得至關(guān)重要。

根據(jù)中國聯(lián)通董事長兼首席執(zhí)行官王曉初的介紹，“混改之后，中國聯(lián)通A股公司將有重大董事會重組，預(yù)料中國聯(lián)通集團在董事會的席位將會減至2人，民營企業(yè)增加3人，國有企業(yè)加1人，而國家亦會派出3人;另外亦設(shè)有獨立董事，而整體人數(shù)亦比現(xiàn)時增加”。中國聯(lián)通現(xiàn)有7個董事席位。倘若增加董事會席位至9席或11席， 民營股東的3個席位，話語權(quán)似乎并不容樂觀。從某種意義上說，這場迄今為止改革尺度最大的中國聯(lián)通混改，效果幾何仍然有待觀察。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權(quán)頁二維碼，關(guān)注新財富系列微信號和我們互動。